公募基金持仓对行业的定价解析及策略设计分析报告

公募基金持仓对行业的定价解析及策略设计核心提要◆

公募基金静态持仓及加减仓行业特征解析重仓持股更偏好中小市值、覆盖行业全面，长期偏好胜率较高行业。绝对持仓在医药、食品饮料、电子行业长期高配；在银行、非银行金融、建筑行业相对中证800长期低配。加仓边际变动驱动行业收益上升、力度受到公募基金整体规模影响。加仓行业累计净值表现优于行业等权，且分组收益单调性明显；在资管新规后时代，当前主动权益基金规模增长已至瓶颈，新发走弱和持营赎回对重仓行业形成冲击，动量效应减弱，期间机构虽然对某些行业加仓，但由于整体规模缩量，对行业的定价仍为负向冲击。高配行业上继续增持往往并不是行业积极上涨的信号。将上季度持仓与季度持仓边际变化交叉分组，中低配且边际加仓的行业正向收益明显，即公募基金持仓比例上升，其边际加仓带来的行业收益提升效果增强，从收益的角度看，在原本高配的行业上继续增持往往并不是行业积极上涨的信号。机构加减仓行业的风格特征解析。机构在前期动量较高的行业加仓更多，减仓对于当前波动率和换手率较大的行业；加仓适中的处于低估值状态且分红较为稳定，对于投资者为更加稳健的投资选择，且前期动量暴露适中，处于估值修复、上涨趋势开始的阶段，对于少量加仓的行业，同样属于低估值高分红状态，但动量暴露排名相对较弱，机构的加仓行为可以理解为左侧布局。机构加减仓行业与行业动量、财报景气度和一致性预期。公募基金一方面追逐行业动量，加仓上涨趋势中的行业，另一方面公募基金的加减仓行为助推了行业的涨跌；行业财报景气度对持仓边际变化影响较小，对持仓绝对量的影响较大，行业的资产呈稳定正向增长或保持稳定时更受机构持仓欢迎，成长性决定机构持仓行业的市值大小；一致预期与机构静态持仓和加减仓的相关性在2010年至2021年中呈现明显的正相关，但在成长风格走弱和宏观环境不确定性时间段中，对行业持仓的影响减弱。◆

公募持仓变动下的行业配置策略行业下季度收益与公募基金静态持仓及边际加减仓的相关性并不稳定，即机构持仓不能直接对市场产生定价效用。基于公募基金规模变化、成长或价值风格的相对强弱、市场交易活跃度、持仓交叉分组情况对公募基金持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析，构建公募持仓变动下的行业配置策略。公募持仓变动下的行业配置策略：2011年12月末起至2023年6月30日，公募持仓变动下的行业配置策略年化收益20.01%，相对行业等权超额10.90%，信息比率为1.33。年换手率为3.35倍，持仓集中在家电、医药、食品饮料、消费者服务，相对胜率在55%以上；策略在50个交易日后出现明显衰减。◆

行业配置及ETF轮动应用用回归模拟持仓拼接真实持仓、弥补未能获取季报披露数据的收益损失。在季报公布的后两个月根据季报披露重仓数据持仓相应的推荐行业、在未能获取真实持仓的月份中用权益基金的收益回归计算模拟持仓代替真实持仓计算该月推荐行业，2012年1月末起至2023年7月11日，用回归持仓拼接的公募持仓变动下的行业配置策略年化收益16.42%，相对行业等权超额7.75%，信息比率为0.96；回归持仓拼接的公募持仓变动下的行业ETF轮动年化收益14.22%，相对行业等权超额5.71%，信息比率为0.58。最新截面推荐配置有色金属、机械、家电、纺织服装、医药、食品饮料行业。◆

风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。2公募基金静态持仓及加减仓行业特征解析•

公募基金持仓动态•

机构持仓边际变动驱动股票、行业收益•

机构加减仓行业的风格特征解析•

机构加减仓行业与行业动量、财报景气度、一致性预期构建公募持仓变动下的行业配置策略行业配置及ETF轮动应用3公募基金持仓动态

持仓偏好中小市值个股、覆盖行业全面●

统计2009年末至2023年Q1，主动权益基金重仓持股数量在2013年至2016年、2021年至今出现明显的增长，可能的原因是整体市场牛市阶段推动主动权益基金市场快速扩张，股票普涨使得基金持股数量上升●

重仓股覆盖行业全面，市值偏向中小市值。根据各季报截面统计，主动权益基金重仓股基本覆盖所有中信一级行业，市值分布集中在[100,300]亿区间，相较于全市场A股，公募基金重仓股票市值略大，截至2023年Q1末，重仓股市值均值为274.29亿元，中位数97.32亿元，全市场A股市值均值为184.34亿元，中位数为57.36亿元4资料：Wind，国海证券研究所公募基金持仓动态

最新持仓：超配食品饮料、医药、电力设备及新能源行业，低配金融板块●

从持仓行业分布上看，公募基金重仓股在食品饮料、电力设备新能源、医药行业分布明显占优，其次为电子、计算机，截至2023年Q1，集中于医药、TMT、消费赛道●

从超低配角度看，相对中证800，公募基金明显超配食品饮料、医药、电力设备及新能源和计算机行业，在非银行金融、银行行业低配5资料：Wind，国海证券研究所公募基金持仓动态

长期高配市值较大、胜率较高的行业●

将公募基金的截面持仓行业比例由低到高划分成五组，根据各行业在2010年Q1至2023年Q1划分到各组的次数判定公募基金长期持仓偏好公募基金长期持仓行业偏好●

绝对持仓在医药、食品饮料、电子行业长期高配；在钢铁、综合、煤炭行业长期低配；相对中证800指数，机构持仓在银行、非银行金融、建筑行业长期低配●

机构持仓长期偏好胜率较高的行业。将行业季度胜率百分位均值作为行业的平均胜率排名，对比发现长期高配的行业相较于长期低配的行业平均胜率明显更优由低到高：Q1季报分5组高配/超配：划分到第五组次数更高由低到高：持仓行业比例&相对中证800持仓行业比例Q2季报Q3季报分5组行业所处各由低到高：分组次数加总分5组低配：划分到第一组次数更高由低到高：Q4季报分5组6资料：Wind，国海证券研究所。数据统计区间为2010年3月31日至2023年3月31日公募基金持仓动态

长期超配医药、消费、制造板块；超低配与板块收益相关●

公募基金持仓板块在金融、周期行业呈现长期低配，在消费、科技、医药、制造行业长期呈现不同程度的超配●

对比公募基金持仓超低配与板块累计收益变化，当板块处于明显的上升趋势阶段中，机构将在该行业呈现明显的超配。其中2013年6月至2015年6月，科技板块大幅上涨，此区间内科技板块超配显著；2016年末至2020年末，消费、医药板块涨幅明显，其中消费板块中的食品饮料、家电、消费者服务在2019年-2020年快速上涨；2019年起至2021年，行业开始超配制造比例逐步上升，主要原因是制造板块中的电新领涨带动板块价格上升7资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年6月31日至2023年3月31日机构持仓边际变动驱动股票收益

加仓边际变动驱动股票收益上升正向：加仓股票●

公募基金规模不断上升，定价权逐步上升，重仓股被持仓市值的正向边际变化驱动股票收益上升●

根据重仓股被持仓市值占总市值比重相较于上一期季报的变化，将重仓股分为加仓股票和减仓股票，按照相较于上季度被持仓市值占总市值比重变动••第一组：加仓较少第五组：加仓较多加减仓程度分为5组，其中加仓组的第五组为加仓较多的股票组合，减仓组的第五组为减仓较少的股票组合负向：减仓股票●

按季频换仓得到分组重仓股的累计净值，加仓股票收益表现优于大多数减仓股票，其中公募基金加仓股票的分组收益单调性较好，说明加仓的边际行为驱动个股的上涨••第一组：减仓较多第五组：减仓较少公募基金加减仓股票分组季均收益8资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年6月16日机构持仓边际变动驱动行业收益

加仓边际变动一定程度驱动行业收益优于行业等权正向：加仓行业●

根据重仓股所属行业，计算行业被持仓市值占总市值相较于上一期季报的变化，将行业分为加仓行业和减仓行业，按照加减仓程度分为3组，其中加仓组的第三组为加仓较多的行业组合，减仓组的第三组为减仓较少的行业组合相较于上季度被持仓市值占总市值比重变动••第一组：加仓较少第三组：加仓较多●

按季频换仓得到分组行业的累计净值，加仓行业第二组、第三组收益累积表现优于行业等权，且分组收益单调性明显，说明加减仓的边际行为在一定程度上驱动行业收益，但我们并不能直接从加减仓量的变化获取行业定价变动的信息负向：减仓行业••第一组：减仓较多第三组：减仓较少公募基金加减仓行业分组季均收益9资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年6月16日整体规模变动影响机构的加仓对市场定价力度

主动权益基金整体规模缩量使得其定价权减弱2023年Q1相较于2022年末行业加减仓情况●

牛市和资管新规周期中，来自资产端赚钱效应和负债端配置结构变化吸引资金持续流入主动权益基金，使得重仓行业动量效应不断强化，塑造主动权益基金正向超额收益，期间机构加仓同步驱动行业的上涨，即主动权益基金规模上涨阶段，机构的加减仓对行业的定价力度较强●

在资管新规后时代，当前主动权益基金规模增长已至瓶颈，新发走弱和持营赎回对重仓行业形成冲击，动量效应减弱，期间机构虽然对某些行业加仓，但由于整体规模缩量，对行业的定价仍为负向冲击公募基金加仓行业分组：年度收益10资料：Wind，国海证券研究所，回测数据区间为2010年3月31日至2023年6月16日机构持仓及边际变动驱动行业收益

高配行业上继续增持往往并不是行业积极上涨的信号交叉分组●

将上季度持仓与季度持仓边际变化交叉分组，即上季度持仓将持仓行业分成低配、中配、高配三档，较上季度持仓变化将行业加减仓分成高中低三档，两两交叉，对比不同增持比例下的分组收益上季度持仓边际加减仓●

中低配且边际减仓的行业负向收益明显，而中低配且边际加仓的行业正向收益明显•••低配：L中配：M高配：H•••减仓：L少量减仓&加仓：M加仓：H●

当公募基金持仓比例上升，公募基金边际加仓带来的行业收益提升效果增强，但从收益的角度看，公募基金在原本高配的行业上继续增持往往并不是行业积极上涨的信号注：上季度为季报截面上过去一期季报期截面时间11资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年6月16日机构持仓及边际变动驱动行业收益

后资管新规时代：超配行业缺乏增量资金进一步推升估值●

资管新规时期，增量资金的流入使得重仓行业动量效应不断强化，塑造高配行业相较于低配行业正向超额收益显著●

而资管新规后时代，由于偏股基金规模扩张已至瓶颈，动量效应减弱，超配行业缺乏增量资金进一步推升估值，因此资管新规后时代高配且正向增持的行业未来收益并不显著●

由于前期居民资金透支风险预算，未来近期的负债端将逐步出清，公募市场将从增量市场转为存量市场，低配行业的潜在机会更大资管新规周期后资管新规周期未来几年公募市场增长研判上季度持仓和边际加减仓交叉分组：年度超额收益（基准：行业等权）负债端风险预算透支新发持营双升贡献持续增量新发走弱赎回加剧负债端出清资金回流持营增长乏力新发维持低位重仓行业动量效应不断强化重仓行业被动卖出公募市场未来几年增长缓慢持续持续正超额收益负超额收益增量市场转向存量博弈注：上季度为季报截面上过去一期季报期截面时间12资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年6月16日机构加减仓行业的风格特征解析

机构加仓前期动量较高、减仓前期上涨当前波动率、换手率大的行业●

统计行业分组下，加减仓行业风格暴露均值所处中信一级行业排名百分位●

对于加仓较多的行业，其动量暴露较高，行业前期处于上涨趋势，说明机构会追逐行业动量●

对于减仓较多的行业，在动量、波动率、流动性风格的暴露较高，机构会选择减仓对于当前波动率和换手率较大的行业公募基金加仓行业第三组（加仓较多）：行业风格暴露在全行业的百分位公募基金减仓行业第一组（减仓较多）：行业风格暴露在全行业的百分位追逐行业动量放弃当前波动率和换手率较大的行业13资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年6月16日机构加减仓行业的风格特征解析

机构偏好适度加仓低估值、高分红的行业•

加仓较多：追逐行业动量•

适度加仓：低估值、高分红、估值修复阶段的行业•

少量加仓：低估值、高分红、左侧布局●

对于加仓适中的行业，在EP、BP、分红风格的暴露突出，这些行业处于低估值状态且分红较为稳定，对于投资者为更加稳健的投资选择，且前期动量暴露适中，可能处于估值修复、上涨趋势开始的阶段加仓减仓•

减仓较多：前期涨幅适中、当前波动率和●

对于少量加仓的行业，同样属于低估值高分红状态，但动量暴露排名相对较弱，机构的加换手率较大的行业仓行为可以理解为左侧布局公募基金加仓行业第二组：行业风格暴露在全行业的百分位公募基金加仓行业第一组（加仓少）：行业风格暴露在全行业的百分位低估值、高分红、适中的动量暴露，可能处于估值修复阶段低估值、高分红、较低的动量暴露，加仓类似左侧布局14资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年6月16日机构加减仓行业与行业动量

机构追逐行业动量、助推行业涨跌影响影响●

对比行业的静态持仓与行业上季度涨跌幅，两者的秩相关性并不稳定，即持仓的绝对量并不完全取决于行业涨跌幅，但从行业被持仓的边际变化上看，公募基金季度加减仓与行业过去一个季度的涨跌幅存在明显的正向相关关系，加减仓行业各分组中行业上季度涨跌幅呈现显著单调性公募基金加减仓行业动量●

公募基金一方面追逐行业动量，加仓上涨趋势中的行业，另一方面公募基金的加减仓行为助推了行业的涨跌公募基金静态持仓部分解释15资料：Wind，国海证券研究所，

数据统计区间为2010年3月31日至2023年3月31日机构加减仓行业与财报景气度

行业成长能力影响机构持仓绝对量●

以资产、利润、费用率指标的一阶及二阶差分数据构建财报景气度代理变量，分析基本面景气度对机构加减仓、持仓的影响财报景气度：细分因子●

行业财报景气度对持仓边际变化影响较小，对持仓绝对量的影响较大。行业的资产呈稳定正向增长或保持稳定时更受机构持仓欢迎，成长性决定机构持仓行业的市值大小；而财报景气度对持仓边际变动影响较小，在2016年3月至2017年末、2019年初至2021年中牛市+成长风格占优行情中两者的相关变强，在近期的震荡市中相关性减弱⚫⚫⚫固定资产TTM同比（+）固定资产TTM环比差分（-）归母净资产TTM环比差分（+）⚫⚫⚫净利润TTM环比差分（+）单季度净利润同比（+）净资产收益率TTM环比（+）⚫⚫⚫⚫⚫⚫⚫固定资产周转率环比差分（+）营业成本TTM环比差分（+）成本费用利用率环比（+）财务费用率同比（-）财务费用TTM环比（-）营业成本率同比（-）营业成本率环比（-）16资料：Wind，国海证券研究所机构加减仓行业与一致性预期

一致性预期与机构持仓及其边际变化的相关性减弱●

一致性预期是对行业未来基本面的预估，选取成分股的EPS、ROE和净利润指标的边际变化作为代理变量反应行业未来景气度的变化●

行业的一致预期与机构静态持仓和加减仓的相关性在2010年至2021年中呈现明显的正相关●

但该因素对机构持仓的影响在2017年至2018年末、2022年至今呈现下降的趋势，可能的分别为成长风格走弱，使得一致预期因子预测股票相关成长能力出现回撤；2022年起市场呈现震荡、价值风格占优，宏观环境不确定性下带来的预期误差放大，预期类因子的失效与宏观经济增速放缓有较高关联一致性预期：细分因子⚫第三年一致预期EPS的环比（+）⚫第三年一致预期ROE的环比（+）第三年一致预期ROE的同比（+）⚫⚫第三年一致预期净利润的环比（+）成长风格走弱，一致预期因子预测股票相关成长能力出现回撤宏观环境不确定下带来的预期误差放大17资料：Wind，国海证券研究所总结

公募基金加减仓对市场定价的影响及行业特征公募基金加减仓对市场定价的影响成长能力：•

资产呈稳定正向增长或保持稳定时更受机构持仓欢迎，决定持仓市值大小一致性预期：•

相关性在2010年至2021年中呈正相关，但2022年至今宏观环境不确定性下带来的预期误差放大，该因素对机构持仓的影响呈下降趋势静态持仓01驱动行业收益•

持仓边际增加：行业收益优于行业等权•

中低配

+减仓：负向收益明显•

中低配

+加仓：正向收益明显•

高配

+增持：并非积极上涨的信号加仓较多：•

追逐行业动量适度加仓：•

低估值、高分红、估值修复阶段的行业少量加仓：加减仓行业特征边际加仓02定价力度•

低估值、高分红，左侧布局受到公募基金规模变动的影响，当整体规模缩量，对加仓行业的定价仍为负向冲击边际减仓减仓较多：•

前期涨幅适中、当前波动率和换手率较大18资料：Wind，国海证券研究所公募基金静态持仓及加减仓行业特征解析构建公募持仓变动下的行业配置策略•

规模变动•

成长价值风格变化•

交易情绪•

公募持仓变动下的行业配置策略•

策略胜率及收益衰减行业配置及ETF轮动应用19公募持仓变动下的行业配置策略框架

推荐行业配置框架●

行业下季度收益与公募基金静态持仓及边际加减仓的相关性并不稳定，即机构持仓不能直接对市场产生定价效用●

基于公募基金规模变化、成长或价值风格的相对强弱、市场交易活跃度、持仓交叉分组情况对公募基金持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析，构建公募持仓变动下的行业配置策略三个维度加减仓四种分域公募基金规模变化成长、价值风格相对强弱公募持仓变动下的行业配置绝对持仓相对持仓市场交易活跃度持仓交叉分组20资料：Wind，国海证券研究所，

数据统计区间为2010年3月31日至2023年3月31日公募持仓变动下的行业配置策略——规模变动

规模扩张下资金流入对低配行业的正向收益推动力度更大●

我们分析规模变化对行业绝对持仓或超低配与其下季度收益之间的秩相关性的影响方向，发现当公募基金规模扩张时，行业持仓与下季度收益呈负相关性的比例更大，在静态持仓与相对中证800超低配持仓情况下，负相关性的占比分别为69.81%和67.92%，除2019年至2020年资管新规时期高配行业收益更高，其余时间基本为负相关持仓与收益的秩相关性

vs公募基金规模是否扩张●

当规模扩张时，资金的流入对低配并加仓的行业收益表现的刺激作用更强，即资金的流入对低配行业的收益推动作用强于高配行业，高配行业在资金流入的情况下容易形成拥挤度过高、使得行业出现回撤的情况●

公募基金规模缩小时，对低配行业负向收益的冲击力更大，可能的原因是机构选择抱团确定性更高的行业，从而高配行业受到的影响更小注：同比大于0，则规模扩张，记录为1，反之为0规模扩张••资金流入对低配行业收益推动更强高配行业易出现资金过度拥挤从而回撤和行业绝对持仓或超低配与其下季度收益的秩相关性为负的比例更高公募基金规模变化持仓与收益的秩相关性均值

vs公募基金规模是否扩张规模缩小••对低配行业负向收益的冲击力更大机构抱团确定性高的行业21资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月31日至2023年3月31日公募持仓变动下的行业配置策略——规模变动

基于公募基金规模变动的行业配置●

第一节公募基金加减仓对行业收益驱动的分析中，加减仓的边际行为在一定程度上驱动行业收益，且在公募基金规模上升的阶段收益显著，在规模下降的阶段加仓行为对行业的定价仍为负向冲击●

在各阶段我们对入选行业进行标记，对满足条件的行业赋予1分配置信号，即在规模扩张的阶段，加仓或低配行业信号为1，其中低配且加仓行业信号为2；在规模缩小阶段，高配行业配置信号为1，每个截面上行业信号从高到低排列选取前6进入轮动配置规模变动的行业配置：年度收益规模扩张季度规模环比一阶差分••加仓低配规模变化>0前6规模缩小行业季度规模环比一阶差分•高配<0规模变动的行业配置：收益表现22资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年12月31日至2023年6月30日公募持仓变动下的行业配置策略——成长价值风格

基于公募基金规模变动+风格的行业配置●

对比国证成长和国证价值的净值比，成长和价值风格占优阶段净值比会出现波动，但风格的占优均具有一定的持续性●

结合第一节公募基金加减仓行业的特征、影响静态持仓的行业财报景气度和一致性预期结论，发现机构加仓偏好低估值且分红稳定的行业，因此当价值风格占优、成长/价值减弱时，推荐配置公募基金加仓行业●

行业的成长能力影响机构持仓绝对量，同时与行业一致性预期正相关性较高，但在价值风格占优阶段相关性出现回撤，因此当成长风格占优、成长/价值增强时，推荐配置公募基金高配行业机构偏好低估值且分红稳定的行业：•

加仓第二组：估值修复+上涨趋势•

加仓第三组：低估值+左侧布局加减仓价值风格占优

+成长/价值减弱：配置加仓行业成长价值风格行业成长性绝对机构持仓行业的市值大小：•

行业成长性对持仓边际变化影响较小，对持仓绝对量的影响较大静态持仓成长风占优

+成长/价值增强：配置高配行业价值占优成长占优23资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2006年12月1日至2023年7月5日公募持仓变动下的行业配置策略——成长价值风格

成长占优推荐高配行业、价值占优推荐加仓行业●

对比行业持仓变动与下季度收益的RankIC和成长/价值净值比，当成长风格占优时，行业静态持仓与下季度收益呈正相关关系；当价值风格占优时，行业加减仓与下季度收益呈长相关关系●

在公募基金规模变动的行业配置基础上、加入成长价值风格，对截面上满足当前规模或风格特征下推荐的行业添加配置信号规模扩张季度规模环比一阶差分••加仓低配规模变化>0规模缩小季度规模环比一阶差分•高配高配<0成长占优前6行业不同条件下推荐配置行业：收益表现成长/价值相较于前两期边际

>0风格占优•价值占优成长/价值相较于前两期边际

<0•加仓24资料：Wind，国海证券研究所，中图数据统计区间为2011年12月31日至2023年6月30日，右图数据统计区间为2010年3月31公募持仓变动下的行业配置策略——交易情绪

叠加市场交易活跃度因子，刻画行业未来发生回撤的风险程度●

当市场交易活跃的时候、定价中情绪带来的泡沫较多，投资者能够获得更高的alpha收益，而资金的涌入使得资产价格偏离正常走势状态，投资者获利越大，兑现收益的需求使得资产价格的承压增加，从而增加了行业未来发生回撤的风险●

用威廉变异离散变量和ATDM动态买卖气指标刻画全市场交易活跃度，两者数值过高，即市场过度活跃时，行业未来发生回撤的风险更高，此时低配和减仓行业受到的回撤影响较低；当市场活跃度较低，处于稳定区间时，高配和加仓行业上升趋势更加确定威廉变异离散变量交易活跃••减仓低配成交量加权的量价指标，将每日开盘与收盘之间的成交量视为有真实意义的成交量，数值越高代表市场交易更活跃过去一年百分位相较于前一期边际

>0市场交易活跃度市场交易活跃时，投资者能获得更高的alpha收益，兑现收益的需求使得资产价格的承压增加，从而增加了行业回撤的风险ATDM动态买卖气指标交易平稳或不活跃••加仓高配用开盘价的向上波动幅度和向下波动幅度的距离差值刻画市场交易活跃度高低的指标过去一年百分位相较于前一期边际

<025资料：国海证券研究所公募持仓变动下的行业配置策略——交易情绪

规模变动+风格+交易情绪行业配置：除2018年外其余年份稳定超额●

在公募基金规模变动和风格的行业配置基础上、加入交易情绪的变量，我们用万得全A指数的威廉变异离散变量和ATDM动态买卖气指标作为代理变量●

由于交易情绪变量变化较快，将变量转换为过去一年百分位，比较两期截面百分位的边际变化，边际上涨，则看作交易活跃加强，反之为交易活跃下降●

对截面上满足当前规模、风格、交易情绪特征下推荐的行业添加配置信号，加总信号选取信号标记最高的前6名行业进行季度配置不同条件下推荐配置行业规模变动+风格+交易情绪的行业配置：年度收益不同条件下推荐配置行业：收益表现26资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年12月31日至2023年6月30日公募持仓变动下的行业配置策略

公募持仓变动下的行业配置策略●

公募基金边际加仓带来的行业收益提升效果增强，其中中低配且边际加仓的行业正向收益明显，因此我们将每期行业中属于上季度中配、本季度相较上季度加仓的行业添加配置推荐信号●

2011年12月末起至2023年6月30日，公募持仓变动下的行业配置策略年化收益20.01%，相对行业等权超额10.90%，信息比率为1.33公募持仓变动下的行业配置策略公募持仓变动下的行业配置：年度收益公募持仓变动下的行业配置策略：收益表现27资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年12月31日至2023年6月30日公募持仓变动下的行业配置策略胜率

持仓集中在家电、医药、食品饮料、消费者服务，相对胜率在55%以上●

2011年12月末起至2023年3月31日，公募持仓变动下的行业配置策略年换手率为3.35倍●

从历史持仓分布上看，消费者服务、家电、医药、食品饮料行业持仓分布数量排名前四●

从绝对胜率上看，基础化工、轻工制造、农林牧渔行业绝对胜率分别为83.33%、80.00%和77.78%；从相对行业等权胜率上看，机械、交通运输、银行、计算机行业相对胜率分别为100.00%、100.00%、83.33%和77.78%28资料：Wind，国海证券研究所，

数据统计区间为2011年12月31日至2023年3月31日公募持仓变动下的行业配置策略收益衰减

策略在50个交易日后出现明显衰减●

统计公募持仓变动下的行业配置策略收益衰减特征发现，策略在50个交易日后出现明显衰减●

由于市场热点及其他环境、政策等驱动要素等影响，公募持仓变动仅为行业收益的其中驱动因素之一，对行业收益的影响时间较为有限收益未出现衰减季报期数据未完全公布收益出现衰减29资料：Wind，国海证券研究所公募基金静态持仓及加减仓行业特征解析构建公募持仓变动下的行业配置策略行业配置及ETF轮动应用•