上市公司盈余管理时间序列分布特征及影响因素研究

上市公司盈余管理时间序列分布特征及影响因素研究

一、盈余管理行为—引言中国的主要公司由主要股东控制。第一个股东控制约44%的股份，第二个股东控制约10%的股份（刘旭，陆州，2004）。为了实现“圈钱”的目的和掠夺中小股东的财富,大股东具有实施盈余管理的机会主义倾向。此处的盈余管理是指企业实际控制者运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告的机会主义行为,旨在误导那些以经营业绩为基础的决策行为或影响那些以会计报告数字为基础的契约后果(HealyandWahlen,1999)。为了将资本配置到优秀的公司中去,中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制,规定只有连续三个会计年度净资产收益率达到规定标准的上市公司才能配股,1直接诱发了上市公司的盈余管理行为,因此在配股前三个会计年度都存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的强烈动机。通过实施盈余管理上市公司不仅能够获得稀缺的配股资格,而且能以更高的配股价格筹集到大量股权资本,使原有股东获得更多的收益。上市公司的盈余管理行为主要通过调整应计利润来实现的,公司生命周期内的净利润之和应该等于现金流之和,而应计利润的总和为0,因此应计利润迟早会发生逆转。一个时期任何高于正常应计利润的部分必须通过另一个时期低于正常应计利润的部分进行抵消,低效率的企业控制者不能长期地虚增报告盈余(Shivakumar,2000)。因此,上市公司配股前暂时增加的应计利润必然在配股后重新调整回来,从而导致配股后上市公司的净利润迅速下降。本文运用截面数据和修正的Jones模型来计算配股公司的盈余管理程度,研究盈余管理行为分布的时间序列特征,并分析了盈余管理对配股后业绩表现的影响,从盈余管理的视角来阐释上市公司配股后业绩滑坡的原因。二、盈余管理行为。在企业股票再发行过程中的盈余管理已经成为国外学者研究的焦点问题之一。当投资者对企业价值的评估过分依赖报告盈余时,大股东就可能通过增加应计利润实施盈余管理,以更加有效地提升股票发行价格。Teohetal.(1998)的研究结果表明企业在股票再发行过程中可以通过调整可操控性应计利润(discretionaryaccruals)来提高发行前的报告盈余,而可操纵应计利润的逆转造成了股票发行后企业经营业绩和股票收益下降。Rangan(1998)认为企业原有股东可以通过提高报告盈余来影响投资者对企业价值的判断,并从股票发行中获得收益,盈余管理能够在很大程度上解释股票再发行后的业绩下滑,投资者没有能够及时看穿企业增发新股时的盈余管理行为,被一时蒙骗以致高价购买了股票。DuCharmeetal.(2004)发现公司在股票发行期间具有较高的异常应计利润,而在股票发行之后异常应计利润发生逆转,股票发行期间异常应计利润和发行之后的业绩表现之间具有反向相关关系。可见,盈余管理已经成为企业股票再发行过程中普遍存在的现象,并造成了企业业绩下降。关于我国上市公司配股过程中盈余管理行为的研究集中在配股政策对盈余管理的影响方面。陈小悦等(2000)利用1993-1997年的面板数据研究了上市公司配股过程中的利润操纵行为,发现上市公司为了达到“配股生命线”而操纵了报告盈余。陆宇建(2002)通过检验盈余分布状况发现上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将ROE维持在略高于6%与略高于10%狭窄区间的证据。现有的文献表明,国内还没有学者运用行业横截面数据和修正的Jones模型来研究上市公司配股过程中的盈余管理行为,也没有检验盈余管理行为对上市公司配股后运营业绩影响,因此有必要对配股公司的盈余管理行为与配股后长期经营业绩的关系进行严格的实证研究,分析配股公司是否实现了资本的高效配置。三、样本的选择和研究设计1.样本及数据来源选择1998—2002年上海证券交易所和深圳证券交易所实施配股的上市公司作为研究对象,在该期间共有461家上市公司进行配股融资,其中有100家公司进行了两次配股。由于金融类公司具有特殊的资产负债结构与经营现金流特征,应计利润与其他类型公司存在明显差异,因此剔除了2家金融类配股公司。为了保证研究的可靠性,还剔除了缺乏足够行业数据对模型中参数进行有效估计的1家公司和2家数据缺失的公司,最后得到456家公司作为研究样本。借鉴Rangan(1998)的处理方法,当上市公司在研究期间进行了多次配股融资时,仅选择最早的一次配股作为研究对象,以消除重复配股对研究结果造成的影响。考虑到配股公司存续时间的差异和估计数据的可获得性,并不要求所有样本公司在研究期间都拥有连续的数据,因此实际样本观测数量在分析过程中存在变化。本文使用的上市公司财务数据来自香港理工大学资本市场财务数据库(CSMAR),实施配股公司的样本是通过“天软金融信息系统”整理得到的。分析过程中使用的统计软件包是SAS8.2。2.模型估计的方法在权责发生制会计模式下,公司的会计盈余(净利润)包括经营现金流量和应计利润额两部分,因此理论上盈余管理可以通过操纵经营现金流量和应计利润两条途径来实现。但由于经营现金流量一般与公司销售和收款政策等密切相关,与会计选择的关系不大,所以经营现金流量的可操控性不强,而应计利润项目相对弹性较大,因此盈余管理主要通过调整应计利润来实现。由于操纵各种应计项目进行盈余管理最为灵活和常见,数据也较容易取得,因而在实证中多以应计项目作为研究盈余管理的对象。本文使用修正的Jones模型(Dechowetal.,1995)来计算配股样本公司的盈余管理程度。由于我国上市公司存续时间较短,缺乏足够的时间序列数据来保证参数估计的有效性,因此使用横截面数据对模型进行估计。根据修正的Jones模型,总应计利润等于净利润减去经营现金流量的差额,即TAi,t=NIi,t-CFOi,t(1)其中,TAi,t是i公司第t年的总应计利润;NIi,t是i公司第t年的净利润;CFOi,t是i公司第t年经营现金流量2。所有变量都经过t-1年末总资产进行标准化处理,以消除公司规模差异造成的影响。公司的非可操纵应计利润是主营业务收入变动额、应收帐款变动额和固定资产的函数,即:NDAi,t=β1(1/Ai,t-1)+β2[(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1]+β3(PPEi,t/Ai,t-1)(2)其中,NDAi,t表示i公司第t年经过t-1年末总资产进行标准化处理后的非可操纵应计利润或期望应计利润;ΔREVi,t表示i公司第t年的主营业务收入增加额;ΔRECi,t表示i公司第t年的应收帐款增加额;PPEi,t表示i公司第t年的固定资产;Ai,t-1表示i公司第t-1年末的总资产。(2)式中的参数β1、β2和β3可以使用横截面数据通过下式得到:TAi,t=b1(1/Ai,t-1)+b2(ΔREVi,t/Ai,t-1)+b3(PPEi,t/At-1)+εi,t(3)其中,TAi,t是i公司第t年经过t-1年末总资产进行标准化处理的总应计利润;b1、b2和b3分别是参数β1、β2和β3的估计值;εi,t是随机误差项。用总应计利润减去非可操纵应计利润,就可以得到代表盈余管理程度的可操纵应计利润(DA),即:DAi,t=TAi,t-NDAi,t(4)使用1995—2003年与配股样本公司对应行业中上市公司的截面数据对(3)式进行OLS估计,估计过程每年每个行业进行一次。由于股票发行事件可能对估计结果产生影响,因此剔除了估计期间相关行业中配股、增发和首次公开发行(IPO)的公司。四、共同公司的盈余管理分布特点和绩效(一)盈余管理程度三年至30年可操纵应计利润化学类型根据横截面修正Jones模型的估计结果,可以计算出每家配股公司相关年度的非可操纵应计利润与可操纵应计利润。表1描述了配股公司配股前后7个年度的总应计利润、非可操纵应计利润和可操纵应计利润的时间序列分布特征,表中数据都经过上年末总资产进行标准化处理(下同)。为了保证分析结果的可靠性,对各变量均值和中位数的显著性分别进行了t检验和Wilcoxon符号秩检验。表1显示,从-3到0年配股公司的总应计利润一直保持在较高的水平,平均值(中位数)分别为0.0461、0.1255、0.0422和0.0496(0.0314、0.0906、0.0341和0.0349),相应的t检验和Wilcoxon符号秩检验在统计上显著,而在配股之后三个年度内配股公司的总应计利润显著为负值。代表盈余管理程度的可操纵应计利润与总应计利润的分布特征基本相同,从-3到0年可操纵应计利润的平均值(中位数)分别为0.0414、0.0834、0.0426和0.0517(0.0268、0.0639、0.0397和0.0392),在统计上显著地异于0,而配股后的可操纵应计利润则迅速下降,到第3年平均值(中位数)下降到-0.0006(0.0007)。总应计利润与可操纵应计利润的时间序列分布具有一致性,因此总应计利润主要是由可操纵性部分构成的。而非可操纵应计利润并没有表现出类似的分布特征,除了配股前两年平均值为正外,其余年度均为负值,并表现出逐步降低的趋势。因此可以认为配股公司在-3到0年存在系统的盈余管理行为。我国证监会对配股融资条件的限制激励上市公司实施盈余管理,配股前三个年度的盈余管理主要是为了迎合“配股资格线”的强制性业绩规定,以获取配股融资资格。上市公司的应计利润并不会在配股之后立即降低,而会在配股当年年报中仍保持较高的可操纵应计利润和净利润,以避免外部监管机构的查处和投资者的怀疑。在配股之后上市公司逐渐失去了实施盈余管理的动力,而配股前的高度盈余管理需要通过配股后的应计利润来进行调整,从而引起配股后可操纵应计利润发生逆转。(二)行业调整的业绩和现金流量如果企业通过调整可操纵应计利润从将来转移一部分利润到股票发行前,股票发行前提升的可操纵应计利润必须通过股票发行后可操纵应计利润的降低来平衡,那么股票发行前的盈余管理与股票发行后的业绩表现之间将存在负相关关系(Teohetal.,1998)。配股前通过虚增可操纵应计利润而提升的净利润并不能反映未来长期持续的盈利能力,配股后公司的资本配置效率不能提高,配股前较高的可操纵应计利润将预示着公司业绩滑坡。表2是股票发行前后7个年度的净利润、行业调整净利润、现金流和行业调整现金流的分布情况。行业调整的净利润和现金流体现了配股公司业绩在行业中的相对情况,能够影响投资者对企业价值的判断。从表中可以看出,配股公司的净利润在配股前处于较高水平,而在配股之后则迅速恶化。由于配股前存在严重的盈余管理,-3年到0年配股公司的净利润相对较高,平均净利润(中位数)分别为0.1223、0.1297、0.1129和0.08134(0.1051、0.1060、0.0835和0.0708),而在配股之后的三个年度中,净利润急剧发生逆转,+1到+3年净利润的平均值(中位数)分别为0.04894、0.0334和0.0162(0.0497、0.0400和0.0242),不仅大大低于配股前的水平,而且表现出每年严格递减的趋势。而经过行业中值调整的净利润也具有同样的时间序列分布特征,在配股前的-3到0年平均值(中位数)分别为0.08161、0.0713、0.0396和0.0254(0.0571、0.0482、0.0213和0.0173),在统计上显著异于0,表明配股前的净利润高于行业中间水平。在配股之后,行业调整的净利润也出现下降趋势,从+1到+3年行业调整净利润的平均值(中位数)分别为0.0031、-0.0053和-0.0154(0.0044、0.0021和-0.0039),说明配股之后公司的业绩出现明显滑坡,到第3年其净利润已经明显低于行业中间水平。从经营现金流来看,配股前的经营现金流明显低于同期净利润,表明上市公司配股前较高的净利润缺乏相应经营现金流的支撑,因此配股公司净利润的提升主要通过调整可操纵应计利润来实现的,而不是通过提高经营现金流来实现的,进一步说明配股前上市公司通过系统的盈余管理提升了报告盈余。五、重组后的绩效转移与盈余管理之间的关系(一)配电费管理对国家和行业竞争的影响盈余管理对净利润提升的效应通常是短暂的,配股前的可操纵应计利润在配股后将发生逆转。通过考察配股前异常应计利润与配股后业绩表现之间的关系,可以检验异常应计利润对上市公司配股后业绩下降的解释能力,即配股前的盈余管理程度是否能够预测配股后净利润的下降。通过研究配股当年和配股前3个年度的可操纵应计利润与配股后业绩的相关性,可以揭示配股公司盈余管理行为对配股后业绩变化造成的影响。用DA(0)和NDA(0)分别表示0年的可操纵应计利润和非可操纵应计利润,用DA(-3,-1)和NDA(-3,-1)分别表示(-3,-1)年间的平均可操纵应计利润和平均非可操纵应计利润。表3描述了配股后的净利润及其变化额与相关年度可操纵应计利润和非可操纵应计利润的相关关系。从表中可以看出,配股后的净利润分别与0年的可操纵应计利润和(-3,-1)年间的平均可操纵应计利润之间具有显著负相关关系,而与非可操纵应计利润之间则表现出正相关性。从动态的视角来看,配股后的净利润变化额分别与0年的可操纵应计利润和(-3,-1)年间的平均可操纵应计利润之间具有显著负相关关系,而与非可操纵应计利润之间则表现出不显著的正相关性。分析结果表明配股当年和配股前的可操纵应计利润与配股后业绩表现之间具有负相关关系,而非可操纵应计利润与配股后的业绩表现之间则没有表现出负相关特征,因此配股后公司业绩滑坡可通过可操纵应计利润来解释,而不能通过非可操纵应计利润来解释。(二)可操纵应计利润对上市人影响的实证分析下面将通过回归模型来检验配股公司的盈余管理行为对配股后业绩变化的解释能力。在回归分析中,被解释变量分别是+1至+3年平均净利润和平均净利润变动额,解释变量是-3至0年的可操纵应计利润。表4是上市公司配股后的业绩对可操纵应计利润的回归分析结果。表4-1描述了配股后+1至+3年平均净利润对-3至0年可操纵应计利润的回归结果。无论在单变量回归还是多变量回归中,平均净利润对相关年度可操纵应计利润回归的系数为负值,并在统计上是显著的。表4-2描述了配股后+1至+3年平均净利润变动额对-3到0年可操纵应计利润的回归结果。在单变量回归中,配股后的平均净利润变动额对相关年度可操纵应计利润的回归系数显著为负值,而在多变量回归分析中,除了-3年外各变量的回归系数也显著为负值。回归结果表明,上市公司配股前和配股当年的可操纵应计利润与配股后业绩表现之间具有负相关关系,对配股后的业绩下滑具有相对较强预测能力,盈余管理程度越高,配股后的业绩表现就越差。配股公司的可操纵应计利润能够在很大程度上解释配股后的业绩下降,这与配股公司故意提升报告盈余的机会主义行为是一致的。盈余的一个重要的价值特征是可持续性程度,没有经过管理的会计盈余能够代表真实的运营状况,并预示着公司未来的盈利能力,而盈余管理的机会主义行为扭曲了公司的报告盈余,并不能反映公司真实增长潜力和盈利能力的可持续性。上市公司配股前通过调整应计利润提升了报告盈余,配股后的净利润将受到新的应计利润影响,因此可操纵应计利润的逆转是导致配股后净利润下降的重要原因。上市公司配股后的业绩滑坡也表明公司本身缺乏核心能力和运营效率,上市公司不惜采用盈余管理手段努力获得配股资格,而没有致力于提高公司资本配置效率和企业价值,从而造成了对投资者决策行为的误导和欺骗。六、经营现况分析根据-3至0年平均可操纵应计利润的四分位点可以把配股公司样本分为四个组合,其中可操纵应计利润最低的一组称为保守型公司,而可操纵应计利润最高的一组是激进型公司。表5描述了保守型和激进型配股公司在配股前后净利润和经营现金流的分布状况。从表5-1可以看出,两个不同类型的组合在配股前净利润都比较高,而配股后净利润明显下降,只是在变化的程度上存在差异。在-3至0年,激进型公司的净利润明显高于保守型公司,而同时期的经营现金流则低于保守型公司,说明激进型公司实施了更大幅度的盈余管理。而配股后的+1至+3年激进型公司的净利润明显低于保守型公司,表明激进型公司在配股后净利