资产证券化的真实销售论资产证券化中资产的真实销售

资产证券化的真实销售论资产证券化中资产的真实销售

资产证券交易所是指资产或资产组合（1），虽然资产组合的某些制度安排不具有流动性，但可以在未来预测到的稳定现金流。通过一定的结构设计，分离和重组资产的风险和利益，改善资产贷款，并将其转换为由资产产生的现金流担保的证券，并向市场经济投资者出售。无论证券化的当事人采取何种方式转移资产,当事人通常都希望转移被确认为法律上的真实销售,这样以来发起人的破产风险才不会对SPV产生影响,资产证券化的运行才足够稳定和安全。对资产“真实销售”的判断,其根本宗旨是将资产隔离于让与人的信用、破产等风险之外,使资产能够获得评级机构授予的投资级等级,确保SPV和投资者对资产的合法权益。而术语“真实销售”并非一个简单明确的概念,(2)在会计准则、税收规则和破产法上都有一定的要求。美国在几十年的资产证券化实践过程中,美国的财务会计准则委员会(FASB)先后发布了FASNO.77《转让人对转让有追索权的应收款的报告义务》(3)、FASNO.125《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》(4)、FASNO.140《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》(5),来解决资产证券化过程中出售融资的确认、计量和合并的问题。(6)在FASNO.125中委员会正式提出了“金融合成分析法”。“金融合成分析法”的核心在于控制权决定资产的归属,而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题与由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来,通过检查转让后产生的各组成部分的资产(决定了经济利益)和负债(将来有可能牺牲经济利益的义务)来分析一项金融资产的转让。转让中的每一个实体都确认转让后它控制的资产和负债并且不再确认在转让中放弃和解除了的资产和负债。根据金融合成分析法,对一项资产转让交易是否进行销售的会计处理取决于转让者是否放弃了对该资产的控制权,而不是取决于交易的形式。(7)FASNO.140秉承了“金融合成分析法”,关注的不是收益和风险的转移,(8)而是控制权的放弃。FASNO.125中资产控制权的放弃与转移常以以下几种形式出现:一是转让资产与转让人分离,即转让资产已经在转让人的控制范围之外,包括发生破产或其他被接收的情况;二是受让人可以无条件地将转让资产或资产中的获利权进行抵押或再转让;三是转让人不再通过以下途径保持对转让资产的有效控制:签订合约授权并强制转让人在到期日前回购或赎回转让资产,签订合约使得转让人有权回购或赎回在同类市场上不能轻易获得的转让资产。FASNO.140中对于资产可以移出表外的处理列举了三个标准来判断:资产之隔离;资产受让人为适格的SPV;资产出让人不得对资产有实质的控制。事实上,实质性转让收益和风险与放弃控制权只是用语上的差异,本质上却是异曲同工。都意味着资产已经远离转让人之手,除非以市场价格回购转让人不能重新获得同样的资产;与此同时,受让人可以自由的处置财产并由此获益。会计上的“真实销售”标准要求资产已经被隔离并远离转让人、其债权人或其破产清算人之手。法律上的“真实销售”也要达到这一效果。不过,会计上的“真实销售”还有一个附加的要求——必须不存在将受让人的资产与转让人的资产合并因而撤销先前的“真实销售”的可能。这就意味着必须先有法律上的“真实销售”,尔后才有会计标准上的“真实销售”。在实践中,法律上的“真实销售”是由法院通过个案分析来确定的。按照美国判例法的精神,对交易性质的认定,法院遵循“实质胜于形式”的理念。判断要考虑的因素通常有:当事人的意图、定价机制、追索权、回赎权、剩余利润取回权、管理和控制账户收入等等。一、单有合同或文件资产转移是当事人之间一定意思表示的民事行为,发起人在资产转让合同中的意图当然是判断转让性质需要考虑的因素之一。但是,尽管一个典型的证券化交易会包含一份有关出售产生现金收入流的资产的合同或文件,然而单有合同或文件并不能确保法院会对交易定性为“真实销售”。正如前文所说,转让的法律特征和经济实质是判断转让是否真实销售的主要因素,而非当事人的言辞;当事人不能仅仅通过在交易上贴上销售的标签交易就会被认定为销售。所以,当事人的意思表示仅是资产真实销售的必要条件而非充分条件,对交易性质的判断还应综合其他因素从交易实质上把握。二、不同标准价格下的定价发起人转移资产的定价是否适当也是影响资产转移定性的一个重要因素。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用以及要考虑到债务人违约导致的资产损失,因此,最为直接的确定价格的方式就是SPV按照事先计算好这些因素的确定折扣来购买资产,不管将来的实际情况与这个预定的价格差异有多大,都不能随后进行调整。(9)显然,这样的折扣应该是公平的、限于必要的费用和预期的违约损失估计。如果折扣过小,SPV的证券持有人就会遭受损失;如果折扣过大,发起人的定价就过低了。有时,折扣被有意识的缩小,但是SPV对发起人或其他的应收款保留有追索权;有时,折扣被有意夸大,但实际违约率没有那么高,发起人保留剩余利润追索权。过大或过小的折扣距离公平的市场价格越远,对资产真实销售的认定的损害越大;而定价越直接,SPV要承担的风险越大,资产的转移越易于被认定为破产法上的真实出售。(10)此外,资产转移的对价不能是一个浮动价格,否则,如果定价基于一个浮动的基本利率指数就易被认定为商业贷款中的担保贷款。如果定价可以追溯调整以及反映应收账款收入的实际情况,也意味着是担保贷款。三、u3000实现资产交易的追索权出让人会陈述和保证其所出售的所有应收账款都符合一定的条件,如果违反陈述和保证就会赔偿。只要这些陈述和保证并不是为了弥补信用风险,而只是保证应收账款符合一定的条件,那么它就与一个商品出售者对商品质量的保证没有什么区别。例如,对所转让的应收账款的所有权、有效性和合格性所提供的保证。这种限制性的陈述和保证以及赔偿并不妨碍这个交易被看成是真实销售。此标题下要讨论的追索权不同于发起人违反了合同关于资产品质的担保而使得SPV有权要求发起人回购资产的权利,所指的乃是在转让资产之后,发起人对资产风险损失的承担。确定资产转移是出售还是担保融资,首先要考虑的是SPV和投资者保留的对发起人追索权的程度和性质,因为追索权是资产转移定性的决定性因素。如果卖方提供的直接或间接追索权是为了弥补信用风险,保证对应收账款的支付,交易就会被认定为担保融资。销售合同中存在追索权并不必然排除该项交易是真实销售的可能性。如果存在追索权,问题就在于这种追索权的性质使得交易的性质在法律权利和经济后果上是与融资交易更相似还是与销售更相似。在出售债账或动产票据时,按照UCC的规定,是允许适当的追索权存在的。UCC第9—502条规定:“如果基础交易是债账或动产票据的出售,债务人只有在担保协议中有规定时,才对任何剩余财产有权利或对任何不足负有义务”。这种追索权只要不是对资产履行和信用质量的保证,一般说来作为买卖合同的陈述和保证条款是允许的。在会计准则上,更多关注通过追索权的程度来判断资产交易的性质。在FASNO.77《转让人对转让有追索权的应收款的报告义务》就规定了若满足以下三个条件,转让人的转让行为就会被认为是真实销售:(1)转让人必须放弃对应收账款任何未来利益的控制权;(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是可能合理估计的;(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款,受让人不能将应收款退还给转让人,否则转让人只能将其视为贷款。可见追索权的存在并不必然破坏法律上之真实销售,只是追索权的多寡决定了资产交易的性质。在确定追索权的程度时,法庭通常会将其与证券化资产的历史违约记录进行比较:如果所附着的追索权没有绝对大于以资产的历史违约记录为基础合理预期的资产违约率的话,就可以认定追索权是适度的;而过度的追索权将使资产转让后,发起人还要承担一切与资产有关的风险损失,这将导致交易被定性为担保贷款。但是在一些情况下,也允许追索权的程度适当超过历史违约记录,比如这些应收账款的地域过于集中、应收账款都来自一个不景气的行业等等。此外,应该注意的是,在资产证券化操作中,有时存在着资产信用的内部增级形式,即由发起人本身对SPV提供证券化资产的收入担保。一旦资产发生违约,发起人就要承担弥补损失的责任,由此SPV获得了对发起人的追索权。显然,发起人通过提供担保的方式实质性地承担了资产的风险,这将有可能损害交易的真实销售属性。外部增级虽能避免这一难题但是会增加信用增级费用。在美国,通常采用双层结构(twotierstructure)来解决这一问题:首先,发起人按面值将资产转让给第一个SPV,实现真实销售;其次,第一个SPV再把资产转让给第二个SPV,由发起人通过购买第二个SPV发行的从属票据或以其他方式为第二个SPV提供信用增级。如此,由于第一次转让实现了真实销售,第一个SPV对发起人没有追索权,而发起人对第二个SPV提供的信用增级,类似于第三人提供的外部增级,避免了被认为在资产转移后还承担资产实质性风险的危险。总而言之,如何确定适当的追索权在没有相当明确划一的标准时是非常复杂的,在美国的证券化交易中通常运用的直接或间接的追索权形式有:(1)发起人对按时收款的担保;(2)发起人保留一定价款;(3)出让方的保证;(4)调整购买价格;(5)转让方的合理安排;(6)转让方的抵押担保;(7)发起人承担回购义务或对表现不好的应收账款加以替代的义务;(8)发起人在应收账款中保留次级利益;(9)外部信用加强;(10)转让方的预先支付;(11)SPV对转让方其他应收账款的收入具有抵消权。四、真实销售时剩余利润的保护真实销售的一个实质内涵在于SPV在交易行为后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始没有明确发起人对资产的责任,而是约定若资产发生损失,发起人就予以弥补,资产在偿还投资者权益后有剩余,发起人就有权获取,这样就常常会被认为SPV对发起人有追索权,发起人并未放弃对资产的实质控制权,真实销售的目的并未达成。如果SPV有权利在获得投资收益后还能将剩余利润保留在自己的账户里,这项交易就会被认定为真实销售。因为这样的剩余利润索取权是一种所有权利益,而所有权的转移不止有风险的转移还有利益的转移。如果转让人对剩余有索取权,就更像一项担保而非销售,UCC规定债务人对于担保物的剩余有索取权也契合了这一点。正如前文所提到的,考虑到资产违约损失和服务费用,资产证券化往往是以一定的折扣销售资产。一旦资产并未发生违约,那么因之节约的费用和资产投资再利用的利润是相当可观的。要发起人因真实销售的缘故而放弃这一利益就减损了资产证券化给发起人的经济效益,会大大打击到它进行证券化操作的热情。对于这样的矛盾,实践中常常通过由SPV设置利差账户的形式来处理。SPV的利差账户专门用于存储收到的资产现金流总量扣除所有者权益、费用、损失后的盈余。等到偿付完投资者权益和相关费用后,再跟据资产转移合同中的分成条款在发起人和SPV之间分配利差账户的余额。五、证券的担保融资功能确认资产转让是真实销售的另一重要因素是,转让人对所转让的资产是否有回购权。回购权是担保交易的一个重要方面,UCC第9-506条和其他一些州法都规定债务人在担保权利人最终处置担保物前,有权回赎担保物。所以如果转让方还保留回购权,这个交易就很可能是一项担保融资;如果没有这样的权利存在,一个交易更易于被认定为真实销售。大多数含有回购协议、远期承诺和发起人回购选择权的证券化操作中证券化资产的有效控制权仍保留在发起人手中,因而应作为担保融资处理。但在资产证券化交易中还常常存在一些选择权:(1)服务商清除购买期权(cleanupcall),它是指由服务商(可以由发起人兼任)持有的一种期权,据此服务商可在未清偿资产余额减少到服务这些资产的成本变得相对很高时回购剩余金融资产。它与其他的卖方选择权不同,持有服务商清除购买期权的卖方没有保留资产的有效控制权,因而交易可以看作是真实销售;(2)发起人的回购期权(calloptionorbuybackoption),即发起人保有从SPV处重新购回资产的权利,事实上这意味着发起人并未放弃对资产的控制,所以这样的交易不能被认为是真实销售;(3)买方卖权(buyerputoption),即作为资产买方的SPV拥有将资产卖给发起人的选择权,如果SPV决定将资产卖给发起人,发起人就有义务从SPV处回购资产,事实上就是由发起人来承担资产的风险责任,故而这样的交易很难被认为是真实销售。六、真实出售的风险在资产证券化的实践中由于发起人对资产状况比较熟悉,往往是由它来担任资产现金流收入及日常管理的资产管理服务人。但是,需要注意的是,有时可能发生应收账款的收入被直接支付给发起人从而与发起人的其他财产相混淆的情况。这主要发生在发起人每天接收支付,但只是定期的每月或每周向SPV支付的情况下。这种混淆除了会引发UCC中关于权益确认的问题以外,纵使得到SPV的允许,也与“出售”的涵义相悖:发起人可能会使用属于SPV的应收款资金。这种矛盾的解决通常可以是要求发起人将应收款隔离存放于信托机构、向SPV即时汇款或定期再投资。在典型的真实销售中,受让人(SPV)必须对资产账户有控制权,这些权利包括:(1)SPV对所有与被出售的应收款有关的账簿、记录和计算机数据拥有所有权;(2)受让人有以下权利:(1)能控制任何应收款回收代理人的行为,任何时候能指派自己或其他人作为应收账款回收代理人;(2)确定应收款的信贷和收集原则;(3)可以在任何时候将应收款的转售情况通知债务人。同时,作为资产管理服务人的发起人(原始权益人),如若符合以下条件,这些交易并不与真实出售相矛盾:(1)原始权益人作为收款代理人,同样依照SPV确定的标准去行动,就象其他人作代理人的情况是一样的;(2)原始权益人将对提供的服务,按照非关联关系,收取一定的收款代理费;(3)SPV在任何时候有权指定自己或其他人来替代原始权益人成为新的收款代理人。七、寻求平衡的过程由于现实的丰富性,还有一些因素难以归入以上的因素类别,但法院在处理具体案件时会予以考虑。以下这些因素会使资产转移被认定为担保交易而非真实销售:(1)在应收账款购买日或购买日之前,发起人(应收账款的原始权益人)是SPV的债务人;(2)发起人通过偿付或回购,或者用其他资金来源偿付SPV,从而使SPV对应收款享有的权利被消除;(3)如果发生应收款拖欠或无法回收的情况,发起人有义务向SPV支付收款所发生的费用(包括律师费等);(4)交易文件的言辞中包含转让人为债务人提供“担保”这样的字眼;(5)交易文件和交易行为说明交易各方都把交易看成是担保。同样重要的是,各当事人的财务处理、会计记录、税收回执上对交易的解释;被出售的资产不能还出现在发起人账目上。这些因素与出售性质不符,并且会误导发起人的债权人。如果SPV的财务报表要与发起人的合并,那么SPV对已售出的资产拥有的所有权必须在财务报表的备注中特别注明,以免合并报表会掩盖这些资产的所有权归属。在现实的证券化操作中的资产转移,满足构成真实销售的所有要素的情况比较罕见。所以,对一项资产转移是否为真实销售的判断必然是一个寻求平衡的过程。例如,赋予SPV所发行的证券的持有人一定的追索权、提供合理的保证使证券持有人确信他们会得到足额偿付是必要的,唯此才能使投资者有信心、使资产证券化有市场支持。另外,同意SPV在证券持有人获得支付后取得剩余利润,对发起人而言是不公平、不经济的,这样会减损发起人进行资产证券化的意愿和热情。在每个具体的案例中,交易各方在构造交易时都会对将交易构建成真实销售与发起人的其他商业目标进行平衡考量,这种平衡很大程度上取决于发起人的信用状况。如果发起人本身已经达到投资级别,那么投资者对交易须为真实销售的要求的积极性就会降低,因为纵使交易并非真实销售,这些证券也会获得至少不低于发起人的信用等级。反之,如若发起人陷于困境或经营状况不佳,真实销售的认定就显得更重要一些。另外,基于其他考虑,发起人也可能认为将资产转移认定为担保融资对自己更有利。例如,在考虑税负因素时,如果企业转移资产被认定为担保融资,体现在财务报表上就是表内融资,企业收取的资金就是贷款,其中的利息支出可以作为成本扣除,那么应纳税所得额(税基)就会减少,税负就相应减少。我国目前立法上没有有关真实销售的规定,但会计准则上可以提供一些依据。2005年5月16日财政部发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第4条规定,如果银行等金融机构作为发起人已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95%或以上)的风险及报酬转移时,应当将信贷资产从