2023年医药商业流通行业分析报告

2023年医药商业流通行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、医药商业行业简介 PAGEREFToc383692411\h61、医药商业内涵 PAGEREFToc383692412\h62、行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、医药流通行业未来发展趋势 PAGEREFToc383692414\h71、我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、发达国家成熟市场行业情况 PAGEREFToc383692416\h8（1）美国市场化主导医疗卫生体制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主导医疗卫生体制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中国医药流通行业未来发展趋势 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高将是行业前行的主线 PAGEREFToc383692420\h101、行业集中度正在逐年提高，趋势形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策导向推进行业集中 PAGEREFToc383692422\h113、中国医药流通行业盈利模式升级探索 PAGEREFToc383692423\h13五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间 PAGEREFToc383692424\h14六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段，经历以量补价的盈利博弈阶段 PAGEREFToc383692425\h171、参照美国行业整合时期的发展规律，此时期巨头企业处于利润率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是长期趋势 PAGEREFToc383692427\h18（1）从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨头白热化竞争，加剧价格战 PAGEREFToc383692429\h18（3）药品降价，压缩利润空间 PAGEREFToc383692430\h19（4）医药流通企业对抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、医药商业行业投资思路 PAGEREFToc383692432\h231、全国性上市公司龙头企业：国药控股、上海医药、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海医药 PAGEREFToc383692434\h253、一致药业 PAGEREFToc383692435\h253、国药控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京医药 PAGEREFToc383692437\h26一、概要医药商业行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速：行业销售收入从2023年到2023年的年复合增长率为16.1%，预计未来有望保持16%左右的增速。国内行业现状：目前我国医药流通企业数量多，行业集中度低，造成配送效率低、成本高，获利能力低。集中度提高将是行业前行的主线2023年-2023年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，分别提高8.2%和10%，行业集中度逐年提高，趋势形成。政策导向推进行业集中。《2023-2023年全国医药流通行业发展规划》，明确提出鼓励药品流通企业兼幷重组，加速行业整合速度。药品集中招标政策方向为减少中间环节，降低配送费用，推动行业向省级市场集中，达到资源和规模优势。从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间：在美国行业集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨头公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值绝对值分别提高10倍，16倍和13倍，CAGR分别为24%，29%和28%。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业未来发展空间巨大，将是长线投资者的良好标的。集中度提升通道中，经历以量补价的盈利博弈阶段：参照美国行业发展规律，整合时期巨头公司盈利能力的大趋势为以量补价呈上升趋势，短期看盈利能力有一定的波动性。我国正处于行业集中度提升通道中，企业在整合上量的同时，需要经历几点影响盈利的负面因素。毛利率下降是趋势：1、分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点，从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。2、巨头企业都在不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。3、药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间，经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业受降价冲击较大。费用上升压力：劳动力成本和财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。整合速度制约因素：“以药养医＂的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。未来随着公立医院改革的深入，幷购整合将加速。结论：我国正处于行业集中度提升通道中，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。二、医药商业行业简介1、医药商业内涵医药商业，是医药行业的子行业，主要负责药品在市场上的流通，是连接医药生产企业和医药消费终端（包括医院和药房）的纽带。医药流通企业主要任务是对医药产品进行分销，除此，还提供一些增值服务，如第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。从目前药品的终端分配来看，医院为主要的流通渠道，其次为零售药房和第三终端。目前，真正意义上的医药流通企业主要承担的是药品配送和垫资的功能，其主要的利润来源是进销利差和工业企业的返利。2、行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速从行业规模来看，我国医药商业的市场规模目前不断扩大，销售收入从2023年的2227亿元增长到2023年的5451亿元，6年的年复合增长率为16.1%。我们认为未来伴随我国城镇化率的提高、人口老龄化程度的加剧和新医改，医药商业将继续不断增长；我们预计未来有望保持16%左右的增速。三、医药流通行业未来发展趋势1、我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力在我国医药市场从计划经济向市场经济过渡时期，由于国家宏观调控政策的引导和市场准入条件的放宽，加上地方政策的保护等多种原因使大量医药商业企业产生幷生存下来。目前我国通过GSP认证的医药批发企业1.3万家，前三大市占率为及20.1%。而在美国这样医药事业发达的国家，药品市场规模将近是我国的20倍，批发企业经过兼幷重组也已减少到了现在的70多家，前三大医药批发企业销售额占国内市场份额的96％，高度集中化。我国医药流通行业集中度极度偏低，造成配送效率低、成本高，获利能力也明显逊于美国日本流通业平均。2、发达国家成熟市场行业情况（1）美国市场化主导医疗卫生体制模式商业保险机构监督企业和零售企业，因此，保险公司为了自己的保单利益，核算十分到位，价格上面有掌控能力，对企业监管很到位，通过对医药报销的成本控制，其分销企业可以说是微利，所以规模优势是决定力量。医药流通行业80年代开始整合，1995-2023年前三大企业市场集中度就从31%上升至71%，2023年基本整合完毕，前三大企业市场集中度达到95%。通过幷购带来规模效应和费用控制外，医药流通企业还积极探索多种盈利模式，不仅有较高的毛利率水平，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务，使医药流通企业从一个单纯的配送角色转化为咨询专家。从前三大医药分销企业来看，药品分销为主要收入来源，其它业务也贡献了不错的利润，尤其CAH公司（卡迪亚公司，美国第三大医药流通企业）多元化程度最高，有55%的利润来源于非药品分销业务。（2）日本政府主导医疗卫生体制模式日本全民医保1961年开始，政府和社会企业承担大部分医药开支，政府严格监管医疗服务和药品价格。分销渠道仍然主要在医院，占比60%左右。由于以药养医的存在，整合速度和集中度低于美国的市场制度，但是行业集中度提高仍然是一个明显的趋势。尤其通过提供增值服务，2023-2023年产业迅速走向集中，前三大企业市场份额从不足30%上升至71%。3、中国医药流通行业未来发展趋势趋势之一：医药商业集中度不断提高趋势之二：盈利模式升级四、集中度提高将是行业前行的主线1、行业集中度正在逐年提高，趋势形成2023年开始我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，前三大公司的市场占有率从2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市场占有率从2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全国性分销企业和区域性分销龙头。同时，分销规模超过10亿，20亿和50亿的企业数量逐年增多。2、政策导向推进行业集中长期以来，医药流通领域管理职责不清，2023年开始医药商业上级管理部门明确划归商务部。2023年出台《2023-2023年全国医药流通行业发展规划》，明确提出十四五期间医药流通行业将重点鼓励药品流通企业兼幷重组，鼓励用市场化的方式配置资源，形成1－3家年销售额过千亿的全国性大型医药商业集团；20家年销售额过百亿的区域性药品流通企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发总额85%以上。目前我国还没有销售额过千亿的医药流通企业，只有3家超过200亿规模，分别是国药控股，上海医药和九州通，2023年的分销规模分别为692亿元，291亿元和212亿元，预计最早达到千亿规模的将是国药控股和上海医药。药品集中招标推动行业向省级市场集中：政府为降低药品的采购成本，尤其是流通环节成本，保证质量，从1993年开始试点药品集中采购。至今最为重要的三个文件分别为2023年308号文件，2023年的320号文件和2023年的7号文件。从内容上可看到的趋势有：a、招标主体不断上移，目前形成了以省为单位的招标采购模式；b、两票制要求药品生产企业只能委托一家医药商业公司直接配送到终端；c、对回款的要求越来越具体，由于医院为强势方执行仍有难度，但将是趋势。我们认为目前的政策方向是减少中间环节，降低配送费用，意味着医药商业企业必然不断集中，通过资源和规模优势达到目的。3、中国医药流通行业盈利模式升级探索新型的盈利模式不仅有较高的毛利率水平，对抗毛利率的下降，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务。国内新型的盈利模式开始萌芽，部分医药流通企业已经开始探索增值业务，包括第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间美国医药流通行业80年代开始整合，1995-2023年仅5年时间前三大企业市场集中度就从31%上升至71%，2023年基本整合完毕，前三大企业市场集中度达到95%。美国行业高速整合时期为1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分别为美国前三大医药流通企业，我们对这三家公司从90年代以来的财务数据和市值做了分析。市值：美国的高速行业集中度提高时期在1995年至2023年，我们看到三家巨头公司在此期间市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值从1995年的14亿美元提升至2023年的158亿美元，市值绝对值提高10倍，CAGR为24%。ABC公司的市值从1995年的5亿美元提升至2023年的86亿美元，市值绝对值提高16倍，CAGR为29%。CAH公司的市值从1995年的20亿美元提升至2023年的290亿美元，市值绝对值提高13倍，CAGR为28%。不同时期，盈利情况分析：1995年-2023年行业集中度高速提高时期，由于行业在多方竞争态势下，营业利润率呈现下降态势，此时期巨头公司利润的提高主要通过不断外延扩张，抢夺市场份额，提高营业额为主要方式；2023年后，寡头垄断格局基本稳定，市场白热化竞争结束，巨头公司利润的提高主要通过提高营业利润率为主要方式，MCK的营业利润率从2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的营业利润率从2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非药品分销业务占比较高，毛利率和营业利润率均高于行业水平，2023年的营业利润率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐渐回归至行业平均水平。）总结：从美国医药流通行业三大巨头公司的发展过程来看，巨头公司明显受益行业集中度的提高，长期趋势来看，利润额和市值均有大幅提升的空间。行业集中度提升时期，巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，所以盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业将是长线投资者的良好标的。六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段，经历以量补价的盈利博弈阶段1、参照美国行业整合时期的发展规律，此时期巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，大趋势为以量补价的盈利上升阶段，短期看盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业2023年-2023年期间，行业集中度提升的同时行业利润率也在提高，与美国集中度提升阶段趋势不符，原因主要为：我国行业从80年代开始由计划经济转制为市场经济，由于政策因素，上万家医药流通公司进行无序竞争，数量远多于美国，使利润率远低于美国同阶段。所以，03年以来的行业利润率提高是由过低的基期逐步回归至较同阶段的合理水平。我们认为当我国行业利润率回归至合理水平后，将回归至竞争加剧等因素导致的利润率下滑的规律上，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段，即来自营业利润率水平和市场份额争夺的综合结果。以下为我们对行业现阶段行业毛利率水平和费用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是长期趋势（1）从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点。相比较美国等成熟市场5%的行业毛利率水平，国内医药流通行业现有7%左右利率较高，所以从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。典型例子是美国最大的分销企业麦卡森：伴随着规模的增长，其毛利率从1992年前超过10.3%逐步下降到2023年内的4.2%。（2）巨头白热化竞争，加剧价格战原来仅有国药控股和九州通两家为全国性医药商业公司的行业布局已逐步改变，上海医药，华润医药集团等原来的区域性龙头企业都不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。（3）药品降价，压缩利润空间医药产业链上，医院对于上下游均处于强势地位，在药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间。经营普药和中低端药品的流通企业受此影响较小，由于普药和中低端药品本身配送费率较低，可压缩空间有限；受降价冲击较大的将是经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业。如国药股份，主要经营新特药及进口药，受北京2023年12份重新招标降价影响，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同属于北京地区的嘉事堂，主要经营社区医院的普药品种为主，毛利率基本保持稳定为6.6%。（4）医药流通企业对抗毛利率下降方法规模的扩张，提高议价能力；调整产品结构，如医疗器械类和中药饮片类产品毛利率远高于药品毛利率经营；控制费用率；加大高毛利率的新型业务的探索。费用上升压力：我国人口红利逐步消失，伴随劳动力成本将不断提高，尤其从今年开始银根紧缩的经济环境下，财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。从下表（医药流通上市公司数据）行业代表公司看到，管理费用率从2023年至2023年有逐年下降趋势，而从2023年开始，管理费用率保持持平，如英特集团，管理费用率从2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；财务费用率2023年较2023年整体有一定的提高，除国药以外，其它5家公司均有不同程度的提高。营业利润率2023年开始呈现止升的趋势：目前上市的医药流通企业均为各级的龙头企业，他们的整体数据基本能代表行业的情况。（由于部分公司有较大额度的一次性收益情况，营业利润率较净利润率更能代表行业的实际趋势）。2023年-2023年，相关上市公司平均营业利润率呈现上升趋势，从1.15%提高至2.28%，与行业整体利润率水平呈现提高趋势是吻合的；2023年开始，营业利润率开始下滑（原因为我们对于毛利率和费用率的分析）。我们认为2023年开始，行业营业利润率将一改过去的上升趋势，在市场竞争日趋激烈的环境下，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，未来营业利润率将呈现持平或下降的止升趋势整合速度制约因素：“以药养医”的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。结论：参照成熟市场的演变路径来看，行业长期趋势将一路向上的，但是短期来看，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，以及“以药养医”和地方保护的现状下，整合速度难以有超预期表现，行业将经历以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。医药流通企业除流通业务以外，还会涉及到医药工业业务，由于两种业务模式相差较大，毛利率，费用率和净利率水平都相差较大，所以我们认为流通业务超过95%的公司，其费用率水平和营业利润率水平基本能够反映其流通业务的盈利能力。医药流通上市公司中符合要求的有国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁，九州通，瑞康医药，嘉事堂。为获取较早的数据与行业数据进行比较，我们将国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁归为一组进行统计。同时，由于2023年财务报告公开至3Q，我们将营业利润率，费用率均使用每年1-3Q的数据进行比较。我们同时对次新股九州通，瑞康医药，嘉事堂归为第二组进行统计分析，再次验证趋势走向。七、医药商业行业投资思路分销业务为规模效应的特点，长期趋势来看，行业竞争将逐步走向规范，强者必将恒强，龙头企业（包括全国性和区域性的企业）受益将是确定性的。1、全国性上市公司龙头企业：国药控股、上海医药、九州通上市公司中省级区域龙头企业主要有南京医药，广州药业，一致药业，英特集团，桐君阁，瑞康医药上市公司中地方龙头企业主要有嘉事堂，浙江震元从受益时间来看，省级区域性龙头受益先于全国性龙头。1、目前药品招标和配送以省为单位，省级范围内的幷购更具协同效应。2、省级区域性龙头在省内各地有分销基础，幷购以省内标的为主，不论从政府关系，人事组织上均有优势，整合效率将更快。3、区域龙头进可攻，退可守。退可择机整合幷入国药和上药这些大型集团化公司，医药大型集团的规模化优势实现业务快速增长。估值角度：鉴于流通行业性质，我们认为市销率和市盈率作为估值指标比较合理，我们主要以此评价和挑选个股。未来行业的胜出者必然诞生于目前的龙头企业，各级龙头企业是挑选标的。参考美国三大医药流通企业的PS和PE值（见下表），得出：在行业整合期,即1995-2023年期间，MCK,ABC和CAH的PE平均值为38,21和20。我们认为PE值在20倍以下的个股已具有安全边际。行业发展至格局稳定后，PS将趋于0.1-0.2之间，但在行业整合期，巨头公司有高速发展预期下，PS高点达到过0.7。2、上海医药公司为覆盖医药行业全产业链的医药航母，医药商业全国第二地位稳固，华东区域医药流通龙头企业；工业资产包括一大批驰名品牌，过亿产品有18个。公司分销与零售市场份额稳居全国第二，尤其在华东地区市场份额具有绝对优势。目前公司已完成全国医药流通市场布局，确定围绕华东地区、华北地区和华南地区三大区域展开，预计公司未来将继续围绕三大区域加大幷购，拓展分销网络的全国化的深度布局。未来多点提升医药工业实力：1、公司实施重点聚焦品种至60个左右，工业毛利率未来还将随重点行销的推动得到提升；2、公司未来将强化研发力量，2023年研发投入占工业收入的3.54%，公司计划未来2-3年比例将提高至6-8%，达到国内领先水准。3、寻找优质并购标的。3、一致药业一致药业为中国南区医药市场龙头企业，公司分销网络广东地区覆盖8地市广西地区将覆盖7地市。从两广目前版图来看，未来公司还在两广二线城市幷购运作空间还很大，预计公司还将加快幷购动作扩大市场份额，二线城市精耕细作纯销比重将提高，公司医药商业未来几年稳定增长可期。公司2023年致君与万庆主要品种的配套率将由30%提升至80%，产业链对接工作总体进展良好，将确保毛利率保持在较好的水平，同时第二版抗生素管理办法征求意见稿较第一版宽松，我们认为公司抗生素业务将保持稳定的增长。按照公司十四五规划，在内增外延共发展下医药工业将实现100亿规模，按照2023年15.7亿元计算，CAGR为50%，我们看好公司未来医药工业的乐观表现。4、国药控股公司是中国最大的医药分销商,，目前已基本完成了全国范围内省级网络的布局，省级网络已达到30个。正在进行地级市幷购，幷购呈现出围绕中心城市、向二三线城市以及县级市场延伸的特点。2023年1-3Q实现营收755亿元（YOY+47.9%）,实现净利润12.39亿元（YOY+30%），收入增速较高与收购乐仁堂等公司有关，我们预计内生增长仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33个百分点，期间费用率提高0.08，使利润增速低于收入增速的主要原因。5、南京医药公司以纯销、快配、药事服务等三项业务为主，是江苏、安徽、福建三省医药流通市场最大的企业。其中，江苏以南京及周边、苏北区域为主，正在逐步向苏南地区渗透，苏南是整个江苏经济的核心，市场容量巨大，是公司未来主要争取的区域。在流通行业整合加速的背景下，公司占据苏皖闽三省要地，年销售超过150亿，市值25亿左右，是理想的并购标的。从公司自身来看，公司销售净利率仅0.06%，如能有效改善，具有非常大空间。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品。主要大客户包括苹果（通过MWM间接供应）、华为、中兴、索尼、索爱以及三星等企业。六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总1、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了之前美国媒体就曾给出消息称，为了研发iWatch，苹果秘密组建了一个100人的团队，而现在台湾产业链则爆料，目前苹果已经开始试产这款手表了。日本媒体Macotakara报道称，苹果原来