2023年大众品行业风险手册

证券研究报告2023年大众品行业风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇行业评级：看好2022年12月5日引言浙商证券研究所认为2023资本市场【凝“新”聚力，“大”有可为】。“新”——制造强国背景下强链补链、能源革命、数字经济等“新”领域将精彩绽放！“大”——处于价值底的传统“大”蓝筹股有望迎来新生！作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2023年度策略观点。2010203年度策略风险排雷年度策略

|经营风险

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|其他风险目录重点个股风险排雷推荐个股风险排雷

|热门个股风险排雷C

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S风险提示3年度策略经营风险政策风险误判风险其他风险01年度策略风险排雷4大众品板块2023年投资策略1.12023年投资策略结合当前宏观背景以及我们提出的品类周期概念，我们希望找到能够穿越周期，并在预期改善的背景下，在明年具备弹性和改善明显的标的。【整体观点】取势明道，大有可为！我们认为在疫情防控优化和成本下行的背景下，2023年大众品板块存在结构性机会，建议积极布局。基于我们提出的品类周期视角，以及五大维度的核心假设变量（成本下行带来盈利端改善；疫情防控优化带来需求和订单、产品变化、渠道变革和产能扩张），我们认为大众品板块存在结构性机会，板块选择顺序为啤酒、零食、速冻、调味品、烘焙、乳品、食品工业化、软饮料、卤味连锁；并选取以下主线：1）重点推荐品类成长期下，行业整体或结构性增速较快的板块如啤酒、休闲零食板块；2）23年成本有望下行，需求向上，具备弹性的标的；3）具备事件性催化等其他具备潜在投资机会的标的。【基本面视角】1）品类周期概念下，处于成长期的板块标的目标是渗透率提升、规模的扩大和行业地位的提升：2）品类周期概念下，处于成熟期的板块标的（龙头白马）更关心盈利能力的提升或高端化升级：【策略视角】结合估值水平，当前估值分位数下我们希望找到明年业绩提升加速和估值提升的戴维斯双击：【投资建议】1）依循当前选股逻辑，在品类成长期下，23年行业整体或结构性增速较快的主线下，我们优选：华润啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、安井食品；2）依循弹性角度，在23年成本有望下行，需求向上的主线下，我们优选：千味央厨、立高食品、安琪酵母；3）依循事件驱动，具备潜在催化主线下，我们优选：莱茵生物、中炬高新、仙乐健康；54）同时建议关注：青岛啤酒、燕京啤酒、甘源食品、伊利股份、味知香、妙可蓝多、千禾味业、科拓生物。啤酒行业观点：疫后高端化加速，中长期布局机会已现1.22023年投资策略一、啤酒板块投资策略：1、年度策略观点：疫后高端化加速，中长期布局机会已现啤酒板块处于高端化升级阶段，结构向上&盈利提升动能强劲，且将优先受益于场景消费恢复。复盘历史提价周期和盈利能力提升周期板块表现均较优，啤酒板块中长期布局机会已现。➢

投资逻辑：现饮场景恢复下量价齐升驱动收入提升，高端化升级+费用管控驱动盈利能力提升，业绩有望维持较快增长；➢

选股思路：找寻高端化战略坚定，具备优秀的高端大单品、较强品牌运营能力及大客户渠道运作能力，团队执行效率较高，激励机制较优的标的，同时兼顾当前估值水平及23年疫后反弹力度；➢

推荐组合：我们看好华润啤酒、重庆啤酒，同时关注青岛啤酒、燕京啤酒。2、成立关键假设：高端化升级持续，现饮场景有序恢复。3、成立最大软肋：疫情反复下现饮场景仍无法正常营业从而影响动销&高端化升级受阻。图：疫情压制下啤酒行业仍处于高端化升级周期，结构升级&盈利提升为发展主线啤酒(申万)收入增速啤酒(申万)利润增速啤酒(申万)销售净利率啤酒(申万)市盈率TTM（右轴）啤酒产量（百万千升，右轴）60%50%40%30%20%10%0%1009080706050403020100-10%-20%-30%-40%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021第二阶段：行业整合调整期，产量盈利双降第三阶段：行业高端化升级期，量稳价增盈利提升第一阶段：行业并购扩容期，啤酒产量达峰6数据：WIND，国家统计局，浙商证券研究所，注：2022年数据为截止22Q3末数据，2003年啤酒(申万)利润增速为-218%，2004年啤酒(申万)利润增速为173%啤酒经营风险&其他风险：现饮未恢复

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高端化受阻

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成本上行1.2经营风险&其他风险图：2022年啤酒疫后股价表现优于大盘啤酒(申万)涨跌幅沪深300涨跌幅二、经营风险：现饮场景未恢复&高端化升级受阻（疫情反复下现饮场景未恢复影响动销；居民消费力下降使得高端化受阻）5%0%-5%1、发生概率：低概率2、出现节奏/时点：夏季Q33、判断依据：夏季为啤酒消费旺季，现饮场景消费占比约50%，若夏季出现大范围封控，则将影响全年动销和升级。-10%-15%-20%-25%-30%-35%4、作用机理：疫情反复-现饮场景关闭-动销受损-营业收入减少&经济下行-消费意愿降低-提价和结构升级受阻-盈利能力下滑---戴维斯双杀2022-01

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2022-11图：22年大麦仍持续提升5、影响程度：1）经营端：由于现饮场景占比50%，若疫情反复下全国现饮场景关闭，则将影响啤酒板块整体动销，其中重点关注占比超60%的Q2-Q3季度销量表现；若经济下行降低居民消费意愿和消费能力，影响啤酒提价和结构升级，净利率或有下降，影响23年利润表现。2）行情端：若现饮场景恢复不畅/高端化升级受阻，估值或有下杀风险。6、跟踪方法：实时跟踪各地疫情防控政策及堂食要求，月度跟踪企业动销情况。三、其他风险：原料及包材成本上行（大麦及包材成本均有大幅上行，影响盈利能力提升）1、发生概率：较低概率250%进口大麦平均单价涨跌幅200%150%100%50%0%-50%图：22年包材成本呈持续下行趋势2、出现节奏/时点：不确定3、判断依据：受俄乌冲突影响，全球大麦产量有所缩减，大麦价格仍处高位；包材成本受外部环境影响较大，其成本波动存在较大不确定性。4、作用机理：大麦及包材成本上行-盈利能力下降-影响23年利润增长市场价:铝锭:A00:全国涨跌幅（较2022年初）市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国涨跌幅（较2022年初）市场价:瓦楞纸(AA级120g):全国涨跌幅（较2022年初）20%10%5、影响程度：1）经营端：22Q1-3青啤、重啤、百威吨价分别提升5.79%、4.18%、2.90%，

0%-10%-20%-30%若原料及包材成本大幅上行或导致吨成本增速超预期，净利率或有下降，影响23年利润表现。2）行情端：若成本上行阻碍盈利提升，估值或有下杀风险。6、跟踪方法：可每10天密切跟踪进口大麦及包材成本走势。7数据：wind，浙商证券研究所。休闲零食行业观点：休闲零食行业改革效果延续，建议积极布局。1.32023年投资策略一、休闲零食板块投资策略：1、

年度策略观点：休闲零食行业改革效果延续，建议积极布局。➢

基本面：2021年休闲零食板块进入新一轮的渠道改革周期中，面对社区团购和线上线下客流和流量的变化，零食企业开始进行全方位的改革，22年低基数背景下，成效显著，行业内企业业绩均有不错表现，如盐津铺子、劲仔食品等。我们认为23年改革的举措能够继续，预计零食企业的优秀业绩表现能够延续，主要系：1）企业的改革举措初见成效，仍有较大的空间得以延续，如盐津的定量流通装的铺设、电商渠道的拓展、零食专营系统的布局等仍有较大的可拓展空间；劲仔的大包装铺设空间仍存；2）行业内原材料价格略有回落，带来弹性释放；3）行业内新品推进顺利，有望后续提升盈利能力。➢

估值面：行业估值处在历史高位，但企业业绩高增能够匹配其较高业绩增速，可选择估值合理的标的进行布局。➢

投资逻辑：伴随新渠道和新产品的改革成效得以延续，行业将呈现结构性机会，改革效果显著的业内企业业绩有望维持高增。图：

休闲零食行业估值处在历史较高位置➢

选股思路：找寻紧跟本轮行业渠道变革的标的，或新品（新产品/新品类）拓展顺利的标的公司，并在23年业绩能够维持快速增长。➢

推荐组合：盐津铺子、劲仔食品；同时建议持续关注甘源食品、洽洽食品2、

成立关键假设：新品和新渠道的拓展顺利3、成立最大软肋：由于策略或决策失误导致新品和渠道拓展不及预期。8数据：Wind、浙商证券研究所休闲零食经营风险：新品推新和渠道拓新不及预期1.3经营风险二、经营风险：新品推新和渠道拓新不及预期1、

发生概率：极低概率图：

中国休闲零食渠道结构变化（%）超市电商大型超市杂货店便利店其他50%45%2、

出现节奏/时点：全年各季度均有可能出现3、

判断依据：22年各休闲零食公司通过多项举措进行改革和调整的效果初步显现。在此过程中

40%35%产品型公司多以推新进行渠道开拓，提升整体销售势能；渠道型公司进行全渠道调整，紧跟行业30%渠道变化布局新渠道。若在此过程中出现标的公司战略决策失误导致新品和渠道拓展不及预期，

25%将对经营层面造成较大风险。20%15%10%5%4、

作用机理：营收端：若新品（新产品和新品类）/渠道推广情况较弱，则经销商进货意愿较低，从而影响新品的动销，企业营收的主要增长驱动力之一的新品/新渠道的收入将不及预期，进而影响企业当期收入水平；0%2011

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2021图：

中国休闲零食渠道结构变化（家）利润端：由于新品投放或新渠道推广会产生一定的费用，若新品/新渠道拓展不及预期，费效比将会拉低，则会对利润端产生较大的影响，影响净利率水平；另外，新品若上量较慢，则生产端效率较低，规模效应无法体现，毛利率水平将会受到影响，也会拉低盈利水平。门店数2,0001,8001800行情面：由此，若由于新品推广和渠道拓新不及预期导致业绩短期内承压，个股的基本面达不到

1,6001,4001,2001,000800600400预期要求，股价大概率波动下行。5、

影响程度：新品和新渠道的拓展是休闲零食公司当年业绩增长的主要驱动因素，若不及预期，则会较大程度影响业绩和股价。6005006、

跟踪方法：跟踪新品动销和出货数据，跟踪新渠道的经营，浙商食饮团队紧密跟踪休闲零食20009月度动销数据，欢迎联系。零食很忙老婆大人戴永红数据：欧睿国际，公司官网、浙商证券研究所速冻行业观点：关注餐饮场景恢复、大单品和渠道拓展良机1.42023年投资策略一、速冻板块投资策略：1、年度策略观点：关注餐饮场景恢复、大单品和渠道拓展良机➢

核心逻辑：1）基本面：基数效应+餐饮恢复预期+原料成本有望趋势下行，板块企业产品渠道齐发力，叠加强费控下降本增效策略，有望共同推升板块业绩高增。2）估值：当前行业估值处于五年估值25%分位，后续建议从业绩快速增长和高确定性两个维度寻求长期布局标的。➢

选股思路：1）速冻米面业务中：选择大单品推新迭代能力强+降本增效成效突出的标的；2）速冻火锅料业务中：选择强渠道+产品结构不断升级+产能规划充足+降本增效成效突出的标的；3）预制菜业务中：选择存在渠道扩张逻辑+配套产能规划支撑扩张+大单品潜力足，同时管理层思路清晰+战略执行力强的标的。➢

推荐组合：安井食品、千味央厨，建议关注：味知香、三全食品2、成立关键假设：原材料价格走势符合预期3、成立最大软肋：原材料价格走势超预期上行10数据：Wind、浙商证券研究所速冻行业其他风险：主要原材料价格超预期上行1.4其他风险二、其他风险：鱼糜、肉类、油脂油料、大豆蛋白等主要原材料价格超预期上行1、发生概率：低概率2、出现时点：不定期3、判断依据：地缘政治摩擦或国际农产品产量变化等因素或造成大豆、油脂等原料价格波动4、作用机理：原材料价格超预期上行→盈利空间受挤压→板块经营承压5、影响程度：

22年速冻板块原材料价格高位震荡阶段，若未来主要原材料价格超预期上行，板块成本端或进一步承压，板块估值或将承压6、跟踪方法：密切跟踪主要原材料产量、需求，观测价格走势图：安井原材料成本拆分（2021年）图：部分肉类价格走势分化（元/公斤）图：油脂油料价格略有回落图：大豆价格有所回落平均批发价:白条鸡平均批发价:白鲢鱼现货价:平均价:大豆（元/吨）中国大宗商品价格指数:油料油脂类6000590058005700560055005400530052005100500025201510535033031029027025023021019017015002021-01-042021-09-042022-05-042022-01-072022-07-072021-01-152021-09-152022-05-1511数据：Wind、浙商证券研究所1.5

调味品行业观点：长期确定性不改，建议把握中长期布局机会2023年投资策略一、调味品板块投资策略：1、年度策略观点：板块长期确定性不改，建议把握中长期布局机会➢➢核心逻辑：长期看调味品板块确定性不改，新一轮产品升级趋势明显，当前处于成本高位&需求承压阶段，若后续餐饮beta修复，板块收入端有望实现恢复性增长；若成本端压力缓解，叠加产品进入新一轮结构升级，盈利能力有望改善；选股思路：①餐饮端受损较为严重的标的；②走高端路线且管理团队具备战略眼光与较强执行力的标的；③估值具备性价比的标的。推荐组合：推荐中炬高新，同时关注千禾味业。2、成立关键假设：餐饮需求逐步恢复、成本不会大幅上行3、成立最大软肋：疫情反复下需求无法恢复+成本大幅上行➢参考行业10年复盘阶段4（2021年至今，股价回调约50%

），若需求损失（主要是餐饮场景损失）+成本上行超预期，则会导致业绩不及预期、估值回落。图：2012-222年板块复盘数据：Wind，浙商证券研究所。调味品经营风险：疫情反复需求无法恢复&成本持续高位运行1.5经营风险二、经营风险：疫情反复下需求无法恢复1、发生概率：极低概率2、出现节时点：不确定3、判断依据：春节所在的Q1与Q4分别为调味品备货旺季与消费旺季，餐饮端消费需求占比约60%，若该时间段出现风控，则将影响全年动销4、作用机理：疫情反复-餐饮场景关闭-消费意愿降低-动销受损&高端产品接受度受影响-营业收入减少-企业加大费用投放-盈利能力下滑---业绩&估值双杀-股价下行5、影响程度：Q1+Q4销售与利润贡献占比均超50%，若疫情反复下全国现饮场景关闭，则将影响调味品板块整体收入与业绩6、跟踪方法：跟踪各地疫情防控政策及堂食要求，跟踪企业动销情况。三、其他风险：白糖、大豆等及包材成本持续高位运行1、发生概率：低概率2、出现节时点：不确定3、判断依据：大豆等原材料与包材成本受外部环境影响较大，其成本波动存在较大不确定性。4、作用机理：大豆及包材成本上行-盈利能力下降-影响23年利润增长5、影响程度：22年成本上行超预期，企业提价幅度无法覆盖成本上行幅度；若原料及包材成本大幅上行或导致吨成本增速超预期，净利率或有下降，影响23年利润表现。6、跟踪方法：密切跟踪主要原材料成本走势调味品板块各标的需求结构&成本结构拆分调味品板块成本走势渠道结构分类公司原材料结构B端60%25%5%20%89%50%15%5%C端40%75%95%80%11%50%85%95%海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业日辰股份宝立食品天味食品涪陵榨菜豆粕18%、白砂糖14%、玻璃12%、PET12%、瓦楞纸15%大豆27%、食盐及白砂糖27%豆粕16%、玻璃瓶22%、食盐4%、小麦4%糯米30%+淀粉8%、糖类9%、酱油类4%、油类4%果蔬13%，调香&香辛18%，面粉等13%油脂31%、辣椒9%、花椒12%、包装物10%青菜头45%基础调味品复合调味品其他调味品数据：Wind，浙商证券研究所。烘焙行业观点：有望受益于需求修复和成本下行带来的边际改善1.62023年投资策略一、烘焙食品板块投资策略：1、

年度策略观点：烘焙食品板块有望受益于需求修复和成本下行带来的边际改善，建议积极关注择时布局。➢

基本面：22年疫情影响终端需求，成本压力是烘焙板块最大的扰动因素，若23年疫情防控优化，烘焙板块业绩有望改善。2022年由于受到疫情的影响，烘焙板块终端需求受损，部分烘焙门店闭店，行业景气度不高；与此同时，由于棕榈油价格自21年开始持续上行，22年虽略有回落，但整体价格仍在高位，对于烘焙板块内企业的盈利能力造成较大影响。我们认为若疫情防控政策有所优化，终端需求有望缓慢恢复；同时成本端来看，23年棕榈油价格有望继续回落，叠加大部分企业在22年进行提价，利润弹性有望得到释放，板块业绩有望持续改善。➢

估值面：行业估值处在历史较低位置，可以寻求业绩拐点的标的积极布局。➢

投资逻辑：2023年伴随疫情防控优化，终端需求有望恢复，收入端将边际改善；与此同时，伴随供需关系逐步平衡，棕榈油价格预计23年将有所回落，将为烘焙板块带来较大的利润弹性，板块整体边际修复机会较大。图：

烘焙食品行业估值处在历史较低位置➢

选股思路：找寻受益于场景消费恢复的标的及受益于原材料成本下行弹性较大的标的。➢

推荐组合：立高食品、海融科技、南侨食品2、

成立关键假设：疫情防控优化需求恢复，原材料成本下行3、成立最大软肋：疫情防控优化下需求恢复不及预期，原材料成本收到国际冲突或供需关系影响居高不下或继续上涨。14数据：Wind、浙商证券研究所烘焙经营风险：疫情防控优化下需求恢复不及预期1.6经营风险二、经营风险：疫情防控优化下需求恢复不及预期1、

发生概率：极低概率2、

出现节奏/时点：全年均有可能出现3、

判断依据：烘焙产品尤其是现烤烘焙产品以门店/商超销售为主，此前在疫情期间，门店的客流大幅下降导致需求疲软，同时由于门店经营稳定性较差导致有门店闭店，由此造成整体行业的景气度有所下降。若终端需求恢复不及预期或场景消费恢复不及预期将会使得企业的业绩恢复较慢。4、

作用机理：收入端：烘焙产品以门店和商超等渠道销售为主，具备一定的场景消费的属性，若疫情防控优化下需求恢复不及预期，则会直接影响门店的收入水平，从而影响经销商的进货意愿和需求，进而影响厂商的收入水平不及预期或恢复较慢。利润端：疫情防控优化背景下，部分经销商的信心将有所恢复，厂商有望加大渠道端的费用投入，若在此期间疫情防控优化下需求不及预期，将会使得费效比降低，影响盈利能力；同时对于生产端的规模优势发挥产生一定负面影响，从而影响当期利润。图：

消费者对于不同烘焙产品购买方式的使用率（线下场景消费是主要购买方式）行情面：若出现需求恢复不及预期的情况，预期业绩恢复不及预期，将会影响股价和估值。传统连锁烘焙中式点心铺90%奶茶/咖啡店新零售超市90%线下门店购买第三方平台购买小程序91%65%31%19%14%87%78%41%20%22%5、

影响程度：对于业绩和股价将会出现较大幅度的影响。6、

跟踪方法：跟踪月度厂商出货数据，可联系浙商食饮团队跟踪。63%72%32%37%私域微信会员群17%21%15数据：有赞、浙商证券研究所自有App11%21%烘焙板块其他风险：原材料价格持续上行1.6其他风险三、其他风险：原材料成本上行1、

发生概率：极低概率2、

出现节奏/时点：全年各季度均有可能出现3、

判断依据：烘焙主要原料为棕榈油、面粉、白糖等大宗商品，原材料成本占据烘焙企业整体成本主要部分。若上游原材料价格受供需及经济环境等因素上涨幅度较快，将对板块成本端带来较大压力，对经营层面产生一定风险。4、

作用机理：收入端：若原材料如棕榈油价格居高不下，或持续上行，部分企业可能需要通过提价应对成本上涨的压力，但若终端对于价格敏感程度较高，若提价有可能造成量的下降，从而影响企业的收入端水平。利润端：若原材料成本上行，且上行压力提价无法抵消，则会导致毛利率水平下降，从而影响净利率水平。行情面：若上游原材料成本持续维持高位，企业成本压力增大从而导致利润降低，业绩一定程度低于预期，将会导致股价下跌。5、

影响程度：若涨幅较大且成本价格居高不下，将对企业盈利造成较大影响6、

跟踪方法：跟踪上游原材料价格数据及波动幅度。图：

棕榈油价格2021年及2022年始终处在历史高位（元/吨）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000162007-10-292008-10-292009-10-292010-10-292011-10-292012-10-292013-10-292014-10-292015-10-292016-10-292017-10-292018-10-292019-10-292020-10-292021-10-292022-10-29数据：Wind、浙商证券研究所乳品行业观点：把握需求恢复和盈利能力提升下的长期布局时点1.72023年投资策略一、年度策略观点：把握需求恢复和盈利能力提升下的长期布局时点1、

核心逻辑：1）基本面：关注疫情变化对于消费场景恢复的积极影响，龙头产品结构升级+降本增效有望推升盈利能力；2）估值：行业当前估值处于历史低位，布局长期性价比凸显。➢

选股思路：综合性乳企中，选择1）能够通过持续扩充品类发掘业绩增长点，2）抗风险能力强，例如在疫情干扰下经营韧性强且在疫情恢复过程中弹性有望凸显，3）降本增效提升经营效率的标的；成长期的细分奶酪赛道中，选择品类扩展能力强，规模持续扩张可期的标的。➢

推荐组合：伊利股份、妙可蓝多，建议关注蒙牛乳业、中国飞鹤2、成立关键假设：防疫政策优化中乳品需求恢复背景下，龙头乳企产品结构升级和降本增效进程得以符合预期3、成立最大软肋：防疫政策优化进程中乳品需求恢复不及预期乳品经营&其他风险：防疫政策优化中需求恢复不及预期&原奶价格超1.7预期上行经营风险&其他风险图：年初至今板块估值下行二、经营风险：疫情影响主要节假日等旺季礼赠场景的恢复，进而影响需求恢复1、发生概率：低概率乳制品（申万）市盈率60504030201002、出现时点：主要节假日如春节等旺季前3、判断依据：节假日礼赠场景是常温奶主要消费场景之一，若主要节假日礼赠场景消失会对常温奶需求恢复造成压力4、作用机理：疫情影响下常温奶礼赠场景一定程度受损→渠道信心或承压5、影响程度：经营面：若主要节假日动销不及预期，板块经营或承压；行情面：截至22年11月25日，速冻板块PE（TTM）为40.8倍，处于五年历史估值分位数的25%，若主要节假日动销不及预期，板块估值或承压；图：原奶价格走势6、跟踪方法：密切跟踪渠道备货积极性和渠道动销三、其他风险：原奶价格超预期上行1、发生概率：低概率生鲜乳：主产省（区）市场价均值.（元/公斤）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002、出现时点：不定期3、判断依据：原奶价格的周期性波动是乳制品行业波动性主要之一4、作用机理：原奶价格超预期上行→盈利空间受挤压→乳企通过压缩营销费用等方式降本增效5、影响程度：若原奶进入周期上行期，一方面乳企盈利能力直接承压，另一方面乳企需要灵活调整应对策略186、跟踪方法：密切跟踪原奶价格走势卤味连锁行业观点：全国化扩张成长期，板块危中有机1.82023年年度策略一、餐饮卤味连锁板块投资策略：1、

年度策略观点：行业处全国化扩张高速成长期，疫情对板块危中有机。➢

基本面：22年疫情影响线下业态触达性，叠加原材料成本全年持续走高，影响板块业绩表现。假设23年疫情防控优化，消费场景客流有望迎来回暖，高势能渠道将呈现高弹性复苏，成本端压力也有望减弱，板块内公司经营业绩表现将逐级修复。➢

估值面：行业估值处在历史高位，提前反映市场对于板块明年业绩修复向好预期。➢

投资逻辑：23年疫情管控优化后带来的线下业态回暖，板块收入端有望逐级修复；叠加成本端下行，盈利能力有望恢复正常水平。➢

选股思路：找寻开拓市场同时具备优秀成图：

卤味行业估值处在历史较高位置本管控质效（具备提价空间&供应链成本优化能力），适应不同宏观周期（按渠道结构区分稳健型vs蓄力型vs弹性型标的），需求和市场占有率有望持续提升标的120100806040200➢

推荐组合：绝味食品、周黑鸭；关注紫燕食品2、成立关键假设：疫情防控优化需求恢复，原材料成本下行3、成立最大软肋：疫情防控优化下需求恢复不及预期，原材料成本受供需关系影响居高不下或继续上涨19数据：Wind、浙商证券研究所。卤味连锁经营风险：防疫政策优化中需求恢复不及预期1.8经营风险二、经营风险：疫情反复下需求无法恢复图：22年疫情对商超客流冲击明显1、发生概率：低概率2021H1

2022H12.4%5.0%0.0%2、出现时点：全年均有可能3、判断依据：板块主要经营渠道为线下门店，其中社区店经营相对稳定，而高势能渠道门店受疫情扰动程度更大。若终端需求或场景客流回暖不及预期将会使得企业的经营恢复较慢。4、作用机理：若终端需求或场景客流回暖不及预期，门店收入将受到影响，进而影响工厂订单完成度，公司收入水平可能不及预期；情绪面上，市场对于板块内公司业绩恢复进度担忧，可能导致行情阶段性调整。-5.0%-4.3%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-6.8%-9.0%-9.7%-10.4%-15.8%-13.3%-14.6%-17.4%-22.1%-19.9%-23.4%-25.9%东北区华东区华中区华北区华南区西北区西南区5、影响程度：数据：WIND，赢商大数据，浙商证券研究所。经营端：参考今年疫情影响，线下业态客流大幅下滑，门店销售表现不及预期，22Q1-3卤味连锁板块营收增速同比微增3.56%，除去新上市的紫燕百味鸡后收入增速同比21Q1-3下滑17.1pct。利润端：简单假设明年疫情扰动依旧，门店经营受损，板块内公司为维护加盟商体系稳定，依然将采取补贴政策。参考疫情期间卤味连锁企业给予加盟商大幅的货折（毛利）及开店补贴（营销费用），22H1板块销售毛利率30.47%（含周黑鸭），同比-6.5pct；其中龙头绝味食品上半年毛利率同比下滑6.59pct至28.02%，判断毛利率下滑的主因中补贴占3成左右。图：卤味相关企业注册量近10年来首次负增长企业注册数YOY%84.6%15,00012,0009,0006,0003,0000100%1199328.3%80%60%40%20%0%10512934563.4%57194391行情端：如果疫情管控趋严影响线下消费需求，可能将再次导致板块行情调整。幅度或在20%~25%左右。参考2022年3月-5月上海疫情期间，卤味连锁板块累计下跌26%左右。6、跟踪方法：高势能渠道月度客流数据，新冠感染人数，各地封控情况，月度新开店数据。23791948

1971

21121450-12.3%1169

1242-20%2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

2021

2022数据：企查查，红餐大数据，浙商证券研究所。20卤味连锁其他风险：原材料成本持续上行1.8其他风险三、其他风险：原材料成本上行图：11月核心鸭副原材料迎来规律性调整1、发生概率：低概率2022年8月91.490.52022年9月2022年10月2022年11月2、出现时点：全年、其中二、三季度可能性最高1008060402003、判断依据：我们认为鸭副原材料成本拐点仍需密切观察，一方面国内豆粕饲料高度依赖国外进口，而大豆受疫情、气候等多方面影响导致供应量不足、进口成本上涨，进而对饲料成本产生影响，上游养殖户面临压力。另一方面疫情爆发可能导致中游屠宰厂停工停产，造成供给短缺。当前农业部正大力引导低蛋白日粮代替豆粕饲料，降低外部供应不确定性对饲养成本的影响。根据农业农村部数据，2021年全国养殖业消耗饲料中豆粕占比由2017年下降2.5%至15.3%。目前来看豆粕饲用量仍具被进一步下调空间，但技术推动和普及仍需要长期过程。31.332.015.816.0鸭脖14.614.0翅中15.916.1鸭肠8.18.6鸭舌鸭掌锁骨4、作用机理：原材料成本直接影响利润水平。针对原材料价格上涨，行业多通过优化自身供应链和提价来冲抵成本上行压力。假设23年成本维持上涨，市场会担忧企业抗成本压力能力，以及后续提价传导至终端不畅。5、影响程度：数据：惠农网，浙商证券研究所图：豆粕受大豆成本影响持续走高（元/吨）经营端：2022年板块内大部分公司已经针对外卖平台费率提升和成本上涨而进行了1~2轮提价，从前期的加价来看未对终端销售产生影响。但从产品性质来看，休闲类食品非刚需，替代品较多，假设后续公司继续加价可能会导致消费者价格敏感度提升，导致门店销售有所下滑。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000利润端：以绝味食品为例，22Q1-3核心原材料价格上涨区间在17%~40%不等，根公司上半年毛利率同比下滑6.59pct至28.02%，其中包括原材料上涨和货折补贴影响，假设成本因疫情继续维持高位或持续上涨，后续毛利率将有可能持续受损。6、跟踪方法：月度鸭副原材料价格走势、大豆等原饲养材料价格走势2008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-0221数据：中国汇易，浙商证券研究所软饮料行业观点：有望有益于需求场景修复1.92023年投资策略一、软饮料投资策略：1、

年度策略观点：软饮料板块有望有益于需求场景修复和包材成本下降实现边际改善，建议关注➢

基本面：22年疫情影响终端需求，包材成本压力较大，若23年疫情防控优化，消费场景恢复，行业需求有望恢复，业绩将持续改善。2022年由于受到疫情的影响，软饮料板块终端需求受损；与此同时，由于包材成本自21年开始持续上行，22年虽略有回落，但对于软饮料板块内企业的盈利能力造成一定影响。我们认为若疫情防控政策有所优化，终端需求有望缓慢恢复；同时成本端来看，23年包材价格有望继续回落，利润弹性有望得到释放，板块业绩有望持续改善。➢

估值面：行业估值处在历史中间位置，可以寻求业绩改善的标的积极布局。➢

投资逻辑：2023年伴随疫情防控优化，终端需求有望恢复，收入端将边际改善；与此同时，包材价格预计23年将有所回落，板块具备一定修复机会。图：

软饮料行业估值处在历史中间位置➢

选股思路：找寻找寻受益于场景消费恢复的标的及受益于成本下行弹性较大的标的。➢

推荐组合：东鹏饮料等2、

成立关键假设：疫情防控优化需求恢复，包材成本下行3、成立最大软肋：疫情防控优化下需求恢复不及预期，包材成本居高不下或继续上涨。22数据：Wind、浙商证券研究所软饮料经营风险：防疫政策优化中需求恢复不及预期1.9经营风险二、经营风险：防疫政策优化中需求恢复不及预期1、

发生概率：较低概率2、

出现节奏/时点：全年各季度均有可能出现3、

判断依据：软饮料分类来看，包装水等产品需求相对稳定，且在此前的疫情防控期间需求快速提升，该部分需求影响不大；但泛功能型饮料、碳酸饮料、运动饮料、咖啡、果汁等与场景消费高度相关，若疫情防控优化中消费场景的恢复不及预期，或疫情防控优化政策有所反复，从而导致需求恢复不及预期，将会使饮品类消费减少。4、作用机理：收入端：由于泛功能型饮料、碳酸饮料、运动饮料、咖啡、果汁等与场景消费高度相关，若由于疫情防控政策优化反复，导致场景消费再次受限，聚集类活动减少，娱乐消费场景（网吧、棋牌室）消费场景受限，走亲访友，礼赠聚会等场景减少导致饮品类消费需求释放不足，将使得企业收入端恢复不及预期。利润端：由于企业对于预期的疫情防控政策优化有所预期，对于渠道端费用正常投放，若由于终端需求恢复不及预期，则导致费效比降低，从而影响利润水平。行情面：若业绩不及预期，则会影响企业股价。5、

影响程度：预计包装水企业影响相对有限，泛功能性饮料、即饮咖啡、运动饮料、碳酸饮料、果汁等品类若需求恢复不及预期，将会较大程度影响当期业绩的改善。6、

跟踪方法：关注软饮料主要消费区域的出货和动销数据。图：

中国主要软饮料饮用场景概览，场景消费占比较大（%））功能饮料/运动饮料60%速溶奶茶/牛乳茶0%碳酸饮料

植物蛋白饮料乳饮料包装饮用水茶饮料速溶咖啡凉茶咖啡饮料无糖气泡水果汁饮料运动就餐16%76%31%9%29%16%13%4%20%10%30%50%30%30%0%9%43%26%35%35%9%53%30%27%3%30%13%37%0%7%35%35%35%33%16%26%5%13%19%75%25%44%13%0%0%100%33%0%67%0%6%18%82%35%53%18%6%16%24%36%27%42%13%13%2%17%46%17%8%17%25%33%4%0%20%0%10%10%20%0%0%25%50%50%25%25%0%学习或工作下午茶习惯性饮用社交聚会逛街4%4%0%0%23其他0%6%0%数据：易观数据，浙商证券研究所02重点个股风险排雷推荐个股风险排雷热门个股风险排雷24推荐个股风险排雷：仙乐健康2.3核心推荐风险排雷1、股票简称和代码：仙乐健康（300791.SZ）2、一句话概括推荐逻辑：内生外延双贡献下23年收入增速有望上台阶3、个股评级：预计公司2022-2024年公司收入分别为25.4、30.6、36.8亿元；归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元，给予买入评级。4、需要关注的风险：欧洲工厂开工率问题风险：欧洲工厂开工率问题a)风险描述：欧洲区订单饱满，同时工厂开工率恢复缓慢；b)判断依据：过去几个季度欧洲区订单交付节奏受开工率干扰；c)发生概率：极低概率;d)影响路径：欧洲区订单饱满→前期受欧洲疫情影响欧洲工厂工人到岗率下降→

开工率下滑→

欧洲区订单交付节奏受干扰；e)影响程度：若欧洲工厂开工率恢复缓慢，公司欧洲区经营承压现状或持续，但不改公司23年高增趋势；f)检测指标：密切跟踪欧洲工厂开工率恢复进展；g)预警方法：结合定性调研分析，构建定量预警模型，持续密切追踪欧洲工厂开工率恢复进展。25推荐个股风险排雷：莱茵生物2.4推荐个股风险排雷图：芬美意订单采购额逐年加速释放1、股票简称和代码：莱茵生物（002166.SZ）采购额（万美元）占比营收（右轴）2、一句话推荐逻辑：大客户订单加速释放带来业绩高增，工业打开后续空间7,5006,0004,5003,0001,500048%40%32%24%16%8%3、个股评级：预计22-24年归母净利润分别为2.52/3.76/5.73亿元，同比增长分别为112%、49%、52%。预计22-24年EPS分别为0.34/0.51/0.78元，对应PE分别为31/21/14倍，维持买入评级。6,0253,5204、需要关注的风险：订单后续续约不及预期风险风险：订单后续续约不及预期风险2,19320191,714a)风险描述：大客户芬美意订单后续续约金额或年限不及预期960%2018202020212022Q1b)判断依据：公司与芬美意的首次合作订单在23年到期，后续履约事项未确定；但伴随天然甜味剂行业近年热度攀升，需求持续提升，更多的玩家进入展开竞争，可能会对公司续约产生影响。图：公司产能持续扩张c)发生概率：极低甜菊糖苷产能（吨）罗汉果苷产能（吨）合计产能（吨）d)影响路径：若续约不及预期，则会直接影响公司收入，业绩增速将会放缓7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000e)影响程度：大客户订单对公司的业绩影响较大，但与此同时公司也在积极拓展新客户资源，若续约不及预期，对业绩将会产生一定影响。f)检测指标：跟踪订单续约和新客户的签订g)预警方法：跟踪订单签订结果。20212022E2023E2024E2025E26数据：Wind、浙商证券研