上市家族企业资本结构与经营绩效关系研究家族企业资本结构对经营绩效影响的实证研究以深圳市上市家族企业为例

上市家族企业资本结构与经营绩效关系研究家族企业资本结构对经营绩效影响的实证研究以深圳市上市家族企业为例

一、资本结构与经营绩效从世界范围来看，家庭成员不是一个未知的名称。在欧美等国,家族企业在经济社会中占据举足轻重的地位。相对而言,我国的家族企业起步时间稍晚,至今也就刚刚过了而立之年,然而至今,家族企业在我国民营企业中发挥着重要作用,同时制约我国家族企业发展和企业价值提高的因素也越来越多,如信息不对称所形成的融资难问题、产权问题、公司治理问题、企业经营绩效问题等,而这一切问题都与家族企业的资本结构密切相关。资本结构是财务结构的一部分,主要指企业的资金来源及其构成比例。资本结构不仅会影响企业的综合资本成本,从而影响公司相关决策,而且还将影响公司的经营绩效。本文拟对家族企业的资本结构与经营绩效关系问题进行研究,以期对完善我国家族企业公司治理有所借鉴。国内关于资本结构影响因素的实证研究起步比较晚,最早研究资本结构与绩效关系的实证文献是陆正飞和辛宇,他们认为,行业不同,资本结构会存在显著差异;获利能力与资本结构(长期负债比率)之间有显著的负相关关系;规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。韦德洪和吴娜通过在同一组样本中选取包括每股收益、加权平均净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率在内的多个业绩指标,同时对上市公司资本结构与业绩的相关性进行双向回归分析,得出“资本结构与多个业绩指标之间的双向相关关系均为负相关关系”的结论。牛建高、曹敏和邹必颖实证研究了河北省民营企业资本结构与企业绩效之间的关系,认为民营企业负债与企业绩效正相关,理论上存在一个使企业绩效最大化的合理的负债区间;现阶段民营企业应通过创新和扩大外源融资途径,改变企业负债处于较低水平的现状,进一步提高企业绩效。褚宝萍对青海省10家上市公司2004~2008年末的若干样本数据进行相关的回归分析,得出“公司业绩和资本结构的影响存在相互的正相关性”的结论。对于除ST外的青海省5家上市公司,资本结构对公司业绩影响呈正相关,即公司资产负债率增加时,公司业绩也会以一定的幅度上升;而公司业绩对资本结构的影响是正相关的,即公司业绩上升时,公司资产负债率也会有一定比例的增加。我国学者从20世纪90年代就开始在各个领域对国内资本结构与绩效进行实证研究,但以家族企业为独立研究对象的实证研究文献却不多。这与我国家族企业的快速发展及其在我国国民经济中的地位非常不相称。因此,研究家族企业资本结构与绩效的内在关系,寻求企业绩效最大化的资本结构和优化家族企业资本结构有效途径具有重要意义。二、研究方法及数据来源本文参考福布斯公布的2010年中国最佳家族企业排行榜,从中选取属于广东省深圳市的上市家族企业,通过若干财务数据,研究深圳市家族性上市企业的资本结构是否对企业的经营绩效有影响,以及如何影响公司的绩效。(一)海普瑞企业财务架构本文研究的对象是2010年《福布斯》中国最佳家族企业排行榜(共50家家族企业上榜)中深圳市的上市家族企业。尽管深圳市上市家族企业有31家,但是进入该排行榜的只有7家。由于排名第一的海普瑞去年刚上市,公司对外公布的财务数据不足以满足本研究的要求,剔除该企业作为研究样本。此外,考虑到剩余6家企业有2家尚未公布2010年财务报告,本研究仅选取这6家企业2006~2009年4年间的年度财务数据。这6家公司分别是信立泰、香江控股、日海通讯、中青宝、诺普信、美盈森。从行业特点来看,分别属于医药制造,房地产开发与经营、计算机应用服务、化学原料及化学制品制造和造纸及纸制品5个行业。(二)负债融资企业绩效管理指标体系的确定描述企业的资本结构有几种指标,这里主要通过资产负债率这个指标来衡量企业的资本结构情况。另外,通过流动负债比率衡量企业负债的内部结构,以便我们更好地掌握企业负债融资的偏好。对于经营绩效的衡量标准,国内外学者通常选取托宾Q、净资产收益率、主营业务利润率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率、速动比率、产权比率、调整后每股净资产、每股经营活动现金净流量等指标进行计量。本文考虑到资料获取的难易程度及信息的可靠性,采用每股收益、摊薄净资产收益率和每股经营活动现金净流量3个指标来评价企业的经营绩效。(三)从长期负债率和经营绩效的基本情况来看,各公司的负债结构在不断优化根据选取的样本及变量,通过对相关的原始资料进行简单的计算,得出下表:1.深圳市上市家族企业的资本结构第一,资产负债率情况。从表1的相关数据,我们可以获知,深圳市6家上市家族企业除了香江控股的资产负债率呈逐年递增趋势,其他5家企业的资产负债率基本呈递减趋势。这6家公司资产负债率的平均值介于26.77%~48.29%之间,而且基本呈现递减趋势,方差逐年递增,由143.55%上升到2009年的555.24%,最大值与最小值之间的差距也在逐步拉开,说明各公司之间的资产负债率差异越来越大。第二,流动负债率方面,深圳市6家上市家族企业基本是依靠短期负债方式来筹集企业日常生产经营所需资金,只有香江控股逐年改变负债结构,慢慢增加长期负债来满足企业需要。从用于描述数据之间差异的方差来看,各公司的流动负债率差异在拉大,综合表1可知,主要是由于香江控股导致。但就总体而言,各公司间的数据差异不大。第三,资本结构现状。表1显示,深圳市上市家族企业的资本来源更多的是来自权益性资本。尽管也有负债性融资,但所占比重小于权益性融资。而且,就负债融资而言,这些企业都倾向于采取短期负债融资方式,仅有一家企业寻求短期负债与长期负债的均衡来实现企业的发展。2.深圳市上市家族企业的经营绩效从表2可以看出,这6家企业每股收益的平均值逐年增加,同时,每股收益的方差也在逐年增大,这说明总体而言企业的每股收益在增加,但不同企业之间的差距也在不断扩大。而从摊薄净资产收益率来看,总体而言,其平均值处于下降趋势,方差不断缩小,再从最大值和最小值看,可以得出各企业间的摊薄净资产收益率的差距在不断缩小。对于每股经营现金流而言,也呈逐年递增趋势,2007年每股经营现金流之所以高于2006年及2008年,主要在于无法获得诺普信公司2007年每股经营现金流,且中青宝2007年每股经营现金流为零。三、公司目前的资本结构对经营效率的影响(一)回归模型的建立为了更好地研究深圳市上市家族企业资本结构的变化对经营绩效产生的影响,本文先对各因素进行相关性分析,再采用线性回归模型进行模拟。本文的模型为:Yi=ai+biX+e(1)其中,i=1,2,3,Y1、Y2、Y3分别表示每股收益,摊薄净资产收益率和每股经营现金流,X表示资产负债率,a1、a2、a3分别表示各个方程的常数项,b1、b2、b3为自变量系数,e为随机误差项。(二)收益与负债相关关系在检验模型之前,本研究先通过spss19.0软件对模型的自变量与因变量进行相关性分析,结果见表3。从表3中可以看到,每股收益与资产负债率为-0.805的负相关关系,相关关系较强;每股经营现金流与资产负债率为-0.373的负相关关系,相关关系较弱;而摊薄净资产收益率与资产负债率呈现为0.967的正相关关系,相关关系很强,且在0.05水平(双侧)上显著相关。(三)模型建立及检验结果上文的相关性分析只是初步揭示了因变量与自变量之间的联系,为找到上述因变量与自变量之间的内在联系,本文对上述模型进行回归分析,分析结果见表4,从而可以清楚地知道当自变量资产负债率变动时会引起因变量每股收益、每股经营现金流和摊薄净资产收益率发生怎样的变化。根据表4,可知方程的常数项为1.6039,自变量系数为-0.0254,故可得到模型1的回归方程为:Y1=1.6039-0.0254X,即方程成立的话,当资产负债率增加一个单位,每股收益将降低0.0254个单位。由回归统计可知,修正自由度的决定系数为0.470,说明模型可以解释约47%的变量变化,方程的拟合效果一般。由表4还显示,资产负债率对每股净资产收益率的回归分析结果中,再修正自由度的决定系数为-0.304,R2仅为0.1307,模型不能模拟出二者的关系。此外,方程的常数项为-6.8891,自变量系数为0.8189,故可得到模型3的回归方程为:Y3=-6.8891+0.8189X,即方程成立时,当资产负债率增加1个单位,摊薄净资产收益率将增加0.8189个单位。由表4可知,修正自由度的决定系数达0.9031,说明模型可以解释约90.3%的变量变化。另外,SignificanceF为0.0328,小于0.05,说明总体通过检验(95%标准)。四、从中小企业自身角度防范负债融资风险研究显示,深圳上市家族企业资本结构与每股收益之间存在负相关关系,即当资产负债率上升的时候,每股收益会反向变动。这个结论与我们接触到的适当的负债可以提高每股收益水平观点刚好相反,本文认为可能是由于以下3个原因造成:(1)可能是由于样本的数量比较少,考察样本数据的时间比较短,仅有4年,可能出现阶段性特征;(2)所考察的企业资产负债率都比较高(大多数企业均在40%以上),超过了合理的资产负债率区间(如果存在的话),因此,负债的提高致使企业财务风险提高,债权人要求的报酬相应提高,当企业的营收下降时,将不可避免地导致每股收益的急剧下降。另一方面,企业由于负债契约对投资的约束作用也导致了随着负债提高这种负作用越来越明显;(3)国内金融制度不完善,非国有企业银行贷款难问题导致企业的负债主要来源于地下金融组织,其资本成本远高于银行同期贷款,这也将导致资产负债率提高使每股收益下降。根据深圳市上市家族企业实际情况及实证结论,我们认为,我国上市家族企业公司治理,应该从以下方面入手:1.建立多层次、多元化和多种所有制金融体系,完善资本市场。一个有效的金融体系,应该能够使得市场正常、快捷地运行,而且成本相对较低,并且方便在资金持有者与使用者之间进行交易。政府应该积极推进建立多层次、多元化和多种所有制的金融体系,完善资本市场。这样,家族企业融资成本高所导致的经营绩效下降的问题可以得到解决。2.正确处理融资比例关系,合理安排融资期限。不同的筹资方式资本成本不同。企业的首选融资渠道应该是内部融资,这是因为内部融资是自然形成的,一般情况下企业所需要付出的成本较低。其次才考虑外部融资(包括负债融资和权益融资),在投资项目回报率很高而风险可控的情况下,在这二者中又优先考虑负债融资,这样企业所有者能够获得较高的财务杠杆利益。此外,企业在进行负债融资的时候,应该根据投资项目的回收期长短,合理选择融资方式。深圳市上市家族企业的负债融资主要是集中于流动负债融资,极少长期负债融资,这样的融资结构一方面可能会导致企业不断使用新债来偿还旧债,一旦企业的资金链出现问题,将给企业造成巨大的损失。另一方面,企业如果利用短期贷款来投资企业长期投资,这样会加剧企业的风