中国外汇储备规模与风险研究

中国外汇储备规模与风险研究

一、中国外汇储备的充足与适度规模自2008年底以来，中国的外汇储备已达到1155亿人民币，约占世界外汇储备的28%。根据IMF的官方外汇储备币种构成(COFER)数据库来推测我国外汇储备的币种结构,截止2008年第3季度,美元资产占61%、欧元资产占28%、英镑资产占6%、日元资产占3%。再如,根据美国财政部国际资本系统(TIC)定期公布资料显示,截止2007年6月底,在我国官方与私人部门持有的美国证券中,长期国债约占50%、长期机构债约占40%、长期企业债、股权与短期债券约占10%。我们假定我国官方与私人部门的投资行为没有显著差异,以及对美国证券的投资与对其他国家证券的投资没有显著差异,就可以用上述资产结构数据来大致推断中国外汇储备的资产结构。当然,从2008年第三季度以来,我国官方与私人部门一直在减持美国机构债、增持美国短期国债,相应的比率也应该有所调整。在东南亚金融危机肆虐的1997年底,我国外汇储备仅为1399亿美元。从1997年底到2008年底,我国外汇储备规模增长了12.9倍。仅在2007年和2008年,就分别增长了4619、4178亿美元。近年来,外汇储备的高速增长,一方面与我国政府实施的以出口、引资、创汇为导向的外向型经济发展策略有关,尤其是最近几年来我国出口结构向钢铁业等重制造业偏移,导致贸易顺差迭创新高;另一方面则与2005年7月人民币汇改以来政府选择的人民币小幅、稳健、可控升值策略有关,该策略创造了稳定的人民币单边升值预期。贸易顺差、FDI净流入,以及短期国际资本的涌入,共同造就了外汇储备的飙升。外汇储备传统意义上的功能是用于支付进口与偿还外债本息。由于发展中国家货币金融危机频繁爆发,最近10余年来,外汇储备的一个新增功能是用于防范投机性攻击、稳定外汇市场。满足以上3个功能的外汇储备规模被称为充足与适度的外汇储备规模。根据大量经验研究显示,我国外汇储备的充足与适度规模应该不超过1万亿美元。显然,当前我国外汇储备规模已经远远超过了充足与适度规模。持有外汇储备并不是没有成本与风险。一旦外储规模超过了充足与适度的水平,成本与风险就会日益显现:第一,我国政府持有外汇储备的机会成本很高。一方面,很大一部分外汇储备投资于发达国家国债,未经过通胀调整的国债年收益率约为3—5%;另一方面,我国引入了大量的FDI。根据世界银行的调查,外商投资企业在华的平均投资收益率为22%。这意味着我国以很低的利率将钱借给外国人,同时以很高的利率从外国人手中借钱。这种“股权换债权”的交易对我国极不划算。第二,由于我国政府60%以上的外汇储备投资用于美元资产,且又偏重于美国国债与机构债,一旦美元贬值,或美国国债与机构债的市场价值缩水,我国将面临外汇储备国际购买力显著下滑的危险。第三,央行积累外汇储备的过程也是央行向市场注入本币流动性的过程。尽管央行通过发行央票、提高商业银行法定存款准备金等手段对外汇占款进行了冲销,但冲销并不完全。过去几年国内的流动性泛滥在很大程度上是外汇储备激增的结果,过剩的流动性只有房地产市场、股票市场、商品市场这几个目的地。因此,房地产泡沫、股市泡沫与通货膨胀,在一定程度上是由外汇储备增长推动的。二、中国的外汇储备面临着双重压力：美国债券价值的缩小和美元的折旧(一)国内外投资者在美国债根据奥巴马政府最新提出的2010年预算草案,2009财年美国政府财政赤字将达到1.75万亿美元,超过美国GDP的12%。尽管奥巴马提出了在4年内将财政赤字削减一半的目标,但这一目标建立在救市措施大获成功、美国经济成功反弹的基础上。美国政府如何为巨额财政支出融资,是目前市场十分关注的问题。从理论上而言,美国政府有三种途径为财政支出融资:增税、增发国债和印制钞票。在美国经济陷入衰退之后,增税是完全不可行的。次贷危机爆发至今,增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年,美国国债的净发行额为5490亿美元,2008年猛增至1.47万亿美元。市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。2002年至2008年,外国投资者净购买额占美国国债净发行额的比重平均为48%,这一比重在2008年达到52%。2009年,国内外投资者对美国国债的需求继续扩大的可能性较小,而收缩的可能性较大。对外国投资者而言,出口增速大幅下降造成东亚新兴市场国家外汇储备增加额显著下降,全球能源与大宗商品价格低迷造成资源出口国外汇储备增速明显减缓,再加上短期国际资本从新兴市场国家源源不断地流出,这都将导致外国投资者的美元储备下降,从而将降低外国投资者对美国国债的需求。对本国投资者而言,随着可支配收入增速的下降以及金融财富的缩水,他们对美国国债的需求也将下降。因此,即使考虑到国际机构投资者的去杠杆化,2009年国内外投资者能够维持2008年1.47万亿美元的购买额也已经是万幸了。假设美国居民的储蓄率能够从2008年年底的1.8%提高到历史平均水平的8%,并且增加的储蓄全部用于购买美国国债。新增对美国国债的购买需求也不过6600亿美元。况且,储蓄率的上升并非1年时间就能完成,假定美国居民储蓄率在2010年底达到8%,这意味着2009年只会增加3300亿美元的需求。综合考虑以上因素,2009年国内外投资者对美国国债的总需求约为1.8万亿美元,这显著低于2万亿美元的国债发行目标,形成了至少2000亿美元的供需缺口。如果该缺口不能弥补,则新发国债的收益率将大幅上升,造成存量国债市场价值下降,从而可能诱使投资者抛售存量国债,影响美国国债市场的稳定。在这一背景下,美联储成为美国国债的最后购买人,就顺理成章了。2009年3月18日,美联储宣布,将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债,并准备再次购买8500亿美元机构债。(二)美国金融市场将以数量化的方式注入有效从短期来看,美联储出手购买美国长期国债,有助于增加对国债的有效需求,弥补国债市场可能出现的供求缺口,以遏制美国新增国债收益率显著上扬,从而避免存量国债市场价值显著缩水。此举意在安抚美国国债市场上的投资者,以避免因出现债权人抛售美国国债的“羊群行为”,造成美国国债市场崩盘,切断美国政府最可靠的融资渠道。对投资者而言,美联储购买美国国债短期内的确有利于美国国债的保值甚至增值,这也是他们乐于看到的。维持美国国债市场的稳定,降低美国政府的融资成本,以帮助美国经济尽早地从危机中摆脱出来,是美联储决定购买美国长期国债的根本原因。然而,尽管美联储出手购买美国国债有利于稳定存量国债的市场价值,这并不意味着以中国央行为代表的国际债权人可以高枕无忧。美国政府用于稳定国债市场供需状况的短期举措,中长期内则埋下了严重通胀与美元大幅贬值的种子。不能从孤立的角度来分析美联储购买美国长期国债。这一举措实质上是美联储宽松货币政策的一大组成部分。自次贷危机全面爆发以来,美联储首先以降息来应对危机,在很短时间内将联邦基金利率由5.25%削减至0-0.25%,已经不存在进一步降息的空间。为了进一步提振市场与实体经济,美联储不得不仿效日本,实施所谓的数量宽松政策,这意味着美联储通过购买国债、机构债、企业债或股票等金融资产的方式,向货币市场直接注入流动性,以进一步降低市场融资难度,并消除通缩压力。自2008年9月雷曼兄弟破产后,美联储的资产负债表规模由8000亿美元左右,飙升至2008年年底的2.3万亿美元左右。尽管该规模到目前回落至1.9万亿美元,但考虑到美联储3000亿美元国债加8500亿美元机构债的购买计划,则今年美联储资产负债表可能膨胀至3万亿美元。由于美联储的资本金没有变动,所以资产负债表的扩张意味着美联储负债的扩张,即美联储不断向市场注入基础货币。目前市场信心尚未恢复,投资者风险偏好很低,即使美联储大举注入流动性,这些流动性并未转化为信贷与广义货币,即目前的货币乘数很低。然而,一旦美国金融市场趋于稳定,实体经济有所反弹,则投资者将开始重新配置风险资产,基础货币将加速转化为信贷与广义货币,货币乘数开始上升。一旦美联储不能及时从货币市场中抽回流动性(互联网泡沫破灭后,即使经济开始反弹,美联储仍持续实施宽松货币政策),那么随着货币乘数的反转,通缩压力可能旦夕之间转变为通胀压力。而一旦通胀压力击碎了投资者对美元汇率的信心,美元大幅贬值,黄金、能源与大宗商品价格飙升就难以避免。一旦美元大幅贬值,则我国外汇储备的国际购买力将显著缩水,中国的国民财富将无情流逝。三、中国不应无条件增加美国的债务(一)外汇储备经营将出现学习风险其一,我国外汇储备管理的传统思路是确保流动性与安全性,而美国国债依然是全球金融市场上最具流动性的资产。如果将外汇储备转换成实物资产,在需要变现时则可能有困难。其二,我国是全球美国国债最大持有者,如果开始减持美国国债,可能引发市场上抛售美国国债的羊群行为,因此为降低潜在风险的政策举措,反而会加剧我国尚未减持的存量美国国债的价值下跌,这就是美国前财长萨默斯所谓的“金融恐怖均衡”。我国的巨额外汇储备反而成为美国人手中的“人质”,出于自身利益考虑,我国不敢轻言减持美国国债。其三,2008年下半年,美国国债以及美元汇率不跌反涨,在这种情况下减持美国国债,短期内外汇储备经营管理将出现亏损;其四,是否减持美国国债,可以作为一个极具重要性的政治砝码,用来与美国政府在重要问题上讨价还价。(二)适当减轻美国债券市场的信贷,有利于美国尽管我国政府不减持美国国债的理由很多,但是在目前的市场环境下,减持美国国债的理由同样不容忽视。首先,如前所述,在充足与适度的规模之内,追求外汇储备资产的流动性与安全性是不容置疑的。但如果外汇储备规模远超出流动性与安全性的水平,则超出部分就应该更多地考虑储备管理的收益性。换句话说,至少我们不应该继续增持美国国债了;其次,目前美国国债市场行情依旧比较好,这恰恰是我国政府减持美国国债的时间窗口。只有在市场上依旧存在对美国国债的旺盛需求时,央行减持才不至于打压市场,并带来巨大亏损。如果美国国债市场掉头向下,我们就失去了宝贵的减持机会;再次,是否减持美国国债能否构成一个能够让美国人明白其利害关系的谈判砝码,其实建立在央行是否敢于减持的基础上。如果美国人认定央行不敢减持,这个砝码实际上就失效了。适当减持美国国债,恰好有助于提高这一谈判砝码的有效性。无论是希拉里访华,还是今年4月份召开的伦敦G20集团会议,要求以中国为代表的新兴市场国家继续购买美国国债,都构成美国政府立场的重中之重。对此,中国政府应该在充分研究、论证的基础上,向美国提出一些条件,作为增持美国国债的基础。这些潜在条件可以包括:第一,中国只增持与通货膨胀指数挂钩的美国国债(TIPs),并要求美国将部分存量国债转换成TIPs。第二,中国要求美国政府在新增国债中给予购买方一个期权,该期权允许购买方在一定时间范围内,以锁定价格购买被美国政府国有化的商业银行的股权,这个锁定价格应该与美国政府国有化时支付的成本相差不大。第三,如果美国政府继续向人民币汇率施压,则美国政府应该就人民币升值对中国外汇储备造成的损失,向中国政府作出赔偿。此外,我们也可以考虑通过金融市场上的对冲操作来降低持有美国国债面临的风险。例如,央行可以在市场上适度购入美国国债的CDS。不过,这一操作也不能过于明显或力度太大,否则央行买入CDS的行为也可能加剧美国国债的市场价值下跌。四、突破制约我国企业投资的国际化和外汇市场的瓶颈,寻求突破国际市场次贷危机其实也是一把双刃剑。它在导致外需萎缩、对中国经济增长制造负面外部冲击、威胁中国外汇储备国际购买力的同时,也为中国政府与企业进行海外投资,尤其是海外资源业投资提供了难得的机遇。对于中国外汇储备多元化管理而言,全球金融危机的爆发、深化与扩展至少提供了以下一些潜在机会:第一,全球能源、金属与其他大宗商品市场,目前处于至少10年来的低位。对于一个对进口能源与大宗商品依赖程度很高的发展中大国而言,目前的市场行情为中国以较低成本建立能源与大宗商品储备提供了难得的机遇。必须指出的是,能源与大宗商品的低价位未必会维持太长时间。一旦市场对美国国债及美元汇率失去信心,从而导致美元大幅贬值,则全球能源与大宗商品价格可能重新步入上升通道,全球投机性资金的炒作则会放大这一过程。因此,我们必须高度重视以合理成本建立资源储备的必要性,突破国内某些垄断利益集团的阻力,利用这一稍纵即逝的时间窗口来进口能源与大宗商品。第二,发达国家股票市场目前已经处于多年来的低位,投资价值明显上升。相比于继续购买美国国债,在欧美市场上大举购入非金融类蓝筹股股票,无论从潜在收益率还是从潜在风险上来看,后者都可能是更优选择。针对发达国家政府对外国主权机构投资于本国资本市场的限制,央行完全可以让更加隐蔽的子公司或者委托外国机构投资者代为投资,且可以采取普遍撒网的战略来降低风险与阻力。例如,对世界500强上市公司的股票广泛投资,且每只股票投资额不超过3%或者5%。第三,针对某些遭受危机冲击较为显著、外部融资需求较