债市聚焦系列：机构配债的三季度复盘与四季度展望

证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明中信证券CCSECURES中信证券CCSECURES债市聚焦系列｜2023.10.9 中信证券研究部核心观点复盘三季度机构配债节奏，商业银行自8月起开始大量承接新发政府债，广义基金在9月债市波动中增配力度明显放缓，而保险机构秉持逢高买入的长期投资策略延续积极，券商资金则体现出明显的交易盘特点。结合各机构风险偏好及资金特点，四季度各机构配债行为有哪些值得关注？对债市利率有何影响？明明又能为市场带来哪些机会？中信证券首席经济学家▍三季度机构配债回顾1）M7-M8：基于银行间市场债券托管数据。8中信证券首席经济学家S1010517100001以来伴随政府债加快发行，商业银行债券增配力度明显上升；7-8月受理财冲量和债牛未尽影响，负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类信用品；利率品中保险机构偏好配置长期限的地方政府债，8月增量更多受供给因素影响，信用品中，保险机构在7-8月是银行二永债的稳定配置力量；利率债是证券公司进行高频交易的主要标的，7-8月证券公司对利率债由减持转增持，与债市利率走势对应。（2）M9：基于现券市场交易数据。现章立聪资管与利率债首席券数据显示大部分机构8月后配债力度出现回落；农商行9月在现券市场分析师上配债力度较8月边际回暖，利率债中对长期限品种净买入规模有所修S1010514110002复，但对存单配置力度延续下滑；受银行季末资金回表和产品集中到期影响，理财子对利率债和同业存单增配放缓，但对短久期信用债延续稳定增配；基金类在9月债市调整中受影响更大，其利率债买入明显放缓，对信用债、金融债则转为减持；保险机构在9月配债力度不减，现券市场上其对超长利率债和金融债净买入规模转而上升。▍商业银行四季度配债展望：中小银行或有更多空间。通常银行在四季度进行信贷投放和债券投资的力度有限，其与信用环境、政府债供给节奏以及银行自营内部绩效目标设置有关；特殊再融资债启动发行是潜在变量，国股大行或是主要承接方，但考虑到化债本质是债务置换和严控新增，预计对利率债市场形成供给冲击的可能性较低，但对信用债市场或构成一定情绪提振，而一些中小银行的表内资金运用空间或将打开；城农商行等中小银行目前仍面临较大的净息差压力，比价效应下四季度或加大债券投资力度；农商行受区域投资限制，跨季后或加大存单投资力度，城商行有更多信用下沉的空间，同时二者对委外债券投资需求或也进一步提升。▍债券基金四季度配债展望：机构委外需求不减，关注金融债配置机会。9月利率调整放大债基净值波动，对更看重短期收益的个人投资者影响更大，但对中长配置型机构投资者的影响有限；中长债基中的摊余类债基规模于22Q4的赎回潮中逆势增长，2023年上半年加杠杆配债意愿进一步上升，背后驱动力是银行、保险等配置型机构的委外需求；银行自营资金通过公募委外配债在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品的实际收益提升更大；预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金，品种上则将以金融债为主；理财对基金的委外配置需求持续上升，9月调整后债市赔率上升，叠加理财10月季节性冲量，预计理财通过公募委外投资也将为债市带来更多增量资金。▍银行理财四季度配债展望：跨季后再迎冲量行情，关注短久期信用债和存中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明单。9月银行理财整体规模或有下降，但跨季后料将再次迎来季节性的冲量行情，预计10月单月增量规模或在8000亿元，全年规模或达28万亿元；配债选择上，理财自赎回潮后高度重视流动性安全管理，短久期品种已成为主要增配品种，此外，近期债市调整中新发封闭净值型产品数量明显上升；参考今年4月及7月理财子的配债逻辑，10月可重点关注理财增量资金为短久期信用债和同业存单带来的潜在配置机会。▍保险机构四季度配债展望：负债端增量资金是保险机构进行债券投资的主要驱动因素，每年12月至次年1月是保险机构收缴保费的高峰期，但对应的实际配债时点则略有后滞；除负债驱动外，保险资金的长期投资属性也使其倾向在利率高点增配债券，我们观察到国债利率与银行二级资本债信用利差与保险机构利率债和金融债配置趋势相同；目前债市利率仍处于相对高位，保险机构8月以来积极配债情绪不减，10月或对超长利率债和银行二永继续构成稳定的配置盘力量。▍债市策略：我们预计节后债市利率短端中枢或将下行，长端受基本面因素冲击，短期内或继续面临波动加剧的格局，但中长期来看尚不具备中枢回升的风险；展望四季度机构配债行为，中期维度上银行、保险等配置型机构通过自营或委外投资方式有望为债市带来稳定的增量资金，而短期内理财冲量行情或打开存单和短久期高资质信用品种的投资机会。▍风险因素：债市波动加剧；货币政策超预期收紧；宽地产政策快速见效。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明3三季度机构配债回顾 6M7-M8：基于银行间市场债券托管数据 6M9：基于现券市场交易数据 9商业银行四季度配债展望：中小银行或有更多空间 广义基金四季度配债展望 债券基金：机构委外需求不减，关注金融债配置机会 银行理财：跨季后再迎冲量行情，关注短久期信用债和存单 保险机构四季度配债展望：负债增量有限但积极情绪未止 21债市策略 23风险因素 24国内宏观 24高频数据 24通货膨胀：蔬菜、猪肉、鸡蛋和部分工业品价格下降 26债市数据盘点：利率债收益率全面下行 27一级市场：本周计划发行1只利率债 27二级市场：利率债收益率全面下行 27重大事件回顾 28国际宏观 29流动性监测：银行质押利率全面下行、SHIBOR利率涨跌互现 29公开市场操作 29国际金融市场：美股涨跌互现、欧股全线下跌 31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：银行间市场债券配置的机构主体结构 7图2：银行间市场不同机构月度债券托管量净变动（亿元） 7图3：银行间市场商业银行债券托管结构（23M8） 7图4：银行间市场商业银行月度债券托管量净变动（亿元） 7图5：银行间市场广义基金债券托管结构（23M8） 8图6：银行间市场广义基金月度债券托管量净变动（亿元） 8图7：银行间市场保险机构债券托管结构（23M8） 8图8：银行间市场保险机构月度债券托管量净变动（亿元） 8图9：银行间市场证券公司债券托管结构（23M8） 9图10：银行间市场证券公司月度债券托管量净变动（亿元） 9图11：不同机构现券市场净买入规模（亿元） 9图12：农商行现券市场各券种净买入规模（亿元） 图13：农商行现券市场各期限利率债净买入规模（亿元） 图14：理财子现券市场各券种净买入规模（亿元） 图15：理财子现券市场各期限利率债净买入规模（亿元） 图16：理财子现券市场各期限信用债净买入规模（亿元） 图17：基金类现券市场各券种净买入规模（亿元） 图18：基金类现券市场各期限利率债净买入规模（亿元） 图19：基金类现券市场各期限信用债净买入规模（亿元） 图20：基金类现券市场各期限其他类债券净买入规模（亿元 图21：保险机构现券市场各券种净买入规模（亿元） 图22：保险机构现券市场各期限利率债净买入规模（亿元） 图23：保险机构现券市场各期限其他类债券净买入规模（亿元） 图24：中资大型银行各季度信贷投放和债券投资净变动规模（亿元） 图25：中资中小型银行各季度信贷投放和债券投资净变动规模（亿元） 图26：商业银行地方政府债托管量变动与地方政府债净融规模（亿元） 图27：各类商业银行净息差 图28：金融机构人民币贷款加权平均利率及分项（%） 图29：各类银行上清所债券托管结构（23M8） 图30：各类银行上清所公司信用债托管量净变动（亿元） 图31：中长债基规模及环比增速 图32：短期债基规模及环比增速 图33：中长摊余债基的资产净值与存续数量 图34：23H1开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动（亿元） 图35：中长摊余债基债券投资结构 图36：中长摊余债基细分券种各季度变动规模（亿元） 图37：理财投资公募基金规模及占比 图38：理财前十大持仓中各类型公募基金占比变化 图39：各月银行理财全市场规模净变动（万亿元） 图40：理财子现券市场各期限债券净买入规模（亿元） 20图41：新发封闭净值型理财产品规模及数量 20图42：理财子各月现券市场细分券种净买入规模（亿元） 20图43：保险资金余额及债券投资同比增速（%） 21图44：保险新增保费收入与新增债券投资（亿元） 21请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图45：10Y国债收益率与保险机构利率债托管增量 22图46：5Y-AAA-级银行二资债信用利差与保险机构金融债托管增量 22图47：30Y国债和地方政府债收益率（%） 22图48：5Y-AAA-级银行二资债信用利差与2020年以来分位数 22图49：DR007与7天逆回购利率（%） 23 23图51：10Y国债与1YMLF利差与制造业PMI走势 23图52：10Y国债与1YMLF利差与社融存量同比增速走势 23图53：房地产成交量同比增 25图54：住宅价格环比增速 25图55：主要航运指数 25图56：CCBFI同比与出口同比 25图57：PMI 25图58：发电量及同比增速 25图59：三大高频物价指数 26图60：猪肉价格 26图61：大宗商品价格 26图62：CRB指数同比与PPI同比 26图63：利率债发行到期 27图64：国债中标利率与二级市场水平 27图65：主要利率债产品上周变动 27图66：银行间国债收益率走势 27图67：银行间回购加权利率 30图68：银行间回购加权利率周变动 30图69：标普500和标普500波动率(VIX) 32图70：美国国债收益率 32图71：欧洲交易所指数 33图72：欧元区公债收益率 33表格目录表1：贷款与债券的比价效应 表2：银行自营和公募委外债券投资的实际收益率对比（%） 表3：本周计划发行利率债产品 27表4：上周公开市场操作情况（亿元） 30中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明6复盘三季度机构配债节奏，商业银行自8月起开始大量承接新发政府债，广义基金在9月债市波动中增配力度明显放缓，而保险机构秉持逢高买入的长期投资策略延续积极，券商资金则体现出明显的交易盘特点。结合各机构风险偏好及资金特点，四季度各机构配债行为有哪些值得关注？对债市利率有何影响？又能为市场带来哪些机会？▍三季度机构配债回顾银行间市场的债券托管量和二级市场的现券成交量均能为分析各类机构的配债特点提供参考。由于中国的债券投资者以机构为主，而银行间市场是规模占比最大的债券投资市场，因此分析机构行为对于指导债市投研有着极为重要的参考价值。银行间市场的债券托管量（由中央国债登记结算有限责任【后文简称中债登】和上海清算所【后文简称上清所】月度披露）以及二级市场的现券成交量（由中国外汇交易中心日度披露）均能为分析各类机构的配债特点提供参考。综合对比两类数据，债券托管量和现券交易数据各存优劣。债券托管量更新频率较低且滞后，但能综合全面地反映机构在一级市场申购和二级市场交易后的债券配置变化；现券数据频率更高，且对于细分券种和债券久期能做到更精确细致的刻画，但由于仅包括二级市场的交易数据，对于部分机构的行为抓取存在失真，通常其对农商行、理财子、基金、保险等主要在二级市场上进行债券配置和交易的机构能做到较好的跟踪。针对各机构三季度配债行为复盘，债券托管量可作为7月和8月机构行为的分析指标，而由于9月债券托管量尚未公布，可以现券交易数据作为观察窗口。商业银行和广义基金是银行间市场上最重要的两大配置主体，而保险机构和证券公司则是活跃的参与主体。截至23M8，商业银行、广义基金、保险机构、证券公司银行间市场债券托管规模分别为73.83万亿元、33.93万亿元、3.90万亿元、2.95万亿元，占全市场的比重分别为56.24%、25.84%、2.97%、2.24%。增量上，8月商业银行、广义基金、保险机构、证券公司银行间市场债券托管规模净变动分别为7785亿元、4199亿元、1046亿元、835亿元，对全市场托管增量的贡献分别为70.33%、37.94%、9.45%、7.54%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7商业银行广义基金证券公司保险机构其他机构23M123M223M323M423M523M60商业银行广义基金证券公司保险机构主要配置利率债的商业银行是地方政府债的最大承接方，8月以来伴随政府债加快发行，商业银行债券增配力度明显上升，而预计9月有所放缓。7月末政治局会议明确要加快地方政府债发行和使用，对应8月国债和地方政府债开始加速发行。在此背景下，以国有大行为代表的商业银行作为利率债的主要承接方，充分发挥支持实体经济的中坚作用，在8月大规模承接新发国债和地方政府债，对应当月托管规模大幅上升。23M8，商业银行利率债托管规模净增8257亿元，其中国债、地方政府债的托管规模净变动分别为3365亿元、4737亿元。而根据已经披露的数据，23M9国债和地方政府债净融9536亿元，相较于8月的1.24万亿元边际下降，因此预计商业银行9月的债券增配力度也将0.07%2.27%0.07%23.42%3.99%0.68%23.42%3.99%0.68%3.79%政金债金融债券企业债17.23%公司信用债ABS17.23%42.94%同业存单其他债券42.94%0广义基金的债券持仓以信用债为主，7-8月受理财冲量和债牛未尽影响，负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类券种，尤其对各类信用品的配置明显回暖。广义基金包括银行理财、债券基金、券商资管等非法人产品，而三季度通常是理财规模增长的关键季度，叠加债牛走势未尽影响，负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类券种，2023年8月，广义基金利率债、企业类信用债、金融类信用债、同业存单的托管规模分别净增1175亿元、648亿元、1284亿元、1093亿元，信用债合计净增1932亿元，配置意愿明显回暖。请务必阅读正文之后的免责条款和声明823.36%地方政府债政金债金融债券企业债公司信用债ABS同业存单其他债券21.06%1.11%0.27%23.25%17.72%23.36%地方政府债政金债金融债券企业债公司信用债ABS同业存单其他债券21.06%1.11%0.27%23.25%17.72%4.98%607%607%..2.18%0利率品中保险机构偏好配置长期限的地方政府债，8月增量更多受供给因素影响，信用品中保险机构是银行二永债的稳定配置力量，月末债市启动调整反而为其加大增配提供入场时机。保险机构由于负债端保单产品期限较长，资产配置上追求安全性和久期匹配，是超长债的重要配置力量。23M8，保险机构利率债托管规模净增731亿元，创下2022年以来峰值，其中地方政府债托管规模净变动644亿元，存续规模占利率债托管总量的55.98%，托管量大增主要受到供给端加速发行的影响。与此同时，伴随信用利差上行调整，保险机构对金融二永债的配置情绪升温，23M8保险机构金融类信用债托管规模净增331亿元，增配幅度仅次于23M1。0.94%0.03%0.94%0.03%6.31%1.42%16.93%1.42%地方政府债19.38%政金债19.38%金融债券企业债公司信用债ABS14.63%40.13%同业存单其他债券14.63%40.13%0证券公司自营资金的债券配置以利率品为主，信用品为辅，以国债为主的利率债是其进行高频交易的主要标的，M7-M8证券公司对利率债由减持转增持，与债市利率走势对应。截至23M8，证券公司对利率债、信用债、同业存单及其他债券的托管规模分别为1628437.39%、7.23%、0.25%。增量上，以国债为主的利率债由于流动性最佳，始终是证券公司开展买卖交易的主要品种。7月政治局会议前长债利率下行至2.60%低点后再度走高，证券公司触发止盈减持卖出利率债；8月中超预期降息推动利率再度下行，证券公司再度增持利率债。M7-M8，证券公司对利率债托管规模净变动分别为-1286亿元、1111亿元。请务必阅读正文之后的免责条款和声明92.57%26.97%22.01%5.54%17.54%2.57%26.97%22.01%5.54%17.54%地方政府债地方政府债政金债金融债券企业债公司信用债ABS同业存单其他债券7.27%7.27%10.63%0现券数据显示大部分机构8月后配债力度出现回落，其中基金由增持转为减持，理财子净买入规模下滑明显，但保险机构增配力度并未受到明显影响，而证券公司净流出收缩。截至23M9，保险公司、基金、理财子、农商行、证券公司的现券市场净买入规模分别为1206亿元、-739亿元、1664亿元、1881亿元、-831亿元，相较于8月分别变大，由净买入5044亿元转为净卖出739亿元；理财子的减持幅度则仅次于基金；农商行现券市场配债力度虽然边际回暖，但相较于7月6399亿元的净买入规模仍有明显下滑。但与此同时，保险机构的增配力度并未受到明显影响，整个三季度一直较为平稳；证券公司虽然依旧处于减持状态，但净卖出规模有所收缩。保险公司基金类理财子大行股份行城商行农商行证券公司具体观察农商行，9月其现券市场上配债力度较8月边际回暖，利率债中对长期限品种净买入规模有所修复，但对存单配置力度延续回落。不同于国股行和城商行，目前大部分农商行并未获得一级市场准入资格，其债券投资主要通过二级市场进行，因此现券市场数据对分析其配债特点的参考意义更大。9月农商行现券市场各券种净买入规模合计达1881亿元，相较于8月增加353亿元，环比边际回暖。券种上，9月农商行现券市请务必阅读正文之后的免责条款和声明10场净买入利率债573亿元，期限上以5Y以上的长期品种为主。但农商行9月对存单的配置力度则延续回落，净买入规模为1219亿元，相较于8月减少498亿元，或受到农商行跨季中表内资金压力上升的影响。0利率债信用债0受到银行季末资金回表和产品集中到期影响，理财子对利率债和同业存单增配放缓，但其对短久期信用债仍延续稳定增配，反映理财负债端压力仍相对可控。9月以来的债市调整导致理财净值波动加剧，叠加季末银行资金回表，理财负债端压力季节性上升。但考虑到在赎回潮后，理财子通过缩短持仓久期、增加封闭产品发行等方式不断提升其流动性管理的安全边际，同时在近期市场波动中也优先赎回流动性更佳的基金产品，理财子在现券市场上配债放缓但并未转为净卖出，甚至继续增配自持信用债。券种上，9月理财子现券市场上对利率债、同业存单净买入规模分别为264亿元和328亿元，配置力度较7月和8月明显放缓；而对短久期信用债配置力度进一步增强，9月净买入1029亿元，其中1年以内品种940亿元，占比91.32%。图14：理财子现券市场各券种净买入规模000请务必阅读正文之后的免责条款和声明11相较于理财，基金类在9月债市调整中受影响更大，其利率债买入明显放缓，对信用债、金融债则转为减持。大部分债券基金的债券持仓都在80%以上，长债利率调整对基金净值的影响更为直接，叠加部分机构委外赎回影响，基金类9月现券市场上对各类债券的配债规模全线回落。数据上，基金类9月在现券市场上利率债净买入593亿元，对比8月为3381亿元，资金偏贵影响下其对一年以下短端利率品配置规模下降更多。而基金类9月在现券市场上对信用债和金融债（其他类）分别减持251亿元和590亿元，期限上集中在1-3Y的中期品种。000））0保险机构在9月配债力度不减，长期投资策略下利率调整反而提供入场时机，现券市场上其对超长利率债和金融债净买入规模转而上升。保险资金负债久期较长，偏好配置优质的高票息债券覆盖利息支出，而长期投资的特点也使其成为债市波动的稳定器，通常在利率上行时低位买入进而提升持仓收益。截至9月末，10年国债到期收益率收于2.68%，较8月末上行12bps，30年国债到期收益率回升至3%以上，而银行二永信用利差也持续调整至6月的相对高点，多重因素下险资入场配债意愿进一步增强。数据上，保险机构9月现券市场上对利率债和金融债（其他类）分别净买入781亿元和404亿元，利率债中10年以上品种占比89.80%，金融债中5年以上品种占比103.98%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12000▍商业银行四季度配债展望：中小银行或有更多空间通常银行在四季度进行信贷投放和债券投资的力度有限，其与信用环境、政府债供给节奏以及银行自营内部绩效目标设置有关，但年末融资需求逐步饱和或将缓释银行表内信贷对债券投资的资金占用。每年一二季度通常是央行重点考核银行信贷工作的时点，同时近年来财政也持续强调前置发力，商业银行在上半年往往大量承接新增政府债券，因此历年商业银行信贷投放和债券投资基本呈前高后低走势，通常情况下银行在四季度配债规模不及前三季度。同时，银行自营资金每一年的考核目标与上一年业绩挂钩，经历二三季度债牛行情后，一些银行自营部门临近年末对增加债券投资以扩大全年收益的需求也较低。2022Q4，银行部门增配了相当规模的利率债，主要源于赎回潮影响下银行在利率高位主动承接了大量理财、债基抛售的债券，对当下行情的参考意义较低。但从资金占用的角度，年末社会融资需求逐步饱和一定程度上也缓释了银行表内信贷投放对债券投资的挤占，部分仍有收益提升需求的机构四季度或加大债券投资力度。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13特殊再融资债启动发行是潜在变量，其中国股大行或是主要承接方，但考虑到化债本质是债务置换，而底线是严控新增，预计对利率债市场形成供给冲击的可能性较低，但对信用债市场或构成一定情绪提振，而一些中小银行的表内资金运用空间或将打开。2023年9月26日，内蒙古自治区政府公告发行三期合计663.2亿元的再融资一般债券，其披露文件明确募集资金纳入一般公共预算管理，并将全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。考虑到地方政府债多由商业银行认购，商业银行地方政府债托管量变动与地方政府债净融规模高度关联，特殊再融资债券的启动发行或被动增加四季度银行体系的债券配置，但预计表内资金更充裕的国股大行将是主要承接方。从对债市影响的角度，考虑到化债的本质是债务置换和严控新增，预计其并不会对利率债市场形成新一轮的供给冲击，但对部分中高风险地区的城投债、民企债或构成利好。同时，债务置换后大概率将过去部分中小银行对地方的债务敞口过渡至大型银行，一些城农商行的表内资金运用空间或将打开。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14城农商行等中小银行目前仍面临较大的净息差压力，比价效应下四季度或加大债券投资力度。前文提及对于城农商行等区域性中小银行，化债将利好其表内债权清偿并释放资金压力，进而提升其资产端配置空间。而对比贷款与债券的性价比，虽然国债名义收益率相较于贷款加权平均利率更低，但多次降息后各类贷款利率已持续回落，同时中小银行寻找优质债务主体本身难度更大，而投资国债获得的收益无需缴纳增值税与所得税，同时不会增加风险资本占用，相较于发放贷款的实际性价比更高。经我们测算，投资10年国债的实际资本收益率为2.60%，高于一般贷款的2.28%。考虑到目前城农商行普遍仍面临较大的净息差压力，而存款利率下调也无法完全对冲存量按揭贷款利率下调的影响，此般背景下四季度中小银行或将加大债券投资力度。（有关存款利率和存量按揭贷款利率下调对银行息差影响的测算，请参考《债市启明系列20230720—如何看待存量按揭利率调整的可能性？》、《债市启明系列20230906—存量按揭利率调整的三个关键问题》）0000086420请务必阅读正文之后的免责条款和声明15农商行受区域投资限制，跨季后或加大存单投资力度，城商行有更多信用下沉的空间，同时二者对委外债券投资需求或也进一步提升。目前监管对中小银行资金运用有区域限制的要求，城农商行投资信用债一般集中在本区域内，这也导致覆盖区域面积更小的农商行进行信用下沉的可选资产有限，转而大量投资同业存单，而城商行对各类信用债的持仓占比更高。截至23M8，城商行在上清所债券托管总规模为1.78万亿元，其中公司信用债占比43.81%，且自去年以来增配力度在各类银行中最大，而农商行托管总规模为2.70万亿元，其中同业存单占比76.57%。综合来看，参考4月及7月，农商行跨季后有望增配同业存单，而城商行在表内资金压力降低后有望进行适当风险下沉增配区域内信用品种以缓和净息差压力。农商行城商行股份行0国有行股份行城商行农商行▍广义基金四季度配债展望债券基金：机构委外需求不减，关注金融债配置机会9月利率调整放大债基净值波动，对更看重短期收益的个人投资者影响更大，但对中长配置型机构投资者的影响有限。对比两类纯债基金2022年以来的规模变化，短期债基负债端个人投资者更多，截至23Q2个人投资者比例为52.59%，这使其负债端资金对净值波动更为敏感，赎回潮中22Q4单季度规模下跌31.15%，但在23Q2的债牛行情中又快速修复。而中长债基主要以机构投资者为主，截至23Q2机构投资者比例为96.30%，由于银行、保险等配置型机构的投资策略倾向于获得长期稳定收益，因此短期市场波动对其委外基金投资的意愿影响有限。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1656000540005200050000480004600044000420000重点观察中长债基中的摊余类债基，其规模于22Q4的赎回潮中逆势增长，23年上半年加杠杆配债意愿进一步上升，背后驱动力是银行、保险等配置型机构的委外需求。资管新规落地后，满足条件的定开债基成为现有监管框架内唯一能够采用摊余成本法计量并计入FVTPL账户的公募产品，其长久期、稳收益的特点仍使其成为银行、保险等风险偏好较低、资金规模较大的配置型机构进行风险下沉或拉长久期策略的首选。22Q4理财赎回引发债市大幅调整，债基市场整体规模出现较大萎缩，但中长摊余债基资产净值反而环比上涨4.05%至约1.25万亿元。观察23H1新开放的产品，42只中长摊余债基对应基金资产自期初（22Q4）1793亿元增至期末（23Q2）2445亿元，环比上涨36.40%；而债券投资市值自期初（22Q4）2032亿元增至期末（23Q2）3099亿元，环比上涨52.48%，加杠杆配债的意愿上升明显。8000.006000.004000.0000基金资产净值债券投资市值以银行自营为例，其通过公募委外配债在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品的实际收益提升更大。银行自营通过公募委外投资债券不仅本身享有3%增值税和所得税豁免优势，同时其委托费率较其他资管产品更低，而持仓透明度也更符合资本新规的要求。经我们测算，公募委外投资3Y、5Y国开债收益优势相对有限，但投资1Y-5Y的AAA-二级资本债可获得11-28bps的实际收益抬升，投资1Y-5Y的AAA商业银行普通债可获得7-15bps的实际收益抬升，投资1Y-5Y的AAA中票可获得9-22bps的实际收益抬请务必阅读正文之后的免责条款和声明17升。（测算中各券名义收益率为中债公布的到期收益率9月均值，银行平均负债成本为我们通过内部模型测算，资本充足率及ROE均为金管局官方公布的23Q2全市场水平）债 票据票据票据006666666660027923Q4将有43只中长摊余债基开放，同时部分银行自营也会委外非摊余类中长债基和货基进行投资，预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金，品种上则以金融债为主。23Q4合计共有43只中长摊余债基开放，剔除C类基金后，其23Q2的合计资产净值为1664亿元，覆盖2241亿元的债券持仓。大量新开放中长摊余债基有望为以银行自营为首的大量配置型机构资金提供入场债市的时机，其中城农商行等中小银行的委外需求可能更高。参考22H2及23H1最新开放的中长摊余债基规模增长情况，考虑到少部分在23Q3完成开放的产品也将完成重新建仓，而部分银行也会委外非摊余类中长债基和货基进行债券投资，预计后续两季度银行自营通过委外将为债市带来至少5000亿元以上稳定的配置盘资金，进而利好整体债市。品种上，为满足银行收益要求，中长摊余债基主要配置票息相对更高的中长期政金债，但近几个季度出现明显增配信用债的趋势。其中以商业银行债为代表的普通金融债兼具票息和安全性优势，符合银行的资负管理需求，是中长摊余债基主要增配的信用品。而中等期限国股行二级资本债也具备“类利率”属性，根据我们测算在公募委外投资模式下收益提升幅度也最高，可能成为银行通过非摊余类公募委外配置的首选。请务必阅读正文之后的免责条款和声明180此外，理财对基金的委外配置需求持续上升，9月调整后债市赔率上升，叠加理财10月季节性冲量，预计理财通过公募委外投资也将为债市带来更多增量资金。赎回潮加重了理财机构对流动性的偏好，而公募基金产品由于具备申赎灵活的优势，能实现极端情况下资产的快速变现，同时基金公司更专业的投研团队也弥补了理财子在主动管理能力上的劣势，这也使得公募基金委外在银行理财资产配置中的地位持续上升。根据银行业理财登记托管中心披露的理财半年报数据，截至23H1，银行理财较22H2增持公募基金规模达1000亿元，占比由2.7%大幅提高至3.2%。而根据理财产品季报披露的前十大持仓信息，理财重仓公募基金以债券型基金为主，其中中长债基和短期债基的合计占比为59.02%，较23Q1上升13.65%。向前看，9月调整过后10年国债收益率在双节假期前收于2.68%，超出1Y-MLF利率18bps。债市赔率上升叠加理财10月再迎季节性冲量，且考虑到稳增长、宽地产政策短期内可能加剧债市波动，理财子通过公募委外配置债券的需求或继续上升，届时也能为债市带来更多增量资金。4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 一级债基灵活配置被动知己一级债基灵活配置被动知己偏债混合请务必阅读正文之后的免责条款和声明19银行理财：跨季后再迎冲量行情，关注短久期信用债和存单9月银行理财整体规模或有下降，但跨季后将再次迎来季节性的冲量行情，预计10月单月增量规模或在8000亿元，年末存量规模或达28万亿元。经我们测算，截至2023年8月末，银行理财市场规模为27.34万亿元，环比上涨1200亿元。受母行季度考核、理财产品到期设置等因素影响，历年9月银行理财规模均面临较大的市场波动。我们预计理财子9月规模或下降4000亿元，但随着跨季结束后资金从表内回转理财，叠加权益市场风险资产表现不及预期以及传统存款利率不断压降，理财产品性价比继续提升，而10月银行理财有望再次迎来一轮季节性的冲量行情。根据银行业理财登记托管中心的官方披露和我们的测算数据，自2013年以来10月银行理财规模全部实现增长，如剔除赎回潮端倪初现的2022年和资管新规尚未落地的2013-2017年，2018-2021年10月银行理财市场规模平均增长8900亿元。10月作为四季度最关键的冲量窗口，我们预计单月增量或达8000亿元，推动全年理财规模修复至28万亿元，届时增量资金也将利好四季度债市表现。2.001.000.00资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部测算，2013-2021年统一为银行业理财登记托管中心披露的官方数据，2022年以后则配债选择上，理财自赎回潮后高度重视流动性安全管理，短久期品种已成为主要增配品种；此外，近期债市调整中新发封闭净值型产品数量明显上升。截至23H1，银行理财对债券及同业存单的投资比例较22H2的63.70%降至58.32%，同时现金及银行存款的储备占比达到23.7%。除加强现金储备外，赎回潮后理财子债券投资也优先配置期限较短、等级较高、流动性好的品种，截至9月末，2023年以来理财子在现券市场净买入债券中期限在1年以内的品种占比高达105.41%。此外，为回避净值波动的不利影响，年初理财子一度加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财发行力度，而近期伴随理财净值波动加剧，9月以来封闭式净值型产品的发行数量再度上升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2000参考今年4月及7月理财子的配债逻辑，10月可重点关注理财增量资金为短久期信用债和同业存单带来的潜在配置机会。参考今年4月及7月理财子现券交易数据，季初月理财子在利率债中多配政金债，信用债中多配短融及超短融，期限上则均以短久期为主，10月增量资金的买盘力量有望推动相关券种进一步走强。同时，考虑到跨季考核结束后银行资金融出大概率转松，锚定资金价格的存单利率在高位下行的确定性较高，叠加现金理财规模回暖对存单需求大幅上升，同业存单也有望获得较好的配置机会。ABS请务必阅读正文之后的免责条款和声明21▍保险机构四季度配债展望：负债增量有限但积极情绪未止负债端增量资金是保险机构进行债券投资的主要驱动因素，其来源为保单收入，每年12月至次年1月是保险机构收缴保费的高峰期，但对应的实际配债时点则略有后滞。负债端增量资金是保险机构开展债券投资的主要驱动因素，保险资金债券投资同比增速与保险资金运用同比增速高度相关。而负债端增量资金来源为保险母公司的保单收入，每年12月至次年1月是保险机构收缴保费的高峰期，但对应的保险机构实际运用保单收入进行债券配置的时点却略微滞后，其新增债券投资的峰值通常出现在每年一季度。 —保险资金债券投资余额:同比保险资金运用余额:同比201520162017除负债驱动外，保险资金的长期投资属性也使其倾向在利率高点增配债券，我们观察到国债利率与银行二级资本债信用利差与保险机构利率债和金融债配置趋势相同。结合保险业新增债券投资规模和前文论述的保险机构银行间市场债券托管量和现券市场交易数据，8月以来险资债券投资的规模大幅上升并非源于负债端保单收入集聚。除负债驱动外，险资本身长期价值投资的资金属性使其倾向在利率高点增配债券以获取更高的票请务必阅读正文之后的免责条款和声明22息收益和长期资本利得。结合债券利率走势和险资银行间市场的托管量变化可发现，当国债利率或银行二级资本债利差上行时，险资对相关券种的配置规模也往往同步提升。2021-042021-04 0 0目前债市利率仍处于相对高位，保险机构8月以来积极配债情绪不减，10月对超长利率债和银行二永债或继续构成稳定的配置盘力量。截至9月末，30年国债收益率和30年地方政府债收益率分别收于3.00%和3.11%，而5年AAA-银行二级资本债与国开债的期限利差位于2020年以来50%的历史分位数。到中长期维度广谱利率下行趋势难改，固收类资产拔高收益难度上升，本轮利率调整或成为保险机构积极增配买入的窗口，其8月以来的积极配债情绪或将延续，10月对超长债和银行二永债有望继续构成稳定的配置盘力量。 0 请务必阅读正文之后的免责条款和声明23▍债市策略我们预计节后债市利率短端中枢或将下行，长端受基本面因素冲击，短期内或继续面临波动加剧的格局，但中长期来看尚不具备中枢回升的风险。9月以来DR007持续位于政策利率上方运行，主要受到机构跨季储备、政府债缴款、央行提示资金空转风险等多重因素影响。但跨季后资金转松概率较高，同时银行资金净融规模在节前已有所恢复，而9月28日作为节前最后一个交易日虽然DR007升至2.24%，但债市利率却整体走强，且收益曲线明显走陡，这一情况继续顺延至节后10月7日和8日两个交易日，反映主流投资者已开始交易计价资金价格下降的预期，未来短端品种在资金面支持下具备确定性较高的配置机会。长端利率方面，9月末工业企业利润当月同比由负转正，9月制造业PMI重回荣枯线以上，基本面冲击可能导致长债利率面临波动加剧的格局，继续下行的空间可能也受到一定约束。但从PMI、社融增速和债市利率的关系上看，目前长债利率仍不具备长期超出1Y-MLF利率运行的基础，中长期视角下尚不具备中枢回升的风险，但仍需密切关注基本面高频数据和各类指标对经济复苏进程的指引。00社会融资规模存量:同比（右轴，%）8中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明24展望四季度机构配债行为，中期维度上银行、保险等配置型机构通过自营或委外投资方式有望为债市带来稳定的增量资金，而短期内理财冲量行情或打开存单和短久期高资质信用品种的投资机会。结合机构行为特点、历史数据复盘，通常四季度并非商业银行大规模配债的时点，而保险机构由负债驱动的债券增配机会也略滞后于保费收缴的实际节奏。但考虑到国股行四季度存在大规模承接特殊再融资债的可能，而表内资金占用压力下降且面临更大息差压力的中小银行或在2023年四季度增加债券配置，品种上城商行区域内信用下沉的空间更大，而农商行跨季后或加大存单买入。而广谱利率下行背景下，9月以来债市调整为注重长期价值投资的保险机构提供较好的入场时机，其或延续8月及9月的积极情绪，在利率相对高位时继续增持超长利率债和银行二永债。此外，银行、保险等配置型机构除自营配债外，四季度或也加大公募委外投资力度，品种上金融债或将受益更明显。短期内可重点关注确定性较高的10月理财冲量为债市带来的机会，短久期高资质信用品种和存单的买盘力量或迎来显著增强。▍风险因素债市波动加剧；货币政策超预期收紧；宽地产政策快速见效。▍国内宏观9月30日国家统计局发布9月中国采购经理指数运行情况。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5pct，时隔半年重返扩张区间。非制造业商务活动指数为51.7%，比上月上升0.7pct，高于临界点。9月PMI主要指标显示，制造业生产较快扩张，需求温和改善。建筑业景气度持续回升，服务业边际改善。供需层面：生产得到持续改善，需求有所回升；价格层面：价格水平延续上升趋势；建筑业重回较高景气区间；服务业下降趋势得到扭转。大型企业PMI为51.6%，较上月提升0.8pct，连续四个月处于扩张区间。中型企业PMI为49.6%，与上月持平，小型企业PMI为48.0%，较上月提升0.3pct。房地产市场方面，截至9月28日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降5.70%，其中一线城市累计同比上升3.23%，二线城市累计同比下降9.48%，三线城市累计同比下降4.88%。国庆节前一周（9.25-9.28）整体成交面积较前周（9.18-9.22）下降78.73%，一、二、三线城市周环比分别为-79.17%、-77.84%、-80.14%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为6.45%、12.82%、-7.99%，周环比涨跌幅分别为-88.74%、-87.78%、-67.36%。9月27日，中国人民银行货币政策委员会召开2023年第三季度例会，其中提到，推动建立房地产业发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25航运指数方面，国庆节前一周（9.25-9.28）BDI指数上涨9.37%，收1716点。国庆节前一周（9.25-9.28）CCFI指数上涨5.13%。波罗的海交易所的干散货海运货运指数持续攀升，主因为海岬型船舶的费率上涨。30大中城市商品房日均成交面积万平方米 000CCBFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI)CCFI:综合指数(右)07070个大中城市新建商品住宅价格指数:环比%70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比%同比上涨城市数-同比下跌城市数（右）个064200 04,000 产量:发电量:当月值亿千瓦时产量:发电量:当月同比（右）%50请务必阅读正文之后的免责条款和声明26国庆节前一周（9.25-9.28）农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周（9.18-9.22）下降1.19%。从主要农产品来看，国庆节前一周（9.25-9.28）生意社公布的外三元猪肉价格为16.13元/千克，较前周下降0.86%；鸡蛋价格为11.1元/千克，较前周下降3.51%。猪肉方面，进入9月，受终端需求持续低迷压制，屠宰企业压价收购意图明显，国内生猪市场价格结束近三周盘整局面，猪价整体承压小幅回落。鸡蛋方面，双节备货需求减弱，库存压力虽不大，但补货情绪减弱，生产环节出货意愿也增强，加上饲料价格继续小幅回落，鸡蛋价格底部支撑力度减弱。国庆节前一周（9.25-9.28南华工业品指数较前一周（9.18-9.22）上升0.2%。能源价格方面，WTI原油期货价报收91.71美元/桶，较前周上升2.32%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为144.44，较前周上升0.82%。经销商螺纹钢价格为3734.00元/吨，较前周下降0.53%，上游澳洲铁矿石价格为960.33元/吨，较前周上升0.42%。建材价格方面，水泥价格为323元/吨，较前周持平。 农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数---。食用农产品价格指数2023-02-012023-06-012023-02-012023-06-01 ——期货结算价(连续):WTI原油(右)美元/桶050—CRB现货指数:同比%PPI:同比(右)%72请务必阅读正文之后的免责条款和声明270.5--0.5-0.5--0.5-00国庆前一周（9月25日-9月28日）一级市场共发行7只利率债。本周（10月7日-YTM:1年%YTM:10年%YTM:5年% 2023-10-11. 债---5年%10年%资料来源：Wind，中信证券研究部中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明28▍重大事件回顾9月25日，商务部新闻发言人就第十次中欧经贸高层对话有关情况答记者问。双方就宏观经济政策协调、产业链供应链合作、改善营商环境、世贸组织改革、金融业双向开放和监管合作等达成一系列成果和共识。双方同意构建稳定互信的产业链供应链，共同维护全球产业链供应链韧性和稳定，反对“脱钩断链”。双方讨论了建立中欧原材料供应链预警机制等问题，同意保持沟通。双方同意建立出口管制领域对话机制，就出口管制政策和实践，开展沟通对话。双方决定，在中欧经贸高层对话机制下成立副部级金融工作组，加强双方在金融开放、金融基础设施、金融监管、可持续金融和金融科技等金9月26日，沪深交易所正式发布通知，落实证监会进一步规范股份减持行为的监管要求。通知就破发、破净以及分红不达标等标准进行明确，从严认定不得减持的情形。通知同时明确，控股股东、实际控制人预先披露的减持计划中，减持时间区间不得超过3个月。未预先披露减持计划的，不得通过沪深交易所集中竞价交易、大宗交易减持股份。同时，北交所修订减持指引，进一步规范关键少数减持行为，并明确暂不将减持限制与9月27日，央行货币政策委员会召开三季度例会。会上强调，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。支持刚性和改善性住房需求，推动降低存量首套房贷利率落地见效。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施，推动平台企业规范健康持续发展。（资料来源：中国人民银行）9月28日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布关于保障性住房有关税费政策为保障性住房房源且增值额未超过扣除项目金额20%的，免征土地增值税；对保障性住房经营管理单位回购保障性住房继续作为保障性住房房源的，免征契税；对个人购买保障性住房减按1%的税率征收契税。此外，保障性住房项目免收各项行政事业性收费和政府性基金，包括防空地下室易地建设费、城市基础设施配套费、教育费附加和地方教育附加等。享受税费优惠政策的保障性住房项目，按照城市人民政府认定的范围确定。（资中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明29▍国际宏观9月27日，美国9月22日当周EIA原油库存变动(万桶)今值-216.9，预期-90，前值-213.6（美国能源信息署）。9月28日，美国二季度实际GDP年化季环比终值今值2.1%，预期2.2%，前值2.1%10月2日，美国9月ISM制造业指数今值49，预期47.9，前值47.6（供应管理协10月4日，美国9月ISM非制造业指数今值-53.6，预期53.5，前值54.5（供应管理协会美国9月29日当周EIA原油库存变动(万桶)今值-222.4，预期5，前值-216.9（美国能源信息署）。10月6日，美国9月失业率今值3.8%，预期3.7%，前值3.8%（美国劳工统计局美国9月非农就业人口变动(万人)今值33.36，9月28日，欧元区9月消费者信心指数终值今值-17.8，前值-17.8（欧盟经济和财政事务委员会德国9月CPI环比初值今值0.3%，预期0.3%，前值0.3%（德国联邦10月2日，欧元区9月制造业PMI终值今值-0.3%，预期-0.4%，前值0.8%（IHSMarkit德国9月制造业PMI终值今值39.6，预期39.8，前值39.8（IHSMarkit）。10月5日，法国8月工业产出环比今值43.4，预期44，前值410月6日，德国8月季调后工厂订单环比今值3.9%，预期1.5%，前值-11.7%（德▍流动性监测：银行质押利率全面下行、SHIBOR利率涨跌互现9月25日-10月8日，央行进行逆回购操作21430亿元，7660亿元逆回购到期，全周实现净投放13770亿元。下周（10月9日-10月12日）将有24470亿元逆回购到期，请务必阅读正文之后的免责条款和声明30货币市场：银行质押利率全面下行、SHIBOR利率涨跌互现。截至10月7日，DR001加权平均利率为1.6570%，较9月22日变动-3.71bps；DR007加权平均利率为1.8260%，较9月22日变动-36.97bps；DR014加权平均利率为1.8462%，较9月22日变动-92.74bps；DR021加权平均利率为1.7924%，较9月22日变动-93.32bps。动-2.6bps、-15.7bps、6.1bps、2.7bps至1.701%、1.831%、2.272%、2.300%。 0中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明31▍国际金融市场：美股涨跌互现、欧股全线下跌9月25日-9月29日：道指跌1.34%，标普500指数跌0.74%，纳指涨0.06%。周一，美联储古尔斯比表示，通胀风险持续偏高是更大的风险，必须将通胀率恢复到2%，“感觉”利率将比市场预期时间更长地保持较高水平。道指涨0.13%报34006.88点，标普500指数涨0.4%报4337.44点，纳指涨0.45%报13271.32点。周二，美联储卡什卡利最新给出他对未来政策路径的预期：6成概率美联储将再加一次息一次，但继续显著加息的概率也高达4成。道指跌1.14%报33618.88点，标普500指数跌1.47%报4273.53点，纳指跌1.57%报13063.61点。周三，美联储卡什卡利表示，美国政府关门或汽车工人长期罢工可能会拖累经济，那种情况也就意味着美联储不必动用其工具来缓解物价上涨。道指跌0.2%报33550.27点，创近4个月新低，标普500指数涨0.02%报4274.51点，纳指涨0.22%报13092.85点。周四，道指涨0.35%报33666.34点，标普500指数涨0.59%报4299.7点，纳指涨0.83%报13201.28点。周五，美联储威廉姆斯：美联储的利率已达到或接近峰值水平；为实现目标，美联储将需要在一段时间内维持紧缩政策立场；预计通胀今年将下降至3.25%，并在2025年降至2%；预计明年失业率将略有上升至超过4%水平；明年GDP增速预计将适度下降至约1.25%水平；通胀仍然过高，价格稳定对经济至关重要；有足够的迹象表明通胀压力正在减弱；预计2024年通胀将达到2.5%。道指跌0.47%报33507.5点，标普500指数跌0.27%报4288.05点，纳指涨0.14%报13219.32点。10月2日-10月6日：道指跌0.3%，标普500指数涨0.48%，纳指涨1.6%。周一，美联储理事鲍曼表示：进一步提高利率并将其维持在限制性水平上一段时间可能是合适的；通胀仍然过高；担心高能源价格可能逆转降低通胀的最新进展；鉴于当前货币政策限制的水平，预计通胀进展将缓慢；如果数据表明通胀进展停滞或恢复到2%的速度过慢，仍愿意在未来会议上支持加息。道指跌0.22%报33433.35点，标普500指数涨0.01%报4288.39点，纳指涨0.67%报13307.77点。周二，美联储博斯蒂克表示：不急于再次加息，但也不急于降息并发出政策宽松的过早信号；如果通胀预期稳定，可以耐心等待；美联储应该“长时间”按兵不动；预计下一步行动是在明年年底将进行一次25个基点的降息；预计通胀将在2025年底接近2%的目标水平。道指跌1.29%报33002.38点，标普500指数跌1.37%报4229.45点，纳指跌1.87%报13059.47点。周三，道指涨0.39%报33129.55点，标普500指数涨0.81%报4263.75点，纳指涨1.35%报13236.01点。周四，美联储戴利：随着美国货币政策“深度进入”限制性领域，在实现2%通胀率方面取得了很大进展，以及近期美国国债收益率的上升，美联储可能无需再加息。道指跌0.03%报33119.57点，标普500指数跌0.13%报4258.19点，纳指跌0.12%报13219.83点。周五，道指涨0.87%报33407.58点，标普500指数涨1.18%报4308.5点，纳指涨1.6%报13431.34点。