疫苗行业深度报告：寒武纪来临-论疫苗行业下个十年的市场空间、创新和商业模式

Equity

–

Asia

Research寒武纪来临——论疫苗行业下个十年的市场空间、创新和商业模式

The

Coming

Cambrian

Period

for

the

Vaccine

Industry2021年6月16日序言：未来十年，中国能诞生世界级的疫苗公司吗？“未来十年，中国能诞生世界级的疫苗公司吗？”这是我们研究时无法绕过的话题。因此，本篇报告我们希望深入剖析全球及中国疫苗产业的发展历史，

研判新冠后中国疫苗产业的未来。回顾历

史，我们发现疫苗行业既传统又青春。尽管跨国企业的疫苗部门往往传承百年，但我们认为直到2004

年

第一款

“重磅炸弹”肺炎球菌结合疫苗诞

生，疫苗才真正作为一个可自我造血的产业被重视。相较器械、药品，疫苗行业由于菌种、毒株的资源属性等因素，显得更加封闭。新冠后，无论中国还

是全球疫苗行业都涌现了大量新技术，我们认为未来十年全球疫苗可能进入更高速的发展期。新冠是中国疫苗行业前所未有的发展契机，同时需清醒认识消费升级+

产业创新的趋势早就存在。传统疫苗往往数十年才能完成研发、临床、商业化，而

由于需求迫切，新冠疫苗的研发速度史无前例。这对中国疫苗行业既是极大的考验，也是史无前例的机会。我们看到一批中国疫苗企业飞速成长。以康希

诺、中生、科兴、智飞、康泰、艾博/沃森为代表的疫苗企业在本次疫情中展示出了中国速度，同时也遇到了疫苗出海的诸多挑战。技术创新层面，疫情之前中国的疫苗以菌苗和传统技术路线的病毒苗为主，即便是头部企业也罕有新技术路线的疫苗产品。中国最常见的重组蛋白疫苗之

一是乙肝疫苗，而这项技术是上世纪八十年代默沙东转移而来的。此次疫情下，我们不仅看到了国产重组蛋白疫苗和腺病毒载体疫苗大规模投入使用，甚

至不久的将来可能会看到国产核酸疫苗助力抗疫。艾博生物、斯微生物、三叶草生物等新技术创业公司登上历史舞台——在新技术领域，中国疫苗企业的

差距正在缩小。我们认为疫苗作为超强监管行业，最重要的是有效性和安全性，成本优势不足以成为新技术替代老技术的驱动力，但同时中国很多疫苗较

国

际

主

流

仍

有

较

大

提

升

空

间

，

新

技

术

可

能

借

此

弯

道

超

车

。

相

比

海

外

mRNA

公

司

主

要

布

局

原

创

新

疫

苗

，

中

国

几

乎

所

有

疫

苗

产

品

都

有

升

级

替

代

空

间

。

展

望

未

来，新佐剂、mRNA、病毒载体等新技术可能孵化出超越国际一流水平的疫苗。临床层面，新冠之前，中国疫苗出海仅限于欠发达市场，除了康希诺的埃博拉病毒疫苗外几乎没有疫苗完成海外临床试验。而由于国内疫情控制较好，国

产新冠疫苗只能在海外开展III期临床，在最短时间内统筹全球临床资源成为疫苗企业最大挑战之一。我们看到有越来越多的中国公司完成或即将开展独立

数据监查委员会下的国际多中心三期临床试验，而在药品领域这样的临床往往需要上百亿元投入。商业化

方面，

新

冠

疫苗作为一

个

特殊的商品，需考虑

其公共

品属性

和社会价值

。此次

疫情为中国

疫苗保

卫全球健康提供了契机。中国于2020

年10

月加入

由世界卫生组织和全球免疫联盟联合推出的新冠疫苗分配机制COVAX

Facility。该机制的基本理念是疫苗的公平分配。新冠疫苗的公共品属性决定供应链、

冷链运输、分配机制都是出口

中需要考虑的重要问题。国内市场中，疫情之前中国疫苗行业以儿童疫苗为主，流感疫苗的接种率常年在2%

左右。此次新

冠疫苗大规模接种则为成人种下了一颗疾病预防的种子，流感、肺炎等疫苗接种也出现了“供不应求”的情形。我们相信成人疫苗规范接种的趋势在此次疫

情后不断增强。十年之后我们再回首，或许会发现，新冠疫苗无疑是一个里程碑的产品，不仅帮助中国乃至全球人民对抗新冠疫情，其间积累的研发、临床、商业化经验

也将帮助一批优秀的中国本土疫苗公司迅速成长起来，成为具有国际竞争力的疫苗企业。我们拭目以待！For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

2目录1.

全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示

2.

中国疫苗产业回顾3.

新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

335226623816317%全球疫苗产业起步较晚，重磅疫苗诞生孕育投资价值•

疫苗行业商业化价值被挖掘的历史并不长，2004

年肺炎结合疫苗年销售额突破10

亿美元是里程碑事件。我们认为疫苗产业商

业化主要有以下几个里程碑事件：（1）技术积累：1980年代大规模生物发酵罐的微载体培养技术应用到疫苗工业化生产领域；

（2）市场扩展：1990

年代柏林墙倒塌，西方疫苗厂商获得全球市场；（3

）大品种验证商业潜力：2004

年惠氏肺炎结合疫苗

销售额首次突破10

亿美元，高单价疫苗商业化的成功吸引了资本市场投资疫苗产业。•

2005

年

后

，

随

着

跨

国

药

企

纷

纷

通

过

兼

并

整

合

进

入

疫

苗

行

业

，

行

业

迎

来

“

技

术

+

市

场

+

资

本

”

叠

加

的

黄

金

十

年

。

Kalorama

Information测算，全球疫苗行业市场规模年均复合增长率2005-2009年高达25.5%，2009-2014年下降至9.7%。2005年开始疫苗行业迎来“技术+市场+资本”叠加的黄金十年2005-2010年跨国药企通过兼并整合进入疫苗行业400300200100039%

32429631%22219017%89

117

7%

12%

11%

10%

9%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014市场规模（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）50%40%30%20%10%0%年份收购方标的方资产2005GSKCorixa佐剂技术平台2005GSKID

Biomedical流感疫苗2006诺华Chiron流感疫苗2006辉瑞PowderMedDNA疫苗平台2007阿斯利康MedImmune流感疫苗等2008赛诺菲Acambis登革热疫苗等2009强生Crucell流感疫苗2010辉瑞惠氏肺炎球菌疫苗资料来源：《疫苗的史诗》，Kalorama

Information，相关公司年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

4%球市支气管扩张剂疫

苗

市

场

规

模

占

药

品

整

体

较

小

，

增

速

快

。

Evaluate

Pharma

估

计

2019

年

全

球

疫

苗

市

场

规

模

仅

占

处

方

药

+OTC

市

场

份

额

整

体

的

3.9%

，而2019-2026年疫苗行业市场规模复合增长率则高达8.1%

，增速仅次于免疫抑制、皮肤用药及抗肿瘤领域。我们认为

中国市场拓展、新冠后疫苗行业变革将成为市场超预期扩容的关键因素。全球疫苗市场规模仅占药品的3.9%，但2019-2026年复合增速高达8.1%30%抗药0%-3%症

-1%

1%感3%

5%

7%

9%2019年疫苗占全球制药市场规模不到5%，但增速较快•25%全20%场份

15%额'10%(5%肿瘤抗风湿抗病毒糖尿病疫苗皮肤用免疫抑制剂多发性硬化觉器官药物11%13%15%2019-2016年销售额年均复合增长率（%）资料来源：Evaluate

Pharma，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

5101160行业高度集中，TOP4大厂营收遥遥领先••沉没成本高、需求相对集中是全球疫苗行业高度集中的原因。（1

）疫苗开发周期长、具备资源属性：由于工艺开发难、临

床观察时间久、菌种/

毒株具备资源属性等因素，疫苗行业天生具有一定壁垒，并不是一个可“暴富”的行业；（2）多数国

家政府采购儿童疫苗，美国曾采取低价中标策略：儿童占据疫苗市场主要份额，1993

年前美国CDC采取“赢家通吃”的低价

中标策略，曾造成大量企业退出市场；（3

）传统技术疫苗可预防的传染病基本得到满足，限制了新企业弯道超车：综合考

虑预防需求、商业价值与技术可实现性，传统技术路线可开发的疫苗大品种并不多。我们认为疫苗同样遵循科技行业一般规律，新技术、新需求是疫苗行业变革的重要因素。新冠疫苗研发加速了mRNA

技术的

发展，Moderna、BioNTech等企业成为行业重要一员，而强生、阿斯利康等企业也正在扩大疫苗板块布局。350300250200150100500亿美元22112224152533201931392445402020年TOP4疫苗企业营收合计306亿美元524027

5026

5134

4541

5141

5140

4845

6544

36

35

39

47

52

53

53

47

58

67

56

53

53

53

5648

616165

6462

675963707864

7165

6680

7992

902004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020GSK收入默沙东收入SPMSD收入惠氏-辉瑞收入赛诺菲收入注：SPMSD为赛诺菲与默沙东合资的欧洲子公司，2016年已注销资料来源：Evluate

Pharma，《Vaccine

Supply:

Effects

of

Regulation

and

Competition》，各公司年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

6疫苗行业呈典型大品种驱动特点•2020

年，全球TOP10疫苗产品营收合计高达238.9

亿美元，其中13

价肺炎球菌多糖结合疫苗、HPV疫苗、流感疫苗、百白破系

列联合疫苗、重组带状疱疹疫苗等产品销售额遥遥领先。2020年全球TOP10

疫苗产品营收合计239

亿美元排名疫苗企业销售额（亿美元）113价肺炎球菌多糖结合疫苗辉瑞58.52HPV疫苗默沙东39.43流感疫苗赛诺菲巴斯德30.44百白破系列联合疫苗赛诺菲巴斯德25.95重组带状疱疹疫苗GSK25.76麻腮风及水痘系列疫苗默沙东18.87流感疫苗CSL11.4823价肺炎球菌多糖疫苗默沙东10.99流感疫苗GSK9.510B群脑膜炎球菌疫苗GSK8.4合计合计合计238.9资料来源：沃森生物2020年报，CSL

2020年年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

7GSK：带状疱疹疫苗带动疫苗板块收入高增长••GSK

疫苗产品管线丰富，2020年销售额约90

亿美元位居全球第一。公司2020

年销售额前五大产品包括重组带状疱疹疫苗、流

脑疫苗（包括B群、ACYW群多糖结合等）、流感疫苗、儿童百白破系列疫苗、肝炎疫苗（包括甲肝、乙肝）等。GSK

拥有丰富的研发管线和技术平台储备。2020

年公司拥有17

项候选产品，包括呼吸道合胞疫苗、ABCWY

群流脑疫苗、新冠

疫苗等。同时，公司拥有佐剂技术平台、自扩增mRNA技术平台等。GSK产品管线丰富，2017年后带状疱疹大品种带动公司疫苗收入高增长10

000百万美元90

00重组带状疱疹疫苗上市80

0070

00H1N1流感疫苗上市60

0050

0040

00百白破联苗、肝炎疫苗

等产品放量阶段93869281194630

0020

0010

00065120

0478420

0594531520

06108664020

07126252020

081012170720

091085222120

10110439720

11123231820

12134539220

14112141042120

15103855989420

1695863011482820

179046961172104320

181303231720

191327256620

20重组带状疱疹流脑（包括B群、ACYW结合）流感儿童百白破系列联苗肝炎单价轮状加强百白破10价肺炎结合其他麻腮风水痘2价HPV资料来源：GSK历年年报，公司官网，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

890008000700050005256652332491369163519127312021209746653130613947286863151默沙东：2017年后中国HPV疫苗业务快速增长•••默沙东2020

年疫苗板块销售额约79

亿美元，主要由HPV疫苗、麻腮风水痘系列疫苗、23

价肺炎疫苗、5

价轮状疫苗等产品贡

献。中国区巨大的成人市场为HPV疫苗销售提供动力。HPV疫苗在各国政府采购中主要用于适龄女童、男童接种，2017年后中国

区HPV疫苗收入驱动默沙东疫苗业务营收快速增长。公司15

价肺炎球菌结合疫苗已向美国、欧洲监管部门提交上市申请。此外，公司VSV（水疱性口炎）病毒载体埃博拉疫苗已

上市，重组麻疹病毒载体基孔肯雅热病毒疫苗处于II期临床阶段。默沙东疫苗板块营收主要来自HPV及麻腮风水痘系列疫苗百万美元经济危机下HPV成人市

场并未成功拓展、GSK2价HPV冲击6000HPV疫苗上市40003000

5223462000

1347

12691000820

1481

1403

11180

2352006

2007

2008

2009HPV疫苗拓展美国男性市场、

拓展日本等亚太拉美国家601651

580376

498137816319882010

2011

2012FDA批准9价HPV疫苗上市636

659

61054215051831

1738

19082013

2014

2015652641164021732016中国区HPV疫苗上市791926907227582117981676373723082017

2018

201979710871878393820204/9价HPV

麻腮风水痘系列

23价肺炎

5价轮状

灭活甲肝

减毒带状疱疹

其他资料来源：默沙东历年年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

9辉瑞：“疫苗之王”13价肺炎疫苗一枝独秀••辉瑞2020年疫苗业务营收约66亿美元，呈现典型“大品种”特征。2009年辉瑞收购惠氏获得7价肺炎结合疫苗等产品管线，

随后该产品成为辉瑞疫苗板块最核心品种。公司管线中拥有多款潜在“重磅炸弹”。除与BioNTech合作开发的mRNA新冠疫苗外，2021年6月8日辉瑞20价肺炎结合疫苗

也已获得FDA

批准用于18

岁以上成人，该产品儿童适应症正在临床试验中。公司在研产品中还包括艰难梭菌疫苗（III期）、

ABCYW群流脑疫苗（III期）、孕妇用呼吸道合胞疫苗（III期）百万美元辉瑞疫苗板块呈现典型“大品种驱动”特点美国推荐老年人接

种13

价肺炎70006000500040002004-2008年为惠氏7价疫苗收

入，2009年辉瑞收购惠氏FDA批准13价肺炎结

合疫苗上市30002000100001054200415082005196120062439200727162008259420093382201041452011411720123974201344642014624520155718201656012017580220185847201958502020肺炎结合

4价流脑结合

蜱传流脑

B型流脑

新冠疫苗

其他疫苗资料来源：惠氏、辉瑞历年年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

10赛诺菲巴斯德：2017年以来中国区五联苗销售收入快速增长•••赛诺菲巴斯德2020年营收约71

亿美元。公司主要产品包括儿童百白破系列联合疫苗、流感疫苗、成人加强百白破系列疫苗等。

公司呼吸道合胞（RSV）单抗Nirsevimab

III期临床显示初步优效数据。Nirsevimab由赛诺菲巴斯德与阿斯利康联合开发，是一种半衰期较长的RSV单抗。2021年4月26日，Nirsevimab的III期临床初步数据显示该产品可预防由RSV引起的需要医学干预的下

呼吸道感染。公司与Traslate

Bio合作布局mRNA领域，希望通过人工智能、机器学习、微流体技术等开发下一代疫苗。80007000百万美元赛诺菲巴斯德手握DTaP系列联苗及流感疫苗

H1N1流感爆发，流感疫苗放量收购Protein

Science获得首个

重组蛋白流感疫苗；中国区五联苗收入快速增长6000500040003000200010000236709704200432079561820054451102835200656310729242007555102410692008582152213872009596172113062010603107213952011654116615142012539128016312013482142513962014539143614642015440160515782016570191021962017538195720042018632212321852019556294225062020儿童百白破系列联合疫苗流感加强百白破流脑系列旅行者类疫苗其他资料来源：赛诺菲历年年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

11新冠疫苗有望成为全球收入体量最大的疫苗产品•

我

们

估

计

2021

年

一

季

度

海外巨头新冠疫苗

营

收

合计

约

58.9亿美元：其中辉瑞

及

BioNTech疫苗收入37.8亿

美

元

（辉瑞报表收入

34.6亿+BioNTech报表

中

自己生产/伙伴销售

部

分

收入0.8

亿+BioNTech自产自销

部

分

收入2.4

亿）、Moderna疫苗收入17.3亿、强

生疫苗收入1.0

亿、阿斯利康疫苗收入2.8

亿。2021Q1海外巨头新冠疫苗收入海外巨头新冠疫苗产能及收入预测辉瑞BioNTechModerna强生阿斯利康新冠疫苗收入（亿美元）34.624.917.31.02.8——单价剂数

(亿剂)2.11.00.7单价

(美元/剂)16.517.04.2——分地区美国（亿美元）20.413.61.02.2其他地区（亿美元）14.23.80.5——分板块辉瑞毛利50%分成+里程碑（亿

美元）21.3BNTX产/伙伴销售（亿美元）0.8BNTX自产自销（亿美元）2.4公司毛利率91%89%期间费用率12%28%净利润（亿美元）13.710.2净利率55%59%辉瑞BioNTechModerna强生阿斯利康2021年（亿剂）计划产能30计划产能308~1010302022年（亿剂）4040302021年新冠业务收入指引

（亿美元）2021年260收入指引151192对应订单支数（亿剂）16188~10对应净利润（亿美元，

假设50%净利率）1307596资料来源：各公司2020Q1报告，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

12vaBites罗氏诺华艾伯维强生默沙东BMS辉瑞GSK赛诺菲武田阿斯利康安进吉利德礼来拜耳诺和诺德BIT

eogenAsll

aModerna

2021年有望跻身全球制药业营收前20•

Moderna和BioNtech市值已进入美国上市药企前二十。•

2021年Moderna的收入预计将超过192亿美元，逼近成立于1923年的诺和诺德（2020年收入194亿美元）。600400200亿美元5004874584562020年全球收入TOP20药企（仅统计制药业务营收）

430

425

419332

316

300

266

254

247245210Moderna预期2

021年

收入超过192亿美元194

175

167

1341140Moderna与BioNTech已跻身全球市值TOP20药企资料来源：Wind（市值截止2021年5月1

3日），HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

13目录1.

全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示

2.

中国疫苗产业回顾3.

新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

14进口大产品曾是中国疫苗行业规模增长的主要驱动力••进口大产品是中国疫苗行业主要增长驱动力：20世纪90

年代初，安万特-巴斯德为代表的跨国企业携带高品质疫苗进入国内，

加速中国二类疫苗市场扩容。2019年中国二类疫苗市场规模约394亿元，预计2019-2030年行业年复合增长率高达11.4%。资料来源：康希诺招股书，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

152020年中国TOP10疫苗种类中，国产厂家越来越多•2020年，国产13价肺炎（沃森生物）、2价HPV疫苗（万泰生物）等产品正式进入市场，标志中国疫苗行业正式进入国产大

品种时代。2020年中国疫苗行业产值TOP10类疫苗疫苗产品2020年批签发产值（亿元）进口企业本土生产企业13

价肺炎结合疫苗69.7辉瑞沃森生物9价HPV疫苗65.7默沙东4价HPV疫苗57.6默沙东4价流感裂解疫苗42.8华兰生物、金迪克、科兴、武汉所、长春所水痘减毒活疫苗41.0百克生物、祈健生物、科兴、荣盛生物、上海所Sabin株脊灰灭活疫苗40.1赛诺菲昆明所、北生所DTcP-IPV-Hib五联苗37.7赛诺菲冻干人用狂犬病疫苗35.2成大、荣安、康华、雅立峰、卓谊等23

价肺炎球菌多糖疫苗32.6默沙东成都所、沃森、科兴、康泰重组带状疱疹疫苗26.4GSK资料来源：沃森生物2020年报，中检院，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

16上市疫苗企业积极布局重磅创新疫苗•

我们认为中国疫苗研发仍有大量未满足需求，针对本土特色疾病和对标海外成熟产品均有创新机遇。部分上市疫苗企业临床阶段产品管线布局智飞生物沃森生物康泰生物康希诺生物万泰生物康华生物新冠疫苗重组紧急授权mRNA

II期灭活紧急授权腺病毒有条件上市流感载体II期肺炎球菌结合疫苗15价III期已上市BLAIII期20价肺炎临床前9价HPV疫苗I期III期2价HPV疫苗BLA已上市4价流脑结合疫苗II期III期III期申请上市人二倍体狂犬疫苗III期申请上市已上市肺结核疫苗预防用微卡已上市加拿大临床Ib期百白破系列疫苗组分百白破I期无细胞百白破

已上市四联苗已上市

五联苗I期组分百白破I期麻腮风水痘系列疫苗麻风疫苗已上市

水痘疫苗III期水痘疫苗III期水痘（VZV-7D）II期四价流感疫苗III期III期23价肺炎III期已上市已上市诺如病毒疫苗4价诺如I期轮状病毒疫苗灭活I期授权巴斯德

临床前资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台，各企业年报，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

17中国企业在新型疫苗研发技术上仍有大量提升空间•

我们认为基因工程重组技术是疫苗研发进入“主动设计”时代的标志。传统细菌/病毒疫苗的研发是“养细菌/病毒-试错-工艺改进-试错”的过程，而

基因重组、多肽、核酸疫苗的研发是“理解抗原及免疫原理-主动设计-工艺改进-试错”的过程。传统技术疫苗开发往往具有资源属性、工艺开发至关

重要。而基因工程、多肽、核酸等技术既可应用于疫苗，也可应用于治疗性药品，此类疫苗的菌种/毒株资源属性大大降低。•

我们认为中国生物“六大所”及相关民营企业在传统技术疫苗研发上处于世界顶尖水平，但在新技术领域仍有较大提升空间。

除乙肝疫苗外，中国生

物“六大所”旗下暂无已上市的新技术疫苗，我们认为新冠后通过引进高学历人才、新技术平台，中国疫苗企业的研发平台将迅速丰富。部分疫苗企业管线及技术路线对比（浅蓝色为在临床阶段，深蓝色为已获批上市）资料来源：HTI；注：篇幅限制，本图细菌类毒素归为减毒疫苗、多糖归为灭活疫苗、卡介苗归为减毒疫苗。For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

18目录1.

全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示

2.

中国疫苗产业回顾3.

新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

19新冠疫苗研发：中国展现大国疫苗研发综合实力•

我们认为中国在新冠疫苗中进行饱和式研发，头部企业获得大量现金流的同时，更拓展了创新的边界。研发单位技术路线I期II期III期申请上市内地上市科兴中维灭活附条件上市附条件上市附条件上市附条件上市附条件上市国药中生（武汉/

北京）灭活附条件上市附条件上市附条件上市附条件上市附条件上市军科院&康希诺hAd5腺病毒载体附条件上市附条件上市附条件上市附条件上市附条件上市智飞生物&微生物所重组亚单位紧急使用紧急使用紧急使用紧急使用紧急使用康泰生物灭活紧急使用紧急使用医科院生物学研究所灭活紧急使用紧急使用复星&BioNTech&辉瑞mRNA已完成桥接试验已完成桥接试验已完成桥接试验已完成桥接试验已完成桥接试验沃森生物&苏州艾博mRNA20.6.25

20.21.1.820.6.25

20.21.1.820.6.25

20.21.1.820.6.25

20.21.1.820.6.25

20.21.1.8成都威斯克重组亚单位20.11.1620.11.1620.11.1620.11.1620.11.16万泰生物&香港&厦门大学减毒流感载体20.9.14

21.1.120.9.14

21.1.120.9.14

21.1.120.9.14

21.1.120.9.14

21.1.1斯微生物mRNA21.3.2521.3.2521.3.2521.3.2521.3.25丽凡达生物mRNA21.4.1021.4.1021.4.1021.4.1021.4.10康泰生物&阿斯利康AdOX1腺病毒IND中，需完成I/II期桥接试验

预计21Q4IND中，需完成I/II期桥接试验

预计21Q4IND中，需完成I/II期桥接试验

预计21Q4IND中，需完成I/II期桥接试验

预计21Q4IND中，需完成I/II期桥接试验

预计21Q4研发单位技术路线I期

II期

III期

申请上市

海外紧急使用I期

II期

III期

申请上市

海外紧急使用I期

II期

III期

申请上市

海外紧急使用I期

II期

III期

申请上市

海外紧急使用I期

II期

III期

申请上市

海外紧急使用ModernamRNAIII期20.7.27开始

20.12.18（美国）III期20.7.27开始

20.12.18（美国）III期20.7.27开始

20.12.18（美国）III期20.7.27开始

20.12.18（美国）III期20.7.27开始

20.12.18（美国）BioNTech&辉瑞&复星mRNAIII期20.7.27开始

20.12.11（美国）III期20.7.27开始

20.12.11（美国）III期20.7.27开始

20.12.11（美国）III期20.7.27开始

20.12.11（美国）III期20.7.27开始

20.12.11（美国）俄罗斯GamaleyahAd26-Ad5腺病毒载体20.8.24

俄罗斯20.8.24

俄罗斯20.8.24

俄罗斯20.8.24

俄罗斯20.8.24

俄罗斯阿斯利康AdOX1腺病毒载体20.12.30（英国）20.12.30（英国）20.12.30（英国）20.12.30（英国）20.12.30（英国）强生hAd26腺病毒载体多中心20.9.23

21.3.10（美国）多中心20.9.23

21.3.10（美国）多中心20.9.23

21.3.10（美国）多中心20.9.23

21.3.10（美国）多中心20.9.23

21.3.10（美国）印度Bharat

Biotech灭活20.11.16

21.4.20（菲律宾）20.11.16

21.4.20（菲律宾）20.11.16

21.4.20（菲律宾）20.11.16

21.4.20（菲律宾）20.11.16

21.4.20（菲律宾）CureVacmRNANovavax重组亚单位英国20.9.24英国20.9.24英国20.9.24英国20.9.24英国20.9.24三叶草生物重组亚单位21.3.2421.3.2421.3.2421.3.2421.3.24For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台，各企业年报，HTI20“有钱之后”——巨头的技术也是10几年前收购的•二

十

一

世

纪

初

，

制

药

巨

头

纷

纷

通

过

收

购

方

式

进

入

疫

苗

行

业

：

2007

年

阿

斯

利

康

156

亿

美

元

收

购

MedImmune

获

得

了

鼻

喷

流

感

疫

苗、RSV抗体等管线，2009

年辉瑞以582

亿美元收购惠氏获得肺炎球菌结合疫苗等管线；GSK

2005

年收购ID

获得流感疫苗管

线、收购Corixa获得MPL佐剂、2015年收购诺华除流感疫苗外的所有疫苗产品。跨国疫苗巨头曾进行大量兼并整合资料来源：HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

21B沃森生智

物飞生康

物泰生万

物泰生华

物康

兰希

生诺

物生物-百克生成

物大生华

物兰疫欧

苗林生物金迪康

克华生物III期临床疫苗超长研发周期下，我们认为管理者的格局与战略更重要•

疫苗研发周期以10

年计，从国产13

价肺炎研发经验看临床前耗时最长：国产多价肺炎从立项到进入临床用时基本超过5

年，康希诺即便在

第一款13

价肺炎授权科兴后，第二款13

价肺炎疫苗也耗时4年才进入临床，可见疫苗的前期工艺探索极为耗时。•

国内研发仍以me-too为主，原创新疫苗需要更多临床试验设计创新：13价肺炎、HPV疫苗等疫苗均在海外上市多年，抗体-保护率对应关系

明确，因此现阶段下国产疫苗研发往往采用跳过II

期临床等方式加速。新适应症、新抗原的疫苗需要设计接种程序、选择临床终点，并探

索成熟的替代终点，往往需要临床角度更多的创新。•

我们认为超长维度研发周期下，时间成本的重要性远远大于物质成本，管理者战略性决策，如预判疾病流行变化并尽早进行技术储备更为

重要。中国疫苗企业研发投入差距不明显（亿元）以本土肺炎球菌结合疫苗为例：临床前工艺探索耗时最长9.7201720182019合计沃森13价2005立项20062007

2008

临床前6年200920109价IND201113价I

ND20122013

2014审批5年2015获批临床2016

2017临床3年I期/III期2018优先审评2019审批2年2020获批上市5.25.14.64.33.72.92.81.91.10.90.5民海13价智飞15价兰州所立项临床前6年13价IND13价在研审批4年15价INDIND获批临床审批4年审批2年获批临床临床6年优先审评

临床3年+获批I期

III期审批4年+I/II期

III期康希诺转让科兴立项临床前4年IND审批1年获批临床I期资料来源：各企业年报，专利局，HTI科兴控股立项康希诺授权IND获批临床重新INDFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

22中国有大量未满足的临床需求，新技术可能借此弯道超车•

创新才是疫苗企业的核心竞争力，领先产品才有超额利润。中国非免疫规划疫苗从需求端看具备消费品属性，老疫苗的淘汰可能会体现为

市场竞争加剧（费用端增长）、产品升级替代。我们认为由于中国消费者需求的多样性，新疫苗上市后往往先占据高端市场，而传统疫苗

仍有生存空间。虽然已有超过5家企业的Hib疫苗上市，但价格反而随着剂型改变提高，同时市场被包含Hib的三/四/五联苗替代。•

一方面，大部分已上市的传统技术疫苗很难被新技术颠覆。疫苗最重要的是有效性和安全性，成本优势难以成为新技术替代老技术的驱动

力。大部分传统技术路线的疫苗已经较好满足了有效性和安全性需求，因此新技术路线的疫苗并没有明显优势。•

另一方

面，中

国很多

疫苗产

品较国

际主流

仍有较

大未满

足需求

，新技

术可能

借此弯

道超车

。相比

海外mRNA

公司主

要布局

传统路

线做不

出

的疫苗，中国几乎所有疫苗产品都有升级替代空间，因此创新佐剂、核酸、病毒载体等新技术可能在结核、狂犬病、带状疱疹等病原上做

出中国创新。以Moderna的疫苗管线为例——新技术往往优先弥补未满足临床需求，而非替代老产品

国内疫苗较国际主流仍有较大提升空间For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

资料来源：HTI23国际临床能力——把握新冠机遇，优秀企业迈出国际化关键一步•

进入欧美市场并不是国际化的唯一标准，但临床设计坚实、数据完整可靠是中国制药、疫苗企业国际化的必经之路。•首个出口美国的国产抗癌药泽布替尼背后，百济神州2018-2020年研发费用近200亿元。2019年11月15年，FDA批准百济神州自

主研发的BTK抑制剂泽布替尼被美国FDA加速批准。•

中国疫苗企业把握新冠机遇，又快又省完成了国

际化过程中的重

要历练

。康希

诺在新冠疫苗的研发中完成了独立数据监察

委

员会（IDMC）下的国际多中心III期临床试验，为公司的国际化迈出坚实一步。以药品为例：首个出口美国的国产抗癌药的背后——近3年近200亿元研发费用250.0200.0195.8150.0115.6100.0

71.250.063.2

62.843.740.737.0

36.532.70.0百济神州恒瑞医药中国生物制药复星医药石药集团信达生物上海医药科伦药业基石药业-B再鼎医药-SB201820192020合计资料来源：Wind，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

24出口模式探讨——产能出口欠发达地区，技术授权发达地区

•

我们认为中国疫苗未来出口可能呈现两种模式：•••（1）国际市场已上市的疫苗，国内企业主要填补海外产能空缺。根据WHO

，2019

年全球仅15%

的15

岁女孩完成HPV疫苗完整

免疫程序。万泰生物、沃森生物的2价HPV正在积极进行WHO的PQ

认证，有望出口“赚产能的钱”。（2）部分企业已展现License-out的能力。万泰的下一代HPV疫苗、重组轮状疫苗分别专利授权给GSK、默沙东。新冠疫苗成为中国首个大规模出口的新型疫苗。2020年10月8日，中国同全球疫苗免疫联盟签署协议，正式加入“新冠肺炎疫

苗实施计划”。部分通过WHO

PQ认证的中国疫苗资料来源：各公司官网，HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

25国内疫苗市场可能的变化——新冠之后，多种疫苗的商业模式有望百花齐放•

中国目前成人及暴露后免疫疫苗市场几乎空白。目前中国免疫规划仅覆盖儿童的预防接种，而成人苗除了HPV等少量爆品外，几乎仍处

于空白状态。以流感疫苗为例，美国全人群每年接种率超40%，而中国仅不到5%。•

针对未满足需求的新疫苗往往存在大量存量市场，先发企业可获得较长期超额收益。HPV、带状疱疹、肺结核等疫苗目前存在大量未满

足需求，广泛的成人存量市场潜力有待企业挖掘。•

流感由于变异、抗体水平下降等需每年重复接种，我们认为是疫苗“最佳商业模式”。新冠是单链RNA病毒，类似流感但变异性较弱。疫苗的四种商业模式及市场关键因素儿童市场成人市场流感类市场暴露免疫市场代表疫苗肺炎球菌、HPV、百白破系列、麻腮风系列、流脑锡系列、呼吸

道合胞、诺如、轮状等带状疱疹、HPV、肺结核、肺炎球菌、

成人百白破、乙肝、戊肝等流感、新冠等狂犬、破伤风、金黄色葡萄球菌、艰难梭菌等市场核心驱动因素产品力：市场空间相对确定，

关注产品替代及格局变化渗透率：目标人群大，易出大爆品健康意识及支付：最优商业模式，大量未满足机会规范诊疗理念：类医疗场景，医生话语权强目标人群适龄儿童、青少年等特定人群（适龄女性、老年人等）全人群，特别是免疫低下群体（儿童、老人等）抗原暴露人群频次（接种程序）通常一次通常一次每年或数年一次，取决抗原变异及免疫持续时长暴露后接种一次渗透率1）政府支付意愿2）消费者疾病预防认知程度消费者疾病预防认知程度1）政府支付意愿2）消费者疾病预防认知程度规范接种程度价格1）国民经济发展水平；2）产品效果、可及性（给药方式、接种针次等）1）国民经济发展水平；2）产品效果、可及性（给药方式、接种针次等）1）国民经济发展水平；2）产品效果、可及性（给药方式、接种针次等）1）国民经济发展水平；2）产品效果、可及性（给药方式、接种针次等）资料来源：HTIFor

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

price

formation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

on

our

website

at

26参进

参水

假价包免儿童疫苗——预计国内非免疫规划500亿市场，创新疫苗占主导•

国产高价优质儿童疫苗市场仅仅处于萌芽期：2020

年沃森生物13

价肺炎上市、康泰生物第一款国产五联苗进入临床阶段，标

志着国产高价儿童疫苗市场刚刚开始。•

考虑支付能力，我们认为5年左右可预期的重磅国产儿童疫苗市场规模近5

00

亿元，几乎所有产品都有升级空间。•

儿童疫苗市场的困境与潜力：新生儿数量下滑，但二类苗渗透率空间很大。假设新生儿1000万人国产儿童疫苗产品仍有多联多价及新抗原拓展空间抗原当前未满足需求渗透率价格市场规模（亿元）假设高价肺炎结合多联多价升级40%3200128考进口13

价疫苗定价3200元/人。DTaP五联苗多联多价升级40%192077口五联苗599元/剂，假设国产定价八折约480元/剂。RSV抗原创新开发30%240072考13

价肺炎定价。诺如抗原创新开发30%150045麻腮风-水痘多联多价升级100%40040痘160元/剂，麻腮风免费，假设联苗200元/剂接种2剂。四价流脑结合多联多价升级30%120036设国产MCV4

300元/剂，接种4剂。轮状病毒抗原创新开发30%84025痢疾抗原创新开发30%84025B群流脑抗原创新开发30%50015格参照AC流脑结合疫苗。手足口多联多价升级30%40012括EV71升级产品。脊灰灭活已上市60%1408疫规划疫苗。合计合计合计合计484资料来源：HTIFor

full

disclosure