策略风格洞察与性价比追踪系列（二十一）增长与紧缩的角力

目录市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落 39月A股：震荡筑底，资源股表现强势 39月美股表现：紧缩担忧再起，能源板块一枝独秀 5全球市场：价值风格共振 6股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升 9万得全A、美股风险溢价下降，港股上升 9格雷厄姆股债比：A股、美股均下降 10估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE 11PE/PB/PS的估值以及分化程度 11席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） 14收益率-ROE：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE 17PB-ROE：银行、煤炭、石油石化行业相对被低估 19PE-G：电新、汽车行业相对被低估 19PS-CFS：家电行业相对被低估 20股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估 20关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张继续放缓 21市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度下降 21市场特征指标二：A股波动率回落、美股波动率上升 21市场特征指标三：自由流通市值/M2继续放缓 22风险提示 23插图目录 24市场表现：A9月A9月A股震荡回调后逐步企稳，上游资源股表现强势。具体来看：9月A股仍在延续此前的调整态势，不过随着一系列超预期的经济数据在9月中下旬公布，A股市场也在月末开始企稳回升。A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，其中以煤炭、石油石化行业为代表的上游资源股领涨市场；与此同时，消费板块中部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；不过地产相关行业（房地产、建筑、建材）仍有调整；而TMT9图1：9月A股震荡下行，煤炭、石油石化、医药行业涨幅居前

图2：9月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在创新药、手机相关领域 0%

当月涨跌幅 2023年年初以来涨跌幅

PE分位数（右）

0%本月收益率0%0%本月收益率0%0%0%480%260%40%外壳指数外壳指数指数数20%医药电力及公用事业万得全国防军工建材沪深电子农林牧渔消电力设备及新能源传媒资料来源：wind，。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年9月30日。

资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。2023820239A股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅，发现：从静态视角来看，通信、医药、石油石化行业的上涨个股占比分位数和行业内涨跌幅标准差历史分位数均较高。与此同时，包括电新、化工、家电、有色金属在内的约10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处在历史最低位；这可能反映的是在三季报尚未公布、政策落地但经济数据有待验证的环境下，投资者在定价时对个股所属的行业标签给予了更高的权重。从动态视角来看，2023920238传媒、计算机、国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比分位数均有回升。从行业内个股分化的角度来看，大多数行业内的个股分化程度进一步收敛。行业个股涨跌幅标准差历史分位数100%90%行业个股涨跌幅标准差历史分位数100%90%80%70%60%50%40%30%10%0%上涨占比分位数均值=48.71%电子 通信国防军工房地产石油石化食品饮料机械计算机 商贸零售标准差分位数均值=15.52%非银行金融 电力设备及新能源 汽车 交通运消费者服务 电力及公用事业建筑 基础化工纺织服装传媒 农林牧渔轻工制造综合金融 钢铁综建材有色金属家电0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%行业个股上涨占比历史分位数医药90%煤炭银行100%资料来源：wind，。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年9月30日。行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化）图4：9月，除传媒、计算机和国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均有回升行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化）100%电子医药通信石油石化食品饮料机械 建材 交通运输 煤炭房地产电力设备及新能源 家电 钢铁商贸零售银行建筑基础化工综合有色金属 纺织服消费者服务轻工制造综合金融农林牧渔汽车非银行金融 电力及公用事业20% 40% 60% 80%行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）80%60%国防军工40%20%0%传媒-20%-40%计算机-60%-40%-20%0%100%资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。99月美股持续调整，核心原因在于美联储的鹰派指引使得投资者对未来高利率维持更长时间的担忧加剧，继而推动美股下行。9FOMC会议上维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%的区间内不变，但是在会后给出的预期指引中，美联储大幅提高2023、2024年的经济增速预测，同时将2024、202550BP。由此导致投资者对未来美国货币政策进一步紧缩的担忧持续上升：联邦基金期货市场隐含的2024年6率由8月底的20%上升至9月底的50%以上；与此同时9月底美国10年期国债收益率已上升至4.59%，为2008年以来的最高值。此外，美国国会迟迟没有通过拨款法案，也导致投资者在9币政策紧缩担忧共振之下造成美股进一步调整。从板块表现来看，9月美股除能源板块受益于油价上升而略有上行外，其他所有板块均有下行，其中房地产、信息技术、工业行业跌幅较大。美国ETF中做多铀矿、做空美国国债、做空科技股ETFETF图5：9月美股继续回调，只有能源板块月度涨跌幅为正 涨跌幅 PE估值分位数（右）

图6：从ETF的表现来看，做空美债、做空科技、做多铀矿的ETF涨幅居前

100%ETF全称POWERSHARESDBMTLS2XSHRTETF全称POWERSHARESDBMTLS2XSHRTProSharesUltraPro20+YearTrsDirexionDaily20+YrTrsyBear3XETFDirexionDailyS&P500BtBr3XETFDirexionDailyS&PBiotechBear3XETFDirexionDailyRealEstateBear3XETFDirexionDailyJuniorGoldMinersB3XNorthGlobalUraniumETFDirexionDailySemiconductorBear3XDirexionDailyTechnologyBear3DirexionDailySemiconductorDirexionDailyJuniorGoldDirexionDailyRealEDirexionDailyS&DirexionDailDirexionDireD9月以来涨跌幅32.89%27.74%27.80%70%60%50%40%30%20%10%标普500标普500标普500标普500指数工业信息技术房地产资料来源：Bloomberg，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。图7：9月底，联邦基金期货市场隐含的2024年6月

图8：9月底美国10年期国债收益率向上突破4.5%前不降息概率已达到50%以上 美国联邦基金期货市场隐含2024年6月不降息概率70%60%50%70%60%50%40%30%20%10%0%52023-09-28,4.5943210

年期美债收益率（）资料来源：CME，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。预测年份FOMC会议美国GDP实际增速失业率PCE通胀率预测年份FOMC会议美国GDP实际增速失业率PCE通胀率核心PCE通胀率联邦基金利率2023年2.13.83.33.75.614.13.23.95.62024年1.54.12.52.65.11.14.52.52.64.62025年1.84.12.22.33.91.84.52.12.23.4资料来源：美联储，。注：数据截至2023年9月30日。从成长/价值的维度上看，9月全球主要市场出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。从大盘/小盘风格来看，主要市场之间有所分化：A股、港股、台股为小盘风格占优，美股、英股为大盘风格占优；日股成长股中小盘风格相对占优，而价值股中大盘风格相对占优。100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023930本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明60%40%20%0%-20%-40%-60%wind60%40%20%0%-20%-40%-60%wind2023930证券研究报告证券研究报告77

-40%-40%资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图13：台股中小盘风格指数韧性较强 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图13：台股中小盘风格指数韧性较强 120%台湾大盘成长台湾大盘成长台湾大盘价值台湾大盘价值台湾中小盘成长台湾中小盘成长台湾中小盘价值台湾中小盘价值-60%资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图14：美股成长风格指数跌幅较大 100%-60%资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图14：美股成长风格指数跌幅较大 100%美国大盘成长美国大盘成长美国大盘价值美国大盘价值美国中小盘成长美国中小盘成长美国中小盘价值美国中小盘价值

80%4%60%2%40%0%20%-2%0%-4%-20%-6%-40%-8%-60%-10%香港大盘价值香港中小盘成长英国大盘价值中国小盘价值日本大盘价值中国大盘价值中国小盘成长日本中小盘价值台湾中小盘价值台湾中小盘成长台湾大盘价值美国大盘价值香港中小盘价值英国大盘成长中国大盘成长香港大盘价值香港中小盘成长英国中小盘价值日本中小盘成长美国中小盘价值美国大盘成长台湾大盘成长美国中小盘成长英国中小盘成长日本大盘成长香港大盘成长80%4%60%2%40%0%20%-2%0%-4%-20%-6%-40%-8%-60%-10%香港大盘价值香港中小盘成长策略专题研究图10：9月全球主要市场均为价值风格占优 2020年以来涨跌幅9月以来涨跌幅（右）资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图11：A股小盘价值风格指数逆势上行 图12：港股价值风格指数跌幅相对较小 香港大盘成长香港中小盘价值中国大盘成长中国大盘价值中国小盘成长中国小盘价值80%60%40%策略专题研究图10：9月全球主要市场均为价值风格占优 2020年以来涨跌幅9月以来涨跌幅（右）资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图11：A股小盘价值风格指数逆势上行 图12：港股价值风格指数跌幅相对较小 香港大盘成长香港中小盘价值中国大盘成长中国大盘价值中国小盘成长中国小盘价值80%60%40%20%0%-20%-40%80%策略专题研究图15：日股价值风格指数仍有上行 图16：英股大盘风格指数表现更为稳健 40%

英国大盘成长 英国大盘价值 英国中小盘成长 英国中小盘价值20%0%-20%-40%2020-01-022020-02-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-02资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，PEAPE股价值风格指数PEA数和价值指数PBA股价值股PB。图17：A股成长股PE的绝对值仅低于美股，而A股价值股的PE估值高于欧股、新兴市场与欧澳远东市场，历史分位数也相对较高 PE PE分位数（右）

图18：从PB来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的，而A股的价值股PB估值的分位数仅高于港股 PB PB分位数（右）40 90% 1035 80% 930 70% 8625 60% 7620 50% 5440%415 30% 310 20% 25 10% 1美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数MSCIEAFE价值型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数MSCIEAFE成长型指数

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数MSCIEAFE价值型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数MSCIEAFE成长型指数资料来源：Bloomberg，。分位数计算起始日期为1990年1月1日，数据截至2023年9月30日。

资料来源：Bloomberg，。分位数计算起始日期为1990年1月1日，数据截至2023年9月30日。本公司备证投资询业资，请务阅读后一免责明 证券研报告 8wind2023wind2023930本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

股债风险溢价：A万得全A910A8P（股票相对债券性价比下降股债风险溢价：A万得全A910A8P（股票相对债券性价比下降，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP，历史+1倍标准差之间；以10上升11个P（股票相对债券性价比上升，处于历史均值与+150030BP，处于历史均值-1间。图19：9月以来万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价下降了8个BP，在均值和+1倍标准差之间 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图21：9月以来恒生指数以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了11个BP wind2023wind2023930证券研究报告证券研究报告99

图20：9月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降8个BP，在均值与+1倍标准差之间 图20：9月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降8个BP，在均值与+1倍标准差之间 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图22：9月以来标普500以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了30个BP 策略专题研究策略专题研究-0.25wind2023-0.25wind2023930本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明00

2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均下降9月，万得全A831BP（AAA企业债的性价比下降，当前万得全A2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均下降9月，万得全A831BP（AAA企业债的性价比下降，当前万得全A的格雷厄姆股债比位于历史均值+1差与+1.5倍标准差之间；标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP（股票相对于AA企业债的性价比下降，位于历史均值和+1倍标准差之间。图23：9月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了31个BP 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。图24：9月以来标普500的格雷厄姆股债比下降了82BP 0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.21/PE(标普1/PE(标普500)-2*美国企业债到期收益率(穆迪Aaa)+1x标准差+1.5x标准差标普500（右）均值-1x均值-1x标准差-1.5x标准差600050004000300020001000证券研究报告600050004000300020001000证券研究报告策略专题研究10策略专题研究10估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘ROEPE/PB/PS从PE/PB/PS估值来看，当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业可能存在相对高估：（1）从宽基指数估值绝对值和分位数来看，均处于历史相对低位；（2）从行业估值情况来看，目前只有汽车行业有两个估值指标的历史分位数在60%以上，相较其他行业可能略有高估。图25：当前A股市场整体的估值水平并不极端，只有汽车行业有两项估值指标在历史60%分位数以上 宽基指数PE/PB/PS估值与分位数指数名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数万得全A17.3325.8%1.563.5%1.2522.3%上证综指13.0724.9%1.295.0%1.0923.8%沪深30011.5222.3%1.294.2%1.1425.3%中证50023.4318.2%1.715.8%1.049.3%创业板指29.371.9%4.0117.9%3.060.2%行业指数PE/PB/PS估值与分位数行业名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数商贸零售775.75100.0%1.4914.4%0.340.3%传媒129.2594.7%2.3315.4%2.8318.1%钢铁97.9894.1%1.0017.4%0.3614.9%电子69.0076.1%3.0928.2%2.6034.1%消费者服务86.7073.3%3.5337.4%3.3944.6%农林牧渔69.6566.9%2.7218.9%1.000.2%交通运输26.4666.7%1.3912.2%0.811.1%计算机92.3866.1%3.7233.8%2.5233.4%汽车33.2664.2%2.2142.7%1.0162.8%轻工制造37.6348.2%2.0120.5%1.4720.1%电力及公用事业23.6547.9%1.7022.8%1.4114.6%建材24.8947.8%1.310.5%1.141.4%医药39.7046.4%3.2114.3%2.7636.5%综合金融38.7045.8%1.349.6%2.8749.9%纺织服装30.8241.1%1.7916.2%1.8353.3%国防军工63.0839.3%3.1634.6%4.0768.7%机械34.1639.1%2.3930.0%1.9845.5%非银行金融17.2930.9%1.295.5%1.6826.7%食品饮料30.1427.4%6.1553.8%5.4976.6%基础化工25.9422.1%2.1618.5%1.6936.9%家电15.4518.7%2.6033.8%1.1467.4%石油石化11.5718.6%1.2531.9%0.4934.8%建筑9.8115.6%0.902.5%0.223.3%有色金属16.3611.7%2.1316.0%0.784.0%通信20.7510.7%1.7915.5%1.6572.7%银行4.778.7%0.554.1%1.747.1%煤炭8.066.6%1.4040.5%1.0531.5%电力设备及新能源20.260.5%2.7033.8%1.6414.7%房地产--0.870.5%0.521.0%综合--1.7925.2%1.1826.1%资料来源：wind，。注：房地产、综合行业因净利润为负PE估值不可得，分位数计算起始日期为2000年1月1日，数据截至2023年9月30日。当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：当前国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差位于历史-1倍标准差与历史均值之间。图26：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间

图27：巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间

资料来源：，。注：均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日，数据截至2023年9月30日。

资料来源：，。注：均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日，数据截至2023年9月30日。图28：绩优股指数和中证红利指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间 绩优股指数-中证红利（PETTM） 均40

+1x

+2x

-1x

-2xStd35302520151050-5-102010-01-01 2012-01-01 2014-01-01 2016-01-01 2018-01-01 2020-01-01 2022-01-01资料来源：wind，。注：均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日，数据截至2023年9月30日。从上下游行业之间的估值分化来看：在PE(TTM)视角下，9月下游与上游之间的估值差收敛，中游与上游的估值差也收敛；在PB(LF)视角下，9月下游与上游、中游与上游之间的估值差同样继续收窄。图29：从PE(TTM)的视角来看，9月下游与上游的估值差收敛，中游与上游估值差也收敛

图30：从PB(LF)的视角来看，9月下游与上游、中游与上游间的估值差继续收窄

PB(LF):下游-上游 PB(LF)：中游-上游资料来源：，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：，。数据截至2023年9月30日。CAPE（）9ACAPECAPE9ACAPE81.42%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，9月万得全A的CAPE较8月下行0.95%。从风格上看，成长风格、大盘风格指数的CAPE：9CAPE86.514.88%；而价值风CAPE反而有所回升，大盘价值、小盘价值指数的CAPE80.730.46%。CAPECAPE500的CAPE-1差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE-1图31：2023年9月万得全A的CAPE较2023年8月下降1.42%

图32：分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则9月万得全A的CAPE较8月下降0.95%

资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。注：CAPE（5年最乐观）是为了衡5数据截至2023年9月30日。图33：2023年9月上证指数的CAPE较2023年8月下降0.64%

图34：2023年9月沪深300的CAPE较2023年8月下降1.95% 6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。图35：2023年9月创业板指的CAPE较2023年8月下降6.51%

图36：2023年9月中证500的CAPE较2023年8月下降1.65% 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。图37：2023年9月大盘成长的CAPE较2023年8月下降4.88%

图38：2023年9月大盘价值的CAPE较2023年8月上升0.73%

资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。图39：2023年9月小盘成长的CAPE较2023年8月下降0.22%

图40：2023年9月小盘价值的CAPE较2023年8月上升0.46%

CAPE均值+1x标准差-1x标准差+1.5x标准差-1.5x标准差小盘价值（右）45

790040

690035

59003025

490020

390015

290010 1900 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。9CAPE500CAPE202384.50%，CAPE202385.11500指数的CAPE和纳斯达克指数的CAPE均位于历史均值与+1倍标准差之间。图41：2023年9月标普500的CAPE较2023年8月下降4.50%

图42：2023年9月纳斯达克指数的CAPE较2023年8月下降5.11% 标普500CAPE -1x标准差标普500走势（右）45403530252015

均值 +1.5x

+1x标准差 -1.5x标准差

60005000400030002000

3080001000519941995199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Bloomberg，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：Bloomberg，。数据截至2023年9月30日。收益率-ROE：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE202020212020ROE。若以2019年初为起始点进行计算，当前主要的宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，ROE10.298.70%。当月来看，大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说，本月收益率落后ROE的幅度反而仍在扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE新、传媒行业本月向ROEROE2019-2023ROE以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。图43：2023年9月，大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率正在追赶ROE 2020/12/31 2023/9/30 2023/9/30-2020/12/31 2023/9/30-2023/8/31（右）50%40%30%20%10%0%

0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-10%

-0.6%-20%-30%-40%-50%

-0.8%-1.0%-1.2%-60%

创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值

-1.4%资料来源：wind，。注：纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE（没有实际值的采用预测值）。数据截至2023年9月30日。图44：9月石油石化、医药、银行等行业的收益率正在追赶ROE 0%

2.5%2019-2020累计收益对ROE的透支（1）（2）-（1）2019-2020累计收益对ROE的透支（1）（2）-（1）2019至今累计收益对ROE的透支（2）当月透支-前月透支（右）1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%综合金融电力及公用事业有色金属食品饮料房地产传媒资料来源：wind，。注：纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE（没有实际值的采用预测值），当月指2023年9月，前月指2023年8月。数据截至2023年9月30日。图45：截至9月30日，无论哪种情形下沪深300、中盘价值指数的预期收益率均排名靠前 资料来源：wind，。注：数据截至2023年9月30日。PB-ROE图46：适用PB-ROE估值体系的行业中，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估 资料来源：wind，。注：数据截至2023-9-30。PE-GPE(TTM)基础化工-20%PE(TTM)基础化工-20%1009080706050403020100建材0%食品饮料通信电子医药2023预测G25.79%纺织服装20%机械电力设备及新能源40%汽车60%国防军工80%计算机PE33.71100%2023年预测净利润增速G资料来源：wind，。注：数据截至2023-9-30。PS-CFS25%20%15%25%20%15%10%5%0%0123456CF/S(TTM)PS(TTM)中位数1.48食品饮料消费者服务家电纺织服装CF/S(TTM)中位数11.31%汽车农林牧渔医药商贸零售资料来源：wind，。注：数据截至2023-9-30。股息率-ΔROE图49：从股息率-ROE预期变动角度来看，银行、石油石化股息率高且预期ROE水平稳定或仍有增长 煤炭银行煤炭银行石油石化家电纺织服装建材建筑钢铁交通运输有色金属食品饮料电力及公用事业基础化工医药通信非银行金融机械商贸零售轻工制造房地产综合金融传媒农林牧渔综合电力设备及新能源汽车电子国防军工计算机消费者服务9%8%7%最近12个月股息率6%最近12个月股息率5%4%3%2%1%0%-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%2023年预测ROE-2022年实际ROE资料来源：wind，。注：数据截至2023-8-31。关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张继续放缓9月A股上涨个股占比有所回升，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同时个股涨跌幅的标准差继续回落。图50：2023年9月A股上涨个股占比有所回升，个股涨跌幅标准差下降 100%

全A上涨占比 全A个股涨跌幅标准差（季度滚动平均，右）403580%3060% 252040% 151020%52010-012010-072011-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。A图51：9月A股整体波动率有所回落 图52：9月美股的波动率略有上升 万得全A波动率（创业板指波动率（60日滚动年化）6%

5% 4%3% 2% 1%88资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，。数据截至2023年9月30日。/M220239M220238930日全A/M231BP12.50%。这意味着AM2的扩张速度继续放缓，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。不过投资者需要注意的是，从89基本面相关性更高的资产表现都更为强势，同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证。中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。图53：9月全部A股的自由流通市值/M2下降31BP至12.50%

资料来源：wind，。注：假设2023年9月的M2同比增速与2023年8月持平，数据截至2023年9月30日。风险提示测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国与海外发达经济体之间存在国家间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的扰动。插图目录图1：9月A股震荡下行，煤炭、石油石化、医药行业涨幅居前 3图2：9月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在创新药、手机相关领域 3图3：9月，约有10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处于历史最低位 4图4：9月，除传媒、计算机和国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均有回升 4图5：9月美股继续回调，只有能源板块月度涨跌幅为正 5图6：从ETF的表现来看，做空美债、做空科技、做多铀矿的ETF涨幅居前 5图7：9月底，联邦基金期货市场隐含的2024年6月前不降息概率已达到50%以上 6图8：9月底美国10年期国债收益率向上突破4.5% 6图9：美联储在9月FOMC会议后大幅提高经济增速预测值，同时提高未来两年联邦基金利率预测值（%） 6图10：9月全球主要市场均为价值风格占优 7图11：A股小盘价值风格指数逆势上行 7图12：港股价值风格指数跌幅相对较小 7图13：台股中小盘风格指数韧性较强 7图14：美股成长风格指数跌幅较大 7图15：日股价值风格指数仍有上行 8图16：英股大盘风格指数表现更为稳健 8图17：A股成长股PE的绝对值仅低于美股，而A股价值股的PE估值高于欧股、新兴市场与欧澳远东市场，历史分位数也相对较高 818：PBAP