银行业市场前景及投资研究报告：硅谷银行破产分析

证券研究报告（优于大市，维持）硅谷银行事件解读2023年03月18日概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.

对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.

风险提示2零利率时代的隐忧•

走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。•

短端利率走到零附近之后，降息红利所剩无几，但是“期限利差的红利”仍然存在。•

由于长期利率仍保持一定水平，特殊时期（图中以圆圈标注）期限利差还很大，理论上金融机构只要以零利率借入，买入长期债券，然后再拿债券抵押零利率借钱……往复循环即可。图：美国联邦基金利率&美国十年国债利率（%）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.00零利率时代6.004.002.000.00美国:国债收益率:10年美国:联邦利率:有效联邦基金利率资料：WIND，证券研究所3零利率时代的隐忧•

3%以上的期限利差可以维持较长时间。金融机构以加杠杆的方式从中加倍获利，而且国债的信用风险很低，属于安全资产。•

但市场价格波动风险是存在的。例如买入久期5年的国债，如果市场利率上升1pct，那么理论上债券价格要下跌5%（也就是未来5年少收的1%利息，在当前价格中一次性体现）。而且负债端利率也会上升1pct，加起来会有-6%的收益影响。•

如果无风险利率不是上升1pct，而是3pct，那么就有-18%的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那么利率波动会使得本金基本完全损失。图：美国联邦基金利率与十年国债利差（%）5.00利差：美国十年国债-联邦基金利率(%)4.003.002.001.000.00-1.00-2.00资料：WIND，证券研究所4零利率时代的隐忧•

有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产(以下称“AFS”)、“持有至到期投资”

(以下称“HTM”)。其中AFS的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；HTM的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。•

所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券尽可能放到HTM，至少也要放到AFS。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。•

在我们看来会计准则的本意是合理的，如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动(例如用20年期限的保单负债资金来买20年国债)。但在期限错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。表：几个债券资产会计科目会计记账方法公允价值公允价值变动的会计处理计入利润表备注交易性金融资产可供出售金融资产持有至到期投资买入主要目的是交易不计入利润表，计入资产负债

打算持有至到期，也可能中途公允价值表科目“其他综合收益”卖掉不计入利润表，也不计入资产负债表摊余成本法买入主要目的是持有至到期资料：IFRS，证券研究所5零利率时代的隐忧•

以美国最大的四家银行（摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行）为例，2012年后HTM/股东权益的比例一直在上升，2020/2021年则出现明显跳升。AFS和HTM总计占股东权益比例，从2018年的159%，上升到2021年的272%。•

从金额看，2022年仅四家美国大银行的HTM相比2018年底便增加了1.18万亿美元。表：HTM/股东权益的比例激增(美国最大的四家银行)300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%持有至到期投资/股东权益可供出售投资/股东权益资料：WIND，证券研究所6银行失当的资产配臵策略有其宏观原因•

全行业方向一致，大幅增配HTM，其背后往往有更大的时代背景，不能只是从微观上归因。•

在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加2020年后美国政府开支大增，大量低利率债券的发行成为必然。同时房价上行、房地产市场热度提升也助推了MBS发行。即使个别银行不想期限错配，从全局视角看，这些债券总是需要买家的。•

而从银行经营角度看，在QE大环境下现金等价物很多，如果贷款需求一般，那多买债券也是很自然的选择了。表：美国银行业现金留存量过多，不得表：2020/2021美国财政赤字率高企不买债25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.00美国:财政预算占GDP比重:赤字(%)14.0012.0010.008.006.004.000.0%2.000.00(现金资产+联邦基金)/总资产资料：WIND，证券研究所7引发问题只需要一场高通胀图：零利率遇上高通胀•

当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构，事实上已经损伤了金融机构的资本金。只是在会计上，金融机构还没确认这些损失。实物资产涨价，债券价格下跌•

而要让这些损失浮出水面，只需要一场通货膨胀，来终结异常的超低利率时代。通胀上升•

理论上，名义零利率的资产是没有价值的，经过通胀调整后利率为负，不如直接持有实物资产。•

虽然债券价格下跌会导致利率回升，但追捧实物资产的过程，又会让通胀进一步高企，使得实际利率还是难以提升。所以各国央行才这么防范高通胀，希望在通胀刚有苗头时，就将其控制在目标范围。利率上升•

现实中，因为实物资产是有保存成本的，所以通胀不高的时候，实物资产涨价、债券价格下跌的效应就不明显。但通胀越高，这种效应就越明显。当零利率遇上高通胀，即使美联储坚持不加息，也可能暴露问题。实际利率为负社会追逐实物资产资料：证券研究所8监管为何疏漏•

如果货币放水的程度超出合理水平，即使微观上监管部门管住了银行，从宏观视角看，可能只是延缓了风险的发生。•

历史上从1988年第一版巴塞尔协议，到2017年的巴塞尔协议III最终版，银行业的监管不断进化。但仍然没能避免危机，每次总是会出现新的漏洞。•

我们认为这一次美国监管的问题在于：在对银行的压力测试中，负面情景假设往往是考虑“衰退+利率下降”的情景，很少考虑“经济下滑+大幅加息”的滞胀情景。因而持有再多的长久期债券，也不影响它们通过压力测试。虽然在2022年，负面情景假设

的“全球市场冲击部分”曾经设臵了利率上行情景，但2023/2021/2020/2019年也都是假设利率下行的。表：美国对银行业进行压力测试的情景假设描述关键变量极端负面情景假设

严重的全球衰退；住宅和商业底层的持续下行，持续的远程办公导致商业地产价格下跌，企业部门和投资都受到影响。2022年假设：失业率上升到10%；实际GDP下滑3.5%；通胀下降到1.25%；短期利率下降到0%左右；10年国债利率下降到0.75%；BBB-债券和国债信用利差扩大到5.75%；股票价格下跌55%；房屋价格下降28.5%。极端负面情景假设

假设一系列关于整体市场压力和中的全球市场冲击

不确定性的风险因素冲击。这些2023年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降。2022年假设：国债利率上升，收益率曲线变陡。2021年假设：短期国债利率小幅下行，长期国债利率适度下降。2020年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降2019年假设：整个收益率曲线下行。部分风险因素包括不限于：股票、外汇、重要的利率、隐含波动率、商品期货价格、信用利差等。资料：美联储网站，证券研究所9监管为何疏漏•

美国监管对银行进行分类监管，多德-弗兰克法案原本要求500亿美元规模以上的银行就要接受更严格的监管。硅谷银行2017年规模超过了500亿美元，理论上2018年开始就要接受强化审慎标准（Enhanced

Prudential

Standards）的监管。•但美国会2018年通过《ECONOMIC

GROWTH,

REGULATORY

RELIEF,

AND

CONSUMER

PROTECTION

ACT》，规定2500亿美元以上的银行才适用于强化审慎标准，使硅谷银行2018/2019/2020年都免于强监管。在硅谷银行2020年规模超过1000亿美元之后，按照规定1000-2500亿美元规模的银行两年才进行一次压力测试，整体也还是比较宽松。2021年压力测试情景是利率下降，硅谷银行持有长债多，也可以通过压力测试；2022年利率上升情景的压力测试，按照两年一次的规定，硅谷银行无须参加。•表：美国对银行业的资本监管分五档10资料：美联储网站，证券研究所概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.

对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.

风险提示11硅谷银行：科创金融优等生•

硅谷银行（SiliconValley

Bank,SVB）是硅谷银行金融集团（SVB

FinancialGroup,

SVBFG）的主要子公司，后者于1988年12月在纳斯达克上市。硅谷银行平均总资产在2020~2022年占集团平均总资产的比例为86.17%、84.55%、81.08%。另外还有负责投贷联动的硅银资本、作为投行的硅银证券、硅银全球、硅银私行等部分。•

硅谷是全球闻名的科创中心，因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤，开展银行业务。私募股权基金及风险投资公司是硅谷银行的主要贷款客户，2021~2022年此类客户的贷款占比均在50%以上。科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户，贷款占比在20%以上。图：2022年SVB的贷款结构(亿美元)图：硅谷银行金融集团其他,52.16,7%硅谷银行(Silicon

ValleyBank)：商业银行业务，集团最重要的实体硅银资本(SVB

Capital)：直接投资业务，协助开展投贷联动硅银证券(SVB

Securities)：投行业务私人银行,104.77,14%科创与医私募基金/风投企疗保健类初创企业,412.69,56%业,172.88,23%其他：硅银全球、硅银私人客户服务等资料：SVBFG2022年年报，证券研究所12祸兮福所倚：存款两年三倍•

2021年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克走牛，美国科技企业的融资变得很容易。•

以VC行业为例，美国VC交易额从2017年的885亿美元，快速扩张到2021年的3328亿美元；同期美国VC机构募资额从444亿美元扩张到1312亿美元。•

以服务科技企业、PEVC为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。2021年的存款额是两年前(2019年)的三倍多。图：2019-2021年美国VC行业大爆发（亿美元）图：2019-2021年硅谷银行存款增加两倍（亿美元）2000180016001400120010008001892173135003000250020001500100050012000100008000600040002000010206184936004433913904000200020152016201720182019202020212022美国VC交易额(左轴)VC

AUM(右轴)美国VC募资额(左轴)证券投资贷款存款资料：WIND，SVBFG2022年年报，美国风险投资协会证券研究所132022年报，PitchBook，祸兮福所倚：HTM债券两年六倍•

突然出现的三倍存款难以全部投向贷款，于是硅谷银行增加金融资产的配臵。•

2021年，硅谷银行买入856亿美元的持有至到期金融资产，使得当年的HTM资产同比多增491.8%至982亿美元。2020-2021年贷款净额从447亿美元增长到659亿美元，增量与增速均不及HTM资产。图：伴随存款增长，硅谷银行HTM债券大量增加图：硅谷银行资产结构(2022)1200982其他资产2%住房抵押支持债券1000800600400200043%贷款净额35%金融资产57%166美国国债及政府机构债券8%其他6%20182019202020212022现金及现金等价物可供出售金融资产（亿美元）持有至到期金融资产（亿美元）6%资料：WIND，SVBFG2022年年报，证券研究所14利率风险敞口与压力测试问题•

对于这背后的利率波动风险，硅谷银行2021年报中已经做出了预估。若利率上升200BP，其权益经济价值(EVE=资产市场价值

-负债市场价值)下降57.22亿美元。同时，净利息收入仅提高9.81亿美元，需要6年才能由收入的增加补上EVE亏空。•

而2020年年报显示，如果2019年利率上升200BP，EVE仅下降6.19亿美元，净利息收入增加5.23亿美元，仅需要1.2年时间就能由增加的收入覆盖EVE损失。2019年的状况可以较好地应对美联储加息，可见这两年的资产负债结构变化影响之大。•

2021年以来美联储加息了450BP。如果等比例框算，EVE损失约有128.75亿美元；而22.07亿美元的净利息收入增加，就只是杯水车薪。表：硅谷银行披露的利率敏感性估计资料：SVBFG2020-2021年年报，证券研究所15实际损失相对更大•

显然，硅谷银行当前的债券损失超过128.75亿美元。AFS+HTM债券的亏损总额比2021年扩大了165.68亿美元。另外2022年累计综合收益下降了19亿美元，说明有部分AFS浮亏已经兑现。这两项加起来超过180亿美元。•

这一差异可能是因为EVE测算中考虑了负债NPV下降；也可能是建模假设和现实世界有出入。•

2021年底，硅谷银行集团扣除优先股的所有者权益是129.63亿美元(优先股有36.46亿美元)。即使现实世界和模型假设一致，450BP加息带来的128.75亿美元损失，也能使普通股对应的所有者权益几乎全部损失。•

那么结论只能是硅谷银行之前的财务决策不够谨慎，其2021年报的测算显示450BP的加息会使普通股权益全部损失。硅谷银行没有考虑到加息450BP的可能情况，并做出应对。表：硅谷银行2022年/2021年债券浮亏对比（百万美元）资料：SVBFG2022年年报，证券研究所16浮亏不算亏？•

HTM“浮亏不算亏”的说法，是需要有能力持有债券至到期的，一方面是负债端成本的稳定，另一方面是负债端总量的稳定。但这两点硅谷银行都做不到。•

而随着加息的深入，硅谷银行的存款在2022年开始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持有至到期，就需要用当前利率高于4%的同业负债，替代流失的低息存款，而HTM的平均到期收益率只有1.66%，负利差大到难以承担。就只能选择出售部分AFS资产。•

出售210亿美元的AFS资产预计会造成18亿美元的损失，那么913亿美元HTM债券的浮亏问题就受到了广泛关注，从而引发了挤兑效应，最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发。图：美国银行业存款变化图：硅谷银行估计的客户现金流状况资料：FDIC，证券研究所资料所：SVBFG1Q23

Mid-Quarter

Update，证券研究17浮亏不算亏？•

会计处理上HTM“浮亏不算亏”，但处臵HTM会导致实际损失。这使得金融机构浮亏越多，越是难以有卖出债券兑现浮亏的勇气。即使HTM亏损持续扩大，也没有采取任何行动。图：持有HTM的心态转变浮亏不算亏，坚决不能卖•

而硅谷银行事件前美联储的鹰派表态，我们认为可能是导致硅谷银行出售浮亏资产的“最后一根稻草”。本来还有“下半年可能就要降息了，浮亏债券的价格将很快修复”的希望,在鹰派表态后，“很快降息”的可能性进一步降低。浮亏进一步扩大，更不能卖美联储鹰派表态，不得不止损资料：证券研究所18融资失败与FDIC介入•

在硅谷银行再融资失败宣布停牌后，FDIC接管了硅谷银行。图：BTFP解释•

3月12日，美财政部、美联储和FDIC发布联合公告，宣布将给硅谷银行的储户提供全额保障。但不保障股东、特定无担保债权人的利益。•

同日，美联储公告了一项BTFP工具，将为合格存款机构提供额外融资，以满足存款人的需求。•

BTFP是一种抵押融资工具，其特殊之处，在于按照债券的面额进行抵押和融资（而不是根据市价）。这使得银行即使因为债券市场下跌而资不抵债，还是能从美联储处抵押借到足额的资金。美财政部为抵押借款提供250亿美元的担保。•

我们认为美财政部和美联储的大力度救助，恰恰说明了事情的严重性。资料：美联储网站，证券研究所19概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.

对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.

风险提示20美国其他银行情况如何？•

22Q4美国银行业证券投资未实现损失6200亿美元。其中AFS的部分已经在资产负债表反映了，HTM部分的损失量级在3000亿美元左右。而美联储公布的美国银行业净资产为2.115万亿美元，本次HTM损失占所有者权益14%左右。图：美国银行业证券投资未实现损失有6200亿美元•

22年底大银行中亏损比例(以“HTM损失/（所有者权益-优先股）”衡量)较高的是美国银行，达到44.4%。而摩根大通/花旗的比例都是13.8%。•

对小银行而言，美国社会公众并未按照亏损比例来评判小银行风险，更多是从经营区域、业务模式来推导。因此嘉信理财、第一共和银行等西部的小银行更被存款人所担忧。•

但这些银行22年底HTM债券的浮亏尚未达到资本金总额(第一共和银行40.7%，嘉信理财56.7%)。本质上是流动性问题，而不是资不抵债问题——这与硅谷银行完全不同。•

目前已经看到美联储和财政对银行流动性的支持，所以我们认为短期风险迅速扩散的可能性不高。资料：FDIC，证券研究所2114%的银行资本金侵蚀，将影响美国信贷扩张•

HTM浮亏带来的所有者权益的损失，按照会计规则、资本监管规则，还没有计入银行的资本。目前美国主流银行的资本充足率尚满足监管要求。•

但如果把占美国银行业所有者权益14%的浮亏扣除，美国许多银行的资本充足率低于监管要求。•

而硅谷银行事件，提醒着美国各银行的管理层，不能轻视HTM浮亏。如果谨慎对待HTM浮亏，那么美国银行就需要降低杠杆倍数控制风险。导致的结果就是——信贷紧缩。图：按HTM损益调整后的核心一级资本充足率低于监管要求16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%JPMorganChaseBankofAmericaWellsFargoCitibankU.S.BancorpSVB-2.00%-4.00%核心一级资本充足率监管要求按HTM损益调整后的核心一级资本充足率资料：美国各银行2022年年报，美联储网站，证券研究所22加息的影响：已经反映在债券，贷款即将跟上•

2022年初以来美联储的激进加息，使债券资产上已经明显表现出收缩迹象，但传统信贷资产仍然反映不明显。•

加息冲击了债券市场后，银行资本金受到损伤，传统贷款市场后续可能也会受到影响。这会带来欧美的风险。图：美国信贷增速正快速下降，但贷款部分还很稳定(%)图：可能的传导路径30.0025.0020.0015.0010.005.00银行AFS/HTM加息债券价格下跌亏损信贷紧缩银行去杠杆资本状况恶化0.00-5.00-10.00不良上升侵蚀资本…………美国:银行信贷中的贷款和租赁部分:同比美国:银行信贷:同比美国:银行信贷中的证券部分:同比资料：WIND，证券研究所23冰山一角：利率敏感的资产还有哪些图：硅谷银行事件只是冰山一角•

从资产类别看，除了国债、MBS等债券之外，其实还有很多其他利率敏感型的资产。比如成长股、房地产，在加息/降息环境下，其价格波动都比债券大。所以才有“成长股是50年期债券”的说法。各国各部门在各类资产上的损失美国各部门在各类资产上的损失•

从影响范围看，美国加息不仅影响美国银行业，也影响其他经济部门，也会影响其他国家和地区。美国各部门的债券损失•

本次硅谷银行危机，是美国银行业投资债券亏损的冰山一角。美国银行业的债券损失•

而美国银行业投资债券的亏损，又是“通胀+加息”背景下，各类资产价格下跌冲击各国各部门资产负债表的表现之一。•

硅谷银行只是最先出现危机的个体。硅谷银行的债券损失资料：证券研究所24是否影响美联储加息的步伐•

如果只是为了应对短时间的银行挤兑风险，我们认为货币政策只需要短期微调即可，挤兑危机过后即可恢复原来政策。•

真实的逻辑是：如果美联储意识到了金融体系在加息后的脆弱性，以及未来的风险增加，那么确实在加息上会更为谨慎。但欧美股票/商品等资产受益的可能性较小，因为这同时也表明市场会意识到美国金融体系脆弱性和衰退风险，从而压制估值。•

从这个角度看，不管硅谷银行事件本身是否蔓延，这个事情改变了投资人对欧美金融体系稳定性、未来衰退概率的看法，股票/商品等风险资产中的系统性风险因子应该调高。•

所以，即使在美财政部、央行、FDIC联合宣布保护所有存款的情况下，欧美市场上周一(2023/3/13)仍出现了调整，而同一天A股市场在上涨。A股市场主要关心当下会不会马上爆发危机，而欧美本土市场需要对其经济金融体系的系统性风险的概率进行重新定价。•

当然对于欧美的国债市场来说，不管是欧美系统性风险概率的增加，还是美联储可能的更谨慎加息决策，都是利好。因而硅谷银行事件后美国国债表现亮眼。25概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.

对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.

风险提示26二十年周期律临近，但中美错位•

中美欧都存在18-20年的债务风险周期。如果机械地按照周期长度估计，欧美这时候确实有可能要开始一轮新的风险暴露期。•

但中国的周期阶段，和欧美一直是错位的。中国最近两年已经出现了数据上的改善拐点。•

我们认为周期错位使得中国可以在外需较好的情况下，进行自身风险的化解。而在欧美风险事件发生时，中国能够不动如山。图：中美债务风险周期错位(%)图：欧美债务风险周期相对一致(%)32.0016.008.004.002.001.000.501614121086420美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调西班牙:不良贷款率美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季