2023年固收市场展望分析报告

2023年固收市场展望日期

2022年12月9日1利率债：2022年市场回顾利率债：2023年逻辑变化和行情预测信用债：2022年市场表现回顾信用债：2023年城投信仰还会延续吗？22022年债市利率回顾2022年10年期国债利率走势分析◆

2022年10年期国债震荡区间：2.58%-2.85%（截至11.10）◆

全年振幅：27bp◆

全年利率波动幅度较2021年进一步收窄。在疫情反复、防控收紧、以及地产需求端持续低迷的影响下，信用表现低位震荡，始终不及预期。◆

利率对基本面走弱预期已充分反应，故向下空间有限；而由于经济始终在低位震荡，利率也难有大幅向上的走势。◆

经济寻底阶段，利率波动逐步收窄。3资料：南京证券研究所整理2022年流动性回顾◆

1-3月：资金市场利率围绕政策利率上下波动◆

4-8月：资金市场利率大幅低于政策利率，维持在极低水平市场变化原因：政府扩表（央行上缴利润，财政大规模减税降费，财政支出大幅增加）；而私人部门由于地产低迷和疫情反复，对经济信心不足，扩表意愿被压制，财政支出难以转为有效投资；同时，风险偏好回落，流动性偏好提升，居民偏好现金、存款、国债等流动性好、风险较低的资产，致使淤积于金融市场，形成超额流动性。◆

9-12月：资金市场利率向政策利率回归。2.600014.0013.0012.0011.0010.009.002.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00008.007.006.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09DR007(%)7日逆回购利率(%)M2(货币和准货币):同比社会融资规模存量:期末同比4资料：同花顺iFind

南京证券研究所资料：同花顺iFind

南京证券研究所2022年流动性回顾9月起，流动性边际收敛。⚫

政策性金融工具以及政策性银行投放信贷融资，财政吸收流动性。⚫

同时央行资金投放开始收敛，MLF续作多以缩量为主。⚫

即使12月降准，多为配合地产宽信用，主动投放流动性意图较低。2022年央行公开市场操作汇总逆回购（亿元）到期1年期MLF（亿元）投放

到期

净投放总净投放量（亿元）现金流发生日期投放净投放2022-11-01-

2022-11-282022-10-01-

2022-10-312022-09-01-

2022-09-302022-08-01-

2022-08-312022-07-01-

2022-07-312022-06-01-

2022-06-302022-05-01-

2022-05-312022-04-01-

2022-04-302022-03-01-

2022-03-312022-02-01-

2022-02-282022-01-01-

2022-01-315,550.00

13,900.00

-8,350.00

8,500.00

10,000.00

-1,500.00

-9,850.009,590.00

10,170.00-580.00

5,000.00

5,000.00420.00

9,580.00

4,000.00

6,000.00

-2,000.00520.000.00-580.0010,000.00460.007,580.00-60.00

4,000.00

6,000.00

-2,000.00

-2,060.00840.00

5,180.00

-4,340.00

1,000.00

1,000.006,100.00

2,100.00

4,000.00

2,000.00

2,000.000.00

-4,340.000.000.004,000.00-100.002,000.00

2,100.00-100.00

1,000.00

1,000.002,200.00

8,600.00

-6,400.00

1,500.00

1,500.0010,600.00

14,600.00

-4,000.00

2,000.00

1,000.000.00

-6,400.001,000.00

-3,000.0012,600.00

12,600.000.00

3,000.00

2,000.001,000.002,000.001,000.006,000.0016,900.00

12,900.00

4,000.00

7,000.00

5,000.00资料：同花顺iFind

南京证券研究所5利率债：2022年市场回顾利率债：2023年逻辑变化和行情预测信用债：2022年市场表现回顾信用债：2023年城投信仰还会延续吗？62023年逻辑变化：美国：经济进入衰退快速大幅的加息，令美国经济已呈现衰退迹象，2023年预计美国经济将进入衰退。➢

美国制造业（ISM）PMI数据2022年下半年起开始回落，11月已位于荣枯线下方；➢

美国服务业PMI

Markit口径和ISM口径发生背离，Markit口径已连续四月位于荣枯线下方，显示小型服务企业景气度已率先下滑；➢

美国销售总额同比增速于6月开始下滑，库销比逐步上升，均指向美国需求转弱；➢

库存增速于6月开始回落，预计2023年美国将处于主动去库存阶段。72023年逻辑变化：美国：通胀回落，加息放缓美国通胀已见顶回落，但仍位于高位，预计CPI明年持续回落至4%附近。➢

美国供应链问题正在缓和，商品通胀已有明显回落；能源价格高点已过，对通胀的影响逐步消退。➢

核心通胀依然较为坚挺，一方面是由于房租仍处于上涨阶段，另一方面是由于工资居高不下。房租上涨预计于明年回落。其领先指标房价已率先回落，房租变化具有时滞性。➢

工资韧性较强。主要是由于新冠背景下部分劳动力提前退休，劳动力市场缺口持续存在，且未来较难补足。故人工成本可能是支撑明年通胀难回归2%的主要因素。82023年逻辑变化：美国：通胀回落，加息放缓加息幅度美国:联邦基金

美国:联邦基金目标利率:上限

目标利率:下限加息日期2023年美联储加息节奏大概率放缓，最高利率可能接近5%。（bp)2020-03-152022-03-162022-05-042022-06-162022-07-282022-09-222022-11-032022-12-152023-020.250.5100.250.751.52.253255075757575505025➢

2022年连续4次75bp加息，在快速缓解通胀的同时，也对美国经济带来负面影响，而支撑美联储持续加息的是始终强劲的就业；1.752.53.254➢

2023年，考虑到通胀已见顶回落，美联储会放缓加息节奏至停止加息；但居高不下的工资和具有时滞性的房租对通胀仍有一定支撑，2023年通胀很难回到联储目标下方；3.754.254.7554.552023-035.25资料：同花顺iFind

南京证券研究所92023年逻辑变化：国内：推动高质量发展，内生动能发力当前经济复苏较弱，内需修复不足，稳增长诉求提升。报告指出：•

高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。•

发展是党执政兴国的第一要务。•

要“着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。”2022年底的政治局会议强调：•

明年是全面贯彻落实党的精神的开局之年。做好明年经济工作，要着力推动高质量发展，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。•

把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。•

要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。102023年逻辑变化：国内：外需回落，内需修复•

海外经济逐步进入衰退，外需回落，出口增速快速下滑，预计2023年出口成经济主要拖累；•

随着新冠病毒毒性弱化，防疫政策优化，制约内生动能的因素淡化；扩内需是下一步稳增长、推动基本面复苏的重要抓手。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00出口：当月同比（%）11资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年逻辑变化：国内：消费渐进修复消费修复道路曲折，上半年挑战大于下半年。防疫优化后，理论上消费修复的空间被打开，但实际限制和影响因素较多，可能会制约消费修复的空间和节奏。消费场景限制•

防疫优化后，政策上带来的消费场景限制解除，全年消费增速中枢有望抬升。然而随着管控的缩窄，疫情快速蔓延，各省份预计在未来3个月内先后迎来第一波感染高峰，病毒带来的自发消费场景限制将先后影响各地，居民从“不能外出消费”转向“不敢外出消费”

。•

与政策限制不同，自发限制可能受病症程度、病毒变化、个人心态、地理气候、地方文化、各地感染高峰时间等多重不可控因素影响，因此可能各省市消费的修复程度、修复时间是错位的，短期内限制了消费的修复速度。•

居民对待疫情从“恐慌”到“接受”到“坦然”需要一段时间，且需建立在病毒变异带来的病症不会恶化的前提下，那么随着“感染”的“常态化”，自发消费场景限制才能基本解除。当然，在病毒完全消亡前，自发消费场景限制或多或少会存在，总会有部分人群会减少尤其是线下的一些出行消费。122023年逻辑变化：国内：消费渐进修复消费收入和居民信心•

失业率处于疫情后的相对高位，居民收入增速下滑，居民信心不足，风险偏好大幅下降，居民储蓄加速扩张，限制消费修复空间。•

短期内疫情的大面积蔓延下，经济复苏仍面临不小压力，就业情况难有明显改善，在缺乏足够力度的政府补贴情况下，居民收入难有明显提升，限制居民消费能力。相应的，居民信心不足，居民储蓄意愿短期内难快速向消费意愿切换；•

随着感染逐渐“常态化”，生产生活逐步回归，届时或是催化内生动力发力的时机。预计二季度末三季度初，或能看到消费增速中枢逐渐抬升，时点和提升空间还要结合疫情变化以及政府对消费的刺激政策力度来判断。13资料：同花顺iFind

南京证券研究所：同花顺iFind南京证券研究所资料资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年逻辑变化：国内：投资：地产边际回暖地产“三支箭”，保交楼，稳风险•

11月以来，地产供给端增量政策频发，“三支箭”打开了房企的融资渠道，为受行业风险出清影响下相对优质的房企雪中送炭，防范房企风险进一步扩散；•

政策也明确，接受政府救助的房企在资金链回暖后的首要任务，即“保交楼”。•

2023年在“三支箭”的共同发力下，预计“保交楼”工作会持续推进，交付预期料会逐步改善，竣工端增速或稳步回升。30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00竣工面积：当月同比（两年平均）：同花顺iFind

南京证券研究所14资料2023年逻辑变化：国内：投资：地产边际回暖需求端边际或有所改善，但修复速度或偏慢。•

2022年需求端政策力度不小，效果不显，购房者信心不足。一个主要原因是地产债务风险频发，资金链断裂，一方面期房难实现交付，另一方面房企降价售房快速回流现金，房价下滑以及信用危机传递至需求端，降低居民购房意愿。•

随着政策对房企的资金救助，房企再融资能力提升，期房交付情况改善，预计对需求端的负面影响边际逐渐缓和。•

从“竣工端”-“销售端”-“新开工端”修复传导需要时间，目前看，房价尚未有止跌企稳迹象，销售端仍在低位，恢复可能偏慢，结合今年低基数影响，预计明年销售端有望回到0%附近，投资端仍是拖累项。40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00房地产销售面积：当月同比（两年平均）房地产销售额：当月同比（两年平均）：同花顺iFind

南京证券研究所15资料资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年逻辑变化：国内：投资：基建托底，制造业小幅回落基建投资（不含电力）：当月同比（两年平均2021）基建：政策持续推动基建托底•

2023年财政政策有望继续加力，部分省份专项债提前批额度已经下发，基建托底稳增长作用料延续。14.1810.499.439.108.157.228.788.10•

由于提前批已下发，明年财政增量空间收窄，且专项债额度和资金在分配、使用效率和质量上仍有提升的空间，预计明年政策性金融工具大概率接续发力，为基建项目补充资本金，助力基建发力。5.574.373.973.54-0.063.162.952.772.592.430.86-0.10-0.32-1.7-31.6-61.79-2.42资料：同花顺iFind

南京证券研究所•

考虑2022年基数较高，基建投资增速或小幅回落。200.00150.00100.0050.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00制造业：多空因素加持，制造业增速或收窄但幅度有限。•

外需回落，企业盈利转负，企业主动扩产动能不足，影响制造业增速收窄。-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00•

2020年以来，经济结构转型，金融政策向制造业倾斜。预计2023年政策对制造业的扶持延续，再贷款等金融政策将持续发力。-50.00规模以上工业企业:利润总额:累计同比：同花顺iFind

南京证券研究所规上工业企业利润：当月同比资料2023年逻辑变化：国内：主动去库•

我国当前处于主动去库存阶段。营业收入增速自4月见顶回落，需求放缓，产成品存货4月依赖增速持续收窄，但收窄斜率变小。•

库存去化尚需时日，至少到明年下半年以后或开启补库。从历时库存周期各阶段历时来看，去库阶段至少在12个月以上；当前产成品存货增速仍在高位，尚不具备向补库转化的条件。25.0020.0015.0010.005.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.000.00规模以上工业企业:产成品存货:同比：左轴：同花顺iFind

南京证券研究所规模以上工业企业:营业收入:累计同比：右轴17资料2023年逻辑变化：国内：货币政策外部制约淡化•

美国通胀见顶回落，联储加息节奏放缓，人民币贬值压力消退，货币政策制定聚焦内部发展。方向不变，精准发力•

货币稳健宽松的方向明年预计有所延续。2023年稳增长的诉求提升，通胀压力不大，货币政策料将维持稳健偏松的格局。•

政治局会议强调，货币政策要精准有力。2022年货币政策开展了2次全面降准（共50bp）、2次全面降息（20bp），但经济修复效果有限，资金多淤积于金融市场。2023年，货币政策重点或在加强与财政、信贷政策的协调配合，强调资金精准作用于实体经济修复。结构性工具为主，总量工具为辅•

货币政策在加强与各类政策配合的基础下，精准有力。结构性工具预计再加码（PSL,再贷款,政策性金融工具）。•

扩内需、稳地产、促消费是明年经济修复的重心，降成本是刺激的必要手段。总量工具或仍存在空间，但强调精准，幅度和余地182023年逻辑变化：国内：货币政策流动性环境偏松，波动或放大•

银行间流动性预计至少到明年二季度末维持稳中偏松，类似2022年流动性极宽松情况大概率不会重演。•

资产荒现象较2022年或有所改善。地产边际改善，扩内需为政策重点，货币政策多配合宽信用、宽财政政策发力，预计信贷资产较今年或有所增长。•

资金利率中枢或在政策利率小幅偏下水平，利率波动幅度预计扩大。建议观察二季度末实体经济修复情况，若持续向好，不排除市场利率回归政策利率或以上。14.00R007DR007逆回购:7日:回购利率3.50003.00002.50002.00001.50001.000013.0012.0011.0010.009.008.007.006.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09M2(货币和准货币):同比社会融资规模存量:期末同比19资料：同花顺iFind

南京证券研究所资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年逻辑变化：国内：扩内需，加杠杆，资产荒缓解政府加杠杆是主力军•

2023年，基建继续担任稳增长的托底角色，财政资金是基建的重要之一；•

当前我国政府杠杆率整体不算特别高，政府加杠杆仍有空间，尤其是中央政府；地方防范隐债风险任务较重，经济弱、债务中的地方经历三年抗疫偿债能力下滑，举债空间有限，但经济强省相对加杠杆空间更多。加力提效的财政政策•

政治局会议提出2023年积极的财政政策要加力提效。•

预计赤字率较今年有所提升，考虑到中国政府对政府赤字的谨慎态度，预计在3%以上，不排除3.2%的可能。资料：同花顺iFind

南京证券研究所•

专项债额度预计较今年有所增加，或达4万亿元左右水平。•

部分省份专项债提前批已下达，预计2023年专项债发行依然前置。202023年逻辑变化：国内：扩内需，加杠杆，资产荒缓解企业端加杠杆呈结构性•

政策的倾斜以及稳增长诉求会推动相关企业加杠杆。基建是托底经济的角色，央企及相应地方国企加杠杆动力较高；制造业韧性预计有所减退，考虑有政策推动，相应企业杠杆率仍有小幅增长的空间；•

房企融资端政策回暖，明年或主推地产企业融资修复，但“房住不炒”基调难改，尾部风险仍在出清，净融资修复斜率或较低。•

城投企业方面，化解隐债，防范系统性风险是政策底线，明年难有松动，城投净融资增速预计难有明显增长。居民端加杠杆空间有限•

2022年地产和疫情压制内需动能释放，居民加杠杆信心不足。•

随着地产政策放松，防疫政策优化，扩内需成为明年的重点工作。在刺激政策的加持下，预计明年居民融资需求或有所提振，但考虑内需修复不确定因素较多，地产修复链条传导仍需时间，预计提振空间有限。212023年逻辑变化：国内：扩内需，加杠杆，资产荒缓解整体来看，宏观杠杆率较今年会继续稳中有升，资产端会有所增加，资产荒现象较今年边际略有所缓解，供需或更加平衡。资产端：•

债券供给预计较去年有所增加：财政加杠杆持续发力以及企业端杠杆的结构性修复；•

债券性价比相较风险资产有所下降，风险偏好有望回升。•

信贷较去年预计边际回暖：地产政策边际改善，房企融资2.50002.0000民杠杆或有所修复。1.50001.00000.50000.0000资金端：•

流动性稳中偏松；•

央行上缴利润和大规模留抵退税情况大概率2023年不会延续，类似今年二、三季度极为宽松的资金情况发生可能性较低。市盈率倒数/20年国开到期收益率均值-1标准差均值均值+1标准差均值-2标准差均值+2标准差资料：同花顺iFind

南京证券研究所222023年逻辑变化：宽信用程度不确定因素较多社融增速或基本持平今年•

今年投放的流动性多转化为存款，随着明年有效需求的释放，存量资金成为消费、投资的部分支撑，或略对冲明年新增的信贷需求。•

明年社融增速节奏或波动较低，前期或略低：上半年受疫情影响扩内需难度较大，且二季度存在高基数效应，不过财政前置发力对信用有所托底，因此增速或略偏低但幅度不会太大；下半年如果疫情扩散的影响有所减缓，人们心态有所转变，内需或有所释放，社融增速或有所修复，但存在存量储蓄转化的影响，修复程度或不会太高。14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0923M2(货币和准货币):同比社会融资规模存量:期末同比资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年利率走势预测GDP:不变价：当季同比（加权平均）：%2023年，债券市场走势主线预计将延续基本面预期和现实间的博弈，从信用角度来说，明年利率的高点更多取决于宽信用的程度。回顾疫情发生以来几次宽信用下经济修复的程度以及对应的利率高点：863.203.103.142.85420Q1Q2Q3Q4-2-4-6-82020年下半年：第一次宽信用•

2020年下半年是疫情首次发生后，国家完成动态后的全201920203.2020212022面复工复产，经济增速的高点发生在四季度，一度超过了疫情前的同期水平；3.503.303.102.902.702.502.303.143.10•

社融增速也在10月达到疫情发生后的高点（13.7%）；•

对应10年国债利率高点为3.2%（剔除10月以后永煤事件后由于信用风险带来利率进一步上行），略高于疫情前点位3.14%。2.852410年期国债利率（%）资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年利率走势预测GDP:不变价：当季同比（加权平均）：%2021年上半年：第二次宽信用863.20•

2021年上半年延续了2020年下半年的经济修复趋势，但修复程度是边际抵减的，增速（两年平均）是不及19年同期水平；•

宽信用情况仍相对较好，但程度也出现边际回落趋势；•

对应10年国债利率高点为二季度中的3.10%，未能超过疫情前点位3.14%。3.103.142.85420Q1Q2Q3Q4-2-4-6-8201920203.20202120222022年上半年：第三次宽信用3.503.303.102.902.702.502.30•

由于2021年下半年以来的经济回落，跨周期调节政策提前发力，2022年一季度市场宽信用预期较高，经济增速基本持平21年同期；二季度出现明显回落；3.143.102.85•

信贷表现冲高回落。在二季度连续两月社融增速上升至高点10.8%后持续回落，在地产和疫情的压制下，宽信用被证伪；•

对应10年国债利率高点出现在2022年6月，点位为2.85%2510年期国债利率（%）资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年利率走势预测GDP:不

变

价

：

当

季

同

比

（

加

权

平

均

）

：

%863.203.103.142.85•

2022年11月11日以来，地产和防疫政策边际改善，强预期作用下，叠加净值波动带来的理财债基“踩踏”，利率大幅上行。420Q1Q2Q3Q4-2-4-6-8•

截至12月21日，目前看，本轮预期调整下的10年国债利率高点约在2.95%附近。201920203.20202120223.503.303.102.902.702.502.303.143.102023年10年期国债利率震荡区间预测：2.85•••悲观情况：2.6%-3.0%中性情况：2.7%-3.1%乐观情况：2.8%-3.2%10年期国债利率（%）26资料：同花顺iFind

南京证券研究所利率债：2022年市场回顾利率债：2023年逻辑变化和行情预测信用债：2022年市场表现回顾信用债：2023年城投信仰还会延续吗？272022年信用债市场回顾：一级市场信用债净融资额持续下降：•

2022年经济持续走弱，疫情反复，信用修复不及预期，企业缺乏扩张动力，信用债融资处于疫情发生后的低位水平。城投企业净融资大幅下滑：•

2022年城投债净融资额同比下降50%。城投债净融资额走势图•

化隐债、防风险任务持续推进，城投监管并未放松；•

土地出让收入下滑，弱资质区域城投偿债认可度降低。28资料：同花顺iFind

南京证券研究所2022年信用债市场回顾：一级市场违约情况环比有所好转。•

2022年违约只数和违约率较去年大幅回落。•

当前主要违约企业集中在地产行业，系从去年到今年地产行业去杠杆，出清尾部风险所致。2022年展期规模较去年有所增加。•据统计，2022年共有47家主体发生展期，较去年同比增加42.4%。•虽然今年债券市场违约情况有所缓和，但展期有所增加，意味着当前在经济较为薄弱的当下，政策推动信用风险暴露时间后移。29资料：企业预警通

南京证券研究所2022年信用债市场回顾：二级市场•

基本面的持续走弱，带来了流动性的长期稳定的宽松；•

在“资产荒”背景下，资金泛滥使得二级市场出现抢筹现象，信用债超买现象较多，资质过度下沉，潜在信用风险加大；•

今年部分二级利率接近甚至超过2020年上半年利率低点。中短期票据到期收益率7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00002015-01-04

2016-01-04

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2022-01-04中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):5年30中债中短期票据到期收益率资料：同花顺iFind

南京证券研究所2022年信用债市场回顾：二级市场：城投债•

城投债在“信仰”的加持下，面对今年风险积累的信用市场以及资产荒的环境，资金聚集效应更强；•

二级利率在流动性泛滥的市场环境下快速下行，尤其在8月降息后，各等级各期限城投利率均下行至历史0-1%分位水平；•

11月11日以来，市场预期发生逻辑变化，信用债面临来自债基理财的大幅抛压，利率大幅快速上行，尤其是前期下沉较多的低评级城投债，快速回到40%历史分位附近。日期城投债

利率点位

历史分位4.80004.30003.80003.30002.80002.30001.8000AAA-1YAAA-3YAAA-5YAA-1Y2.022.583.002.202.833.363.093.453.593.934.294.461%0%1%8月18日0%AA-3Y0%AA-5Y0%AAA-1YAAA-3YAAA-5YAA-1Y31%23%20%47%41%32%2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-0212月20日中债城投债到期收益率(AAA):1年中债城投债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA):1年中债城投债到期收益率(AA):5年AA-3Y31AA-5Y资料：同花顺iFind

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南京证券研究所2022年信用债市场回顾：二级市场：城投债•

区域资质下沉过度，优质省份区域利差被过度压缩，资质较弱的省份区域利差波动较大；•

11月以来，随着信用市场大幅回调，区域利差快速上行；•

同时，受利率上行影响，一级发行大规模被取消，市场流动性被动收紧，信用风险提升。32资料：同花顺iFind

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南京证券研究所利率债：2022年市场回顾利率债：2023年逻辑变化和行情预测信用债：2022年市场表现回顾信用债：2023年城投信仰还会延续吗？332023年城投信仰还会延续吗？成交土地出让金收入：当月同比（%）省份山西内蒙古辽宁吉林黑龙江江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南四川贵州云南陕西甘肃青海宁夏新疆2022-11-36.411.72022-102.52022-09-53.969.22022-089.32022-07-53.5-11.6-86.3-73.8-85.533.62022-065.82022-05-29.1-77.2-75.5-68.6-92.2-75.6-90.330.12022-04-22.7115.7-89.3-97.57.92022-03-62.6-57.4-69.3-91.5-63.2-78.3-73.1-20.2186.425.12022-02-50.120.42022-01-20.3-41.5-73.6-5.1城投企业信用风险不断提升（市场端）•

城投信仰主要是指城投债在公开债市场到目前为止未发生过实质性违约；18.016.1-39.752.269.6-39.725.5-58.774.5-56.214.0-47.4-51.3-93.7-89.4-45.0-24.4-75.9-61.3-49.1-69.8-59.3-59.8-71.2-59.5-72.3-74.8-62.0-68.6-37.3-72.0-83.2-83.24.344.2-96.7-70.7-22.0101.010.3-42.5-18.1-0.1-21.1118.7-35.346.7-75.4-78.972.8-30.0-46.5-61.655.1-67.7-43.0-61.9-43.7-21.3-48.5-39.0-46.9-39.1-68.9-65.9-49.9172.5-78.3-42.5-36.2-42.1-1.2-61.452.0•

事实上，随着民企、地方国企债相继暴雷，城投成了资金的“避风港”，资金的不断叠加累积信用风险；-28.8-61.6-40.9-64.4-24.8-25.156.5-1.3-58.1-71.311.7-60.5-7.5-56.7-13.5-28.0-37.5-14.452.3-3.6491.5-41.53.9-81.79.8-21.530.727.3-37.9-33.1-24.5-39.1169.3-69.3-30.5-51.4114.6-56.4-64.7-73.7-74.613.220.8-32.079.021.1-54.8-34.1-8.8-44.5-83.2-31.6-81.4-74.6-59.9-1.0-1.6-17.812.2-59.3-92.9-77.2-60.7-56.543.5•

2022年流动性泛滥背景下，城投债出现超买，利率下行至历史低位，资质过度下沉，部分债务压力大、资质较弱的区域利差也收缩到历史较低水平。-72.8-72.5125.4-32.9224.6216.8-38.5-32.5-47.9-68.753.1284.537.7-9.159.3-56.612.2-50.4181.065.5-89.0-7.432.234.2-0.2-23.2394.9439.5-46.384.912.8672.8-84.5-69.9-36.161.875.6-66.4-35.8-52.7-64.7-64.2-66.2268.4146.6-6.852.8-57.6-39.33.9-72.2-65.3-25.948.554.9-39.41.7-79.4-7.0•

一旦流动性出现明显收紧，利差会快速走阔，极易发生信用风险。57.0139.4-78.9-95.026.3-54.1-67.82070.0-71.8-41.8-66.9-64.0-71.8-93.4-63.9-76.223.1-56.8-74.9-92.8-9.6-64.96.3-86.3-65.9-59.0324.1-39.6-63.3-67.718.8164.1-31.7-73.1-44.434资料：同花顺iFind

南京证券研究所2023年城投信仰还会延续吗？成交土地出让金收入：当月同比（%）省份山西内蒙古辽宁吉林黑龙江江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南四川贵州云南陕西甘肃青海宁夏新疆2022-11-36.411.72022-102.52022-09-53.969.22022-089.32022-07-53.5-11.6-86.3-73.8-85.533.62022-065.82022-05-29.1-77.2-75.5-68.6-92.2-75.6-90.330.12022-04-22.7115.7-89.3-97.57.92022-03-62.6-57.4-69.3-91.5-63.2-78.3-73.1-20.2186.425.12022-02-50.120.42022-01-20.3-41.5-73.6-5.1城投企业信用风险不断提升（政策端）•

从去年起地产监管收紧，地产进入下行周期，各地土地出让金大幅下滑，市场对城投偿债能力的预期下降；18.016.1-39.752.269.6-39.725.5-58.774.5-56.214.0-47.4-51.3-93.7-89.4-45.0-24.4-75.9-61.3-49.1-69.8-59.3-59.8-71.2-59.5-72.3-74.8-62.0-68.6-37.3-72.0-83.2-83.24.344.2-96.7-70.7-22.0101.010.3-42.5-18.1-0.1-21.1118.7-35.346.7-75.4-78.972.8-30.0-46.5-61.6