创新型中小企业融资研究综述

创新型中小企业融资研究综述

创新型企业是在制度、管理、知识、技术和文化方面具有强大创新活力的公司。它拥有该行业的关键技术和知识产权优势，能够灵活响应市场环境的变化。创新型企业的高风险、高收益和信息不对称特征,成为制约中小企业融资发展的瓶颈,引起国内外理论界与实务界的广泛关注。财务学对创新型中小企业融资的持续研究,在理论构建方面,从资金缺口理论、天使资本到R&D融资理论、融资约束理论等构成融资理论不可或缺的部分;市场实践方面,中小企业尤其是创新型企业成长的关键在于通过融资获得发展所需要的资源,加快科技成果的产业化。各国政府推出的创业基金、科技贷款、知识产权质押、知识产权证券化等金融创新模式,从客观上反映了创新型中小企业融资的需求、供给及实现路径。一、数理统计方法与现代计量分析方法国外对创新型中小企业融资的理论研究,是建立在不断发展和完善的资本结构理论的基础上,运用数理统计和现代计量技术分析方法做了大量的实证研究。研究内容集中于考察:融资约束理论、知识产权融资和融资风险管理。(一)融资约束研究资金缺口理论阐释了中小企业融资的信贷约束。Macmillan(1931)提出了中小企业的融资缺口问题,在信贷市场上是指贷方提供的资金少于借方需求,从而留下融资有效供给不足的缺口。资金缺口理论能够解释中小企业融资难的问题。Colombo,andGrilli(2007)对初创高新技术公司的资金缺口作出了新的探索,以意大利386家高新技术公司为样本,探讨了可能影响银行贷款追索权的特征,得出了信贷市场不完善、融资存在层次结构的结论。MurrayGlickman等经济学家发现根据新古典主义理论应该进行投资的项目可能会受到金融市场的约束,而无法获得满足投资项目的全部资金。从1970年西方学者开始重视研究企业投资与企业融资约束之间的关系。Myers(1977)、Fazzari(1988)、Worthington(1995)、Cummins,Hasset,andOliner(1999)、Berger,Ofek,andSwary(1996)、Bernanke,Gertler,andGilchrist(1996)、Hovakimian,andTitman(2003)等众多学者对融资约束进行了研究,成果丰富。融资约束对中小企业融资的抑制尤其明显;企业的融资约束程度越高,增长速度越慢;发达的金融业有助于缓解企业的融资困难;逆向选择和道德风险是融资约束成因的主流解释。(二)金融支持行业的发展知识产权是创新型中小企业的核心资产,而创新型中小企业的发展壮大离不开金融资本的支持。为解开创新型中小企业的融资约束难题,政府创造性地制定了知识产权融资相关政策,从而使知识产权融资成为理论界研究的热点问题。1.知识产权的数量和价值国外大量实证研究表明,知识产权资产与企业价值呈正相关,为知识产权融资奠定了理论基础。BruceBerman(1999)运用潜藏价值的概念,说明企业从知识产权经济中获取利益,并验证了知识产权与企业增值之间的数量关系;Mann,andSager(2007)研究了公司创立时的专利行为与后来的业绩之间的关系,发现了其间的6组正相关关系。MarkBlaxill,andRalphEckardt(2009)论证了知识产权“无与伦比的优势”,拥有恰当的知识产权和正确的管理战略,公司会产生溢价、增加市场份额、维持低成本、甚至直接产生收入;如果没有知识产权优势,公司的产品会失去独特性,只能通过价格手段来竞争。ConstanceLutolf-carroll,etal(2009)阐述了通过高新技术联盟的方式,如何使创新借助知识产权的形式实现增值,并且形成企业的现金流。2.知识产权价值评估知识产权估价是知识产权从财产权利转化为特定融资方式表征之权利的技术前提,是知识产权融资的制度保障,也是有效防范金融风险的前置措施。虽然美国评估准则委员会(ASB)、欧盟评估师协会(TEGOVA)和国际评估准则委员会(IVSC)都制定了评估准则,但由于知识产权价值存在无形性、动态性和不确定性的特点,知识产权的评估仍然存在技术性困难。因此近期的研究文献也大量集中于评估技术方法和模型创新的研究。Won,Sung,andGJ.Lobo(2000)从会计政策和财务报告角度研究无形资产的市场估价问题,提供了披露的无形资产、相关摊销费用和公司权益的市场价值之间关系的经验数据,结果表明金融市场对报告的无形资产价值有积极的估价作用,而且无形资产的市场价值低于其他资产的评估价值。Chiu,andChen(2007)利用企业支付专利费用保证可持续发展能力的行为,来判断专利价值及其寿命,从而站在知识产权许可角度运用层次分析法,设计出基于客观的专利价值评分体系的估值模型;Jeffrey(2007)介绍了名为nestedlogit的市场占有率模型,用于评估品牌消费产品的许可证持有人的价值;Sohn,Kim,andMoon(2007)则研究了结构方程模型在预测中小企业科技基金财务绩效中的运用,他们的成果可以运用于收益法等知识产权价值评估方法。Lai,andChe(2009)则从负面角度考察专利的价值,认为专利侵权诉讼赔偿是专利的法律价值,他们从美国地区法院检索的4289件专利侵权诉讼中提出65个有效样本,用17项指标对专利规模加以量化,通过反向传播神经网络建立专利估价模型,随后通过改变专利估价模型输出的Z评分确定了专利综合评价程序。3.为中小企业融资服务知识产权融资如何实现?通过对大量成果文献的研究,可以发现一条研究脉络,从政府政策支持,到融资特性(指内源融资还是外部融资)、知识产权的资产基础,构成知识产权融资的实现路径。Lofsten,andLindelof(2003)从创业氛围考察成长型企业的融资特性,指出自筹资金是小企业的主要融资特征;Folta,andJanney(2004)在对新兴技术公司的研究中指出,由于新技术信息不对称和不确定性,使其融资成本较高。DouglasCumming(2005)分析了1982—2005年间澳大利亚的风险资金和私募基金在创业投资中的业绩表现,得出政府创业投资基金项目(IIF)不仅能给刚刚成立、在创业初期或者高科技企业解决融资困难,还能给投资提供管理建议。Colombo,andGrilli(2005)以意大利的高科技企业为样本,得出在帮助企业扩大规模方面,外部融资与内源融资相比事实上并不具有更大的作用。SvenssonR(2007)以瑞典中小企业和个人的专利数据为基础,指出外部融资对专利商业化及其商业化的速度有重要的影响,建议政府在制定贷款政策时,既要关注融资的项目,更要重点关注借款者(公司)的情况,贷款的偿还应取决于公司的盈利而非周转率;Minola,andGiorgino(2008)认识到意、美两国在高科技初创公司之间的融资差异,建立并使用模糊方法分析影响意大利公司财务结构的因素,得出企业家的形象、项目的性质、财务情况和市场特点是影响投资意愿的第一层次因素。(三)风险管理与企业发展创新型中小企业知识产权资产的权属风险、估值风险和变现风险进一步加大了融资风险,因而风险管理备受关注。Boer(2002)指出融资环境的变化,导致对风险和价值评估更为复杂,融资分析工具也发生了变化;研发价值的定量评估、风险因素剖析、实物期权的应用都是变化导致的具体成果;Michel,Mark,Robert,andSandeepshah(2007)评估了将一个基于期权的风险管理框架和相关的理论、方法应用于现实的连续信息技术投资问题的可行性,从而帮助人们认识投资风险管理对企业来说是有价值的。Gordon,Leob,andTseng(2007)根据美国112个公司样本研究认为,企业风险管理和公司绩效的关系是建立在企业风险管理与环境的不确定性、行业竞争、企业规模、企业的复杂性以及董事会成员的监督5种因素的恰当性匹配基础上。Wonglimpiryarat(2007)以泰国中小企业发展银行(SME银行)最近转向帮助技术型创新企业,指出技术融资给SME银行带来严峻挑战,进而提出风险资本管理的模型,利用EVA主动检测银行提供风险资本的效率与风险回报;Kim,andSohn(2010)以韩国的技术型中小企业为研究对象对银行信贷风险进行了研究,得出SVM模型与传播神经网络模型、后勤网络神经回归模型相比,在风险的技术评估环节和技术型中小企业贷款的投资决策中的精确性表现更优。Brown,Steen,andForeman(2009)以澳大利亚生物技术公司为例,讨论了高科技公司的公司治理和风险管理之间的关系,指出传统风险管理模式需要改变,董事会的责任应包含风险管理和监督;资本市场监管机构应要求企业报告风险管理或创造单独的风险管理程序。二、关于我国中小企业融资的研究国内研究一方面集中在中小企业融资理论创新和融资实践问题上;另一方面体现在对西方融资理论的中国化应用和创新方面;龚凯颂(2009)就对我国企业融资理论研究进行了回顾与展望,田晓霞(2004)则从规范与实证两个方面,对小企业融资需求、信贷配给及宏观经济政策冲击的研究作了综述。本文仅就具有中国元素的中小企业融资和知识产权融资问题作一简要回顾和总结。(一)中小企业资金：理论与实践1.中小企业集群融资的对策与建议集群融资理论是国内学者在中小企业融资理论上的创新,由于创新型企业是典型的具有集群经济动力的企业类型,因此所有的研究成果都涵盖了创新型企业因素。陈晓红,杨怀东(2008)将中小企业融资理论与中小企业集群理论结合起来,从社会资本和信息传递的视角,深入剖析了中小企业集群提高中小企业融资能力的经济机理,提出了中小企业集群融资的基本模式框架,并针对中小企业集群融资体系建立过程中所涉及到的中小企业信用行为特征、中小企业集群融资模式、风险度量以及政府的作用等诸多问题进行了实证分析和理论阐述,为发展中小企业集群融资体系提出了对策和建议。彭芳春(2008)通过文献研究表明中小企业集群融资具有理论依据,指出我国的融资有共性也有自身的特点,并从融资的微观基础、融资渠道、公共政策方面提出加快中小企业集群融资的建议。2.彭文平的观点虽然关系型融资的概念源于国外研究文献(Boot,2000),但关系型融资的理论与实践均在中国得到了长足的发展。早在2004年,彭文平就对关系型融资作了理论述评,分析了关系型融资的优势和对金融环境变化的适应能力,以及在中国的特有运用前景。谢沛善,翁鸣(2009)运用博弈论分析方法,对科技型中小企业的融资行为进行了研究,认为银行在与中小企业的重复博弈中减轻了逆向选择;吴群(2009)从机制创新角度,孙亚云(2008)在指出关系型融资有助于解决中小企业融资难题的同时,也对其局限性加以分析。3.中小企业股权融资的对策再融资是中小企业创立以后,实现规模发展和可持续发展必须面对的问题;与大企业相比中小企业的再融资能力较弱,创新型(科技型)企业再融资有其自身的特点。周运兰,蔡根女(2008)立足股权融资对中小企业的再融资研究作了回顾,得出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应的结论,认为我国中小企业上市公司股权再融资应该多选择配股方式;谢沛善(2009)针对广西科技型企业高成长性、高风险性、高收益性的特点,分析指出存在的再融资规模小等七个问题,提出加强政府对科技型上市公司再融资行为的政策引导四项对策。虽然负债再融资是企业融资实践中的普遍现象,但相关的研究成果却不多。岳续华(2008)提及负债融资与企业成长之间的关系,梁杰,石旭男(2009)则基于我国249家上市科技型企业的财务数据,提出我国科技型上市公司调整负债率的三个最优区间。(二)关于知识产权战略的理论研究国内研究自《担保法》提出知识产权财产权质押后,虽然实践中有些成功案例,但没有引起理论研究的广泛关注,直到对2008《国家知识产权战略》和2009《知识产权质押融资试点》政策实施后,相关研究才开始受到关注并渐成热点。1.中小企业融资基础理论方面的研究。彭湘杰(2007)总结了国内外知识产权融资实践,分析了知识产权质押融资的理论基础(担保物权理论的发展)、法律地位(物权法的实施、担保法的不断完善),指出制约知识产权质押融资发展的瓶颈,并提出登记制度、电子公示、集合财产担保、简化程序、多渠道融资等推动知识产权质押融资发展的几个关键环节的论述。融资创新研究视角。赵昌文,王晓东(2002)提出要通过微观的融资方式创新降低中小企业融资的高风险性和通过宏观的融资环境创新降低中小企业融资的高成本性。蒋志芬(2008)借鉴发达国家解决中小企业融资难问题的一些成功经验,指出在借鉴国外经验时要建立符合我国中小企业特点的融资机制,发挥政府的作用进行金融创新。知识产权融资方式问题。汤珊芬,程良友(2006)介绍了知识产权证券化定义、流程和特点,详细评述了它在发展中所遇到的制约因素及其融资的优点,并提出了在我国应由政府介入开展知识产权证券化的主张;袁晓东,李晓桃(2008)提出开展专利质押贷款业务的金融机构可尝试专利质押贷款证券化,而具有专利许可未来收益的企业也可以尝试专利许可应收款证券化。陆志明(2004)指出知识产权担保融资需要金融机构转换传统的经营观念,知识产权的担保价值并非完全仅仅是担保品的可转换性,而是基于知识产权担保品的未来现金流入;梁冰(2006)指出要构建现代担保物权以此来提升中小企业融资能力,认为能产生未来现金流入的知识产权能作为一项财产,利用知识产权作为担保物融资需要企业、金融机构和政府提高意识并付诸实践。2.知识产权战略价值评估知识产权价值评估是实现知识产权融资的技术前提和保障。2008年11月中国资产评估协会重新修订发布《资产评估准则———无形资产》和《专利资产评估指导意见》对规范知识产权评估起到指导作用,同时也引起理论研究的兴趣。评估方法与模型。张涛,杨晨(2007)提出通过建立知识产权价值定性评价指标体系与定量评价模型对知识产权进行评估,即依据知识产权盈利价值与知识产权战略价值来评估知识产权,提出知识产权价值定量评价模型———用收益现值法评价知识产权盈利价值,实物期权法评价知识产权战略价值;宋伟,彭小宝等(2008)利用知识集成的产权化定量分析方法,即集成创新的TISEC评估模型、模糊因素评估模型和集成创新区间价格模型来评估知识产权。基于融资目的的知识产权评估研究。杨松堂(2007)对三种传统的评估方法在使用时应考虑的因素进行了分析,同时提出应做到“三个结合”,即评估专业人员与相关行业专家相结合、评估价格与权利质量相结合、文献检索与研究分析相结合。王岩(2008)论述了创业板体系中应该合理设制知识产权程序要件,指出,现实中对价值评估有很大的主观性,严格程序可以有效降低评估中的主观性;认为在资本市场上,知识产权及其他无形资产的价值估量以及相应的风险控制问题,更多应该是程序性而不是实体性的。3.新兴技术风险识别问题融资风险是中小创新型企业融资决策考虑的重要因素,知识产权自身的特点决定其融资风险的独特性。关于知识产权自身的风险。苏世彬,黄瑞华等(2006)就知识转移中的知识产权风险;桂黄宝(2007)就技术创新中的风险识别和控制问题;宋艳,银路(2007)就新兴技术的风险识别问题分别进行了研究。关于知识产权融资的风险。张伯友(2009)认为企业经营风险和知识产权风险是影响融资的主要因素,提出将中小企业经营风险与各类知识产权风险分类别、分梯次地分解,由相应的机构或部门分别加以把握和控制,得出高风险的交易成本制约着交易的顺利实现,完善担保制度有利于分散知识产权质押融资风险的结论;宋伟,胡海洋(2009)认为知识产权质押融资过高的风险和由高风险产生的高交易成本是制约发展的主要瓶颈,指出我国目前保证资产收购价格机制、联合担保机制、知识产权质押反担保机制和风险补偿机制这些风险分散的实践尝试都有缺陷,建议我国应该建立知识产权质押融资国家担保制度来有效分散风险,降低交易成本。三、国内外研究(一)国外研究的主要特点1.研究内容的特殊性2.加强中小企业融资的理论研究。在已经设置(1)学科交叉研究的成果丰富美国中小企业融资有“八大理论”(何剑,2005),除会计学、财务学和计量经济学外,还涉及微观经济学、金融学、组织行为学、管理科学、贸易理论乃至经济地理等。例如在研究中小企业创新型企业融资规律时,就巧妙地结合企业生命周期理论和金融周期理论,把研究方向引导到融资约束上来,并形成资金缺口理论、天使资本、R&D融资理论等阶段性理论成果。(2)实证研究非常严谨国外重视实证研究,同时实证研究很严谨,既构建了大量的融资模型,又能够对模型加以深刻的数据检验。本文提及的实证研究文献,大多数具有这样的特点。(二)中国研究存在的差距1.缺乏整体的研究视角我国学者对创新型中小企业融资的研究,对政策热点非常关注。以知识产权融资的研究为例,虽然知识产权已经作为一个整体,在经济全球化的竞争中举足轻重,但在我国,直到物权法实施后,才为学界所重视,而且在研究的过程中,明显受到专利、版权、商标、农业知识产权、地理标志等行政管理体制分割的影响,缺乏整体的研究视角。事实上,由于相关的研究工作也是多个有关的行政管理部门分别推动,因此研究的视野更受局限。2.知识产权融资研究综述国内中小企业融资的研究,问题导向强烈,非常重视争取国家、企业有关的研究资金的支持,对个别问题和表象问题的研究较为集中,而对融资的一般问题、内在规律的研究较为缺乏。仍以知识产权融资的研究为例,物权理论是知识产权融资的基础,而研究相关问题的往往是法学专家,财务学专家则缺乏研究动力。又如项目融资的研究成果,大量集中在个案研究层次,同样缺少基础理论的研究。3.投融资风险过高中小企业融资,作为一个相对独立的研究课题提出,表面原因是融资难,内在原因则是投融资风险过高,对创新型企业尤其如此。而我国目前对创新型中小企业融资风险的研究,仍然停留在企业融资风险的层级,难以反映创新型中小企业自身的风险因素,解决对策的针对性不强。(三)中国的对策与展望1.中小型创新型融资研究与实践检验。在这3创新型中小企业融资研究的理论性和实践性都很强,需要理论方面的思想家,模型构建者和数据、实务检验者的共同努力。(1)融资理论创新已经有较为丰富的实证研究成果证明西方融资理论在中国的应用存在很强的局限性。中外理论界也已经就转型期、新兴经济体等的经济问题开展专门的理论研究和探讨。学界迫切需要对融资理论进行创新,以适应并服务于中国这样复杂的、庞大的经济体的发展。如何实现创新,是经济学、财务学家等面临的艰巨课题。(2)融资模型的创新回顾融资理论的发展史,就是一部经济模型、管理模型的极大丰富史。每一个模型的创建,都是通过假设的研究来实现的,而实现每一个新的假设提出,都代表了融