2023年中期债市展望分析报告：票息政策

票息为王，关注政策——2023年中期债市展望~2023年6月20日票息为王，关注政策•

基本面的预期差不大。美国加息暂缓，国内政策利率降息落地，5月通胀温和回升、部分经济数据环比改善，货币政策维持稳健宽松，关注稳增长政策加码情况。•

利率或先下后上。展望下半年，建议票息为主、波段为辅，中短久期高等级套息策略或占优，久期水平择机灵活调整。•

信用债资产荒继续演绎。城投债信用下沉建议聚焦优质区域；关注2Y~3Y中高等级二永债的配置价值。•

风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。2钱都去哪儿了？债市领先基本面？•1资金回表，债市受益，后面看风险偏好能否抬升；债市提前反映基本面3高M2低通胀，钱都去哪儿了？•

今年2月以来，大类资产表现排序是债券>货币>股票、商品。大类资产表现（%，数据截至2023/6/16）M2与通胀的背离并非首次（%）10%5%2023年2月以来M2:同比CPI:当月同比（右轴）非食品CPI同比（右轴）3227221712792.3%

2.0%

2.2%0.7%0%6-5%-10%-15%-2.6%-4.7%-6.4%3-8.7%-12.0%沪深创业板指数中小板指数中债综合指数中债国开债中债信用债南华工业品指数货币基金0商品价格指数指数-3资料：WIND，证券研究所；4货币结构发生了变化两轮理财回表带动居民存款增速回升，M2+增速较为稳定（%）•

活期存款低增，定期存款高增。3030住户贷款:同比个人存款：同比（1-2月平滑）M2：同比M2+:同比2010020100•

M2+增速在近两年保持平稳。•

等待居民与企业风险偏好的提升。16/1

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23/1企业贷款发力，存款派生大增，但存款定期化趋势明显（%）1企业定期存款/企业活期存款（右轴）单位活期存款：同比（1-2月平滑）单位定期存款：同比（1-2月平滑）单位存款：同比（1-2月平滑）银行对非金融机构债权:同比171550.90.8127-50.7219/120/121/122/123/115/1

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23/1资料：WIND，证券研究所；5宏观经济预期较为一致情况下，债市领先基本面（1）GDP同比与十年国债利率（%）5月工业、消费、投资季调环比增速回升（%）工业增加值:环比季调社消零售:环比季调GDP同比5.03.03.02.01.00.0-1.04.03.53.02.516128GDP(21/23

)两年平均同比固定资产投资:环比季调(右轴)10年国债利率季均（右轴）1.04-1.0-3.0-5.00(4)(8)18/319/320/321/322/323/321/521/821/1122/222/522/822/1123/223/5按照环比0换算的PMI同比走势（%）PMI与债市走势（%）575553514947452210Y国债利率PMI:3个月平滑（右轴）PMIPMI同比（右轴）4.54.03.53.02.5571712755535149472(3)(8)资料：WIND，证券研究所测算，数据截至23/6/14；6宏观经济预期较为一致情况下，债市领先基本面（2）•

库存周期看利率先下后上，但债市或提前反映。•

PPI规律指向下半年某个时段或开启补库周期。本轮主动去库，利率或先下后上（%）中美库存周期（%）5.04.54.03.53.02.53530252015105十年国债利率（%）工业企业产成品存货累计同比（右轴）3530252015105美国制造业库存同比增速(%)我国工业企业产成品存货累计同比（%）0-50-10-15-502/1

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22/101/104/107/110/113/116/119/122/1资料：WIND，证券研究所；7经济恢复不均衡，不改中长期向好趋势•

当前消费意愿继续修复，失业率趋降、但青年人群失业率上行。•

外需承压，房地产投资拖累减小，制造业投资短期或有压力。•

基建投资仍是托底经济的重要支撑。5月消费环比回升、青年调查失业率上行（%）各项投资增速（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0调查失业率:16-24岁人口固定资产投资当月同比房地产开发投资当月同比基建投资（旧口径）当月同比制造业投资当月同比5月调查失业率:25-59岁人口(右轴)22.017.012.07.06.506.005.505.004.504.00城镇调查失业率（右轴）2520151050-5-10-1518/5

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23/519/119/720/120/721/121/722/122/723/1资料：WIND，证券研究所；8通胀或温和抬升核心CPI同比（%）•

消费需求继续恢复，市场运行总体平稳，我们预计CPI在6-12月或温和抬升。32.522018年2021年2019年2022年2020年2023年•

全年通胀或温和走势，不构成货币政策转向基础。1.510.50-0.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI走势（%）PPI走势（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0CPI同比:实际值15105PPI同比：实际值0-5-1018/5

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23/518/519/520/521/522/523/5资料：WIND，中国人民银行官网，证券研究所；9政府债供给节奏错位，社融或“倒N”型走势大行和中小行信贷投放从分化加剧到小幅缓解（%）•

关注政府债供给节奏的变化。•

社融同比增速或窄幅波动。22201816141210814131211109全国性中小行：贷款同比16/417/418/419/420/421/422/423/4政府债净供给（不含储蓄国债，亿元）社融存量同比增速（%）2020202120222023年18000160001400012000100008000600040002000015%14%13%12%11%10%9%1月

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23/5资料：WIND，证券研究所；10资产荒重现，债市情绪回暖•2中短久期高等级套息策略或占优11情绪回暖，利率下行•

今年以来基本面分歧不大，但债市分歧一直存在。•债市情绪指数在去年末创22年5月下旬以来新低，之后震荡升温，至6月16日回升至去年11月末的水平。10Y国债利率（%）与债市情绪指数债市情绪指数（标准化前，逆序）10Y国债利率(右轴)21/7

22/116/1-0.516/717/117/718/118/719/119/720/120/721/122/723/14.03.83.63.43.23.02.82.62.40.00.51.01.52.02.5资料：WIND，证券研究所，数据截至23/6/16；12机构拥挤度：超长债换手率新高•

从3月末至5月中上旬二级现券净买入数据来看，基金背后的银行及银行自营盘长债配置力量偏强，已快速拉长久期。•

尤其是超长债交投情绪较热。6月16日，三十年国债成交量/余额占比为53%，创历史新高。三十年国债换手率创新高（截至6月16日）20Y国开&30Y国债利率均突破去年低点（%）55.045.035.025.015.05.03.53.43.33.23.13.02.92.82.720Y国开债10Y国债(右轴)30Y国债3.02.92.82.72.62.530年国债成交量/存量余额(%)10Y国开利率（右轴,%)3.53.43.33.23.13.02.61783.06532.58002.9963-5.0资料：WIND，证券研究所；13机构拥挤度：久期回升，分歧下降中长期纯债基金久期中位数2.57年、扣除杠杆后为2.01年（6/16，中位数，年）中长期纯债基金久期分歧指数在近三年10%分位数（6/16）久期分歧度低且久期中枢高的时期，利率往往阶段性见底2.72.52.32.11.91.71.5久期（中位数，扣除杠杆）久期中位数1.11.00.90.80.70.60.50.40.3久期分歧指数久期（年，右轴）5.04.54.03.53.02.52.01.51.010Y国开债（%，右轴）21/1

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23/1资料：WIND，证券研究所，数据截至23/6/16；14机构拥挤度：杠杆率回落银行间债市杠杆率（基于CFETS回购余额计算，%）银行间质押式回购成交量（亿元）1111101091081071061000008000060000400002000002020年2021年2022年2023年2021年2022年15913172125293337414549111

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101111121131141151161171181191201211221231241251基金杠杆再创新高（未剔除摊余定开债基，数据或偏高，%）交易所债市杠杆率（%）基金#REF!保险券商（右轴）140135130125120115110105100952402302202102001901801701351301251202019年2020年2021年2022年2023年9021/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/515913172125293337414549资料：WIND，证券研究所；更新6/16，左上与右下图横坐标为每年第1~52周，右上图横坐标为每年第1~252个交易日。15政策利率降息落地3.50逆回购利率:7天DR0073.00市场利2.502.001.501.00率与政策利率（%）20/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/6中国银行建设银行工商银行农业银行交通银行邮储银行项目活期存款调整幅度调整幅度调整幅度调整幅度调整幅度调整幅度调整前

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调整后新一轮存款利率下调0.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-5整存整取三个月

1.25六个月

1.45一年

1.652.151.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.461.682.152.61.251.461.682.052.452.5000-10-15-15二年三年2.6五年

2.65零存整取2.652.652.652.652.65定期存款、整存零取、存本一年

1.25三年

1.45五年

1.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.461.461.251.461.46000定活两便按一年以内定期整存整取同档次利率打6折协定存款通知存款0.90.900.90.900.90.900.90.900.90.90一天

0.450.451000.4510.451000.4510.451000.4510.451000.4510.451000.4510.45100七天116资料：WIND，证券研究所，各银行官网；23/6/15更新，表格单位为%（调整前&调整后）、bp（调整幅度）。关注稳增长政策广义财政和狭义财政表现分化（%）•

继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具。50403020100•

稳增长政策预期升温。我们预计或将积极动用“准财政”组合拳。-10-20-30结构性货币政策工具举足轻重14/01

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23/01结构性货币政策工具净投放（亿元）OMO+MLF净投放（亿元）广义财政支出累计同比狭义财政支出累计同比1000090008000700060005000400030002000100009004中央政府仍有加杠杆空间（%）7600605040302010037541484118082022Q322Q423Q1中国:地方政府杠杆率中国:中央政府杠杆率资料：WIND，证券研究所；17资产荒：信用债>利率债•

5-6月地方债供给环比回升，缓解利率债资产荒压力。•

信用债供需格局有支撑，信用债欠配指数相对偏小（越小越欠配）。利率债与信用债欠配指数（%）68.56.54.52.50.51YAA+城投信用债欠配指数(5日MA，越小越欠配，右轴)30%分位数543217/617/1218/618/123Y国开19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6654328.06.04.02.00.0利率债欠配指数(5日MA，越小越欠配，右轴)30%分位数17/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6资料：WIND，证券研究所测算。18债券相对于股票和贷款的性价比均有所回落30年国债与房贷利率的表内比价（%）•

股债比价权益占优。30Y国债-房贷(右轴）个人住房贷款（扣除税收和资本占用）30年国债•

债券仍优于贷款，但性价比略有回落。5.54.53.52.51.51.20.212/3

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23/3沪深300股息率与十年国债利差（pct）10年国债与一般贷款利率的表内比价（%）沪深300股息率-十年国债中位数:3年滚动1/4分位数:3年滚动3/4分位数:3年滚动股便宜10Y国债-贷款（右轴）一般贷款10年国债2.004.5-0.1-0.6-1.1-1.6-2.14.13.73.32.92.52.11.71.31.501.000.50债便宜14/1

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23/1：WIND，

证券研究所测算，PE口径为TTM，数据截至2023/6/13；资料19票息为王，关注政策•

利率或先下后上。从去年四季度到今年Q1名义GDP走势来看，再结合GDP基数，我们预计债市或呈现N字型。•

建议票息为主、波段为辅，中短久期高等级套息策略或占优，久期水平择机灵活调整。十年国债利率走势及MLF利率（%）利率何时反弹？债市多空因素分析美联储降息、预期，外需走弱压力3.53.33.12.92.72.510年国债收益率MLF：1年利多利空经济复苏节奏放缓，信贷投放边际放缓资产荒逻辑延续，银行和理财配置力量利率偏低，曲线偏平，止盈情绪，机构交易拥挤度库存周期从去库存切换为补库存稳增长政策19/1

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23/1资料：WIND，证券研究所。20信用债：大浪淘沙，择优配置•

城投债信用下沉建议聚焦优质区域；产业主体利润向下游集中，周期行业等待需求回暖；关注2Y~3Y中高等级二永债配置价值；REITs建议关注资产估值变动带来的投资机会。信用品种比价（%）不同等级城投债利差走势（BP）7506505504503502501506月15日二级资本债AA+2.532.753.01永续债AA+2.612.873.09中票AA+2.512.733.01城投债AA+2.532.842.96AAA-2.502.722.943.17AA2.622.923.313.593.7717.3025.6050.4048.4060.3046.4042.0057.5048.0059.50AAA-2.582.843.033.25AA3.093.353.583.934.1453.2056.3057.2056.5058.2059.9057.1057.5058.3049.60AAA2.412.592.742.90AA2.592.983.373.553.7018.1039.9044.2026.4025.1046.8068.2059.1046.8051.90AAA2.452.652.762.91AA2.673.083.303.523.7048.2077.6078.6071.1072.4063.8067.8066.2068.2067.001年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期当前利率水平3.203.273.353.413.173.323.133.313.213.313.013.0927.8036.6050.3051.5037.2052.7048.4054.3055.1046.0028.7034.2051.3044.0033.9054.3044.0053.9048.8046.40企业债AA+34.9047.8050.4051.0035.3048.4047.2050.3051.9042.0027.7048.6054.3060.2044.5044.0048.4053.1053.5046.4031.4020.7023.7015.5043.2055.5035.7039.2025.0047.2022.1025.1061.1050.1063.2048.4038.8069.0069.8070.2042.7045.6029.2018.9066.5061.5053.5048.4028.1073.0034.3069.9049.6040.3064.0055.9066.2058.7055.9075.00普通金融债AA+与国开债利差所处分位数（3年）与国开债利差所处分位数（1年）中债城投债到期利差（AA,1Y)中债城投债到期利差（AA+,1Y)中债城投债到期利差（AAA,1Y)可续期产业债AA+非公开产业债AA+钢铁债信用利差走势（BP）AAA2.422.602.742.91AA2.612.983.363.573.7115.8035.0042.3033.1034.4040.8066.6059.5064.6057.90AAA2.582.8