2023年非银行业投资策略分析报告：玉汝于成春生夏长

玉汝于成，春生夏长——2023年非银行业春季策略2023.2.22券商：强烈看好，首推财富管理主线◼

行业中长期逻辑：资本市场改革持续推进，A股机构化进程加速，增量资金（外资+居民存款搬家）流入。存量法下，我国直接融资占比不足3成（美国约7成），偏股基金深度（2021年仅约8%）严重不足；发展新经济提升直接融资占比，必须构建“券商+机构投资者”新金融体系。随着2018年资管新规实施，竞品收益率下降，房住不炒保持定力，中期居民存款搬家并增配权益是大势所趋。2023年市场赚钱效应下，权益资管和财富管理或迎来新一轮高增期。◼

中期维度：机构化趋势下，券商基本面分化，把握机构业务、财富管理两条主线。近7年来机构业务、财富管理券商ROE均有提升的趋势：1）财富管理券商在权益资产定价和销售、控参股头部公募（公募交易佣金、公募业务利润）方面有得天独厚优势。2）A股投资者机构化带来机构业务需求持续增长，近5年来非货公募、场外衍生品规模快速扩容（近5年CAGR分别为26%、42%）；注册制下，投行业务进一步向头部集中，行业马太效应凸显。◼

短期看：当前板块低估低配，一季报高增确定性强。估值看，当前券商估值历史底：PB估值处于近十年10%分位数，近三年大幅跑输万得全A；持仓看，券商板块显著被低配：4Q22主动权益基金重仓占比0.83%，配置系数0.23。股市成交额、融资融券余额开年以来逐步回暖，市场风险偏好逐步回归。盈利改善趋势确定：预计板块1Q23E利润同比增长超50%，环比增长超10%。◼

投资分析意见：2020年以来券商板块持续跑输万得全A指数，2022年市场深度调整，板块估值触底+显著被低配。近期政策信号积极，全面注册制改革实施落地，行业业务创新不断，引导增量资金持续入市；券商业绩改善趋势确定，预计板块1Q23E利润同/环比增50%+/10%+，重点券商PB估值将与ROE中枢同步上行。重申强烈看好券商板块，首推东方证券、兴业证券、广发证券、东方财富、中信证券。◼

风险提示：1）全面注册制改革不及预期；2）流动性收紧；3）市场大幅下跌。2保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确◼

投资分析意见：1月险企保费受疫情和春节假期影响短期承压，2-3月险企开启2次业绩冲刺，春节基数效应消除后，保费增速有望环比改善；复工复产叠加经济复苏预期增强，板块资负共振，估值修复可持续，维持保险行业看好评级。当前保险股资负共振明显，进攻属性强；1）资产端：地产产业链持续修复，各地出行和消费回暖，经济复苏预期强，长端利率有望企稳上行。2）负债端：线下展业恢复，预计后续依赖代理人的长储销售增速将逐步加快，叠加个人养老产品扩容至年金和两全，推动NBV和保费长期回暖。当前3大A股寿险PEV平均0.51倍，位于历史9%分位，向上空间大。在行业23年NBV集体转正下，队伍质态更强、改善明显的公司负债端有望超预期。推荐排序：寿险：中国太保、中国人寿、友邦保险、新华保险；财险：中国财险、中国人保。◼

寿险：超储延续，储蓄型保险需求旺盛，线下展业全面恢复，叠加银保渠道高速增长，业绩有望持续超预期。•

市场需求回暖，队伍产能提升。一方面，居民存款在同期高基数下继续增长，增额终身寿、年金险等储蓄产品需求延续；另一方面，保费销售回暖使头部险企队伍产能和收入提升、规模企稳，对业务开展形成有力支撑。预计在上市险企2-3月业绩冲刺和收官下，NBV和期交保费有望超预期增长。•

银保渠道价值贡献持续提升。银保渠道具备明显的储蓄客户资源优势，在当前销售环境下，渠道保费和NBV贡献持续提升，1H22

上市险企银保渠道NBV占比达6%（太保）~11%（新华），预计23年占比将继续提升。◼

财险：预计保费增速将持续加快，人保财险23年保费增速在8%左右，全年综合成本率保持在98.5%水平。•

车险增速将随新车销量回暖逐步提升。23年1月人保财险车险保费增速仅0.2%，主因新车销量环比下降35.5%，预计随消费回暖、新能源汽车等消费政策出台，人保财险23年累计增速将保持5%左右；同时考虑到22年公司审慎提取准备金，预计人保财险23年车险COR将保持在98%以下水平。•

非车险在政策支持将保持两位数增长。国家三农、健康中国等战略落地，农险、意健险、责任险等将保持两位数增长，预计人保财险（中国财险）最为受益，23年非车险增速可达12%以上，COR保持在100%以内。◼

利润：权益市场回暖、长端利率上行、信用风险缓释，23年投资收益将明显改善。•

低基数和高弹性下利润有望快速回暖。新会计准则将于4月一季报正式上线，权益市场回暖、长端利率上行下，利润弹性可期；同时22年保险公司投资收益受权益市场影响大幅下降，23年在低基数下有望快速回暖。◼

风险提示：1)有效人力复苏缓慢，规模人力增长承压；2)寿财保单销售不及预期；3）长端利率下行，资产再配置承压；4)权益市场波动，信用风险暴露。3主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示40.政策信号积极：全面注册制改革落地，业务创新不断◼

全面注册制改革实施落地，资本市场基础制度建设持续完善；股票做市、交易所债券做市、北交所两融、基金E账户等证券行业业务创新不断推进。23年以来政策利好不断5资料：证监会，新华社，申万宏源研究1.1

对标美国，新旧经济动能切换，直接融资大发展◼

新经济需要股权融资1990s美国：直接融资占比提升17pct（存量法）80%70%60%50%40%30%•良性循环：“税优政策大力推动养老金入市——促进股权融资——企业盈利改善——经济向好——股指向上——养老金入市”美国1990s美国：新旧经济动能切换，新经济占比不断提升制造业中计算机和电子产品、化学产品占比不断提升24%20%18%16%14%12%10%8%21%18%15%12%9%6%旧经济占比新经济占比计算机和电子产品化学产品资料：wind，美国经济分析局，申万宏源研究61.2

居民金融资产：权益占比↑，储蓄/房产占比↓1990s美国居民：(股票+非货基)/储蓄

提升1.4倍1990s美国居民部门：直/间接持股增5.4/3.8万亿美元102.454321010（万亿美元）（万亿美元）881.81.20.60.06640.642200美国居民:

储蓄资产股票和非货币公募通过私人养老金持股通过寿险产品持股通过共同基金持股股票+非货基/储蓄(右)直接持股

(右)配置房地产-6pct，储蓄-6pct，股票&非货基+14pct1990s美国居民金融资产中基金占比提升12pct30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%0%5%1987198819891990199119921993199419951996199719981999房地产储蓄股票+非货基美国居民金融资产:

基金占比资料：美国经济分析局，ICI，申万宏源研究71.3

发展新经济，构建“券商+机构投资者”为主的新金融市场体系存量法计算，我国直接融资占比不足30%◼

中国基金深度（A股机构化程度）严重不足。100%90%•2022年11月，个人养老金制度启动实施，个人养老金正逐步入市。80%70%60%50%40%30%20%10%0%64%67%68%71%72%70%76%◼

新经济、新产业发展需要直接融资支持：•亟需加快培育“券商+机构投资者”为主的资本市场架构，以在金融体系中发挥更大的作用。36.2%201532.6%31.5%201629.1%201227.6%201330.3%201724.1%20182014直接融资占比间接融资占比2021中国GDP相对美国比重约80%，但股混基金规模相对美国比重仅8%中国居民资产中房地产占比50%，股票基金占比不足15%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通货和存款股票和投资基金份额房地产GDP:中国/美国股混规模:中国/美国注：间接融资=国内贷款/GDP，直接融资=债券余额/GDP+股权余额/GDP债券余额=企业债+ABS+MBS；股权余额=国内上市公司市值资料：wind，申万宏源研究8主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示92.1

重点券商近七年ROE中枢呈现提升趋势◼

机构化趋势下，各券商基本面分化，机构业务、财富管理为行业两大主线。◼

重点券商：估值与ROE背离，近七年ROE中枢呈现提升趋势。•综合型大券商、财富管理券商、少数特色券商的ROE中枢趋于提升。重点券商近七年ROE中枢呈现提升趋势（2023/2/21)ROE中枢：近7年呈提升趋势PB估值：距中枢向上空间超40%重点券商ROE中枢ROE中枢近4年10.4%9.3%ROE2023E动态PB1.481.200.830.852.651.141.641.171.073.860.981.251.493.501.615.40近7年PB中枢2.181.581.271.363.881.702.501.681.385.941.422.052.514.712.786.64向上空间近7年9.6%8.4%8.5%8.2%13.1%9.2%8.1%5.6%8.9%11.8%6.9%6.4%8.7%8.6%5.6%11.6%2023E10.4%11.1%9.0%7.5%14.1%9.6%8.9%7.2%9.7%14.9%8.3%5.6%7.7%7.8%6.1%9.4%综合型大券商47%31%53%60%47%50%52%43%29%54%45%64%68%34%73%23%中信证券8.5%8.4%14.3%9.9%9.1%5.6%9.0%16.2%8.5%6.9%8.2%8.2%6.4%10.1%证券中信建投财富管理券商东方证券广发证券东方财富兴业证券长城证券浙商证券特色券商国联证券华林证券非重点券商其他29家均值ROE中枢：近7年平均不到6%5.6%

5.8%

5.6%------资料：Wind，申万宏源研究102.2

中期维度：财富管理券商显著受益居民增配权益趋势上市券商公募资管利润贡献：广发、东方、兴业、长城等占比高◼

券商在权益资产定价和销售、控参资管业务利润：按持股比例计基金子公司、自营资管资管业务利润占比

大资管利润增速股头部公募方面有得天独厚优势。券商20211H225.463.910.124.973.570.113.700.290.144.690.810.736.5815.8320211H2220211H22••股混代销保有量市占率：券商、东财系提升。广发基金14.22广发证券

易方达基金

10.2724.4%

22.6%4.2%-32.2%广发资管东证资管2.0014.38公募资管为券商贡献稳定利润。东方证券

汇添富基金

11.5548.8%

133.6%

50.1%

-30.0%长城基金景顺长城长城证券

长城基金资管部门兴证全球兴业证券

南方基金兴证资管0.296.870.7645.9%

95.2%

60.2%0.3%0.4711.401.980.7414.3819.3729.8%

45.4%

37.6%

-24.7%14.6%

20.0%

-1.3%

-10.5%华夏基金资管部门中信证券股混代销保有量市占率：券商、第三方提升，银行下降股混代销市占率前10名：天天基金、中信证券、10%证券市占率提升60%8%6%4%2%0%51.1%6.6%50%40%30%20%10%2.0%1.7%25.3%22.2%1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22银行

券商

第三方股混代销市占率：4Q221Q21资料：Wind，中基协，申万宏源研究112.3

中期维度：机构业务需求持续增长，投行集中度提升◼

2018年资管新规发布、2019年注册制改革启动以来，机构业务需求保持较高速增长。•机构业务需求保持较高速增长，场外衍生品、非货基近5年CAGR

为42%、26%，公募交易佣金CAGR为31%。投行IPO规模持续增长，板块结构优化；且市占率头部集中。2017-2022年市场非货公募规模、场外衍生品CAGR分别为26%、42%2017-2021年，行业公募交易佣金CAGR达31%2015105120%100%80%60%40%20%0%25020015010050100%80%60%40%20%0%0-20%2017201820192020202120220-20%非货公募规模（万亿元）场外衍生品规模（万亿元）201720182019202020211H22YoY（右）非货公募YoY（右）场外衍生品YoY（右）公募交易佣金规模（亿元）公募佣金2015-2022年各板IPO规模2015-2018、2019-2022年各券商累计IPO规模70006000500040003000200010000（亿元）2019-2022年2015-2018年券商市占率券商市占率IPO规模（亿元）IPO规模（亿元）中信证券中金公司中信建投证券3,2512,6302,1051,34299517.5%14.1%11.3%7.2%中金公司中信证券中信建投证券67557510.0%8.5%7.4%7.2%5.2%38.2%5014862015201620172018主板2019202020212022证券5.3%国信证券351创业板北交所CR510,32355.5%2,588资料：Wind，申万宏源研究122.4

短期看，股市成交额、融资融券余额开年以来逐步回暖◼

目前A股成交额和融资融券余额仍处于底部爬坡阶段。年初至今市场上涨，带来市场交投+两融回暖，但未至过热阶段。成交额快速增长与券商指数上涨具有同步性8,0007,0006,0005,0004,0003,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00018-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02证券Ⅱ(申万)A股成交金额（亿元，右）两融余额开年以来初步回暖市场周度新发偏股基金情况19,00018,00017,00016,00015,000700

（亿份）（亿元）6005004003002001000周度新发偏股基金：2023年2022年2019年日度两融余额：2023年2022年资料：Wind，申万宏源研究13主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示143.1

板块估值历史底，且显著被低配，近三年大幅跑输万得全A截至2023/2/21，券商板块PB静态1.28倍，处于近十年10%分位数18年底-19年初，"证券Ⅱ(申万)

/万得全A"比值从1.2倍修复至1.7倍5.04.03.02.01.01.901.801.701.601.501.401.301.201.101.001.71.41.2申万券商指数:

PB

(LF)近十年PB中枢

1.75倍证券Ⅱ(申万)

/

万得全A1.20倍1.40倍1.70倍券商板块主动权益基金重仓占比：4Q22为0.83%非银个股配置系数4.5%配置系数东方财富中信证券证券4Q183.391.591.750.510.070.360.140.010.020.141Q192.261.221.210.690.070.350.080.120.130.224Q191.101.071.290.670.040.190.070.010.050.174Q204Q212.530.440.620.100.010.210.850.290.480.744Q221.240.400.580.010.030.010.260.280.030.854.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.380.260.170.000.040.060.040.050.030.75证券广发证券东方证券兴业证券香港交易所0.47%0.36%平均配置系数

0.810.710.470.260.370.23传统券商占比东方财富占比资料：Wind，申万宏源研究153.2

预计板块1Q23E利润同环比均改善，首推东方、兴业、广发、东财、中信◼

投资分析意见：2020年以来券商板块持续跑输万得全A指数，2022年市场深度调整，板块估值触底+显著被低配。近期政策信号积极，全面注册制改革实施落地，行业业务创新不断，引导增量资金持续入市；券商业绩改善趋势确定，预计板块1Q23E利润同/环比增50%+/10%+，重点券商PB估值将与ROE中枢同步上行。重申强烈看好券商板块，首推东方证券、兴业证券、广发证券、东方财富、中信证券。预计板块1Q23E利润同比增长超50%，环比增长超10%2023-02-21单位：亿元

23年PB归母净利润1Q23E同比增速23年PE15.711.39.22022E1,395211.2115.195.287.386.585.484.870.468.664.041.230.125.717.616.716.213.27.61H23E870125.163.154.851.447.743.749.146.948.637.720.425.120.910.410.210.18.32023E1,934278.0140.1121.8114.3106.097.2109.0104.2108.083.745.355.846.523.022.622.418.512.82022E-30%-9%-23%-29%-15%1%-18%-27%-35%-47%-37%18%-44%-46%-31%-24%-32%-43%-15%-54%11%1Q23E54%6%11%10%1H23E14%12%-1%2%2023E39%32%22%28%31%23%14%29%48%58%31%10%85%81%31%35%39%40%69%92%25%券商板块中信证券1.201.200.830.852.653.861.011.141.070.691.161.231.170.981.021.490.911.081.611.255.4038755.628.024.422.921.219.421.820.821.616.79.111.29.34.64.54.5证券中信建投东方财富中国银河12.419.927.610.812.212.711.211.117.516.912.215.822.615.919.431.223.060.148%-2%25%18%7%1%46%60%44%14%12%2%广发证券证券国信证券光大证券东方证券兴业证券财通证券浙商证券东吴证券国金证券国联证券长城证券华林证券118%36%389%496%193%40%295%197%36%500%-10%17%-3%288%52%64%40%23%53%32%63%5%3.72.65.88.25.43.11.37.13.015.76.7资料：Wind，申万宏源研究16主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示170.1

复盘：长端利率上行助保险估值修复，NBV有望超预期将提供额外弹性16年后NBV成为影响保险股走势的核心指标◼

保险的β源自资产端的修复；α则源自负债端（新业务价值NBV）的表现：新业务价值同比%保险指数涨跌幅%80%30%120%80%••2016年前，保险作为纯β标的（销售分红险为主）；2016年后，保险在销售重疾险后（死差和费差占40%0%-20%-70%-40%-80%-120%比快速提升），NBV表现（α）以及长端利率走势（β）成为影响保险指数表现的核心指标。中国人寿中国太保新华保险保险指数当年涨跌幅(右轴)2016年前保险是强β标的，2016年后保险兼具β+α3.0资产驱动强β资负共振β+α5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2.52.01.51.00.50.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上证综指沪深300保险Ⅱ(申万)10年期国债收益率资料：Wind，申万宏源研究180.2

复盘：长端利率是驱动保险上涨的重要因素◼

复盘：2017年至今，长端利率仍是驱动保险板块上涨的重要因素。•测算得十年期国资收益率提升1bp，保险指数平均上涨约1.2pct；如消费回暖、经济复苏，10年期国债收益率有望从2.9%升至3.1%，则保险资产端驱动空间仍有25%~30%。2017年至今保险板块上涨原因分析（截至2/21收盘）行情区间涨幅起始日第1轮2017/4/192017/11/21216第2轮2018/7/22018/9/2888第3轮2019/1/22019/4/19107第4轮2020/3/192020/7/9112第5轮2022/11/12023/2/21112涨幅结束日区间交易天数交易日均涨幅保险指数涨幅券商指数涨幅沪深300涨幅vs沪深300超额收益NBV:上半年增速NBV:下半年增速队伍:上半年增速队伍:

全年增速10年国债收益率变动（bp）0.5%0.2%0.5%0.2%0.3%106.5%2.3%21.8%15.2%-4.1%-2.1%53.2%51.8%36.9%16.3%7.0%2.2%-0.7%0.1%26.1%43.6%33.1%-7.1%-12.5%-30.3%2.1%38.0%18.6%18.1%19.9%-25.9%-84.7%41.4%17.3%-12.4%11.9%-0.9%28.3%30.0%-39.1%-16.7%-2.7%-7.9%54.414.820.135.125.6保险指数对利率敏感性2.0%1.0%2.6%0.7%1.5%负债端：NBV+队伍高增

累计保费增速持续

开门红超预期+佣金税

预期疫情后保险销售

预期开门红NBV集体上涨动因资产端：长端利率上行回暖前扣除比例提升回暖+长端利率上行

转正+长端利率上行开门红预期结束动因快返产品限制，冲量18年低基数国寿正增长--NBV转正134号文出台，快返产品销限制附加万能账户，代理人下降、双录、停NBV不及预期-售受限必须双主险销售

售4.025%产品等资料：Wind，公司公告，申万宏源研究19主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示201.1

寿险：居民存款高基数继续增长，保险产品竞争力强◼

我国居民储蓄意愿和存款总量持续提升。•

23年1月新增居民存款金额6.2万亿，在高基数下继续增长14.6%。◼

理财破净、定存降息，保险产品竞争力提升。•

截至23年1月末，3-6个月理财预期收益仍在2%以下；银行5年定期存款收益率2.65%，增额终寿、年金保险等产品收益率已超过同期银行理财1-1.5pct，吸引力和竞争力持续提升。保险产品收益率竞争优势明显1M23我国居民存款累计总量增速继续增长单位：%单位：%单位：万亿元4.03.53.02.52.01.51.02018161412108100%80%60%40%20%0%保险产品收益率区间6420-20%3个月理财预期年收益率5年定存收益率6个月理财预期年收益率居民存款累计值同比增速（%，右轴）：Wind，申万宏源研究资料211.2

寿险：1月开门红短期承压，预计2月起将逐步回暖◼

1月险企保费受疫情和春节假期影响短期承压，预计2月起保费将逐步回暖•23年1月寿险保费受疫情扰动及春节假期影响有所承压，累计增速普遍下滑。上市险企1月保费增速同比下滑，主因12月以来疫情反复，以及春节假期早于去年，寿险公司代理人1月线下展业受限，但增速较22年12月有所回暖。•2月起预计保费数据将持续回暖，将延续2H22向好趋势。在储蓄产品需求火热、代理人线下展业全面复苏、2-3月险企将启动2次业绩冲刺，春节基数效应消除，保费增速有望环比改善。2022年上市险企寿险新单增速逐季度改善1M23寿险总保费增速环比提升50%40%30%20%10%0%单位：%80%60%40%20%0%单位：%31.0%18.6%-20%-40%-60%-80%6.3%-0.5%-3%友邦-10%国寿太保新华人保3M22yoy(%)1H22yoy(%)9M22yoy(%)中国人寿中国太保新华保险中国人保资料：公司公告，申万宏源研究22主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示232.1

财险：新车销量下滑拖累保费增长，非车险增长强劲23年1月新车销量增速放缓◼

财险总保费受承保节奏影响略有放缓，预计2月将持续加速。400%300%200%100%•新车销量下滑影响车险增速，预计消费复苏下增速将加快。1月因春节等因素新车销量不及预期，预计随新能源汽车增量贡献、地方购车补贴政策落地，2月起新车销售将回暖进而推动车险增速回升。0%-100%•非车业务有望贡献行业长期增量。预计在国家三农战略、健康中国战略等政策支持，非车业务增速将进一步加快，预增速将保持12%以上。新车销量当月同比新车销量累计同比中国人保23年1月财险保费收入主要来自车险、上市险企财险保费收入短期承压单位：%意健险和农险14%12%10%8%30,00040%20%0%单位：百万元单位：%22.2%25,00020,00015,00010,0005,000014.5%11.6%0.2%

1.0%1.7%-16.4%-19.7%6%-20%-40%4%2%机意农责企信货其0%动健险任业用运他车险险财保险险-2%辆产证种险险险201820192020202120221M23中国财险太保财险累计保费资料累计增速（右轴，

）%：Wind，公司公告，申万宏源研究242.2

财险：高占比的直销直控渠道可对冲赔付上升风险上市险企财险综合成本率均在100%内◼

COR维持低位，费用率持续下降。单位：%100%•9M22中国财险、太保财险综合成本率分别为96.5%、97.8%，同比-2.4pct、-1.9pct。主因

98%车险出险和赔付下降、大灾风险减弱，以及各家良好的费用和风险控制。96%94%92%90%•中国财险得益于直销直控渠道建设，费用率在22年赔付率下降的同时继续下降，尽管23年赔付率可能因出行回暖等使赔付上升，费用率压缩有望保持COR稳定。2020

1Q21

1H21

3Q21

2021

1Q22

1H22

3Q22人保财险太保产险1H22中国财险直销直控渠道占比为85%上市险企费用率持续性降低，有望对冲赔付率上升压力单位：%单位：%45%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

1H222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

1H22

9M22个人代理兼业代理专业代理直接销售保险经纪中国财险中国太保注：中国财险直销直控渠道包括个人代理、专业代理和直销。资料：公司公告，申万宏源研究25主要内容一、券商：强烈看好，首推财富管理主线1.

政策暖风频吹，增量资金入市2.

基本面分化，看好机构业务与财富管理主线3.

盈利改善：预计板块1Q23E利润同比增5成二、保险：资负两端共振可期，NBV拐点明确1.

寿险：基本面持续改善，价值拐点明确2.

财险：车险保持稳定，非车快速增长3.

利润：会计准则切换提升利润弹性三、风险提示263.1

利润：会计准则切换将带来利润高弹性权益市场回暖，长端利率上行，险企投资端改善◼

长端利率上行、权益市场回暖，利好险企投资。0%3.02.92.82.72.62.52.4◼

IFRS9/17切换下利润向上弹性增大。-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%•IFRS9下的金融资产三分类将使得大量现行AFS（可供出售金融资产）重分类至FVPL（公允价值变动计入损益）中，现在已经切换险企FVPL占比约12%（股基+债券）。•IFRS17准备金评估将采用即期利率曲线，长端利率上行至750均线之上，准备金将进入释放周期。单位：%10年期国债收益率（%，右轴）上证综指沪深300当前会计准则交易性进入资产占比低，切换IFRS9后IFRS17下准备金有望进入释放周期预计升至10%4.03.53.02.52.01.51.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%单位：%单位：%2017

1H18

2018

1H19

2019

1H20

2020

1H21

2021

1H22中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:3年资料750日10年期国债均值750日3年期国债均值中国人寿中国太保新华保险：Wind，申万宏源研究273.2

资金面：保险板块估值和持仓仍在历史底部◼

保险重仓比例和持仓仍在过去10年底部，下行空间小。•截至4Q22，保险股主动权益基金重仓比例仅为0.43%，截至2月21日的保险股PEV动态/静态估值平均仅为0.51/0.58倍。下行空间小。4Q22保险股重仓比例为0.43%，仍处于历史底部A股上市险企平均PEV仅0.51倍，远低于历史1倍中枢3.5单位：%10%8%6%4%2%0%2.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.00.170.43%新华保险中国太保中国人寿保险：主动权益基金重仓占比保险配置系数（右）资料：Wind，申万宏源研究283.3

投资分析意见：维持保险看好评级，推荐太保、国寿等◼

投资分析意见：开门红回暖，叠加长