非理性认知价格分布第六章

非理性认知价格分布第六章第6章非理性认知价格分布

章将首先介绍传统金融理论中投资者如何测算未来证券价格的分布，分析传统金融理论对证券价格假设的一些缺陷；其次，从实证和实验的研究结果分析影响投资者测算证券价格的因素，以及投资者面临不确定决策时存在的认知偏差，这些认知偏差将会影响投资者对未来证券价格的测算；第三，根据投资者的非理性特征，分别用离散的概率分布和连续概率分布刻画证券投资者的非理性认知，研究理性投资者的理性认知与非理性认知的差异和不同非理性投资者的认知差异；第四，基于投资者的过度自信心理构建含有过度自信心理投资者的认知价格分布，研究投资者的过度自信心理对投资者认知价格分布的影响。6.1投资者理性认知假设

在为股票的衍生工具定价（如：期权等）时，标准金融理论通常假设股票价格服从某一确定的价格过程，通过确定的价格过程描述未来一段时间内股票价格所可能遵循的路径。一般情况下，可以将描述股票价格变化的过程分为两种状况，一种为离散状况，可以通过二叉树图能够描述股票价格可能够遵循的路径；另外一种为连续状况，可以通过几何布朗运动或者更为复杂的随机过程来描述股票价格的变化状况。本节主要介绍刻画股票价格变化的二叉树模型和几何布朗运动。读者可以参看Hull,J.(1998，2000)对二叉树模型和几何布朗运动的介绍。单步二叉树图su

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图股票价格的单步二叉树图

股票价格的连续模型如果股票价格S服从下面的几何布朗运动则，因此服从带漂移的布朗运动。在t和时刻T之间服从正态分布6.2投资者的认知偏差

现代认知心理学家认为，认知偏差对经济行为主体的经济决策的影响具有普遍性，并且常常扮演核心的角色。行为金融学则认为，由于金融决策更具不确定性和动态性，投资者的认知性偏差可能更具显著性，所以研究投资者的各种认知偏差很有意义。把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的过程。自Keynes最早强调心理预期对投资决策的影响，提出著名的“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论到Slovic(1971)具有启发意义的《Psychologicalstudyofhumanjudgment：ImplicationsforinvestmentdecisionMaking》发表，再到DeBondt和Thaler（1985）的《Doesthestockmarketoverreact?》正式揭开行为金融学发展的序幕，认知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的过程。随后在20世纪80年代末和90年代，许多金融学领域的学者结合心理学对个体行为决策的研究结果，在认知偏差研究方面做了大量工作，为行为金融学的发展奠定了坚实的基础。6.2.1决策前信息处理时的偏差

投资者在金融市场的决策都是以信息为依据的。对信息的处理以及其分析结果的需要是建立在人类基本控制需要的基础上的。投资者在进行信息处理时为了减少决策情形的复杂性，他们往往借助一些直觉，如易得性、选择性感知等，这时投资者往往容易产生以下13种认知偏差：1、代表性偏差(representativenessbias)代表性偏差是人类最稳固的认知偏差之一，Grether（1985）认为人们会根据过去的传统和相似的情况，对事件分类，在判断概率时，相信历史会重演，即人们会根据经验判断事件发生的概率而忽略样本规模，也就是具有代表性偏差。在此之后，DeBondt和Thaler（1985）用代表性偏差解释了股票二级市场价格与价值背离现象。Ritter认为，个体投资者依赖代表性偏差思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票(IPO)的短期市场表现中体现出来。Camerer（1995）在市场实验中证实了代表性偏差，他认为普通投资者的估计置信区间具有狭窄性，即使投资专家也只是在某些方面且在一定的背景下具有较好的度量能力。Barberis和Thaler（2002）认为如果人们认为新信息具备代表性，他们就会高估新信息所包含的内容，出现代表性偏差。2、易得性偏差(availabilitybias)人们在判断某事件发生的频率或者概率，往往会利用记忆中最容易提取的信息进行主观估计。Kahneman和Tversky（1973）(以下简称KT)指出，个人在面对不确定结果做出预期时，常常违背贝叶斯法则或其他关于概率的理论。容易让人联想到的事情会让人认为这件事情会常常发生，他们将这种现象称为易得性偏差。Pennington和Hastie（1975）赞同了KT的观点，认为由于人不能从记忆中获得决策所需的全部信息，所以在信息加工时往往会出现易得性偏3、锚定(anchoring)心理学家证明，当人们进行数量化估计时，他们的判断很可能被该项目先前的价值所严重影响。Slovic和Lichtenstein（1971）指出，人们在面临不确定数量的估计时存在锚定,即从初始值(startingpoint)调整幅度往往不够，不同的初始值将产生不同的决策结果。KT（1973）认为锚定值的设定会受到事件陈述时任何数量的影响，而且常常是不当的被影响。Cutler、Porterba和Summers（1989）发现当重要消息发生时，股票市场通常只有些许变动，随后在没有什么重大消息发生时发生巨幅变动。这说明投资者对股价调整时存在锚定。Shafir，Diamond和Tversky（1997）认为，对相同的假设决策问题，依赖于是以强调名义数量的方式还是真实数量的方式提出问题，人们趋于给出不同的回答。问题中出现的不管是名义的还是真实的数量都存在锚定。4、框架效应(framingeffects)KT（1973）将框架效应定义为投资者分析问题时具有思维隔离、角度狭窄的一种倾向。框架效应是指人们通常用一种分离的方式来分析问题，不同的分离方式可以形成不同的问题分析框架，由于人们知识、信息、认知能力的局限这种问题分析框架是相对有限的。这种问题分析方法在认知源受到限制的情况下是非常有用的。但是，当人们面临某一个决策问题时，而且拥有众多的相关信息，他的决策必然会受到大量可供选择的不同分离方式所产生的结果的影响。研究表明：由于这种题分析方式的存在，人们的价值取向会发生翻转。5、保守性偏差(conservatismbias)保守性偏差是指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人的原有信念是非常困难的，新信息对原有信念的修正往往不足。Edwards（1968）对投资者保守性偏差的进行了分析。认为在合适的环境下，投资者并不会像理性的贝叶斯主义者那样在面对新情况时及时调整他们的先验信念，相反，这种信息对决策越有用，实际做出的校正和理性应当做出的校正之间的差距就越大。投资者往往会低估新情况的重要性。Bernard发现市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折点附近。投资者在处理新信息时存在明显的保守性偏差。Koehler（1994）分析认为，个体对所获得的有关大概率事件(基率)的新信息会产生低估，这种基率低估是一种保守性偏差的体现。但如果有关大概率事件的信息是以更显著的形式或更强调其与决策问题因果联系的方式出现时，基率低估程度会有所缓和。6、显著性效应和有效性效应(salienceandavailabilityeffects)Gilovich（1991）研究发现，利用口头方式传达主题信息会引发信息的接受者做出一些影响其判断的联想。而这种联想又会导致显著性效应和有效性效应，即如果一个信息信号具有吸引投资者的注意力并引发投资者对回忆产生联想的特征，那么它就具有显著性效应。而投资者也总是把容易回忆起来的事件判断为极普通的情况来进行对待，此时就产生有效性效应。7、信息串流(informationcascades)信息串流指人们在决策时都会参考其他人的选择，而忽略自己已有的信息或可获得的信息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。Shiller（1999）指出由于人们注意力的限制，所以只能关注那些热点信息并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。Kuran和Sunstein（2001）刻画了这种信念，定义了人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强的集体信念形成过程为可获得性串流(availabilitycascades)。8、关注聚焦、记忆限制、易处理效应(Ease—of—processingeffect)它是指由于受到注意力、记忆力和信息处理能力的限制，人们通常会将关注的焦点置于易于获得的信息，同时无意识的联想也会使人们产生有选择的关注焦点，所有这一切都会影响到决策。当一种信息具有显著性特征，能够很好地引起我们的注意力，并且有助于我们产生与目标问题相关的联想，它通常会被作为投资者决策的依据。9、错误性归因偏差(themisattributionbiases)、基本归因性偏差(thefundamentalattributionerror)Ross（1977）认为投资者经常将其感觉或心情归因于一些错误的来源，而这种倾向会导致错误性归因偏差。基于金融市场的复杂程度，相对于具体的信息，投资者在对抽象性信息处理时可能更容易受到各种情绪的干扰。他认为基于社会的交互作用影响会引起基本归因性偏差，即个体投资者常常轻视外部环境的重要性，而对涉及到其他投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。10、真理幻觉偏差(theillusionoftruthbias)Hirshleifer和Welch（2000）认为，投资者倾向相信那些容易处理的信息具有真实性，这是一种真理幻觉偏差。例如相似性信号的组合(如黄色和香蕉)比起那些非相似性信号的结合更容易被人们所感知。另一方面，持续暴露在非强制性刺激背景下的投资者会趋向于逐步喜欢这种刺激，也就是说存在强烈的纯粹暴露效应(mereexposureeffect)。这种启发式思维的偏差，根源于某些信息更容易被人们所熟悉和理解，其风险也相对较小。11、认知超载或思维刚性(cognitiveoverloadorrigidthinking)Argote、Turner和Fichman（1988）认为由于拥挤或其他景况变化所引发的环境压力还会导致团体成员出现认知超载或思维刚性现象，即由于投资者的认知负担过重，会导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降。在交流信息时，投资者倾向于对信息进行偏激化或平衡化处理，即强调那些他们分析认为是主要的信息，而忽视那些与他们观点相悖的细节性信息。Stasser等通过心理学实验证实人们在相互交流时交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换，即存在认知过载。12、晕轮效应(thehaloeffect)所谓晕轮效应是当人们喜欢某一个人某一方面的突出品质时，他们的这种喜好通常会影响到对他其它方面品质正确评价。Shefrin和Stataman（1995）在股市发现了晕轮效应，即具有良好增长预期的股票不一定具有较高的风险回报，如果投资者错误地将他们对某只具有良好增长预期的股票的偏好性评价扩展到对此只股票的整体回报预期上，那么这只具有良好增长预期的股票他还解释了将被过高定价。13、认知的系统偏差(systematicbiases)认知的系统偏差指社会特有因素对人的信念与决策产生重要的影响。Shiller（1987）认为人的投资决策和资产价格的波动与社会群体行为有关，这属于认知的系统偏差，也就是说，人们的信息处理受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。6.2.2决策时的偏差

1、过度自信(overconfidence)过度自信是目前研究的最多，量化的最好的心理偏差。它是指人们对自己的能力、知识和未来的预测表现出过分的乐观自信。Langer和Roth研究发现：男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信，其差别程度决定于投资者对投资决策背景的认知程度。Fischhoff、Slovic和Lichtenstein发现个人对自己不熟悉或不太能想象的事情会低估其发生的可能性，这会导致个人的过度自信。March和Shapira（1992）发现许多个体投资者存在过度自信问题，他们天真地认为自己可以控制风险，投资风险和收益的管理可以通过授权委托或滞后决策来得到优化。Griffin和Tversky认为当事件的可预见性比较差且证据不明确时，专家投资者比起普通投资者来讲可能更倾向于过度自信。DeBondt和Thaler认为过度自信是人类最为稳固的认知偏差，它会使投资者的投资行为偏离理性的轨道。Kahneman和Riepe（1998）证实投资者在过度自信的影响下，对将来某一时间的股票市场指数预测值设置了较窄的误差范围,结果实际指数不是大大高于就是大大低于预测值。Odean发现，由于过度自信，投资者在卖出股票后会很快购买另一种股票，但平均来说第一年的时候，即使扣除交易成本，卖的股票表现会好于买入的股票。Gervais和Odean引入学习模型说明投资者在不断投资的实践过程中会产生并强化他的过度自信，心理学基础实际是“偏执偏差”。Shefrin（2002）认为投资者总是认为那些偶发性的事件不值得关注，并对这些事件发生的概率进行低估，这就意味着投资者存在一种过度自信，所以当没有预见到的事件突然发生时，投资者会产生过度反应。2、奇幻思维(magicthinking)、准奇幻思维(quasi-magicalthinking)奇幻思维是对表面看来具有的因果关系的心理反映和强化，是一种缺乏逻辑关系的行为模式。Shiller研究了奇幻思维，认为奇幻思维是在不相关的事物之间主观的建立起因果关系。他认为神奇式思考是社会性的，而不是个体性的，因此会有总体性的影响。准奇幻思维描述的状况是人们的行为就像是他们错误地相信其行为能影响其结果，但是事实上他们并不相信这些。Tversky和Shafir定义了准神奇式思考,即人们会认为自己可以做出某些行动来解除原来的决定或是改变历史。Shefrin和Statman（1985）指出，对于投资，如果人们在某种程度上感觉持有亏损者能逆转其已亏损的事实的话，人们持有亏损者卖出盈利者的倾向也和准奇幻思维有关。在价格已被高估时，股票的公共需求也受准奇幻思维的影响，认为如果我持有，股票价格还会继续上涨。3、模糊厌恶(ambitionaverse)投资者对于投资方案的选择往往取决于对各个投资方案结果概率分布的综合考虑，价值最大化是理性投资者进行投资决策的唯一准则。但是Ellsberg（1968）的研究表明，人们不喜欢进行他们不能确定概率分布的赌博，很多情况下都会出现模糊厌恶。这会导致投资者的非理性投资行为。Heath和Tversky（1991）认为对模糊厌恶的一种可行解释是：在决策问题缺乏明显的参照参数时常常伴随着较高风险及潜在的敌意性操纵，而只有在博弈概率为常数的情况下，投资者才会偏好那些能给他带来成就感的赌博活动。人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关。Camerer（1995）认为在引进新的金融商品时，模糊厌恶会使人们要求过度的风险溢价，这是因为投资者对经济环境和这项新金融产品不确定。当新的金融市场被引入时，对不明确的厌恶可能非对称地增加风险溢价，原因在于经济环境和收益回报具有双重性的内在不明确性。4、后悔厌恶(regretaversion)后悔是金融市场上一种常见的投资者心理状态。投资者在做出投资决策时往往会考虑到该选择可能会带来的后悔程度。KT（1972）认为，后悔是人们因为发现太晚做决定，而使自己丧失原本有比较结果的痛苦。他们也发现，虽然实现一个具有利得的股票会产生骄傲感，但随着已卖出的股票其股价持续的上涨，投资者的骄傲感会下降，并产生卖出太早的遗憾。实际上他们发现了投资者具有后悔厌恶。Loomes和Sugden同年研究了后悔厌恶对人们决策的影响。他们认为，人们在追求修正的预期效用函数化。这个修正的效用函数除了考虑个人最后的选择外，还必须考虑本来可做的另一个选择。RitovI.（1996）研究表明人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大。因此人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔。这一理论认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就是忽略偏见(omissionbias)。5、损失厌恶(lossaversion)损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。Benartzi和Thaler（1995）断定股权溢价可用所谓的“近视的损失厌恶”(Myopiclossaversion)来解释。他们发现，如果投资者每年评价一下他们的投资组合，在很大程度上，损失厌恶能够解释股权溢价。当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。MichaelS.Haign和JohnA.List研究了是否专业投资者也具有近视的损失厌恶。结果发现虽然专业投资者与散户的行为有不同，但专业投资者也具有近视的损失厌恶，甚至强于普通投资者。JoshuaD.Coval和TylerShumway研究了CBOT中的投资者偏差对价格的影响。发现投资者都是损失厌恶的,早上损失的投资者在下午更加表现的厌恶损失。这种偏差将会对下午的股价造成重要的短期影响。6、分离效应(disjunctioneffect)分离效应是指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向。即使这些信息对决策并不是真的重要，在没有信息时也会做出相同的决策，人们也要等到信息显示时采取最终决策。Tversky和Shafir通过实验设计证明了分离效应的存在。Shiller认为分离效应可以解释在信息披漏时，投机性资产价格和交易量的变化。分离效应有助于解释信息显示时投机资产价格易变性或者投机资产价格的交易量的变化。分离效应能够原则上解释为什么有时出现在重大事项前的低易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。7、情绪、感觉（sentiment,felling）在一定的风险状态下，情绪和感觉总是会影响到人们的知觉和决策选择。Mann认为，在任何情况下投资者今明两天的心情和情绪都会影响到对风险的认知和选择。Wright和Bower研究认为：大多数情况下，具有好心情的投资者相比较具有坏心情的投资者来讲，对自己的选择和判断会过分乐观。ZhikunLi实证发现，甚至企业的投资水平与作为衡量投资者情绪的流动性指标也呈负相关关系。情绪对投资者决策有非常重要的影响。8、趋同性效应(theconformityeffect)Asch在其著名的长度估计实验中证实，个人倾向于与别人的判断或行为保持一致，即存在一种趋同性效应，而这种趋同性会引起相当的投资者认知偏差。当决策者行动时，常常考虑他人的判断和行为，这样使人们觉得决策相对更安全。Bond和Smith通过对133个相关研究进行的总体分析，证实趋同性效应的存在，而且这种效应要视历史与文化差异而不同。9、小数法则(lawofsmallnumbers)、赌徒的谬误(gambler’sfallacy)它是指人们将小样本中某事件的概率分布认同于总体分布。它实际也是行为人夸大小样本对总体的代表性，忽略了先验概率，导致对事件概率的错误判断。KT[4]举出了著名的掷硬币的例子，提出了赌徒的谬误，即若投掷硬币时连续多次出现正(反)面，则人们总是认为下一次应该出现反(正)面，而事实上硬币出现正(反)面的概率都是50%。他们将这一谬误称为小数法则。DeBondt发现股市有一种现象与赌徒谬误很相似，在三年的多头市场后预测会过度悲观，在三年的空头市场后预测会过分乐观。他认为华尔街的分析师倾向于犯下赌徒的谬误，常常认为价格将翻转。10、禀赋效应(endowmenteffect)Thaler提出禀赋效应，即个人拥有某个物品后，对它的评价将比为拥有前显著增加。Shiller认为利用后悔厌恶理论可以解释禀赋效应，投资者偏好于坚持他们已有的东西而不愿意与别人进行交易以换得更好的替代品，以避免将来可能的后悔。11、安于现状的偏误(StatusQuoBias)Samuelson和Zeckhauser进行了一项实验，实验证明人们存在安于现状的偏误。他们分析了投资者在维持现状和更好选择之间的决策时，往往倾向于维持现状。12、货币覆盖效应(housemoneyeffect)Thaler和Johnson发现，在某些情况下，前次利得会增加个人参加赌局的意愿，这称为货币覆盖效应。而且，赌博者即使在这次赌博中把上回赌博赢来的钱都输光，因输钱带来得不愉快也会被前一次赌博赢钱带来得快感所抵消。Barberis、Huang和Santos将货币覆盖效应量化到BHS中，在展望理论的基础上分析了货币覆盖效应对投资者决策的影响。13、文化和社会认知(cultureandsocialcontagion)Shiller指出投资者的决策与当时的社会风气有关，投资者对市场的关注程度随着时代在改变。这说明投资者在决策时受文化和社会认知的影响。O’Barr和Conley研究了文化和社会认知问题，通过研究退休基金管理者的行为，发现退休基金的投资策略会受到组织文化的影响。14、沉没成本效应(sunkcosteffect)Thaler解释了沉没成本，即因为已经对一商品或劳务进行了支付，而增加对该商品或劳务的评价。他认为人在决策时会受到沉没成本影响，并用KT的展望理论做出了解释。Staw也认为个人在做出决策的时候将受到沉没成本的影响。将沉没成本效果用于股票市场能够解释为什么投资者发现未实现损失之后，会对该项不成功的投资继续投资。Arkes和Blumer提出人在决策时将沉没成本纳入考虑是原因是个人不愿意接受先前投资被浪费掉的事实。如果发生了未实现的损失而不继续投入资金，就承认了损失这个事实。6.2.3决策后结果分析的偏差

在一轮交易结束后，投资者会对前期投资的经验教训进行总结，以求不断修正自己错误的投资观念，以必要的纪律控制自己的行为，在下次投资时获取更大的利润。在总结经验教训的过程中，投资者面临着极大的心理冲突，往往容易产生以下6种心理偏差：1、认知失谐(cognitivedissonance)Harmon、Jones和Mills（1999）认为认知失谐是指当投资者发现有证据表明其信念和假设是错误时，投资者所体验的一种心理和智力上的冲突。根据认知失谐理论，投资者会刻意回避或故意扭曲论据来保持自己的信念和假设正确。Goetzmann和Peles认为用认知失调可以解释为什么资金流入业绩好的基金的速度远比流入业绩差的速度快。这是因为持有业绩差基金的投资者不愿意面对损失的事实。2、确认偏差(confirmationbias)心理学研究发现人们存在着确认偏差，即一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地寻找有利于证实先验信念的各种证据。Gilovich（1991）认为自我欺骗理论可以解释确认偏差，即投资者倾向于按照与其先验信念相一致的方式对那些不明确迹象进行说明，而对于所出现的不相一致的事实则会进行详细检查并将它们归因于运气太差或错误的数据收集。Forsythe等人在对金融市场的模拟实验中发现，相对于那些没有投资损失的投资者来讲，发生投资损失的投资者更易蒙受证实性偏差。3、自我欺骗(self-deception)Miller和Ross（1975）认为在现实中，投资者经常进行自我欺骗，而且为了使自我欺骗延续下去，投资者天生就有一种心理机制会导致这种理性学习过程出现偏差，他们趋于将好结果归功于自己的能力而把坏结果归咎于外部环境的恶劣。Hawkins和Hastie认为自我欺骗理论可以用来解释事后诸葛亮，即投资者通过想象自己“对此事一直很了解”来增加自己的自我尊严(self—esteem)，人们有构建一个能证明自己决策是正确的事后法则倾向。4、自我归因偏差(self-attributionbias)Bem（1965）提出了归因偏差,认为人们会把事件成功的因素归纳为自己的能力，而把失败的因素认为是其它干扰因素，如坏运气