传媒互联网行业2022年投资策略分析报告：三底共振、双击可期

证券研究报告（优于大市，维持）传媒互联网2022年中期策略报告：三底共振、双击可期2022年6月21日概要1.

产业背景：存量竞争时代，降本增效成为互联网公司关键词，虚拟现实产业从低谷走出迎来增长期2.

政策分析：游戏版号放开，互联网政策表述逐渐积极3.

行业复盘：板块走势疲软，估值及持仓处于历史低位4.

投资策略及展望：互联网及游戏龙头公司性价比高，持续看好疫情修复方向，关注元宇宙发展大趋势5.

投资逻辑及标的6.

风险提示21.1产业背景：中国移动互联网进入存量竞争时代根据CNNIC数据，截至2021年12月底，我国手机网民数量达10.3亿，根据极光大数据，22Q1中国移动网民人均APP每日使用时长稳定于5.4小时。我们认为，移动互联网已经进入存量竞争时代，精品内容和精细化运营成为各平台吸引和留存用户的关键。图

我国网民规模情况图

移动网民人均APP每日使用时长（小时8765432101212%10%8%10.36.79.91069.09.5%9.1%5.45.4

5.55.35.48.35.15.17.75.04.9864204.77.3%4.34.26%4.3%4%2%0%2017.122018.122019.122020.122021.12网民规模（亿人，左轴）增长率（%，右轴）3资料来源：CNNIC，极光JIGUANG公众号，证券研究所1.2

产业背景：我们正不断走入视频化的未来根据极光大数据，在22Q1人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比进一步提升至33.8%，较19Q3增加17.6pct，以14.5pct的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保持为移动互联网第一流量入口，我们认为未来视频将继文字和图片之后成为重要的内容和媒介传输形态而存在。图

移动网民APP每日使用时长占比情况（%）100%22Q1

VS19Q3变化短视频

+17.6pct90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%即时通讯-8.3pct在线视频

-3.8pct手机游戏

-2.9pct综合新闻

-1.7pct综合商城

+0.1pct在线阅读其他0.0pct-1.0pct2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1短视频

即时通讯

在线视频

手机游戏

综合新闻

综合商城

在线阅读

其他4资料来源：极光JIGUANG公众号，证券研究所1.3

产业背景：降本增效成为互联网公司关键词由于互联网行业已进入存量用户时代，各细分赛道用户和收入增长放缓，降本增效逐渐成为了互联网公司的主要策略。社区团购、长视频、短视频、音乐流媒体等前期亏损较多的公司均通过压缩成本、费用（主要是压缩管理费用和销售费用）的方式，寻求盈利能力改善。长视频公司盈利。在连续亏损多年后，22Q1迎来首个季度图

21Q3-22Q1快手、美团、用率+销售费用率变化趋势（%）管理费图

21Q3-22Q1快手、美团、率变化趋势（%）毛利7063.404541.5241.5441.69605040302010040353025201510558.2145.6424.222.0728.2123.2118.0527.6124.6810.2411.916.427.414.79021Q321Q422Q121Q321Q4美团22Q1快手美团快手5资料来源：wind，证券研究所1.4

产业背景：元宇宙是互联网发展的下一阶段我们认为，VR、AR等新硬件未来有望实现高速增长，元宇宙时代有望突破现有移动互联网用户和时长天花板，挖掘增量场景空间。图

互联网发展历程及用户、场景等信息梳理资料来源：CNNIC，百度百科

，

wind，中国政府网、第一财经，6字节跳动官网，证券研究所1.5产业背景：虚拟现实产业从低谷期走出，迎来复苏增长期自上世纪50年代首款VR设备出现直至2016年产业元年的到来，虚拟现实兴起主要源自软硬件成本门槛大幅降低、产业资本与政策集聚、大众不断进阶的视听交互需求等背景动因。随着2018年云VR产业元年、2019年5G云VR产业元年过后，2020-2021年将成为虚拟现实驶入产业发展快车道的关键发力时窗，我们认为随着Meta、字节跳动等巨头入局，虚拟现实产业发展已开始进入起飞阶段。图

虚拟现实产业发展历程资料来源：腾讯研究院，证券研究所71.6

产业背景：加密市场熊市震荡，寒冬探索NFT新方向海外市场NFT生态更为繁荣多元。根据Panews援引NFTGo总结，2021年，加密市场板块轮动为：存储—DeFi—NFT—GameFi—Layer2—公链—稳定币；而NFT概念轮动大致为：Art—Chain—Sports—PFP—GameFi—DAO—Music—Pass。NFT由最初的高价拍卖品，过渡成一种消费品，再慢慢成为一种基于社区的投资品和身份象征，最后落于能够实际应用于游戏和Pass上的产品。2022年，我们分析，受美联储加息缩表、市场流动性下降等因素影响，加密市场步入熊市。从下方右图可以看出，1月份的小高峰过后，NFT市场交易量也呈现缩量萎缩态势。根据NFTGo数据，从NFT类别来看，PFP仍为主力，市场规模占比超50%。但我们认为，随市场的不断完善发展，

Vitalik

Buterin

等人在新论文《去中心化社会：寻找Web3的灵魂》所提出的SBT等方向的探索将有望引领下一阶段加密市场的概念升级。图：2021-2022年全球Google搜索NFT趋势图：2021.5-2022.5

NFT市场交易量资料来源：Googletrends，NFTGo，PA

News，8Investing，SSRN，证券研究所2.1政策：游戏版号重新开放，政策监管回暖2021年游戏版号发布受到政策的影响，去年8月以来停发版号长达8个月。2022年4月11日版号再次发放45款（2020年月均101款，2021年前7个月月均108款）。我们认为此次版号发放不仅是游戏行业，对整个互联网传媒板块都是政策面的一个重要信号。版号正常意味着新产品上线恢复正常，游戏公司长期业绩的确定性进一步增强，虽然在数量上较以往有所缩减，但我们认为其在客观上带来了行业进入壁垒的提升，进一步导致供给侧改革，总量控制背景下也使得游戏产品持续走向精品化。图

近两年游戏版号发放情况（款）表

22年4月主要上市公司版号获批情况20018016014012010080188公司游戏名称梦想大航海盒裂变游戏类型移动169166163三七互娱客户端客户端移动12954吉比特117105塔猎手109

10986

869784心动公司创梦天地恺英网络游族网络金山软件派对之星878567小心火烛移动6042龙腾传奇移动4028少年三国志：口袋战役剑网3缘起移动20客户端01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月2020年

2021年游戏机-Switch中青宝铸时匠9资料来源：游戏陀螺，国家新闻出版署，证券研究所2.2

政策：平台经济表述逐渐积极，行业监管正逐渐回归常态化我们认为自去年12月中央经济会议后，对于互联网监管已经出现积极信号，3月16日金融委会议上，刘鹤副总理也提到“积极出台对市场有利的政策”，4月29日中共中央政治局会议提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”标志着互联网政策的重要转向，我们认为当前监管机制、政策工具已经较为完善，各互联网企业的合规能力亦在不断提升，当前主要互联网传媒公司均处于历史估值底部，政策面转暖有望带动行业估值和盈利能力提升。表

近期传媒互联网领域主要监管事件方向时间主要信息2021/4/10国家市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以罚款182.28亿元反垄断2021/7/102021/10/82021/7/2国家市场监督管理总局网站，市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并国家市场监管总局对美团实施“二选一”的垄断行为处以罚款34.42亿元网信办宣布对“滴滴出行”App启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册2021/7/262021/6/10工信部启动互联网行业专项整治行动《数据安全法》出台，确立“规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益”办法数据合规《个人信息保护法》通过，自2021年11月1日起施行，确立“保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个人信息合理利用”办法2021/8/202021/8/30国际新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，规定所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务游戏2021/9/162021年8月至2022年3月国家新闻出版署上线“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”游戏版号停发等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，在餐饮业的纾困措施中，提出要引导外卖2022/2/182022/3/1等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本中小企业纾困美团积极回应，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关资料来源：市场监管总局，工业和信息化部，中国人大网，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，中华人民共和国中央人民政府网，国家新闻出版署防止未成年人沉10迷网络游戏举报平台，美团公众号，证券研究所2.3政策：加密红线清晰，元宇宙政策陆续出台我们认为，元宇宙存在加密派（Web3）、硬件派（VR/AR）、游戏派等不同实现路径的讨论。而其中，考虑到加密派在海外存在虚拟货币等要素，年内关于Web3在中国落地的可行性存在较多争议。我们可以判断，国内对于加密的监管主要集中在：1）虚拟货币，即ERC-20层面。NFT的ERC-721、ERC-1155等协议可实现的发售流通价值，并未触及监管红线。2）可监管、可溯责。联盟链及各大平台的实名KYC流程均旨在解决这一问题。2022年年内各省市区出台的元宇宙政策，主要集中在对产业趋势融合创新的鼓励及布局奖励等方面，杭州市、上海市、北京市、广州市、浙江省、山东省均有相关文件出台。部分内容提及防范区块链带来的相关金融化风险，如《关于防范NFT相关金融风险的倡议》。表

国内有关加密（crypto）监管红线的核心文件时间文件名称发布机构2013.12.52017.9.42021.9.32021.9.15《关于防范比特币风险的通知》人民银行等五部委人民银行等七部门《关于防范代币发行融资风险的公告》《整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》《关于进一步防范和处臵虚拟货币交易炒作风险的通知》国家等部门人民银行等十部委资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，国家官网，证券研究所113.1行业复盘：2022年以来A股传媒回调较深截至6月10日，申万传媒指数年内下跌24.64%，位于申万一级行业中跌幅第三。除ST个股外，传媒板块中线下娱乐、元宇宙概念个股跌幅较大，广电公司年内涨幅较好。图

2022年至今申万传媒指数涨跌幅（%）50403020100-10-20-30-24.64-40图

2022年至今传媒板块公司涨跌前十个股（%）0-10-20-30-40-50-60-705040302010012资料来源：Wind（截至6月10日收盘价），证券研究所3.2行业复盘：中国互联网指数大幅调整KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为80%，整体跌幅和2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%较为接近。图

2020年至今KWEB中国互联网指数走势1202020年2月100806040202022年3月跌幅80%0KWEB中国互联网ETF13资料来源：Wind，证券研究所3.3

行业复盘：高基数下，22Q1传媒行业景气度略有下滑2022年一季度，传媒行业实现营收1148.8亿元，同比下滑2.4%。实现归母净利润87.64亿元，同比下滑20.5%，实现扣非归母净利润85.7亿元，同比下滑

4.1%。受疫情防控压力加大、实体经济下滑、内容及互联网监管趋严等因素影响，传媒行业一季度营收及扣非利润均出现小幅下滑，22Q1传媒行业实现经营性现金流27.5亿元，同比下滑38.7%，在去年Q1高基数背景下，行业经营景气度有明显回落。图

2017Q1-2022Q1传媒板块公司总营收及增速

图

2017Q1-2022Q1传媒板块公司归母净利润及200015001000500030252015105增速4002000-200-400-6001005000-5-10-50YOY（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）营业收入（亿元，左轴）图

2017Q1-2022Q1传媒板块公司毛利率和净利率图

2017Q1-2022Q1传媒板块公司扣非归母净利润及增速（%）40200010020050-200-400-6000-50-100-20-40毛利率（%）净利率（%）扣非归母净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Wind，证券研究所143.4行业复盘：一季度A股传媒持仓低配0.84pct根据我们对22Q1基金季报持仓分析，A股传媒行业一季度基金持仓占比1.1%，持仓相较21Q4环比下降0.21个百分点，按照自由流通市值占比计算，板块整体略低配0.84个百分点，自20Q4以来，传媒板块已经连续六个季度处于低配状态。22Q1内地基金公司共持有腾讯控股、快手-W、泡泡玛特、阅文集团、心动公司和阜博集团六家港股互联网公司，持股金额共333.02亿元，其中大部分为腾讯控股持仓（22Q1基金公司共持有腾讯控股246.4亿元，占流通股的0.45%），整体港股持仓金额已经远超A股传媒总持仓的301.76亿元。图

18Q1-22Q1

A股传媒行业基金持仓占比及超配比例走势54321018Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1-1-2超配比例（%）传媒基金持仓占比(%)传媒自由流通市值占比(%)资料来源：Wind，证券研究所154行业展望：看好疫情修复主线以及低估值的游戏、互联网龙头，关注元宇宙行业发展大趋势我们持续看好疫情修复、互联网、游戏和元宇宙方向。互联网和游戏龙头估值性价比较高，目前政策监管已经全面转向，下半年盈利能力有望回暖。

6月以来，上海已经全面进入复工复产阶段，广告投放、线下娱乐等行业公司有望迎来业绩弹性。中长期关注元宇宙发展大趋势，随着字节跳动、Meta等巨头投入，VR设备出货量也有望快速提升，VR端内容、虚拟人、数字藏品等应用有望实现高速增长。表

传媒及互联网重点投资方向梳理核心逻辑：互联网平台商业模式较好，政策底已经明确，下半年盈利有望恢复，未来国内用户流量放缓，重点关注海外拓展及商业化能力提升的公司。互联网游戏建议关注标的：快手-W、美团-W、腾讯控股、芒果超媒、阅文集团、微盟集团。核心逻辑：版号放开，业绩和估值有望迎来双击，中长期出海有望带来业绩增长新动能。建议关注标的：网易-S、三七互娱、吉比特、完美世界。核心逻辑：6月上海进入全面复工复产阶段，广告投放、线下娱乐等行业有望迎来业绩弹性。疫情修复建议关注标的：兆讯传媒、创梦天地、万达电影、光线传媒。核心逻辑：元宇宙有望打破目前移动互联网用户规模和时长天花板，新兴场景拓展亦将打开。元宇宙建议关注标的：恺英网络、视觉中国、三人行、姚记科技、浙文互联、宝通科技、欢瑞世纪。16资料来源：证券研究所4.1互联网平台业绩有望逐步触底回升我们认为2022年彭博盈利预期和倍数的下调，实际上反映了22Q1市场对宏观经济和监管的担忧，而根据当前彭博一致预期，主要互联网公司未来几个季度基本面有望逐步恢复。图

主要互联网公司收入彭博一致预期同比增速（%）图

主要互联网公司业绩预期及股价变化40%35%30%25%20%15%10%5%40%20%29%4%3%0%-3%-22%-20%-40%-60%-80%-100%-19%-27%-30%-35%-38%-54%0%-57%-67%-5%-75%2022/3/25

VS

2021/1/1

股价变动2022/3/25

VS

2021/1/1

对2022年经调整净利润一致预期变动腾讯阿里巴巴美团京东17资料来源：Wind，彭博，证券研究所4.1互联网：政策底明确，静待下半年基本面拐点互联网板块受政策监管影响较大，4月29日中共中央政治局会议提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”标志着互联网政策的重要转向，2018和2020年两次民企座谈会后，市场风险偏好明显回升，我们认为座谈会首先会直接影响分母端政策风险的降低，随后逐步传递到分子端经济盈利层面，而互联网行业以民企为主，座谈会对该行业信心扭转更为明显。我们认为当前各方面监管机制、政策工具和相关机构已经较为完善，各企业的合规能力亦在不断提升，“互联网政策转向”已经逐步有信号出现。表

2018年和2020年两次民企座谈会市场走势回顾18年初至座谈会2018年民企座谈会

18年座谈会后半年20年初至企业家座谈会

2020年企业家座谈会20年座谈会后半年2018/1/1-2018/11/12018/11/12018/11/1-2019/5/12020/1/1-2020/7/212020/7/212020/7/21-2021/1/17上证指数深证成指沪深300创业板指万得全A恒生指数恒生科技-21.2%-31.5%-21.2%-26.6%-25.7%-15.1%-34.5%0.1%1.1%0.7%0.8%0.6%1.7%4.2%18.3%29.3%24.1%27.3%25.2%18.9%22.9%17.2%39.4%29.9%41.0%29.3%12.9%35.2%0.2%0.6%0.2%1.5%0.4%2.3%7.2%16.9%44.1%33.2%71.8%28.2%1.4%86.1%Kewb中国互联网ETF-23.3%7.8%20.8%20.7%1.9%65.9%腾讯控股阿里巴巴京东-31.4%-12.3%-38.6%26.2%6.4%4.0%6.3%8.2%5.1%2.0%45.3%33.1%28.4%32.1%36.3%41.1%49.1%49.8%37.9%91.1%7.9%1.2%-1.2%4.2%-0.4%72.2%14.8%149.1%558.6%132.4%哔哩哔哩芒果超媒资料来源：Wind，证券研究所184.2游戏：版号放开，游戏板块有望迎来估值及业绩双击我们认为，版号正常意味着新产品上线恢复正常，游戏公司长期EPS的确定性进一步增强，19-20H1版号恢复后的游戏板块很多头部公司涨幅较大，主要是业绩和估值的双击。当前版号恢复后，头部游戏公司实力比当时变得更强，出海空间持续打开，我们对产业长期趋势很有信心，新一轮业绩与估值双击可期。表

版号停发及开放后，游戏板块涨跌幅宣布重启到第一批发放第一批发放后一年半版号停发期间2018/4/1-2018/12/21游戏产业年会宣

宣布重启后一周布版号重启当天

2018/12/21-第一批发放当天第一批发放后第一周2018/12/21-2019/1/92019/1/9-2020/6/302018/12/2112/252019/1/9游戏指数腾讯控股三七互娱吉比特-35.5%-22.9%-38.8%-7.2%2.1%4.5%3.1%4.8%6.7%-0.4%-0.4%5.3%5.6%6.0%5.8%3.1%0.0%-1.1%3.0%0.4%8.6%-7.7%1.9%-0.3%2.0%3.3%22.5%5.3%2.5%9.8%3.1%-0.6%0.1%3.8%4.4%1.0%2.7%-0.5%0.4%-1.5%-2.0%-0.9%3.1%-0.9%0.6%0.7%4.9%9.2%7.8%0.0%2.2%-0.7%-0.3%-4.3%-6.2%2.8%-0.6%-4.9%33.2%58.9%401.3%284.5%126.8%400.7%51.4%54.7%190.3%90.4%252.1%70.0%21.8%-9.8%2.8%完美世界姚记科技紫天科技富春股份凯撒文化宝通科技电魂网络冰川网络世纪华通-15.5%-32.8%-4.6%-0.1%-2.9%-0.3%11.9%3.9%-21.8%-20.0%-2.6%2.9%-44.6%-33.9%-2.5%3.0%-0.1%-0.2%19资料来源：wind，证券研究所4.2游戏：海外收入增速持续高于国内，出海成为必争之地根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1

亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达45.4%，接近国内市场体量的一半。从长期来看，我们认为海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升，更多游戏企业也陆续落地进一步提升海外收入占比的长期计划。图

中国自主研发游戏海外收入

图

中国自主研发游戏海外图

中国自主研发游戏海外和国内收入增速对比收入/国内收入比值2001801601401201008080%70%60%50%40%30%20%10%0%180.13154.580%50%45%40%35%30%25%20%45.40%70%60%50%40%30%20%10%0%115.9595.8682.7672.2953.0830.7660402016.6%6.5%0中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元，左轴）国内（%）海外（%）增长率（%，右轴）20资料来源：伽马数据，证券研究所4.2游戏：上市公司海外收入仍有较大提升空间以三七互娱、完美世界、吉比特为代表的上市游戏公司中，其海外收入占比仍较低。而在得益于米哈游的《原神》、莉莉丝的《万国觉醒》等新品移动游戏的良好表现，相较于2019年，非上市企业移动游戏产品的占比有着明显提升。我们认为，从海外游戏市场规模和中国自研游戏的海外市场占有率状况来看，目前海外市场仍具备较高的探索空间。图

海外市场非上市企业流水占比情况（%）图

A股主要游戏公司海外收入占比（%）50%35%46.1%43.5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%29.46%40.7%30%25%20%15%10%5%18.43%17.93%16.67%14.88%13.00%12.14%7.93%3.44%2.99%1.13%1.13%0%0%20182019完美世界2020吉比特2021201920202021H1三七互娱21资料来源：伽马数据，Wind，证券研究所4.3疫情修复：品牌广告景气度有望恢复广告整体投放与经济景气度呈较为紧密的正相关性，且为先行指标。2020年，受疫情影响，整体广告行业刊例花费同比下滑11.6%，2021年该数据呈同比11.2%恢复性增长。当疫情突发时，整体广告行业投放量显著减少，尤其线下传统户外和数字户外媒体投放；疫情期后，以电梯、机场、高铁等地点为代表的数字户外媒体投放整体恢复及时并呈现相对高增长。以2020年4月和5月新冠疫情武汉解封后为例，CTR电梯LCD媒体刊例花费同比增速分别为5.4%和47.3%，电梯海报媒体刊例花费同比分别为-13.3%和22.9%。我们认为，6月上海地区进入全面复工复产、电商618和整体经济面积极改善多重利好加快广告主整体投放意愿。图：2019-2021整体广告及细分行业广告刊

图：2014-2019年广告行业整体营业额、例花费同比情况同比和占GDP比例情况15.9%1000018%16%14%12%10%8%40%30%20%31.5%23.8%32.4%28.9%8674.2890008000700060005000400030002000100007991.486896.416489.1311.2%5605.65973.4111.7%10%0%3.4%2.4%8.5%6.6%-10%-20%-30%-4.1%-13.6%-7.4%-11.6%6.3%6%8.6%0.87%4%-18.7%0.87%0.87%0.88%2%0%0.87%0.83%整体广告传统户外电梯LCD电梯海报2014广告经营额（亿元，左轴）广告经营额占GDP比例（%，左轴）20152016201720182019YOY（%，右轴）201920202021资料来源：前瞻研究院援引国家市场监管总局，ChinaDOOH，CTR媒介动量微信公众号，wind，证券研究所224.3疫情修复：复盘2020年，线下广告、影视娱乐等公司估值有望快速修复武汉封城期间，交运、零售等板块受疫情影响，PE（TTM）呈下滑趋势；解封后，2020Q2-Q4四大板块季度营收环比都出现不同程度改善，PE（TTM）整体提升。具体传媒板块：2020年新冠疫情首次出现，武汉解封后，随着国内复工复产节奏不断推进与疫情常态化管控，传媒行业线下娱乐、广告细分板块相关标的均取得明显涨幅并呈现超额收益。影视院线方面，武汉解封后1和3月内，龙头标的平均区间涨幅分别为7.6%和25.5%，其中，解封后3个月内光线传媒、猫眼娱乐和横店影视位列板块个股涨幅前三位，期间涨幅分别为43%/37%和36%；线下营销方面，分众传媒解封后3月期间涨幅为46%。我们认为随着6月上海已进入全面复工复产，广告营销、线下娱乐等板块估值有望恢复。图：2020Q1-2021Q3各季度申万一级交运、零售、社服、传媒板块季度营收环比变化情况图：2020年武汉封城期间申万交运、零售、社服、传媒一级指数PE（TTM）情况120200%10080150%100%50%60400%20-50%-100%02020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12020-01-232020-02-232020-03-232020-04-232020-05-232020-06-23交运板块季度营收环比(%)商贸零售板块季度营收环比(%)传媒板块季度营收环比（%）交通运输(申万，倍)社会服务(申万，倍)商贸零售(申万，倍)传媒(申万，倍)社会服务板块季度营收环比(%)资料来源：wind，证券研究所234.4元宇宙：板块催化密集，下一代互联网未来可期我们认为，元宇宙是立足未来10年以上的产业大趋势，继PC、移动互联网之后，逐步走入第三代互联网。元宇宙背后代表了多种产业和科技趋势的共振，包括1）终端的VR\AR\MR\XR为代表的新一代终端放量；2）区块链+NFT的底层协议的应用，从数字货币扩散到数字资产，更多有IP价值的公司有望迎来价值重估；3）云计算/边缘计算等算力的进步，对GPU\DPU需求持续提升，搭建更为流畅的虚拟场景；4）人工智能的应用，为数字世界的内容共创、智能化提供基础；5）数字基建，包括数字孪生等技术的应用让虚拟世界更加真实。我们分析，传媒互联网在元宇宙的机会主要集中在平台和