2023年互联网金融行业研究报告

2023年互联网金融研究报告2023年4月目录一、移动支付 PAGEREFToc369816024\h41、产业链的不配合导致GoogleWallet（谷歌钱包）推进不利，存在失败可能 PAGEREFToc369816025\h5（1）与电信运营商的利益难以协调 PAGEREFToc369816026\h7（2）多年形成的信用卡支付习惯短期难以改变 PAGEREFToc369816027\h7（3）内部团队人员调整影响研发进度 PAGEREFToc369816028\h82、成本高昂未能有效打开小额支付市场，Square支付前景不明 PAGEREFToc369816029\h8（1）处理过多小额支付增加运营成本 PAGEREFToc369816030\h10（2）小微商家信用卡交易额过低，利润贡献小 PAGEREFToc369816031\h10（3）市场竞争激烈 PAGEREFToc369816032\h11（4）海外扩张步伐困难 PAGEREFToc369816033\h11二、P2P贷款 PAGEREFToc369816034\h121、我国现有信用体系与欧美发达国家存在较大差距 PAGEREFToc369816035\h142、P2P贷款行业法律、政策监管尚待完善 PAGEREFToc369816036\h17（1）众贷网，未及满月便匆匆夭折 PAGEREFToc369816037\h18（2）网赢天下，高收益利率显著高出同业存疑 PAGEREFToc369816038\h19三、线上理财 PAGEREFToc369816039\h201、PayPal货币市场基金，余额宝的“美国先驱”终成“美国先烈” PAGEREFToc369816040\h21四、线上金融服务 PAGEREFToc369816041\h241、互联网银行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨额亏损被收购 PAGEREFToc369816042\h252、互联网保险INSWEB规模难做大,最终被收购 PAGEREFToc369816043\h273、中国首家互联网金融企业数银在线，面对国内银行强势地位，难以找到盈利模式而走向破产边缘 PAGEREFToc369816044\h28五、互联网金融投资机会：天时、地利、人和缺一不可 PAGEREFToc369816045\h29为更好地把握互联网金融业务的发展过程，我们有必要回顾国外、国内在该领域发展过程中的案例，尤其是那些一开始呼声很高、发展迅速，尔后却遇到阻碍甚至衰落倒闭的公司，非常值得我们学习和参考。我们总结互联网金融不成功案例并不是要否定互联网金融发展的汹汹大势，恰恰相反，我们是为了帮助大家更好的把握其中的投资机会。投资从来都不是盲目的追高，盲目的追高那叫做泡沫，投资从一开始就有一个孪生的兄弟叫做风险，我们此次案例的总结则重在帮助大家更好的去伪存真，加深对于行业的认识，尽可能的去规避投资中那些不必要的风险。从这些案例当中，我们可以看到，不成功的原因主要归结于下面三点：天时，即市场因素。包括市场容量的大小，市场消费者习惯的培养，以及结合互联网低成本、高速、长尾特征产生的商业模式是否确定能给新业务带来核心竞争力。地利，即政策因素。主要指代法律法规的完善和政府监管的完备程度，外部条件和政策监管环境是否成熟，是否能为新业务发展提供良好的成长基础及有序的成长空间。人和，产业链伙伴的合作与配合。对于需要较长产业链伙伴合作的的子领域，主要包括商业环境即上下游产业链条在新业务上的合作程度。借鉴总结历史经验，规避对互联网金融行业的认识误区和风险点，以更好地理解互联网金融产业发展特征，充分把握如何正确运用互联网低成本、高速、长尾的特点为金融发展创新和服务。一、移动支付——美国商业环境与长期形成的消费习惯制约移动支付方式变革移动支付，又称手机支付，是通过手机终端和移动支付平台进行的商业交易活动。通过移动支付，用户可以随时随地购买ContentProvider(CP)/ServiceProvider(SP)提供的商品和服务，如手机购物、手机缴费（话费充值和公共缴费）、手机投保和手机票务等。移动支付最大的特性便是它的移动性，不受时间和空间的限制。移动支付因其便携、随时随地的特性可以覆盖到生活的方方面面。基于地理位置可将移动支付方式划分为远程支付和近场支付。远程支付：远程支付可以不受地理位置的约束，独立或依托于网上购物、购物、银行业务等环境，以银行账户、手机话费或虚拟预存储账户作为支付账户，以短信、语音、WAP、USSD等方式提起业务请求，一般用以购买数字产品、订购天气预报、订购外汇牌价等银行业务、代缴水电费、为购买的现实商品付款等。近场支付：利用红外线、蓝牙、射频、NFC等技术，使得手机和自动售货机、POS机终端、汽车停放收费表等终端设备之间的本地化通讯成为可能，真正用手机完成面对面（face-to-face）的交易。回顾人们交易支付方式的发展历程，我们可以看到，方便、快捷、安全、高效成为驱动支付方式变革的根本动因。从初始的现金支付到刷卡支付再到当下的移动支付，每一次支付方式的变革都给整个行业产业链带来巨大的影响，无论是掌握支付趋势的产业链上的企业，还是能够更加快捷高效完成支付的个人，都从其变革中收益良多。但是，我们必须要注意的是，往往地区固有的商业环境与长期形成的支付习惯会阻碍支付手段的变革，即使行业明星公司牵头的项目，也难以破冰。1、产业链的不配合导致GoogleWallet（谷歌钱包）推进不利，存在失败可能2023年5月，Google高调宣布要推出GoogleWallet，吸引了不少媒体的眼球。谷歌钱包使用的是近场通信技术（NFC），通过在智能手机和收费终端内植入的NFC芯片完成信用卡信息、折扣券代码等数据交换，力图通过智能手机打造从团购折扣、移动支付到购物积分的一站式零售服务。谷歌钱包希望将来可以将驾照、医疗保险卡等各种信息都集中在智能手机内。谷歌钱包提出的支付方式很方便，用户在购买东西、吃饭、坐出租车时，只需掏出手机轻轻一刷，支付即刻完成。但两年来，这款移动支付产品的推广相当不顺利，支持的运营商和手机机型寥寥无几，远未达到谷歌预期。近日甚至有传言称，谷歌准备放弃这种基于NFC(近场通讯支付)技术的产品。移动支付所以迟迟难以推进，最核心的原因不是技术问题，而是众多玩家利益协调的问题，即产业链上下游的不配合。换句话说，这条产业链由谷歌、电信运营商、手机制造商、信用卡公司、银行、连锁商户组成，而每一环节都是各自领域的巨头。正是这种复杂的利益链，最终导致了谷歌钱包的推广不利。具体而言，我们可以归结到三个方面的原因导致谷歌钱包的窘境：（1）与电信运营商的利益难以协调在任务分工设计上，Google负责编写Android系统的程序，帮忙提供后端服务以及管理PlayStore。但是，Google自己既不生产也不销售手机。Google需要OEM帮忙生产手机，需要运营商帮助市场推广和销售。在过去的两年里，Wallet也并未在获得更多运营商支持一事上取得突破性进展。目前，美国四大无线运营商中，仅有Sprint支持用GoogleWallet支付，而Verizon、AT&T、T-Mobile三家则联合另起炉灶，开发了自己的NFC移动支付平台Isis。另外，包括沃尔玛、Target在内的零售商联盟MCX也在开发类似的应用。在谷歌钱包推进初期，谷歌和电信运营商的矛盾就已爆发。美国最大移动运营商Verizon以该业务存在安全漏洞为由，拒绝与谷歌合作，但这被普遍认为是Verizon找借口，因为美国3大电信运营商Verizon、AT&T和T-Mobile当时已经计划联合推出自己的NFC移动支付服务ISIS。显然，三家移动运营商不希望帮助谷歌钱包抢占市场。谷歌不得已，只能和规模最小的运营商Sprint合作。（2）多年形成的信用卡支付习惯短期难以改变除去复杂的产业链整合因素，谷歌钱包还需要改变消费者的支付习惯。美国拥有稳定的和发展良好的支付系统，新的支付方式很难进入市场并取而代之。消费者有许多高效、安全的支付方式可供选择，如信用卡、借记卡和现金，尤其是信用卡，美国是世界上信用卡网络最发达的国家，人们早已经形成刷卡习惯，谷歌短期很难改变这种习惯。（3）内部团队人员调整影响研发进度Google在新任领导人上台后，进行了大规模的人员调整，相当一部分开发人员离职，也间接影响了GoogleWallet开发进度和技术支持。近期，2023年加入GoogleWallet担任副总裁的OsamaBedier也宣布即将离职。2、成本高昂未能有效打开小额支付市场，Square支付前景不明2023年3月创建以来，通过外接读卡器利用智能移动终端实现POS功能模式的科技公司Square取得了快速的发展，其年支付交易金额达到了50亿美元。这种模式的优点在于不受收银机的束缚，也不用再支付固定专用POS机所需的设备和连接费用。Square模式通过固有设备SquareDangle与一定设备相连，结合移动通信设备转化成了一个无线POS机。在业务流程上，申请使用Square服务时，首先需提供美国银行卡账号、美国社保号及美国有效居住地址，通过申请后，Square会免费邮寄一个SquareDangle给用户。消费者在刷卡时通过签名（在商户的支持SquareApp应用的设备屏幕上手写签名）的方式来完成认证，然后商家通过短信或电子邮件形式将收据发给消费者。Square商业模式的产业链包括：Square、卡组织、银行等发卡机构、商户、终端系统提供商、营销服务提供商。此外，从客户定位来看，Square以美国广大无力承担刷卡支付产生相应费用，但有迫切需求的中小商户为主。目前，美国仅820万商户支持刷卡支付，2700万中小商户则不支持。比较而言，Square推出的产品很好地满足中小商户群体的需求。目前看来，造成Square前景不明朗的核心原因主要有两个：一是成本高昂未能有效打开小额支付市场；二是整个移动支付市场竞争激烈。具体而言，我们认为市场对公司可持续发展产生担忧的原因主要归结于如下四个方面：（1）处理过多小额支付增加运营成本Square最初面向的商户即希望降低POS机使用成本的小商家。Square收取的交易手续费包括两种，每笔刷卡费用的2.75%或者每月交付275美元的固定费用，刷卡器本身免费。Square这种创新模式也绕不过向Visa、万事达等信用卡公司、清算公司和银行缴纳固定费用。《纽约时报》此前为Square算过一笔账，如果是一笔5美元的交易，Square将获得5美元的2.75%，即14美分。但是一张高级Visa卡，Square需要支付成本是27美分，这就意味着该公司理论上需要承担13美分亏损。除非支付金额大于10美元，这种交易费用才能真正给Square带来利润。对于Square而言，它面对的那些小微商家或者小商家每笔交易额高于10美元的并不多。对此的解决方案很可能学习PayPal，将众多小额支付加在一起再向信用卡公司缴纳费用。该方法对公司风控能力是很强考验。（2）小微商家信用卡交易额过低，利润贡献小在美国市场，除了单笔交易额过低，将长尾市场中2500万小微商家一年总共的信用卡交易额加在一起，其占整体信用卡市场交易额也只有2%。150家超大型商户贡献的交易额占到50%，10万家大型商户的交易额占30%。看上去很美好的拥有重大潜力的小商家市场，它们低规模的交易数据能贡献给Square公司的利润则很低。相比国内发卡行拿到的交易费率平均为0.7%到0.8%，美国发卡行的交易费率则达到2%到3%，这在一定程度上又加重了像Square这种非发卡行公司的运作成本。（3）市场竞争激烈美国移动支付市场的活跃参与者不仅有Square，还有美国知名在线支付公司PayPal、美国无线运营商联手打造的移动支付服务Isis、金融服务软件公司Intuit推出的GoPayment、以及近来深受质疑的GoogleWallet。在这个参与者众多的市场，每一家都有自己的一些优势，但又没有一家目前能占据绝对的市场地位。对于Square而言，它面临的最大竞争对手PayPal借助线上的市场地位，在线下的发展中，也有很多Square无法企及的规模效应。今年年初，PayPal宣布已与23家全国大型零售商签约店内支付技术，这意味着1.8万家的实体零售店已经开始使用PayPal服务。除了互联网公司，传统零售商也在结成联盟。去年8月，沃尔玛、7-Eleven和Target等十几家大型零售商已结成移动支付联盟。这些联盟成员相信，凭借其合计年销售额近一万亿美元的规模，他们也完全有可能创建移动支付领域的标准。（4）海外扩张步伐困难据业内人士介绍，美国独有的信用卡缴费模式并不通行于全球。比如美国消费者使用信用卡交易，只需要刷完卡后在交易单上签个字，收费就已完成。可包括欧洲和中国等亚洲国家在内的市场，消费者的信用卡消费过程并不是如此简单。由于支付涉及到的交易处理方和企业过多，其中的支付标准也很不一样。这就使得信用卡交易在不同的国家会产生不同的交易模式。以中国为例，根据银联标准，刷卡卡槽和密码键盘都需要获得银联的认证才合规。这种门槛让移动支付类公司很难走向商户终端。Square在今年首次出走北美大本营，进入日本市场。不过这个市场也不易扩展。竞争对手PayPal早在一年之前就在日本开始部署了自己的支付系统服务。二、P2P贷款——政策监管、信用体系缺失，大面积倒闭潮叠现，行业仍处草莽时代互联网信用贷款发展背景是正规金融机构一直未能有效解决中小企业融资难问题，而现代信息技术大幅降低了信息不对称和交易成本，利用互联网从事小微贷款业务在商业上成为可行。从2023年开始，国外的第一家互联网P2P公司Zopa在英国上线，很快这种“脱媒”的金融模式风靡了西方国家，一时间欧美的P2P公司遍地而起。经过了几年时间的发展，欧美国家P2P行业竞争格局趋于明朗，美国市场主要由LendingClub和Propser两家垄断，占80%的市场份额。截至2023年初，LendingClub的累计交易额近18亿美元，而Prosper的交易额也有5亿美元。线上信用贷款的快速发展基于大量个人、小微企业的融资需求与社会存量资金的投资需求的共同存在。我国的情况在这一点上体现得尤其突出。国内的P2P网贷在2023年开始兴起，行业规模从2023年的一亿人民币发展到2023年的540亿人民币。尽管P2P贷款凭借其竞争优势蓬勃兴起，但是发展近7年，始终未形成标准化和规模化，没有出现像美国LendingClub这样优势突出的领头企业。我们认为制约行业的发展瓶颈有两个因素：一是我国现有信用体系与欧美发达国家存在较大差距；二是法律法规缺失与政府监管空缺。这两个因素的改善是难以一蹴而就的，需要较长的时间等待外部条件成熟。1、我国现有信用体系与欧美发达国家存在较大差距P2P线上贷款的竞争力在于互联网快速、低成本的资金匹配过程，从而实现金融中介脱媒。而完整的企业、居民征信系统是实现该匹配过程的一个重要基础。P2P业务在美国得以迅速发展，得意于美国居民完整的信用数据体系。通过FICO评分、征信局数据，以WellsFargo为代表的美国银行对小企业和个人的风险控制方法已经做得非常科学。这些数据与分析工具可以直接应用于网上P2P业务。以LendingClub为例，依托于美国完善健全的信用体系，LendingClub可以有效降低违约风险，只有高信用等级的贷款者的贷款申请才得以通过，90%的贷款申请被驳回，并且潜在风险高的贷款者其对应的还款利率提得较高。截止到2023年3月底，LendingClub的贷款者用户，平均FICO信用积分为706，他们负债收入比（除房屋贷款之外）为16%，人均14年以上的信用记录，个人人均年收入为70491美元，其中12855美元是用于进行信用支出和还款。在美国负责收集消费者个人信用的是信用局，这是专业化的个人信用服务公司，其基本工作就是收集消费者个人的信用记录，合法地制作消费者个人信用调查报告，并向法律规定的合格使用者有偿传播信用报告。美国全国性的信用局主要有三家：Experian、Equifax和TransUnion。除了提供信用报告外，信用局还会通过FICO评分，根据个人的信用状况为个人的信用情况打分，这一分数已经成为金融机构办理业务的重要参考指标。这些数据与分析工具可以直接应用于网上P2P业务，借款人资料可以得到充分验证。而我国的信用体系尚处于初步建设阶段，各方面都很不完备。首先我国征信体系建设还处于初步阶段。从2023年开始，由人民银行牵头，依托企业征信系统，在全国范围内开展了以中小企业为对象的中小企业信用体系建设工作。自体系建立以来，截至2023年底，已有220万户中小企业建立了信用档案；已建立信用档案的中小企业中累计有18万多户企业获得银行贷款，贷款余额3.5万亿元，累计贷款发放额近7万亿元。但贷款企业户占比依然不足10%，这一比例仍显示，现有的征信系统仍存在不足，220万户的体量规模与上千万的中小企业整体规模数量相比，征信体系所涵盖的范围也极其有限。中国互联网借贷服务行业信用数据来源主要有两个方面，其一是国家对居民的征信数据，其二为个人或企业的互联网行为数据。这些数据来源都存在一些问题。就国家对居民的征信数据而言，一方面，央行征信数据的普及性和全面性尚不充分，各类基础数据分散在不同的机构；另一方面，数据的获取和开放应用的程度也与发达国家信用体系有着明显的差距。其次通过个人或企业的互联网行为数据可用于为特定客户群进行增信的基础，如电商交易记录、线下收单记录、ERP服务商提供服务过程中取得企业供销存记录等数据，但这些数据仍然相对碎片化。因此，互联网借贷服务行业想通过直接获取应用数据还不足够，借款人信用状况无法得到有效验证。2、P2P贷款行业法律、政策监管尚待完善法律法规缺失与政府监管空缺造成行业内商家资质良莠不齐的局面，也容易引诱经济犯罪等问题。一旦平台因经营不善亏本倒闭或者负责人捐款而逃，出借人将血本无归。目前虽然P2P网络借贷平台从事的是金融业务，但这些平台并不具备金融许可证，多数网贷平台注册的是“网络信息服务公司”和“咨询类公司”。从民间借贷角度看，网贷平台应属银监会监管；而从金融创新角度看，它则应属央行监管。但对于此类公司从事金融业务，尚存监管空白。对网络借贷平台，法律还没给出明确定义。在没有相关部门的监管之下，口碑好的网贷网站全靠自律。监管部门的缺失，导致中国的P2P行业非常混乱，一定程度上限制了中国P2P网贷的发展。从2023年开始，多家P2P信贷中介卷款跑路，令投资者损失巨大。2023年6月12日，P2P贷款网站“淘金贷”创办人在平台上线一周后携款百万跑路。此后半年，另一家网贷平台“优易网”在上线4个月后卷款2023余万跑路。今年4月初，“众贷网”上线仅一个月就宣告倒闭，再次将P2P网贷的行业乱象和监管漏洞曝光在众目睽睽之下。据统计，从2023年开始至少有十多家网络贷款平台出现问题。下面列出近期两个P2P平台的倒闭案例，从一定程度上反映出行业内部的乱象，违约风险正在积聚、发生。（1）众贷网，未及满月便匆匆夭折于2023年3月初上线的互联网融资平台众贷网将自己定位为“中小微企业融资平台”。众贷网的投资模式与大部分P2P一致：投资人通过第三方支付国付宝或银行将投资款打给众贷网，拍标完成后再由众贷网将此笔款打给借款人。众贷网上线之初，想尽各种方式让公司业务火红起来。除了承诺投资者红包奖励、豪华旅行等，新开张的众贷网还抛出了高额回报率，吸引了不少投资者。4月2日未满一个月的众贷网发布公告称，“由于管理团队经验的缺失，造成公司运营风险发生，所有的投资都造成了无法挽回的经济损失，现在的情况是破产”。（2）网赢天下，高收益利率显著高出同业存疑2023年8月10日，P2P贷款服务平台网赢天下发表公开信称，已全面停止所有网贷业务的运行，仅负责对之前欠款的还款安排。这家经营仅仅4个月的P2P平台累计成交金额已经近7.8亿元；截至目前，该平台贷款余额约为1.5亿元，涉及1500多名投资人。由于贷款品种的高收益，网赢天下平台在短短四个月实现7.8亿的成交量。根据海树网统计的数据，网赢天下从成立至今，一个月的标占总成交量的21.82%，一个月以下的标则占到了44.74%。其正常借款标加上综合奖励等,年化收益均已经高达50%以上。网赢天下网站信息显示，在7月18日，即发生天标逾期之后，该平台还曾三次发放了总金额为1200万的“天标”，以筹资应对短期的流动性困难。借款期限均为20天，到期总收益为3.25%～3.55%。以此测算，该“天标”的年化利率最高约为65%。而对比同业，红岭创投目前最高的年化收益不超过18%。从目前在人人贷平台上成交的交易来看，平均投资的年化收益在12%～14%之间。从成交量来看，网赢天下做到7.8个亿的规模仅用了四个月时间，而其团队不过数十人。红岭创投截至2023年末的贷款余额约2.68亿。而该平台已经经营了近四年，整个团队超过150人。而国内第一家P2P平台拍拍贷，上线六年，截至去年末的贷款余额约为8579万。三、线上理财——各类“余额宝”横空出世，能否成年还是问号根据天弘基金官方数据，从6月17日上线到6月30日的时间，天弘基金牵手支付宝在余额宝平台上推出的天弘增利宝基金客户数达251.56万户，累计申购金额达66.01亿元，按照交易日统计，日均申购金额高达6.6亿元。而根据8月8日央视新闻报导显示，目前余额宝申购基金规模已经超过250亿元，日均申购金额甚至还在进一步加速攀高至7.7亿元。考虑到13年6月底国内货币基金平均规模仅29亿元，余额宝相当于每4个交易日即再造一个全新的货币基金，余额宝在推出不到两个月的时间里，已极大震撼了整个金融市场，不到两个月的时间里“现金宝”、“活期宝”等各种类“余额宝”产品纷纷面世即可见一斑。不过以“余额宝”、“活期宝”为代表的互联网金融模式，并非创造了新型的理财产品，而是现有货币基金等理财产品在应用与销售方式上的一种创新，让投资者在网路上能更加便利地购买货币基金产品，充分利用碎片化的存量资金。继“余额宝”之后，各类“XX宝”如雨后春笋般的出现，其本质都是货币基金，收益和风险都差不多，所不同的就是挂钩的是哪家货币基金。“XX宝同质化现象，从一开始就已经基本确定。货币市场基金的收益率相差不会很大，产品难以做出差异化来，同质化的产品很可能最终让市场陷入红海之争。此外，“XX宝”在目前的货币政策下，投资货币基金产品的年化收益率基本上能做到4%—5%左右，相比银行存款利率，有一定的吸引力。不过，一旦今后银行利率如果出现像日本、美国等地一样的利率市场化，那么整个货币市场基金的吸引力无疑会大幅下降，届时，依附在货币市场基金之上的“XX宝”，也就到了退出市场的时候了。美国支付巨头PayPal早在十几年前就推出了类似于“余额宝”的服务，这一创新型产品一经推出，就受到投资者的追捧，申购规模在2023年一度达到10亿美元。但随着美国在金融危机后进入低利率时代，货币市场基金没有了生存空间，PayPal不得不在两年前停止了这一服务。1、PayPal货币市场基金，余额宝的“美国先驱”终成“美国先烈”2023年PayPal设立了账户余额的货币市场基金，该基金由PayPal自己的资产管理公司通过联接基金的方式交给巴克莱（之后是贝莱德）的母账户管理，用户只需简单地进行设置，存放在PayPal支付账户中不计利息的余额就将自动转入货币市场基金，从而获得收益。当时PayPal货币市场基金堪称互联网金融的创举。回顾PayPal货币市场基金的发展历程，首先，这在当时是一个非常成功的互联网金融案例。PayPal数以亿计的客户账户资金被PayPal以货币基金的方式汇总起来，其规模在2023年达到巅峰的10亿美元，相当于当时一个规模排名中游的货币市场基金的水平。其次，从PayPal的角度，做货币市场基金更多是为客户提供理财便利、吸引更多的沉淀资金、提高客户黏性。这与支付宝推出“余额宝”的考虑完全相同，虽然不会带来直接收益，但是具有战略价值。货币市场的收益率是否有对客户有吸引力决定了产品的生命力。在2023年至2023年的利率下行周期中，PayPal通过主动放弃大部分管理费用的收取来维持住货币基金的收益率和吸引力，勉强维持住超过1%的收益率，期间规模仅增长了31%，而活跃账户数和年成交总额分别上升1.5倍和8倍。而在2023年至2023年利率上行期间，货币基金的年收益率超过4%，规模出现连续翻番，增长了3.5倍，而同期活跃账户数和年成交总额分别上升1.8倍和1.5倍。PayPal货币市场基金于2023年达到峰值，规模接近10亿美元。货币基金规模的增速远远高于账户和成交额的增速，说明客户在货币基金账户中留了更多的钱，甚至很可能凭借高收益从银行吸收了部分存款。此外，货币市场基金迅速膨胀缘起于一项曾经的歧视规则：美联储在《联邦储备系统Q条例》（RegulationQ）规定禁止银行向活期账户和支票账户支付利息。而货币市场基金可以规避这项规定，它吸收存款并担保任何时间都能够返还本金，同时提供的回报率还能够略高于银行利息等其他的无风险资产，满足了人们对安全、高流动性资产的需求，让闲置资金发挥出更大的效率。金融危机之后货币市场基金整体走向衰落金融危机后，美国货币市场基金规模已经下降到2.46万亿美元，相比峰值减少了超过1/3。据《洛杉矶时报》的报道，2023年货币市场基金的平均收益仅为0.04%；而2023年有47家货币市场基金提供的收益扣除手续费后仅为0.01%。货币市场基金的衰落原因主要有三个：美联储的三次量化宽松政策导致超低利率政策，使得货币市场基金获利困难或者经营亏损；美财政部在2023年后不再作为货币市场基金的最后担保人，货币市场基金的刚性兑付不再存在；多德弗兰克法案出台，推翻了之前《联邦储备系统Q条例》，规定银行可以对支票账户和活期存款账户付息，这意味着货币市场基金对活期账户付息的垄断优势丧失；宏观环境迫使PayPal关闭货币市场基金基于以上宏观金融环境原因，PayPal货币市场基金收益也直线下跌。数据显示，2023年后PayPal货币市场基金的收益急剧下降，2023年仅为0.05%，相对于2023年贬损达98%。根据PayPal的财务报告，在宣布关闭货币市场基金之前，为维持基金收益，PayPal实际上已经补贴了基金两年时间，货币市场基金已经成为了PayPal的负担。在PayPal关闭货币市场基金前夕，基金收益已经不足以支付各项管理支出，PayPal同时还需倒贴给用户象征性的0.05%收益，加上约相当于0.75%的管理运营费用，近5亿美元的基金规模会给PayPal每年造成400万美元以上的亏损。与此同时，当初PayPal货币市场基金提高客户黏性的功能也因为边际效应而趋于无效。今天的PayPal已经发展到足够大，在美国境内超过2023家实体零售店支持PayPal支付。PayPal已经成为美国人的一种生活习惯，不必再依靠微薄的基金收益吸引客户，提高客户黏性。PayPal最终在2023年选择将货币基金清盘。四、线上金融服务——红花虽美好，却不见绿叶遍地凋零可以说，互联网金融是现下中国最炙手可热的讨论主题。当前，金融服务各子行业加速相互融合、渗透、交叉，并打上了互联网的快车，前景展望一片大好。在一片欢呼声中，我们必须认识到，在线上金融服务领域里已经有过诸多的开拓者，它们曾经一度辉煌，最后却走向了衰落。这些宝贵的实际经验，为我们在前进的途中提供客观冷静的思考。回顾下面的案例，我们发现，之所以每个项目在初始的时候都获得很高的市场呼声，是因为互联网低成本、快速复制传播的特性与传统金融业务嫁接产生的创新商业模式令市场振奋。具体我们看到线上金融服务的优缺点是：优点：互联网低成本、快速传播复制特性便于简单金融产品服务的市场拓展，增加覆盖客户人群范围；缺点：一般适用于较简单的金融产品与服务，不适合复杂产品与服务业务的开拓；需要注意的是，基于互联网特性的创新商业模式未必适合开展的金融业务，很可能无法为企业形成必要的业务门槛、足够的客户黏性，使得企业缺乏突出的竞争力，最终难免逃脱被市场淘汰的命运。1、互联网银行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨额亏损被收购1995年10月，SFNB在网上开业，是一家纯网络银行。在短短几个月内即有上千万的浏览量，引起当时市场的极大关注。随后有多家网络银行紧随其后而成立，使得网络银行成为90年代美国电子商务热潮时期的一大亮点。SFNB的业务主要包括三个方面：一是提供即时资讯，如查询结存的余额、外币报价、黄金及金币买卖报价、定期存款利率的资料等；二是办理银行一般交易，如客户往来、储蓄、定期账户间的转账、新做定期存款及更改存款的到期指示、申领支票薄等；三是为在线交易的买卖双方办理交割手续。SFNB在当时为了赢取客户采取的主要营销策略包括：利用客户服务代表弥补缺乏分支机构支持的缺陷，通过客户服务代表提供每周7天、每天24小时的客户支持，从而使客户感受到真实的服务；通过为客户提供免费的基本支票账户吸引客户。网上银行业务诞生之初，多数人对其安全性持怀疑态度。SFNB向客户提供免费的基本支票账户，使客户能够在毫无风险的情况下尝试互联网银行，以此吸引更多的客户尝试网上银行业务；通过技术手段与客户保持密切联系、为客户提供个性化服务。通过现代技术手段，SFNB创造性地开拓了一些与客户进行联系的营销渠道。例如，在SFNB的Web站点上有一个常设栏目，为客户提供有关个人财务管理咨询服务，如全国的不收费ATM的列表。另外，SFNB的工作人员还定期给客户发送有关新功能和新产品的电子邮件通告；让客户给服务定价。SFNB通过其Web站点对潜在客户进行查询，以确定收费标准，并且也更进一步地培育了与客户之间的良好关系。SFNB最初取得成功的关键在于充分利用了网络低成本与高速传播复制的优势。4个月时间内，客户达到4000个，遍布50个州，每个账户平均交易额达到25000美元。但由于电子商务的低谷到来，2023年SFNB因巨额亏损被加拿大皇家银行金融集团收购。我们认为，SFNB失败的主要原因，也是纯粹网络银行的通病。以网络操作的便捷性和更高的储蓄利率吸引客户，而不是以专业的金融服务、技能为核心竞争力。从而导致客户黏性不足，机构盈利能力单薄。在电子商务整体行业出现大滑坡时，出现大幅亏损而难以为继。2、互联网保险INSWEB规模难做大,最终被收购InsWeb于1995年成立，2023年在Nasdaq上市。InsWeb创造了第一家线上保险市场，让消费者在线上比较各种保险产品和费率。InsWeb是全球最大的保险电子商务站点，并且在业界有着非常高的声誉，2023年被FORBES称为是网上最优秀的站点。公司的商业模式包括：为消费者提供多家合作保险公司的产品报价以帮助对比，并从消费者收取费用；为代理人提供消费者的个人信息和投保意向，并向代理人收取费用。公司收入水平从上市以来并未出现显著的增长。主要由于保险产品大多较为复杂，往往需要服务人员面对面的交流和解释，纯粹依靠网络销售是较为困难的。公司主要销售产品一直集中在相对简单的车险和意外险，规模难以做大，最终于2023年被Bankrate收购，现更名为InternetPatentsCorporation。3、中国首家互联网金融企业数银在线，面对国内银行强势地位，难以找到盈利模式而走向破产边缘位于杭州的数字银行在线(下称数银在线)在创办四年、烧掉近亿投入后，走向了破产的边缘。数银在线从2023年开始进入研发阶段，2023年正式上线运营，目前共拥有49项专利技术。其核心模式是集成银行的信贷产品，使得客户能够通过数银在线平台比较并申请贷款，其主要人群包括自然人及小企业。上线初始，数银在线即得到了杭州市委及浙江省委的大力支持，并成为首家获得银监会核发牌照的互联网金融企业，还是国内唯一一家引入央行个人身份认证系统的互联网金融企业。数银在线在国内互联网金融企业独树一帜的点还在于，它成功地与超过25家银行，包括建行、农行等建立了业务合作关系，也有超过50家担保机构与其建立了关联。这亦彰显了其强大的社会联系。2023年，数银在线获得了首轮5000万元投资，引入浙银资本占股10%，对公司的整体估值达到5亿元。美国《福布斯》杂志亦将其评为中国最具潜力的50家小企业之一。但发展四年以来，数银在线一直没能获得持续的发展的能力，一直需要不断输血。不过，第二轮融资仅融资到2400万，其估值或已大大降低。在发展过程中，数银在线每年成本在5000万元以上，对大股东持续投入形成了很大的压力。2023年春节后，大股东浙银资本突然宣布撤出，导致资金链骤然断裂。数银在线的商业模式是为贷款客户提供“1+3+3”的一站式服务，即为1个客户配备3个终身制经理(客户经理、贷审经理、跟单经理)，并为客户推荐3家以上的银行，促进原来的“卖方市场”向“买方市场”转移。数银在线希望是收取银行大约2%的信息服务费。然而一个现实是，与大银行合作，话语权非常小，结果是对银行和消费者都无法收取任何费用。五、互联网金融投资机会：天时、地利、人和缺一不可从我们总结的案例来看，每一个案例背后基本都有其雄心勃勃的鸿鹄之志，每一个案例也都有其足够吸引人的创新型的改进，互联网或者说移动互联网作为一项全新的技术，在实现每一个案例的设想方面，基本都不存在技术上的难度和问题，但是每一个美丽的故事背后又都有着各种发展的不畅甚至彻底的倒闭。在研究了这么多一开始呼声很高，而后失败或受阻的案例之后，为了能够更加系统的思考，我们在此再归纳一下互联网金融不成功案例的共同特征：依据上表，从互联网金融的不成功案例我们可以看到，天时（市场因素）、地利（政策因素）、人和（产业链伙伴的合作与配合）三要素缺一不可，比如受地利因素（法律法规缺失与政府监管空缺）影响较大的P2P贷款、受人和因素（产业链伙伴抵制）影响较大的GoogleWallet（谷歌钱包）NFC近场支付都出现了市场的混乱与发展的停滞情况。而在天时、地利、人和三要素之中，又属天时（市场因素）出现最为频繁和原因最为纷杂，用户使用习惯的粘性、潜在市场规模过小、收益率利差吸引力的下降、专业化能力的缺失、定制化需求的过于旺盛都可能会成为互联网金融发展道路上的巨大阻力。诚然我们并不怀疑互联网金融未来高速发展的动力与趋势，但从过去十年甚至二十余年的案例中我们也可以清晰的看到互联网金融并不是一个“百俊而无一丑”的行业，几乎在互联网金融的每一个子领域我们都能看到巨大且真实存在的阻力因素存在。我们相信互联网金融在自己的自然发展过程中，这些因素都会逐渐的予以弱化甚至消失，而这些阻力因素的消除基本上每一个都将构成行业发展进步的重要催化剂，也将更加有利于我们把握未来投资过程中的重要时间节点。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下