证券投资理论与实务(第二版)第6章 有效市场理论

第6章有效市场理论证券投资理论与实务（第二版）第6章有效市场理论6.1有效市场理论的基本内容6.2有效市场理论的运用6.3有效市场理论的检验6.4中国证券市场的有效性检验2第6章有效市场理论6.1有效市场理论的基本内容6.2有效市场理论的运用6.3有效市场理论的检验6.4中国证券市场的有效性检验36.1有效市场理论的基本内容6.1.1有效市场理论的产生6.1.2有效市场理论的假设条件6.1.3有效市场的分类46.1.1有效市场理论的产生有效资本市场（EfficientCapitalMarket）的研究始于上个世纪50年代对股票价格变动规律的研究。英国统计学家莫里斯·肯德尔1953年对股票价格进行分析，认为股票价格没有任何规律可寻，即符合“随机游走”规律。1970年，美国芝加哥大学经济学家尤金·法玛首次提出“有效市场假说”。56.1.1有效市场理论的产生在随后的研究当中，大量学者通过选取不同的观察指标对资本市场的有效性进行检验，这些检验基本上可以分为两类：第一类是从价格调整速度角度衡量市场有效性。第二类是考察股价调整的合理性或称之为市场理性。66.1.2有效市场理论的假设条件有效市场假说的假设条件重点包含两个方面：信息集和投资者行为。对于信息集而言，前提条件包括：第一，信息以随机的方式进入市场，而且信息公布的时间通常是相互独立的；第二，信息是公开可获得的，且获取的成本为零。76.1.2有效市场理论的假设条件对于投资者行为而言，前提条件包括：第一，投资者只是证券价格的接收者，证券价格不受个别投资者行为的影响；第二，市场存在着众多追求利润最大化的相互竞争的投资者，他们各自独立地对证券价格进行分析和评价，不会受到他人评估结果的影响；第三，相互竞争投资者面对新信息，总是试图迅速做出交易反应，且交易成本为零。86.1.3有效市场的分类本部分仍将以信息集分类法为依据进行讨论法玛把该模型中的信息集分为历史信息、公开信息和内幕信息三种按照市场有效性的衡量标准，信息集范围的不同代表不同程度的市场效率，法玛在1970年曾经根据信息集合的差别，将市场有效分为弱有效、半强有效和强有效三种。96.1.3有效市场的分类弱有效市场（Weak-formEfficiency）证券价格已经反映了从市场交易数据中可以得到的全部信息，即所有的历史信息，如证券的价格、收益率、交易量等。按照历史信息得出的交易规律进行证券买卖，将无法获得超额利润。在弱有效市场上，如果单单观察证券价格的历史变化，应当可以发现每次价格的上升或下降与前一次价格变动没有联系，对下一次的价格变动也没有影响，即证券价格随机变化106.1.3有效市场的分类半强有效市场(Semistrong-formEfficiency)半强有效市场认为证券价格除了反映历史信息外，还包含市场上所有其他的公开信息，如公司的盈利预测、股息分配方案、财务报表等。半强有效市场中，投资者依据新公布的信息进行操作是无法获得超额利润的。116.1.3有效市场的分类强有效市场(Strong-formEfficiency)强有效市场认为证券价格不仅仅包括历史信息和公开信息，还有内幕信息。所谓内幕信息指的是公司内部人员掌握的、公司还没有公开的信息，如公司未来的发展计划、高级管理人员的变动安排。强有效市场假设意味着任何投资者都不可能持续的获得超额利润。126.1.3有效市场的分类从三种有效市场的定义来看，证券价格总是反映一定的信息，信息集合的不同构成了不同的有效市场。从弱有效、半强有效到强有效，对信息集合的要求越来越严格，价格反映的信息范围逐步扩大。可以说，证券价格反映的信息越广泛，反映的速度越迅速，市场效率就越高，最终将达到强有效市场。13第6章有效市场理论6.1有效市场理论的基本内容6.2有效市场理论的运用6.3有效市场理论的检验6.4中国证券市场的有效性检验146.2有效市场理论的运用6.2.1技术分析6.2.2基本面分析6.2.3投资组合管理156.2.1技术分析技术分析是以证券市场的历史信息为基础，对证券价格的变化周期和预测模式进行分析，凭借图表和指标解释证券市场的未来发展趋势。技术分析认为证券价格和交易量等过去的活动可以帮助预测证券价格的未来走势，投资者能从价格变化中得到超额利润。技术分析的成立以三个假设为前提：首先，市场行为包含所有的信息。其次，价格会按过去持续存在的趋势运行一段时间。最后，历史会重复。166.2.1技术分析技术分析与有效市场理论特别是弱有效市场理论是直接矛盾的。技术分析希望通过对历史信息的分析，预测将来的价格发展趋势；而弱有效市场理论认为所有的历史信息已经在价格中反映，价格只能随机变动，每次的价格上升或下降与前次价格变动没有联系，对下次价格变动也没有影响。176.2.2基本面分析基本面分析就是利用分析公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来确定证券的内在价值，然后将内在价值与其现行的市场价格比较，如果发现内在价值与市场价格的差额大得足够弥补交易成本，投资者就可以通过买入价值低估证券获利，反之亦然。同时，基本面分析还认为市场价格和内在价值不符只是短期现象，因为投资者的行为会减少这种差距，使证券价格向内在价值回归。一般而言，基本面分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析。186.2.2基本面分析基本面分析是否有效必须依据市场达到何种程度的有效性而论，具体来说，如果一个市场是有效的，特别是半强式有效，则证券价格将包括所有的公开信息，如公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司的风险程度。证券价格与内在价值不符的现象将很难发生，因为投资者的投资行为将使证券价格时刻与价值保持一致，任何细微的偏差都会因为投资者的买入或卖出行为立即消失。196.2.2基本面分析如果一个市场只是弱有效的，那么意味着通过基本面分析，则可能发现证券内在价值与市场价格的差异，从而获得投资收益，只是由于宏观经济变动以及每个公司所处行业特征与其自身特征的不同，使得证券基本面分析对于一般投资者而言通常是件较为棘手的事情，这也是为什么市场中会存在大量证券分析师的缘故。206.2.3投资组合管理如果市场是有效的，证券价格将反映所有信息，投资者无法获得超额利润，那为什么投资者不随便选一些股票而仍然理智的构造各自的投资组合？首先，组合理论中的一条基本原则就是分散风险，通过构造恰当的组合，将证券的非系统风险抵消，只保留无法分散的系统风险。有效市场中，每一种证券的总风险中都含有各自独有的非系统风险，这种风险可以通过构造投资组合来分散。此外，投资者构建投资组合也是出于对税收负担考虑。

对于资产管理人或基金经理而言，对投资组合的管理需要更加的慎重，目前市场上的投资组合策略通常可以分为消极与积极两类。216.2.3投资组合管理积极的投资组合策略意味着资产管理团队拥有较行业水平相比更强的证券分析能力，能够通过基本面分析把握住投资机会，尽管这种策略下的管理成本会更高，但其收益也更加可观；相反的，实行消极的投资组合策略通常意味着资产管理团队的证券分析能力一般或者积极策略的成本太高，想要在消极策略下更好的消除非系统性风险，则意味着要在投资组合中配置数目众多的证券，目前市场上的指数型投资基金正是这种消极策略下的代表。22第6章有效市场理论6.1有效市场理论的基本内容6.2有效市场理论的运用6.3有效市场理论的检验6.4中国证券市场的有效性检验236.3有效市场理论的检验6.3.1弱有效市场的检验6.3.2半强有效市场的检验6.3.3强有效市场的检验246.3.1弱有效市场的检验对弱有效市场检验的方法有两种：一是检验不同时期证券价格之间是否存在相关性，通常使用收益率间独立性的统计检验；二是设计某种投资策略，将其收益与简单的买入持有策略所获收益比较。1.独立性统计检验自相关检验（AutocorrelationTest）游程检验（RunTest）2.交易策略检验过滤法则检验（FilterRuleTest）256.3.2半强有效市场的检验对半强有效市场的检验可以从两个方面进行：第一，利用历史信息以外的其他可获得公开信息预测未来收益率；第二，分析证券价格能以多快的速度对具体的某一公开事件进行调整，即事件研究。1.收益率预测时间序列分析市值规模分析2.事件研究公司盈利公布的影响巨额交易的影响股票分割的影响266.3.3强有效市场的检验对强有效市场的检验主要看投资者基于内幕信息进行的交易可否获得超额收益，研究人员已经分析过公司内部人士、证券分析师、专业券商以及共同基金的投资业绩，以检测他们的投资活动能否获得超额收益。1.公司内部人士2.专业分析师3.专业券商4.共同基金总的来看，共同基金和证券分析师的检验结果是基本支持有效市场假说的，但是对公司内部人士以及专业证券商收益率的检验，都不能获得支持其成立的证据，因此市场的强有效目前无法达到。27第6章有效市场理论6