快递行业市场前景及投资研究报告：“三组逻辑关系”十年未有之变局新周期产能

证券研究报告

行业深度报告快递行业研究分析框架：十年未有之变局，新周期下的产能决定论——研究快递必须看透的“三组逻辑关系”发布日期：2023年7月1日核心观点及摘要核心观点

价格是研究快递行业的核心，供需研究则是跟踪快递价格的基础。快递行业仍处于龙头竞争期后段，正向成熟稳定期迈进，但供需仍未达到完全平衡。监管政策仅是延缓了快递行业价格战，电商市场需求增长仍有增量且电商平台正处于推动自身及快递发展的重要时期；供给端行业进入上市后的第三轮产能周期的第二阶段，须正视快递供给为王时代下“产能决定论”对未来2-3年的影响。

必须看透的“三组逻辑关系”

：运营关系，供给的优化能够产生更好的价格，进而带动需求；发展关系，需求和供给共同影响了业务量和市场竞争格局；资本关系，市占率、价格和利润共同决定股价，而最终由产能决定。1、价格是研究快递行业的核心，供需研究则是跟踪快递价格的基础。（1）快递行业仍处于龙头竞争期后段，正向成熟稳定期迈进，但供需仍未达到完全平衡。因为监管政策仅是延缓了快递行业价格战，电商市场需求增长仍有增量且电商平台格局未尘埃落定，供给端快递公司仍在通过扩充产能以及推动模式迭代优化成本。（2）复盘快递30年的发展历程，“申通系”延展为中国快递发展前20年夯实了基础，2013年是行业发展重要拐点，驱动因素切换到电商。2、必须看透的“三组逻辑关系”之一：运营关系——供给的优化能够产生更好的价格，进而带动需求（1）不同视角决定不同的价格策略及逻辑，也是对初始研究行业容易陷入错乱、必须澄清的地方。以价换量是过去30年快递行业最重要的策略，历史上曾出现两轮价格战，目前需求价格弹性减小，单位降价所带动件量的增速由5-10%降到1-3%。（2）燃油成本是影响运输成本的核心要素，分拣效率是影响中转成本的核心要素，日均件量是影响派费成本的核心要素。（3）两条监管政策红线锁死恶性价格战，形成“政策价格托底”，电商产业拉动低线城市经济增长，助力就业及税收，仍存在政策博弈。2核心观点及摘要3、必须看透的“三组逻辑关系”之二：发展关系——需求和供给共同影响了业务量和市场竞争格局（1）行业增长空间核心取决于电商件天花板，短期仍受消费复苏影响：电商营销费决定电商件增速，当下流量见顶、平台营销费投入趋于理性，电商订单快递化率则主要取决于客单价和拆单率。保守谨慎测算2023年快递行业件量日均约3.5亿件，增速达14-15%。（2）过去十年快递市场格局的演化，背后是对需求大势判断下的前瞻性布局，电商平台的快递物流竞争策略根本上决定了不同时期快递市场格局，电商平台四分天下格局初现，电商平台愈发重视快递，料长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局。（3）资本开支是快递行业投资风向标，当下开支情况决定一年后的市场格局；前瞻性产能规划布局的快递公司，将主导未来市场格局演化。4、必须看透的“三组逻辑关系”之三：资本关系——市占率、价格和利润共同决定股价，而最终由产能决定（1）市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020年底开始，件量市占率不再成为唯一决定快递各家股价的关键因素，快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要，因为单票盈利能力和稳定的现金流支撑持续的潜在融资能力。（2）从2022Q3开始，行业整体进入上市后的第三轮产能周期的第二阶段，须正视快递供给为王时代下“产能决定论”对未来2-3年的影响。1）产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标；2）产能决定价格：定价短期受制于产能利用率，产能投入节奏对短期定价的影响越来越重要；从2021年底价格战结束开始，单票折旧摊销金额对各家短期定价的影响增加；加盟制快递总部的本质是透过派费杠杆和政策返点调节终端价格。3）产能决定利润：从自控、自有、再到自动，向产能要利润。5、快递研究分析指标需根据影响的时间、效果和重要性进行分类通过供需分析，我们总结出研究分析快递行业价格的影响因素，按照短中长期划分为：监管政策、终端激励政策、燃油成本、运营模式变化为短期影响因素，需要高频跟踪和关注；快递公司竞争策略、精益化管理效果、商流变化情况则是中期影响因素，需要按季度跟踪研究；产能投放、产业结构以及快递公司融资能力变化，则是长期影响因素，可以按半年度或年度进行分析研判。3供需研究是快递行业的基础框架

观察当下的中国快递行业，目前市场主要快递品牌公司，在上世纪90年代至21世纪第一个十年，凭借对市场需求（主要系个人与商务件）的敏锐洞察和研判，悉数入局快递市场，并在行业内革命性地不断探索创新运营模式。图表：快递行业发展阶段示意图资料：中信建投41前言：复盘快递行业30年发展史目录三组逻辑关系之一：运营关系2

为什么价格是研究快递行业的灵魂？

影响成本结构性变化的有哪些因素？

监管政策如何作用于价格与成本的？三组逻辑关系之二：发展关系3

需求端是如何影响行业件量、竞争格局、资本开支意愿和方向的？

从资本开支到市占率的体现，是如何一步一步传导影响的？三组逻辑关系之三：资本关系45

快递行业股价的核心影响因素演变？

产能是如何从根本上决定以上核心因素的？小结国通快递（2003-2019）；全一快递（2000-2019）凡客诚品旗下自建物流“如风达”（2008-2014）复盘快递30年的发展历程-件量及增速125%全峰快递（10-19）青旅物流收购；优速快递（09-19）壹米滴答收购86%69%65%62%57%

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30%28%26%1526%2328%

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113757京东自建物流，电商正式进入快递业申通收购天天快递百世快递成立1月，韵达

唯品会终止自

5月，京东上市，苏宁

营快递品骏业

物流港股物流全资收

务，与顺丰达

上市中国邮政EMS开办中通收购詹际盛和詹际炜、聂腾云、喻渭蛟以及赖梅松分别的杭州、上海创立天天、韵达、圆通以及中通快递。至此，快递行业的“三通一达”全部成立。••国内特快专递业务，开创中国大陆快递业之先河8+16区域物流合作伙伴15年与中科院开发第一代自动化分拣购天天快递；成业务合作

10月，极兔收购百顺丰开辟航运市场，与扬子江快运签下合同，扬子江快运的5架737全货机全部由顺丰租下，其中3架用于承运快件。顺丰成为国内第一家使用全货运专机的民营速递企业。中通率先有效实施“有偿派费”和预付款结算2月，顺丰借壳上市世快递••••1994年，天天快递1999年，韵达快递2000年，圆通速度2002年，中通快递马云嗅到了快递行业的商机，投资3000亿元建立菜鸟网络申通和顺丰分别在浙江和广东成立，但当时民营企业无法获得营业牌照，时刻面对邮政、工商、交通等部门的盘查压力，被称为“黑快递”6月，菜鸟和顺丰的物流数据之争爆发极兔正式在国内起网••10月，新《中华人民共和国邮政法》出台，首次明确快递企业的法律地位。至此，民营快递“合法化”。11月，淘宝平台首次推行网销打折活动，双十一当天的销售额达到5200万，众多快递企业来不及反应，严重爆仓，耗费几周时间才降所有快件处理完毕。10月，圆通速递借壳大杨创世，正式登陆A股。12月，申通快递在深交所上市。起步期（93-03）蓄力期（03-09）高速发展期（10-16）龙头竞争期（17-至今）资料：新华网，快递上市公司年报，中信建投；注：灰色删除线为关停或被收购的快递公司6“通达系”快递企业创始人关系紧密围绕聂腾飞、陈小英、詹际盛打造的“申通”延展，为中国快递发展初期夯实了基础图表：快递行业发展阶段示意图

1993年，聂腾飞与妻子陈小英、工友詹际盛一起创办了上海盛彤实业有限公司，两年后改名为“申通"，这也是后来“三通一达”的鼻祖

1994年，詹际盛离开申通，创办天天快递(2012年被申通收购)

1998年，聂腾飞因车祸不幸去世，申通由陈小英及其兄陈德军管理原申通财务陈小英同学

1999年，聂腾飞的弟弟聂腾云离开申通，创办韵达

2000年，原申通财务张小娟与其丈夫喻渭蛟创办圆通

2002年，陈小英的发小赖海松与原申通一级站点负责人桑学兵创办中通资料：重庆出版社《快递中国》，中信建投72013年是快递行业发展重要拐点——驱动因素切换到电商增长

2013年之前，快递行业仍然以文件、包裹寄递为主的传统业务为主

2013年之后，电商件在快递总件量的占比基本形成并保持，与目前90%比例相当的水平图表：2003-2022年网上零售总额与快递行业件量增速变化资料：国家统计局，国家邮政局，中信建投8过去20年电商发展史：从阿里一家独秀到四足鼎立图表：中国电商行业发展阶段阿里巴巴企业黄页上线B2C当当网成立C2C易趣网上线萌芽期（95-99）起步期（00-07）快速发展期（08-15）转型分化期（16-至今）“二选一”愈演愈烈资料：群邑媒介GroupM，中信建投9目录1前言：复盘快递行业30年发展史三组逻辑关系之一：运营关系2

为什么价格是研究快递行业的灵魂？

影响成本结构性变化的有哪些因素？

监管政策如何作用于价格与成本的？三组逻辑关系之二：发展关系三组逻辑关系之三：资本关系345小结研究快递行业必须看透“三组逻辑关系”①运营关系：供给的优化能够产生更好的价格，进而带动需求图表：快递行业研究分析框架示意图股价商流构成需求（各家电商平台营销费&GDP）规模及增速意愿资本开支（软件+硬件）股权

融资能力业务量/格局全网产能（利用效率）潜在融资能力单票价格债权

融资监管政策利润/现金流固定&无形资产本部分我们回答三个问题：固定成本可变成本资料人工单

为什么价格是研究快递行业的灵魂？票成所有权资产影响成本结构性变化的有哪些因素？本

监管政策如何作用于价格与成本的？燃油+外包：中信建投11运营关系-价格价格是研究快递行业的核心不同视角决定不同的价格策略及逻辑，也是对初始研究行业容易陷入错乱、必须澄清的地方图表：快递行业基本商业模型加盟制快递上市公司视角快递员揽件网点快递总部派件网点快递员4.650.051.100.70收入快递价格面单费中转费派件费派件费派件提成0.101-2揽件费1.101.20揽件费+提成

1.60派费在0.6-1.2元大件3-5元散件提成0.052.45面单价中转费快递成本1.000.50干线运输中心分拨派件费成本毛利1.100.250.301.100.70派件费派件提成支线及操作其他成本支线及操作

0.300.050.100.05其他成本1其他成本0.600.3-0.40.05行业整体及直营制快递公司视角资料：Wind，中信建投；单位：元注：其它成本包括销售、管理、财务、税费等12运营关系-价格行业及直营快递定价逻辑：量大价优，通过折扣调价淡旺季价格

618、双11等业务旺季，行业的惯常操作是利用价格折扣，吸引客户发货

以顺丰为代表的直营快递公司，在迎接业务旺季时，往往通过折扣降价换量，以保证产能的最大化利用图表：快递行业价格变化趋势（2016-2023年）；单位：元图表：顺丰控股价格变化趋势（2016-2023年）；单位：元资料：国家邮政局，中信建投13运营关系-价格加盟制快递总部定价逻辑：旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化

保障业务件量稳定性是加盟制快递公司总部定价的下主要策略

例如：淡季（3-8月份）加盟制快递总部公司就开始逐步通过降价，希望商家客户多出货，通过保持产能利用率平摊运营成本图表：加盟制快递价格变化趋势（2021-2022年）；单位：元图表：圆通速递价格变化趋势（2017-2023年）；单位：元资料：Wind，中信建投14运营关系-价格以价换量是过去30年快递行业最重要的策略，历史上曾出现两轮价格战

第一轮（2008-2013）：圆通2005年为抓住淘宝快速发展机会，成为第一家把快递单价从18元降到12元的公司，触发了从2008年开始一直持续五年左右的降价，在2013年京东、阿里上市前达到高峰；

第二轮（2020-2021）：2016年底、2017年初，主要品牌快递纷纷上市，借助资本力量通过2-3年时间完成了网络的完善和产能的提升，由于结构性成本获得了大幅下降，加之疫情导致需求回落，因此出现了持续一年半的价格战，直至2021年Q3价格监管政策落地。图表：2006-2022年快递行业件量涨幅与价格降幅的变化趋势资料：国家邮政局，中信建投15运营关系-价格需求价格弹性减小，单位降价所带动件量的增速由5-10%降到1-3%

2021Q3以前，由于快递行业服务产品几乎无差异化且供不应求，通过降价方式可以刺激快递件量的大幅增加，各家快速公司都聚焦低价策略抢夺市场份额；随着成本下降空间见底以及快递分层产品出现，“以价换量”策略逐渐失效。图表：中通、韵达、圆通2017-2022年需求价格弹性（件量增速/价格降速）变化情况资料：Wind，中信建投16运营关系-成本燃油成本是影响运输成本的核心要素

由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经测算，油价每上涨10%，对单票运输成本影响在8-9厘。

2020年至今油价出现了连续上涨（柴油每升上涨约3元左右）的燃油成本，大约上涨了57%，所以导致快递公司需要承担0.048元/件的成本上涨，但实际上大部分快递公司做到了持平或仅小幅提升，主要是由于提升单车装载率消化了油价增长的缘故。图表：2017-2022年通达系四家单票运输成本变化趋势（单位：元）图表：2017-2022年通达系四家单票运输成本与柴油价格变化关系（单位：元）资料：Wind，中信建投17运营关系-成本分拣效率是影响中转成本的核心要素

由于快递行业四家加盟制快递公司的分拣中心效率不断提升，过去五年保持约20%的复合增长，分拣中心日均处理件量由31.4万件提升到65.1万件。

四家公司的平均单票中转成本由2018年的0.45元下降至2022年的0.32元，复合降速约为8%。因此分拣中心效率每提升2.5%，将能够带来约1%的单票中转成本下降。图表：2018-2022年通达系四家单票中转成本变化趋势（单位：元）图表：2018-2022年通达系四家单票中转成本与分拣中心效率（日均万件）关系资料：Wind，中信建投18运营关系-成本全网日均件量是影响派费成本的核心要素

伴随各家快递公司日均件量不足2000万，不断提升翻倍到4000万以上，派费成本也从1.5元左右降至1.2元。

但由于2022年疫情封控等影响，终端人工成本攀升，所以导致日均件量增长停滞，但派费成本却小幅提升。图表：2018-2022年通达系三家单票派费成本变化趋势（单位：元）图表：2018-2022年通达系三家单票派费成本（元）与日均件量（万件）关系资料：Wind，中信建投19运营关系-政策两条监管政策红线锁死恶性价格战，形成“政策价格托底效应”

再次强调我们对于市场中一直在博弈监管政策的观点：当下监管的底线思维已让市场的恶性价格战不存在滋生的土壤，但在现有竞争格局的背景下，受制于各地政府对于“经济发展与物流成本再平衡”，短期内不可能再度出现2021下半年的行业β行情。

今年Q1“调减派费-监管出手”事件，再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”：（1）“全链路成本核算”红线：不允许任何公司、在任何线路流向及任何件均重上以低于成本方式进行市场报价。改政策从2022年开始局部地区试点，若后续持续执行全面落地，则将抬升行业整体成本，直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现；（2）“保障快递小哥权益”红线：原则上让快递小哥到手派费提成收入逐步体现到不得不低于1元（目前水平在0.6-0.7元/件），判断在现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价的抬升。

以上两项派费环节成本上涨，将直接转嫁到价格端，最终形成“政策价格托底效应”。稳定义乌等产粮区地区快递价格，可以托底整个行业和各家公司的价格底线、减少舆论压力，并不会实质影响全国快递件量的整体趋势。图表：快递行业价格管理相关政策时间部门内容《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》:

经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法所得5倍以下罚款。2021/7/2国家市场监督管理总局交通运输部、国家邮政

《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》：制定派费核算指引、制定劳动定额、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个2021/7/82021/9/292022/1/7局等八部委方面的举措。审议通过《浙江省快递业促进条例》，要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。浙江省政府发布关于《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿）公开征求意见：经营快递业务的企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等快递末端服务设施。国家邮政局资料：国家市场监督管理总局，交通运输部，国家邮政局，中信建投20运营关系-政策电商产业拉动低线城市经济增长，助力就业及税收，仍存在政策博弈

但电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，即使放到更长时间维度，电商产业还可以向中西部地区转移，因此巨大产业聚集效应及经济发展压力，加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题。

现有存在“快递价格洼地效应城市”的网络零售额占GDP比例远高于全国平均水平，因此判断当地策略制定者，需要权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系。图表：2022年6月至今快递价格洼地城市价格变化情况（单位：元）图表：2022年快递价格洼地城市网络零售额占GDP比例义乌临沂台州商丘绍兴亳州温州潮州泉州揭阳保定汕头网络零售总额占GDP比例75.9%7.56.55.54.53.52.528.9%22.3%22.2%20.3%12.5%11.4%资料：国家邮政局，国家统计局，浙江统计局，广东统计局，中信建投211前言：复盘快递行业30年发展史目录三组逻辑关系之一：运营关系2

为什么价格是研究快递行业的灵魂？

影响成本结构性变化的有哪些因素？三组逻辑关系之二：发展关系3

需求端是如何影响行业件量、竞争格局、资本开支意愿和方向的？

从资本开支到市占率的体现，是如何一步一步传导影响的？三组逻辑关系之三：资本关系45

快递行业股价的核心影响因素演变？

产能是如何从根本上决定以上核心因素的？小结研究快递行业必须看透“三组逻辑关系”②发展关系：需求和供给共同影响了业务量和市场竞争格局图表：快递行业研究分析框架示意图股价商流构成需求（各家电商平台营销费&GDP）规模及增速意愿股权

融资能力业务量/格局全网产能（利用效率）资本开支（软件+硬件）潜在融资能力单票价格债权

融资监管政策利润/现金流固定&无形资产固定成本可变成本资料人工单本部分我们回答两个大问题：票成所有权资产

需求端是如何影响行业件量、竞争格局、资本开支意愿和方向的？本燃油+外包

从资本开支到市占率的体现，是如何一步一步传导影响的？：中信建投23发展关系-需求传导-件量行业增长空间核心取决于电商件天花板，短期仍受消费复苏影响电商件量=电商平台GMV（商品交易总额）×电商订单快递化率（生成快递单量的因素）

伴随着2009年民营快递获得合法化，同时电商市场迎来高速发展期，各快递公司顺势依次推出单价更低的电商件吸收增长红利，并陆续上市融资增加产能。由于快递行业80%以上的业务于电商订单，因此快递的选择权和定价主动权在电商平台和卖家手中。

电商订单快递化率则主要取决于转化系数（由GMV产生的真实购买订单）、客单价、拆单率（单个订单产生的快递包裹数）。图表：2017-2022年TOP5电商平台支付口径GMV份额百分比变化图表：2022年主要电商平台电商订单快递化率电商平台淘宝转化系数0.55客单价（元）129.48215.8180拆单率-考虑退货1.2天猫0.60.550.920.61.11.0751.051.051.8京东POP京东自营拼多多27063抖音电商快手电商唯品会0.5550.450.5481.62401.5资料：阿里巴巴财报，京东集团财报，拼多多财报，快手财报，《财经》，中信建投24发展关系-需求传导-件量电商营销费决定电商件增速，当下流量见顶，平台营销费投入趋于理性

随着国内互联网人口红利逐渐殆尽，电商平台进入了存量争夺的竞争阶段，电商平台面临着流量获取成本越来越高以及活跃用户增速增长瓶颈等问题。

平台的营销费用开支增速与快递件量增速呈现严格正相关关系，传统电商平台在拓客方面变得更加谨慎，其营销开支增速减缓甚至缩减，商流需求侧从价格竞争转向价值竞争。但目前拼多多与抖音电商仍在扩张期，是电商件增量的主要驱动力。图表：2015年以来主流电商平台销售费用与快递业务量增速变化阿里巴巴销售费用同比增速（%）京东销售费用同比增速（%）拼多多销售费用同比增速（%）快手销售费用同比增速（%）快递业务量增速“猫狗”大战期“三国”混战期流量焦虑期+直播入场1207020-30资料：Wind，中信建投25发展关系-需求传导-件量电商订单快递化率则主要取决于客单价和拆单率

从2022年电商快递业务量价格分层构成看，85%+电商单量源于百元以下客单商品；3-7元/件的快递费区间，也是快递行业竞争最激烈的价格带，抖音、快手的加入，将持续搅动快递市场竞争格局。

内容电商平台本身“低客单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于：一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。图表：2022上半年电商快递业务量价格分层构成图表：2019-2022年电商平台生成快递包裹情况-日均快递（万件）客单价（元/4070

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5000合计150单）1833168515424611284淘宝&天猫其他4548

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123471982560344522019434920206554202153732022淘宝单量占比50.8%20.0%15.9%

6.6%

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100%3-5元

5-7元

7-15元

15元以上商品可承受快递费-资料：阿里巴巴、京东集团、拼多多、快手、唯品会财报，《财经》，国家邮政局，久谦数据，中信建投26发展关系-需求传导-件量电商流量向内容化和近场化发展，服务需求由成本向体验升级

疫情对消费的干扰作用在消费需求结构方面，并未实质上改变电商持续增长的大趋势。逆向退货及近场电商快递占比将提升，是快递市场最大增量业务：（1）直播等内容电商渗透率仍有提升空间，提高用户体验诉求助推快递增长向高性价比方向发展；（2）即时零售快速崛起，电商近场化趋势拉动同城快递件量高速发展，并带动快递单价提升。图表：历年双十一及2023年618不同电商模式GMV占比变化图表：2018-2025年中国即时零售物流订单规模变化资料：星图数据，艾瑞咨询，美团，中信建投27发展关系-需求传导-件量生鲜农特、医药、高附加值工业品，伴随产业升级支撑时效件增长

市场观点一致认为，时效件市场天花板已现，随着电子合同及线上化办公的不断发展，时效件传统商务件细分领域备受影响。

与市场观点不同，我们认为从时效件主要看，除商务信函外，生鲜农特、医药、高附加值工业品，伴随产业升级支撑时效件增长。图表：时效件的主要图表：2019年至今月度时效件量变化趋势6.56.0生鲜医药高价品•

高附加值产品，如•

生鲜水果，如大闸蟹、车厘子等•

医药5.55.04.54.03.53.0精密仪器、仪表、数码、奢侈品等样品高价品•

商务文书•

内贸样品•

外贸样品•

商业合同•

金融票据•

互联网衍生罕见资料：中国物流与采购联合会，国家邮政局，中信建投28发展关系-需求传导-件量跨境电商火热，催化海外专线模式，为国际快递市场注入强心剂

跨境电商过去七年市场交易规模CAGR约14.3%，是进出口总额复合增速8.6%的近2倍，跨境电商渗透率(包含跨境B2B+B2C)提升至2022年的37.3%，远高于国内电商渗透率27.2%。

中国商品出海总体规模过去七年保持稳定增长，受国内品牌商以及中国制造出海疫情，2021年预计增速近30%，占全球出口14.8%。图表：跨境电商替代传统外贸：渗透率持续提升图表：品牌出海比例增加：商品出口占比提升资料：网经社，海关总署，WTO，中信建投29发展关系-需求传导-件量保守谨慎测算2023年快递行业件量日均约3.5亿件，增速达14-15%

综上分析，快递需求端未来最大的变化在于“总量增长放缓，结构发生转换”，正在向高质量发展迈进。

根据测算模型谨慎预估，2023年快递行业全年业务量可达到日均约3.5亿件，增速达14-15%。图表：2017-2025年快递业务量变化趋势(单位：万票/日）国际件电商件时效件同比增速（右轴）4500040000350003000025000200001500010000500035%30%25%20%15%10%5%2543226131.2%29.9%201028.1%26.6%178625.3%1660141514.3%3193737531347879.2%1176274362796510212091784515833125688.3%990300%2.1%2022年2017年2018年2019年2020年2021年2023年E2024年E2025年E资料：国家邮政局，国家统计局，中信建投30发展关系-需求传导-格局过去十年快递市场格局的演化，背后是对需求大势判断下的前瞻性布局

过去十年件，快递行业内各玩家市场格局的演进与洗牌，背后既有电商平台角斗的映射（例如：拼多多的崛起），更有对需求趋势判断下的前瞻性布局（例如：中通率先推动产能自有化和自动化），它们共同决定了不同时期快递市场竞争格局，是真正决定各家快递公司的“兴衰起落”的关键因素。图表：2012-2022年快递行业主要快递公司市场份额变化情况顺丰控股中通快递韵达股份圆通速递申通快递极兔速递-中国百世快递中通第一率先推动产能自有化和自动化韵达超越圆通，百世超越申通申通第一圆通第一率先完成产能投入22.1%15.8%（韵达背后拼多多、百世背后阿里）行业先驱17.4%12.1%13.9%12.1%11.7%10.9%10.0%9.3%7.7%5.3%2.5%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料：Wind，中信建投31发展关系-需求传导-格局电商平台的快递物流竞争策略根本上决定了不同时期快递市场格局•

在阿里电商业务快速发展的时期，由于百世和圆通与淘系长期的战略合作关系，因此获得了高于行业的增速•

京东商城对阿里巴巴的不断追赶，由于京东在17年和20年分别对百世和申通进行了“封杀”，导致两家公司业务走弱•

拼多多2017年崛起，在快递物流合作伙伴上选择了通达系中阿里参股最少的韵达，并开始培植极兔作为防守战略•

近年兴起的直播电商平台，中通、圆通、顺丰等成为了其主要合作伙伴，韵达在直播电商时代的落后图表：2015年以来快递行业及快递市场主要玩家业务量增速同比变化快递业务量增速中通件量增速申通件量增速京东“封杀”百世韵达收益于拼多多韵达件量增速圆通件量增速百世件量增速100806040200京东“封杀”申通阿里增持申通阿里赋能申通极兔收购百世快递京东施压、拼多多崛起，阿里陆续入股申通、圆通、中通三家低增速公司-2032发展关系-需求传导-格局电商平台四分天下格局初现，商品价格力和稳定供应链对快递提出新要求•

电商平台从货架电商到内容电商，营销展示手段只是表象，核心竞争力殊途同归，即：各家电商平台都在不约而同地将“商品价格力”和“稳定供应链”作为毕其功于一役打造的两大护城河。（1）商品价格力：四大电商平台纷纷以不同方式加入促销补贴活动，利好快递件量增长但同时让行业单价提升受到限制。

电商平台由“低价竞争”到强调“商品价格力”，并不意味各家电商平台要延续过往20年的一味低价竞争，而是要在自己的核心能力范围内打造“高性价比”并努力拓展边界，这是下一个十年主旋律。

不同电商模式决定了不同商品品类结构，进而决定不同供应链及相应快递配送成本结构，进而也锁定了平台之间的扩张边界。图表：四大电商平台模式、主要品类、供应链物流成本等图表：不同品类占限额以上社会消费品零售额比例（不含汽车及石油类）服装鞋帽类服装鞋帽类平台电商模式特点主要品类客单价

配送成本5.5%10.0%粮油食品类酒水饮料类9.6%11.1%阿里（淘宝+天猫）货架电商

SKU全

品牌服饰、母婴、美妆

120-200

6~10文化办公用品粮油食品类抖快5.3%11.1%化妆品类4.7%京东（自营+POP）阿里货架电商社交电商正品低价爆品3C数码、家电生鲜、日杂180-300

9~15拼多建筑及装潢材料多京东家具类2.3%1.9%拼多多60-10040-703~5中西药品类4.0%日用品类8.9%

金银珠宝3.6%家电类10.6%3C通讯类7.5%中西药品类抖音&快手电商

直播电商白牌服饰、食品2~3.54.0%资料：Wind，魔镜数据，久谦，国家统计局，中信建投；注：配送成本根据物流行业平均5%费率计算33发展关系-需求传导-格局电商平台愈发重视快递，料长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局（2）稳定供应链：电商平台的物流主体公司已经或均正在谋求分拆独立上市，“前台与快递一体”的稳定供应链能力成为行业共识。

电商平台重视快递物流的作用，把控制甚至拥有一家快递公司作为生存必备，是对过去30年各家平台物流模式“春秋之争”的盖棺定论，未来谁能高效地借助资本市场发挥物流基础设施的资产使用效率，谁就能够能够在中国快递的“战国七雄”中占据一席之地。

判断长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局（即中国邮政托底，顺丰和中通各占据时效及经济快递一席之地；四大电商平台系各控制或自建一家快递物流公司，目前京东物流、菜鸟网络及极兔速递已经较为清晰），这一序幕将徐徐拉开。图表：2022年美国快递市场格局情况图表：中国快递行业市场长期“七雄格局”电商平台防守战略第三方独立快递从经济体量、地理条件、物流技术等方面，已经发展几十年的美国市场格局是中国快递行业的核心也几乎是唯一对标参考系。但从中国快递的长期演化格局终局看，与美国最大的区别在于：中国电商市场发达且市场体量为美国的4倍资料：

Pitney

Bowes，中信建投34发展关系-需求传导-格局国际快递迎来黄金十年窗口期，为国内快递拓展第二曲线提供了空间•

从经济体量及增速对标发现，中国与20年前美国一样，面临GDP换挡下国内产品和品牌“全球化”的历史机遇，全球物流市值TOP2的UPS及FedEx国际业务的高速扩张期正是接下来的5-10年。•

目前中国物流企业的全球递达能力还略逊一筹，尤其是除了顺丰与圆通外，国内企业在国际航线的全货机资源方面存在巨大短板，但反过来也为各家快递公司发展提供了巨大空间。图表：过去四十年中国与美国GDP增速对比分析图表：UPS及FedEx历年国际快递业务量增速及占比变化资料：

Wind，FedEx及UPS年报，中信建投35发展关系-需求传导-格局发展路径聚焦依托绑定国内出海客户或搭建覆盖全球的航线网络（1/2）•

复盘国际快递物流头部品牌过去几十年成功的发展路径主要基本为“依托绑定国内出海客户”或“搭建覆盖全球的航线网络”：（1）“有货源”——依托绑定国内出海客户

深度绑定合作的本国客户的全球化步伐。例如，DHL在2000年左右，围绕宝洁、宝马、星巴克等客户的全球化扩张；

跨境电商与国际快递物流相辅相生，共同开辟了另外一条国际物流发展的道路。例如，最具代表性的就是阿里巴巴、拼多多、抖音等。图表：国际头部物流公司国际化扩张阶段的业务梳理图表：国内三家电商平台跨境电商国际化布局情况电商平台

跨境电商主体

国际物流服务商公司服务行业绑定的客户提供的物流服务SSENSE（加拿大服装奢侈品牌)货代、空运、供应链方案K&N汽车、服饰PlasticOmnium（法国汽车供应商）Aspark（日本汽车公司）美国银行、希尔顿，欧洲-美国，信件（1970-1990）欧洲：电商、德国邮宝洁、星巴克、西门子、福特汽车（2000）全球：快递、货代零担零售、消费、汽车、科技、工业DHL政包裹、供应链Adidas、Nike（E-commerce）全球：快递美国、加拿大：陆路包裹、零担运输高科技、工业、Target

Corporation、耐克、麦克森、施零售、医药

乐辉、AutoZoneFedExUPS全球：国际快递、供应链与货运中国大陆：快递高科技、汽车、IBM、戴尔、思科、惠普医疗资料：

K&N、DHL、FedEx、UPS、Ali、PDD、抖音官方网站，中信建投36发展关系-需求传导-格局发展路径聚焦依托绑定国内出海客户或搭建覆盖全球的航线网络（2/2）（2）“有货机”——搭建覆盖全球的航线网络

目前顺丰控股、圆通速递以及京东物流是国内上市快递物流公司中仅有三家拥有航空货运飞机的公司，其中顺丰的自有全货机和宽体机规模遥遥领先，且顺丰航空每年保持10%左右正常增长。但与FedEx的600余架，以及UPS和DHL的300余架，仍有明显较大差距。

近年来，圆通航空已逐渐成长为国际航线占比最高的中国航司，截至2022年12月，圆通航空已累计开通国际航线占比在90%以上。图表：中国内地航空公司最新货机情况（截止2022年底）图表：国内三家快递公司货航宽体机占比图表：国内三家快递公司货航23夏秋航季国际航线圆通航空顺丰航空京东航空顺丰航空圆通航空96.6%

95.7%

97.0%91.7%26.0%20.0%72.4%70.9%19.1%20.6%46.9%6.8%17.2%16.4%24.3%21.2%

20.4%21.3%0.0%17.5%0.0%12.2%

12.0%0.0%

0.0%0.0%0.0%0.0%资料：航空货运之家，公司公告，民用航空预先飞行计划管理系统，航班管家，中信建投注：京东航空暂无宽体机37发展关系-需求传导-资本开支资本开支是快递行业投资风向标，当下开支情况决定一年后的市场格局•

资本开支投入增长变化各家虽有细微差别，但总体上都将直接影响一年后的快递市场份额涨落。因此观测资本开支当下变化，是快递行业中长期投资策略的基本风向标。•

随着产能高速扩张期渡过以及建设效率的提升，资金的利用效率及建设周期不同程度缩短。图表：“融资-开支-在建工程-固定资产-市占率”转化节奏图表：以顺丰和韵达为例，具体转化周期演进图从融资完成到资本开支所需季度从资本开支到在建工程形成所需季度从固定资产到市占率所需季度从在建工程到固定资产形成所需季度顺丰中通韵达圆通申通11316.06.56.510.5

3.511.51.51222韵达-资本开支环比增速韵达-在建工程环比增速(右轴)韵达-固定资产环比增速(右轴)300%200%100%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%15亿中期票据+5超短期融资4.50.515.510.5

1.52.5-100%-200%15亿中期票据5亿中期票据+13亿39.2亿定增超短期融资市场占有率融资完成资本

在建开支

工程固定资产资料：

Wind，中信建投；注：顺丰2021年三季度收购嘉里物流后固定资产变化较快，中通2020年前资本开支领先在建工程1个季度，申通21年之前资本开支到在建工程1个季度38发展关系-需求传导-资本开支前瞻性产能规划布局的快递公司，将主导未来市场格局的演化•

2021年前，各家公司资本开支节奏与当季行业件量增速基本吻合，反映了其对未来资本投入的意愿；•

2021年后，各家公司开始思考进行前置性的产能投入，以应对不确定性时代的企业发展，但它们对快递行业市场件量增长预判发生分歧，其中中通及圆通投入节奏具备前瞻性。图表：中通、韵达、圆通及申通2017-2023Q1年资本开支与行业件量增速变化趋势资料：

Wind，中信建投39目录123前言：复盘快递行业30年发展史三组逻辑关系之一：运营关系三组逻辑关系之二：发展关系三组逻辑关系之三：资本关系45

快递行业股价的核心影响因素演变？

产能是如何从根本上决定以上核心因素的？小结研究快递行业必须看透“三组逻辑关系”③资本关系：市占率、价格和利润共同决定股价，而股价则影响了企业再融资能力图表：快递行业研究分析框架示意图股价监管政策商流构成需求（各家电商平台营销费&GDP）规模及增速意愿资本开支（软件+硬件）股权

融资单票价格能力业务量/格局全网产能（利用效率）潜在融资能力债权

融资单票成本利润/现金流固定&无形资产固定成本人工本部分我们回答两个大问题：

快递行业股价的核心影响因素演变？所有权资产可变成本

产能是如何从根本上决定以上核心因素的？燃油+外包资料：中信建投41资本关系市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素•

市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020年底开始，件量市占率不再成为唯一决定快递各家股价的关键因素，快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要。图表：顺丰、中通、韵达、圆通、申通的市占率、单票净利与股价关系“盈利+市占率”“市占率+利润”“市占率”“盈利+价格”“价格”资料：

Wind，中信建投42资本关系因为单票盈利能力和稳定的现金流支撑持续的潜在融资能力•

由于头部快递公司较强的融资能力，帮助企业实现了“融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额”的正向商业循环，也获得了超过市场平均水平的超额收益，此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势。图表：现金债务总额比指标及有形资产负债率图表：五家快递公司的投资回报比较（归母净利润/资本开支）资料：

Wind，中信建投；注：现金债务总额比=经营活动产生的现金流量净额/总负43债；有形资产负债率=总负债/有形资产规模资本关系行业又一轮产能周期新阶段，须正视产能决定论对未来2-3年的影响•

从2022年Q3开始，行业整体进入上市后的第三轮产能周期的第二阶段，须正视快递供给为王时代下“产能决定论”对未来2-3年的影响。

产能决定快递价格走向，影响周期约为3年；产能决定快递市占率升降，影响周期约为2-3个季度；产能决定快递盈利，周期即将重塑。图表：2018年以来TOP4快递公司（中通、圆通、韵达、申通）资产产能与市占率、单价、单票净利同比增速关系单票价格同比增速单票归母净利同比增速固定资产同比增速(右轴)市占率同比增速（比例被放大）100%80%60%40%20%0%55%50%45%40%35%30%25%20%-20%-40%-60%第1周期（第二阶段-成本下降）

：随件量快速增长，快递网络规模效应体现，快速降本但边际效应减弱，价格降幅收窄第2周期（第一阶段-成本上升）：

第2周期（第二阶段-成本下第3周期（第一阶段-成本上第3周期（第二阶段-成本下降）

：随着自动化和数字化带来效能提升，成本仍可下降但空间有限，定价策略发生分化自控化、自有化带来单票成本

降）：各家公司通过“以价换量”

升）：行业集体进行自动杠杆，撬动件量增长，满足产能落地后的利用率，价格快速下降结构性下降，价格稳步下降化和数字化升级，头部公司由于融资和溢价能力优势，逐步获得阶段性定价权资料：

Wind，中信建投44资本关系产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标•

固定资产投入速度决定市占率，但不同公司撬动份额的投资杠杆不一

第一，当下快递产能（转运中心及运输车辆等固定投资）投入的变化，决定了半年后各家公司的市场格局走向；

第二，基本上所有公司均存在半年期（2个季度）的先导性，但不同的是各公司撬动1%市场份额所需要增加的固定资产投资不同。•

从产能投资、建设到业务量市占率提升，判断后续市场份额的竞争仍然决定于产能的增长。图表：通达系四家公司固定资产与件量市场占有率环比增速关系图图表：固定资产与件量市占率环比增速关系撬动单位份额所需的固定资产投入增加值固定资产投入增速领先市占率的周期中通圆通韵达申通1-2个季度2-3个季度2-3个季度2-3个季度3-3.5%6-13%12-18%20%+资料：Wind，中信建投注：中通快递的固定资产=历年财报资产负债表中物业及资产-附注中披露的在建工程45资本关系产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标•

行业不同玩家均在不断弥补与头部公司的产能差距，但市场份额上的差距仍未拉进

过去5年，快递公司基本都实现了6倍左右的固定资产增加，补足了产能短板；但在件量层面与中通差距仍然未缩小。

各家公司的单位产能效率也基本趋于稳定，产能增长1单位，能够带动1.1-1.2单位快递件量的提升。图表：圆通、韵达、申通三家公司与中通在固定资产与件量的相对比例（以中通2017年Q1数值为1）图表：2017-2022单位资产业务量变化趋势圆通中通韵达申通四家平均值2.22.01.81.61.41.21.00.81.591.531.481.38

1.391.351.261.161.07资料：Wind，中信建投；注：中通快递的固定资产=历年财报资产负债表中物业及资产-附注中披露的在建工程；单位资产业务量=年度业务量46/（固定资产+使用权资产+无形资产总净值）资本关系产能决定价格：定价短期受制于产能利用率，产能投入节奏对短期定价的影响越来越重要•

快递公司的定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，产能投入节奏（包括产能利用率、折旧摊销等）对短期定价的影响越来越重要，因此优质的快递公司需要去平衡产能投入与价格波动间的关系，也是从投资维度长期选择标的公司的重要参考。（1）“本轮产能周期新阶段”的主线变为挖掘产能利用率。从2020年以来，通达系四家公司的单价增速与产能效率成较强的反比例关系，即产能效率提升带动价格下降、产能效率下降则价格提升，所以产能利用率成为了各家快递公司定价的重要因素。图表：通达系四家公司的产能效率增速与单票价格增速间的关系资料：Wind，中信建投；注：产能利用效率=分拣中心日均处理件量47资本关系产能决定价格：从2021年底价格战结束开始，单票折旧摊销金额对各家短期定价的影响增加（2）从2021年底价格战结束开始，单票折旧摊销金额对各家短期定价的影响增加，也说明快递行业定价规则更加趋于对成本的衡量。——折旧摊销变动对定价变化的影响程度增加，由2021年底前约-/+2%的影响区间，扩大到10%甚至更高。图表：通达系四家快递折旧摊销金额占单票价格比例图表：通达系四家快递单票折旧摊销对价格增加值贡献韵达及申通两家的影响已经超过20%资料：Wind，中信建投48资本关系产能决定价格：加盟制快递总部的本质是透过派费杠杆和政策返点调节终端价格•

加盟制快递的模式决定了行业内不可能存在“小而美”的公司，总部及加盟商互利共生的逐利属性，决定了快递行业“强者恒强、坐吃等死”的丛林法则。•

快递行业玩家的本质是平稳实现产能增长和利用率提升下，不断透过派费杠杆和政策返点调节终端价格。图表：加盟制快递价格形成的互利共生机制

站在加盟制快递总部的视角：其收入项

于为终端加盟商提供“干站在快递各级加盟商的视角：

在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，加盟哪家公司赚钱更多取决于件量增速和该地区市场占有率；线运输、中转及代收代付派费”的服务，因此总部日常经营最重要的两件事：互利共生

一是不断投入产能并持续提升利用率；

由于加盟商“买面单”价格相对透明，因此通过完成更