我国上市公司并购中的胞质效应研究

我国上市公司并购中的胞质效应研究

ase（额外成本率，即每项服务的收入）一直受到公司管理者的高度重视。这是衡量管理当局运营绩效的重要财务规模，也是投资者非常重视的信息。作为提高企业经营业绩的重要手段之一,企业从事兼并收购活动的目的是希望籍由并购行为获得规模经济效益,提升企业的内在价值。然而,国外财务学家的研究发现,西方很多上市公司之所以长期热衷于并购活动,原因之一就是仅仅通过收购市盈率较低的公司,可以使本公司的EPS魔术般增长。这就是所谓的“EPS自展效应”(BootstrapEffect)。实际上,因为追求“EPS自展效应”而导致的连锁并购在20世纪60年代的西方国家相当普遍,并因此而造就了许多规模庞大的混合型企业。对“EPS自展效应”及其对投资者误导作用,近年在国内也引起一些学者的关注,但很不够。本文选取1998至2000年期间内我国并购市场上发生的10起上市公司换股合并案例作为研究样本,具体说明我国的并购市场已存在“EPS自展效应”,并误导了投资者。一、a、b公司的收购对所产生的收益的影响关于EPS自展效应产生的原理,我们简述并证明如下:假定:A为主并公司,B为被并公司;A、B有着相似的风险水平;二者合并不产生协同效应。合并之前,二公司的有关资料如表1:设A公司的市盈率(M1)大于B公司的市盈率(M2),这说明市场认为:A公司具有更好的发展前景或成长潜力。假设A公司按现行市价以换股方式收购B公司。A公司需要发行的新股数量为:合并之后,A公司普通股的数量由原来的S1股上升到如果B公司股东不愿接受A公司的股票,那么A公司也可用现金收购B公司的外发股票,其结果并无不同。由于前面假设二者合并不产生协同效应,合并后的税后利润等于合并前二者的税后利润之和。据此,合并之后A公司的每股收益(EPS12)为:尽管这一合并并不产生任何的协同效应,也就是说并未带来任何新的盈利,但合并之后A公司的每股收益仍然会大于其合并前的每股利益,即产生“EPS自展效应”。证明如下:因为M1>M2(即A公司作为成长性较好公司,其市盈率高于B公司)即EPS12>EPS1可见,即使A、B公司的合并不存在协同效应,从而不会增加任何真实的经营利润,也会导致新A公司的EPS数字立刻增加,即EPS自展了。当市场是“精明”的时候,合并之后新A公司的股价不会有任何的变化,因为投资者知道,即使新A公司的EPS看起来上升了,但合并并没有为股东带来任何真实的增量价值,仅仅是一场零和游戏而已。但当市场被“愚弄”时,EPS的“自展”会被市场投资者误认为A、B公司的合并产生了某种协同效应,这对新A公司的股票无疑是利好的,并导致合并之后新A公司的每股市价将有所上升。显然,在市场被“愚弄”的情况下,A、B公司的原有股东从合并中获取了不付代价的收益(somethingfornothing)。但这种短期增加的“股东财富”是缺乏实际经营业绩增长的支撑的,如同建立在沙滩上的“海市蜃楼”。如果并购的目的仅仅是希望通过合并保持EPS增长的假象以粉饰经营业绩,如果主并公司不再继续用换股的方式合并其它低市盈率的公司,那么新公司的经营业绩就不会因并购而有所起色,投资者就会被EPS“自展”的魔术误导。二、ps自展效应为了便于研究,本文主要选择我国并购市场上发生的换股吸收合并案例作为样本,对“EPS自展效应”是否存在的问题进行探讨。1998年10月,清华同方与山东鲁颖电子宣布换股合并,拉开我国上市公司换股合并的序幕。之后,新潮实业、青岛双星,同济科技等多家上市公司陆续宣布与其他非上市公司换股合并。根据本文研究的需要,我们选取了截止2000年12月发生的10起换股合并事件进行分析。①1表2列示10起换股合并案例的一些基本情况。从表2中来看,这10起换股合并案例的被并公司均是非上市公司,在被合并之前,大都在各地的产权交易所流通,属柜台交易。这些换股合并事件中是否存在着不为投资者所察觉的“EPS自展效应”?可首先观察上市公司换股合并前与合并预案说明中模拟财务报表的EPS变化。如表3所示,并没有出现理论上所推导的——所有公司的EPS都必然增长的情况,清华同方和华光陶瓷两家公司的EPS在合并后下降了。这是否意味着我国的并购市场并不存在“EPS自展效应”呢?答案是否定的。我们发现,之所以出现EPS在合并后下降的情况,是因为清华同方和华光陶瓷两个合并案例没有满足“EPS自展”的条件。“M1>M2”是“EPS自展效应”产生的前提条件。只有当M1>M2时,存续公司的EPS才会魔术般增长;当M1<M2时,存续公司的EPS反而会下降。因此,我们分别比较一下10起合并案中合并双方的市盈率大小,看其M1,是否大于M2。由于本文的合并案中被并公司都是非上市公司,而主并公司都是上市公司,合并双方的股票不在同一个市场流通,因此其市价显然不具有可比性。同理,根据合并双方在各自市场交易的股价确定的市盈率也就不具可比性,因此必须为被并公司确定一个与主并公司股价可比的公允市价,以进行合并双方市盈率的比较。我们从合并双方确定的换股比例入手,确定合并双方的公允市价比,从而确定可比的市盈率。我们假定换股比例为k,主并公司需要发行的新股数量为。从前文的推导中,可以得出,则。由这一推导过程我们可以知道,合并双方在综合考虑各自的市场价值因素之后确定的换股比例,实际上就确定了合并双方股票的公允市价比。由于:由此,比较M1和M2的大小,只需比较EPS1,和k×EPS2之间的大小。当EPS1>k×EPS2,则,此时M1<M2;反之则反是。据此,我们推算比较10起合并案中合并双方的市盈率大小。表4列示了比较过程。由表4结果可知,清华同方和华光陶瓷两起合并案中的M1均小于M2,合并后存续公司的EPS将会下降(见表3),“EPS自展效应”不存在。但其余8家公司合并案中M1均大于M2,存续公司EPS确实是上升的(见表3)。这就是“EPS自展效应”,即当市盈率高的公司合并市盈率低的公司时,即使合并并没有产生任何协同效应,也会令合并后存续公司的EPS立即上升。三、从“效果”回归分析“创商”后,在合并完成后一年内,主成分评价法在证实了我国并购市场上存在“EPS自展效应”之后,我们需要考察“EPS自展效应”是否误导了投资者。梅耶斯(Myers)认为,当投资者被“误导”时,“EPS自展效应”会令其产生错误的乐观预期,从而引起股价的上升。由此,本文运用事件研究法和横截面回归检验EPS的魔术增长是否导致了积极的市场反应,以说明投资者是否被不真实的盈利增长误导了。此外,由于“EPS自展效应”带来的企业EPS增长并不是真实盈利能力的增长,因此如果主并公司的经营业绩被证明确实下降,则可以进一步佐证合并当初不真实的盈利增长的确误导了投资者。鉴此,本文采用主成分评价法检验主并公司在合并完成后一段时期的经营业绩的变化,以进一步验证“EPS自展效应”对投资者最初预期的误导作用。由于10起换股合并案中,只有8起存在“EPS自展效应”,因此本文将以存在“EPS自展效应”的8起换股合并案作为实证研究的样本。(一)联合管理后的市场反应1.市场指数转化率本文采用事件研究法检验合并后的市场反应。实证分析程序包括:(1)确定事件期,我们将合并预案公告日确定为第。日,事件期为[-20,20],即从事件公告日前的第20天到公告日后的第20天;(2)根据市场模型Rjt==αj+βjRmt+εjt,其中,Rjt表示第j家公司股票在第t日的收益率,Rnu。表示市场指数收益率,选取[一120,-21]日计算各样本公司在其事件期内每一天的预期收益Rjt;(3)计算各上市公司在研究窗口[-2,3)内每一天的超额收益率ejt,即ejt=Rjt一Rjt,在一个包括N起事件的样本中,事件期内每一天的日平均超额收益ARt,=,累积超额收益率(;4)检验日均超额收益的统计显著性。图1是研究窗口[-2,3]内第t日的8起换股合并案CAR的走势。表5是公告效应的t检验,结果在10%的显著性水平下显著。如图1和表5所示,在合并预案公告当日到第3日这一短暂的期间,样本公司股价的累积超额收益率持续上升,说明股价在合并案公告后的短期内逐步走高,投资者对合并案反应良好,认为合并将为主并公司带来盈利能力的“真实”提高。值得指出的是,由于事件研究仅限于检验股价在合并后是否上升,并无法说明股价的上升是由EPS的增长所引起的,因此,本文进一步对EPS的变化量与公告期累积超额收益率大小的相关关系进行横截面回归,以确定EPS的增长是否能引起股价的上升。2.钢板与car的对比受样本数量的限制,本文建立一个简单的一元回归模型:其中,△EPS代表EPS的变化量。表6是回归的结果。表6的结果表明,在10%的显著性水平下,△EPS与CAR显著正相关,说明公告期内EPS的魔术般增长引起了股价的上升。合并后股价的上升说明投资者相信了EPS的“自展”是真实的增长,投资者确实被误导了。然而,合并后公司的经营业绩真的提高了吗?EPS的增长是真实的吗?为了说明这一问题,本文将选取发生合并的上市公司的多个财务指标,采用主成分评价法进一步研究合并对企业真实经营业绩的影响。(二)合并前后的财务指标及综合得分的变化EPS虽然是衡量公司经营业绩的重要指标,但单一的会计指标难以综合反映公司的整体经营业绩,而且这一指标很容易被操纵粉饰,因此公司经营业绩的变化不能简单的用EPS的变化来反映。本文基于样本公司年报提供的财务数据,运用多个财务指标对样本公司的经营业绩进行综合评价。选取的财务指标如表7所示。我们选择合并案公布前最近一期年报的财务指标数据和合并公告后不少于半年的最近一期年报数据,计算得到样本公司的7个财务指标,并利用主成分评价法综合多个财务指标,对样本公司的经营状况进行科学评判,检验公司合并是否真正增长经营业绩。我们将6个财务指标表示成向量形式,设X=(X1,X2,…X7)’的主成分为:其中,Y1是方差最大者,Y2是方差次大者,……,Y7是方差最小者;Y1之间互不相关。其实,这7个变量的7个主成分就是这7个变量的7个线性组合,其中线性组合的系数向量是单位向量。将各原始财务变量作标准化处理,得到的新矩阵的方差一协方差矩阵就是其相关矩阵,通过求解相关矩阵的特征方程,得到7个特征值,将特征值λi,从大到小排序,分别代表7个主成分所解释的方差。计算第i个主成分的方差占总方差的比重为:我们称此方差比例为主成分Yi的贡献率。第一主成分的贡献率最大,表明Yi,综合原始财务变量X1,x2,…,x7的能力最强,而Y2,…,Y7的综合能力依次减弱。若只取前m(m<7)个主成分,则称表明Y1,Y2,…Ym。综合原始财务指标的能力。通常取m,使得累计贡献率达到一个较高的百分数(如80%以上)。我们将标准化后的原始财务数据代入主成分,得到各主成分得分,然后以该主成分的贡献率为权重(这是一种客观赋值法),把m个主成分线性相加,得到综合分值,以该综合得分作为评价公司经营业绩的标准。分别对合并前后的财务数据进行主成分评价,计算各样本公司在合并前后的综合得分,对比合并前后公司综合得分的变化情况来评判公司合并的绩效。各样本公司在合并前后的综合得分列示在表8。表8的结果表明,8家样本公司中有6家公司,即正虹饲料、大众科创、青岛双星、龙电股份、亚盛集团和同济科技在合并后的经营业绩出现下降,只有另外2家公司,即新潮实业和宁夏恒力的经营业绩得以增长。换股合并之后大多数公司的经营业绩下降,这一事实说明这些公司的“EPS自展效应”确实误导了投资者。EPS魔术般的增长使投资者产生企业盈利能力真实增长的错误预期,但事实上,经过一段时期的经营后,这些公司的经营业绩非但没有实现预期中的增长,反而下降了。四、换股合并事件中的“eps自展效应”对投资者的误导作用本文通过10起换股合并案例的分析证实:“EPS自展效应”在我国的并购市场也已同样存在,导致合并后存续公司的EPS魔术般增长,而且EPS的“自展”确实是不真实的增长,市场投资者的积极反应是被“EPS自展效应”误导的结果。识别存在于我国企业换股合并事件中的“EPS自展效应”及其对投资者的误导作用,不仅有助于进一步丰富我国的企业并购理论,加深我们对我国企业并购财务动机的了解,同时也对我国股票市场投资者的投资行为以及加