社会服务行业市场前景及投资研究报告：后疫情时代国内市内免税展望规模测算

证券研究报告（优于大市，维持）社服：后疫情时代，国内市内免税展望与规模测算2023年2月9日投资要点

市内免税政策改善空间大，政策风向积极。市内免税店指将出境的外籍人士，及自国外返回后180日内的本国人士可光顾的位于市中心的旅游零售商店。对于国人而言，出境返回后市内免税店交易额度不得超过5000元（部分地区额度为8000元），额度、购买时间和方式均受到一定限制；对于外国游客而言，市内免税店购物便利性有待提高。2020年以来，市内免税政策暖风频吹。22年4月25日《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中提出：“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。”22年12月26日国家

通知，23年1月8日起逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游。我们认为，随着出入境客流的恢复及积极的政策风向，市内免税消费潜力有望释放。

中免中出服已布局市内免税业务。①中免：中国内地拥有5家面向外国游客的离境前免税店、1家面向国人的入境后免税店。②中出服：开设国人入境后市内免税店，现已布局北京、上海、青岛、重庆、南京等12座城市。

韩国市内免税蓬勃发展。①韩国政策大力支持市内免税，供给完善：韩国政府出台一揽子放开购物额度、市内牌照等措施，促进韩国免税业发展；其市内免税店主要位于首尔市中心商业繁华路段；品牌方面，乐天明洞店共计492个品牌，而仁川机场免税店品牌数目不足150个，市内免税店供给优势明显。②韩国本国人市内免税高渗透、高客单：我们推算疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超30%；2022年11月韩国本国人市内免税客单价为215.9美元（1463元人民币），高于同期机场免税消费的客单价。③市内免税对外国游客吸引力较高：外国旅客韩国市内免税消费占比近90%，市内客单价为机场免税的8倍。

全国/北京/上海市内免税市场规模测算和分析。

①国人市内免税规模测算。若市内免税店额度不变：我们假设25年全国/上海/北京的国内居民出境人次恢复至19年的100%/100%/140%，市内免税渗透率各3%/12%/12%，客单价各1700/2600/2600元，测算得25年全国/上海/北京国人市内免税规模可达86/37/29亿元。若额度放开至3万元：在25年全国/上海/北京客单价各6375/9750/9750元、渗透率各3%/12%/12%的中性假设下，测算25年全国/北京/上海国人市内免税规模各324/140/110亿元。②外国人市内免税消费羽翼未丰：我们判断，外国人市内免税的发展主要受市内免税店品类配臵和东南亚等周边国家的竞争情况影响。

中免/王府井市内免税业务有望发力。

①中免：市内免税店布局有望逐步丰富。

已与成都、武汉、长沙、天津、广州（母公司国旅集团牵头）5个城市达成市内免税店合作意向。②王府井：

有税龙头品牌资源、管理能力等方面实力强大，其市内免税业务受到官方大力支持，假设王府井市内免税业务在北京地区市占率50%，那么我们测算在国人市内免税额度不放开/放开情景下，25年王府井市内免税收入分别为15/55亿元。此外，万宁王府井国际免税港于1月18日试营业，我们测算25年万宁项目离岛免税收入约35亿元

。

投资建议。我们认为，出入境客流的恢复是未来的趋势，被疫情阻断的市内免税店政策优化进程也有望重启并继续推进，市内免税是免税的重要部分，也有望成为吸引消费回流的重要渠道，中国中免是国内免税龙头，综合实力强劲，已拥有相对完备的市内免税店体系，未来市内业务发展也有望为其带来收入和业绩增量；王府井作为有税龙头，在政策的支持下，依靠自身强大的物业和品牌资源，也有望在市内渠道取得亮眼表现。推荐：中国中免，王府井；建议关注：海汽集团，海南发展。

风险提示。疫情风险，政策推进不及预期，居民消费能力下滑，机场渠道竞争和分流风险。2目录1.

国内市内免税发展现状

市内免税政策改善空间大，政策风向积极

中免、中出服分别主营离境、入境店2.

他山之石：韩国市内免税蓬勃发展，渗透率高

政策推动+供给完善，韩国免税蓬勃发展

韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高

外国旅客韩国市内免税消费占比近90%3.

不同额度假设下市内免税规模测算分析4.

中免逐步丰富市内免税布局，王府井有望入局5.

风险提示31.1概览：市内免税政策改善空间大，政策风向积极

根据国家，2023年1月8日起核酸检测结果阴性者可来华，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游。我们认为未来出入境客流有望逐步恢复至疫情前状态，市内免税行业有望随着客流恢复进一步得到发展。

市内免税店指(i)具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士，及(ii)本国人士自国外返回后180日内光顾的、位于市中心的旅游零售商店。本国人士入境市内免税店单笔交易价格不得超过5000元，部分地区额度为8000元、外籍人士市内免税店购物无额度限制。

市场规模：据中国中免港股招股书援引弗若斯特沙利文，疫情前的2019年我国市内免税的规模不足10亿元，同年口岸免税规模已达到342亿元规模，相比之下市内免税的发展相对迟缓。图

我国市内免税行业规模（单位：十亿元）60口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店504030201002.113.50.31.610.10.31.58.00.134.226.120.32017年2018年2019年资料：中国中免港股招股书原因弗若斯特沙利文，证券研究所41.1概览：市内免税政策改善空间大，政策风向积极国人市内免税消费：额度等方面改善空间大，政策风向积极

市内免税发展历程：市内免税店起源于国务院1988、1999年先后批准的在5个城市开设的市内免税店，后续其销售对象和地点等逐步得到明确。当前国人市内免税消费额度（不超过8000元）、购买方式（仅离境返回后）仍有较大改善空间。

政策风向积极，市内免税店政策有望优化：2020年以来，政策暖风频吹。2月《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出要鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。2022年1月和4月我国分别在“十四五”现代流通体系建设规划及《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中强调要进一步完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。同年12月，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出要更好满足中高端消费品消费需求，促进免税业健康有序发展。图

我国市内免税店发展及相关政策支持上海、广州、深国务院先后批准在5个城市开设市内免税店。通过《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》，明确市内店销售对象及提货地点。《扩大内需战略规划纲要圳、广西等地积极响应政策，推动市内免税店新政落地（2022－2035年）》提到促进免税业健康有序发展。促进民族品牌加强同国际标准接轨。服务人群：外国游客2020年2000年2022年1998、1999年2005年2021年2022年12月1月《“十四五”现代流通体系建设划》、4月《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力

促进消费持续恢复的意见》提到要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》提到“开办市内免税店，由中国免税品(集团)总公司提出申请“。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提到免税业应坚持服务境外人士和我出境居民并重，鼓励地方政策支持，并建设中国特色免税体系。资料：国务院，财政部，中国政府网、各地方政府网等，5证券研究所1.1概览：市内免税政策改善空间大，政策风向积极外国人免税消费：对标日欧，全域免税有望成为长期发展方向

针对外国人的市内免税店供给不足：国内的市内免税店数量较少（大陆地区仅18家），对于往来中国的外国旅客而言，购物便利性上仍有改进空间。

日本、欧洲市内退税店遍布全国：①日本：有退税资格的商店（市内退税店/Tax

Free）直接在购物时向外国旅客退还消费税。日本消费税2014年4月由5%提升至8%，并于2019年10月提升至10%。截至2022年9月，日本拥有5.22万家市内退税店。②欧洲：欧盟的增值税税率在4%-27%，非欧盟居民在欧盟以个人使用为目的的购物，满足最低消费金额后可申请退税。成立于瑞典的全球最大的购物退税服务机构GlobalBlue拥有超过40万家合作商家。

我们认为，长期看，通过数量更多、体系更完善的市内退税店推动全域退税有望成为释放赴中国的外国旅客消费能力的方式之一。表

主要欧洲国家增值税退税税率国家法国标准VAT税率20%最低购买金额100.01欧元125.01欧元740HRK国家芬兰标准VAT税率24%最低购买金额40欧元国家立陶宛卢森堡荷兰标准VAT税率21%最低购买金额40欧元比利时克罗地亚塞浦路斯捷克21%德国19%50.01欧元50欧元17%74欧元25%希腊24%21%50欧元19%50欧元匈牙利爱尔兰意大利拉脱维亚27%74.001匈牙利福林75欧元波兰23%200波兰兹罗提61.5欧元21%2001捷克克朗300.01丹麦克朗38.01欧元23%葡萄牙23%丹麦25%22%154.95欧元44欧元爱沙尼亚20%21%资料：Global

Blue，新华网，证券研究所61.2布局：中免、中出服分别主营离境、入境店

目前中免和中出服已布局市内免税店。中免持面向离境外国游客的出境前市内免税店牌照，中出服、中侨（21年被中免收购）持有入境后市内免税店牌照。王府井2020年6月10日公告称获得免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，但暂未进行市内免税店布局。

中免现拥有10家市内免税店。当前中免在国内北京、上海等8个城市拥有10家市内免税店（其中中国香港、澳门各3、1家），其中，除收购中侨获得的哈尔滨市内免税店为面向中国公民的入境后市内免税店外，位于中国大陆境内的其余市内免税店均为面向离境外国游客的出境前免税店。表

中免市内免税店情况地点青岛厦门开业时间位臵开业面积355平米331平米免税商品品类2019年5月1日2019年5月1日市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层思明南路中华城购物中心南区一层香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等沙河口区新星·星海中心，紧邻大连城市标志之一星香水、化妆品、手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器及小家电等大连2019年5月26日500余平米海广场北京上海2019年5月30日2019年8月23日朝阳公园路6号蓝色港湾购物中心17号楼浦东新区即墨路12-2号尚悦西广场S2商墅513平米874平米香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等2022年4月23日中国黑龙江省哈尔滨市道里区中央大街137号-139哈尔滨收购完成号万象城2019年8月20日中国香港大屿山东涌达东路东荟城名店仓18-20号中国香港铜锣湾罗素街38号金朝阳中心地下D铺超1000平米7500平米国际彩妆、护肤、香水及个人护理品牌美酒专门店中国香港

2022年10月1日2022年9月30日

中国香港中环雪厂街10号新显利大厦地下1及2号铺美酒专门店时装配饰、钟表珠宝、美妆香水、环球特色食品和纪念品中国澳门

2021年12月31日上葡京尚品汇购物中心一楼资料：中免集团官网，人民网，大众点评网，北京商报，dutyzeroFacebook官号，Wind，证券研究所71.2布局：中免、中出服分别主营离境、入境店

中出服经营入境市内免税店。中出服市内免税店位于北京、上海、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州、合肥、昆明及南昌12座城市。表

中出服市内免税店情况地点上海开业时间位臵上海市静安区万航渡路889号悦达889广场1-2楼开业面积免税商品品类2016年8月8日3300平米香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等北京青岛2020年12月23日2021年2月3日大栅栏街道廊房头条19号北京坊三阳号延安三路234号海航万邦1层1800余平米超1000平米香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等商都路街道郑东新区东风南路榆林北路交叉口绿地天空之城1F-2F进口品牌化妆品、香水、腕表、皮具、饰品、小家电、食品、健康产品、其他生活用品等郑州大连2020年6月18日2019年9月16日2018年9月26日达2000平米近2000平米2000余平米恒隆广场东区1-2层国际彩妆、护肤、香水及个人护理品牌哈尔滨南岗区大道168号哈西万达广场一楼哈尔滨香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等重庆市南岸区弹子石老街长嘉汇购物公园一层香水、化妆品、食品、日化、腕表、精品配饰等护肤品、彩妆、香水、时尚包包、首饰、服饰、皮具、日化用品和家用电器。香水、化妆品、太阳镜、皮具、箱包、服装、重庆南京2021年3月19日2019年9月1400平米1802平米南京建邺区金奥美学生活馆杭州市滨江区滨盛路1766号星光大道二期杭州2020年8月28日1872平米

手表首饰、食品、工艺品、家用电器、日化用品等1-2F昆明合肥南昌2011年11月12日-约1200方米---合肥市蜀山区潜山路与休宁路交叉口绿地花都国际广场-----资料

：携程旅行，大众点评网，河南日报，国药集团官网，中国新闻网，新浪江苏、浙江政务服务网，爱企查，新浪网，金融界，证券研究所

82.1他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展

韩国政策大力支持市内免税：韩国免税市场已有超50年历史，1979年，为外国游客购物方便，韩国首次引进市内免税制度，东和和乐天市内免税店分别于当年12月和次年1月开业，韩国免税产业正式启动。此后，韩国政府一系列放宽购物额度、发放市内免税牌照等措施，促进了韩国免税业的大发展。表

韩国免税业发展历程时期事件1964年11月，韩国第一家免税店开业。‘60-’70（萌芽期）1967年，金浦机场开设了第一家机场免税店。1979年7月，为外国游客购物方便，引进了市内免税制度，并规定500美元免税额度。1979年12月，东和市内免税店开业。1980年1月，乐天免税店开业。‘80-’90（成长期）1985年，将韩国人离境免税购物额度从500美元提升至1000美元。1995年，韩国居民离境免税额度提升至2000美元。1997年12月，受亚洲金融危机和外汇危机的影响，将离境购物限额从2000美元减少至400美元。2000年，乐天网上免税店开业，这是全球首家网上免税店。’00-’10（大发展时期）

2001年，韩国人离境免税额度恢复至2000美元。2006年2月起，韩国人离境免税额度从2000美元上升至3000美元。2010年，韩国超过英国成为全球免税No.1。2010年，乐天收购了AK免税；2012年韩际新世界收购了Paradise免税。2012年，乐天印度尼西亚雅加达机场店

开业(韩国国内免税业界首例进军海外市场)，此后韩国免税巨头开启海外扩张之路。2013年，韩国海关发放了9个市内免税牌照。2013年，韩国市内免税牌照有效期从原来的10年缩短至5年，并由自动续约变更为公开招标。’10至今（繁荣时期）

2014年，韩国政府将国人进境免税额度从400美元提升至600美元。2015年，韩国政府宣布发放4个市内免税牌照，3个在首尔、1个在济州岛。2016年，韩国政府宣布将发放4个市内免税牌照。2016年，韩国政府将免税店经营时间由5年延长至10年，经营权限到期后，只要满足相关审核标准，就能继续延长经营时间。2019年，韩国政府宣布将新颁发6个市内免税店牌照。2022年，韩国取消出境公民5000美元的免税购物限额；上调韩国常驻居民进境可携带物品免税额度至800美元。资料：KDFA，乐天官网，亚洲日报，The

Moodie

Davitt

Report，9证券研究所2.1他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展

位臵：韩国市内免税布局核心区域，离境市民及外国游客消费便捷。免税巨头乐天，新罗及新世界开设的韩国主要市内免税店主要位于首尔市中心，与周围南大门、邻近免税店及乐天等高端酒店组成商业繁华路段。各大市内免税店依托首尔市内发达的交通网络，从免税店向主要机场的交通均相对便利。便利的位臵使免税店吸引了众多消费者。表

韩国主要免税店地址及交通条件店名位臵交通方式及时间乐天免税店明洞本店新罗免税店首尔本店首尔特别市中区乙支路30

乐天百货店总店9~12层首尔特别市中区东湖路249距金浦国际机场约45min，地铁直达距金浦国际机场约1h5min，地铁直达新罗I'PARK免税店首尔特别市龙山区汉江大路

23路

55

I'PARK

MALL3~7层距金浦国际机场约55min，地铁转公交新世界免税店明洞店首尔特别市中区退溪路77

新馆8~12层首尔特别市江南区德黑兰路517

8-10层距金浦国际机场约45min，地铁直达距金浦国际机场约1h16min，地铁直达现代百货店免税店（贸易中心店）图

韩国主要免税店与仁川国际机场、金浦国际机场相对位臵图

乐天免税店位于明洞商圈资料：谷歌地图，证券研究所102.1他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展

品类：相较于机场免税店，市内免税店空间更大，产品品类更加齐全。以乐天为例，乐天明洞店由乐天百货店明洞总店9-12层卖场和乐天酒店首尔新馆1层的STAR

AVENUE卖场组成，产品品类涵盖化妆品、香水、服装、珠宝配饰等，共计492个品牌。而乐天仁川机场T1、T2航空楼店产品品类仅包含烟酒和食品，品牌数目不足150个。新罗仁川机场T1、T2航空楼店产品品类相对丰富，包括化妆品、香水、烟酒、腕表等，但品牌数目合计仅300个左右，与市内免税店仍存在较大差距。图

乐天明洞店9层示意图图

新罗仁川机场T1航站楼店示意图资料：乐天/新罗网上免税店官网，证券研究所112.1他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展

2019年市内免税销售额占韩国免税消费额的85%。在政策推动和供给完善下，韩国市内免税蓬勃发展，疫情前，韩国市内免税渠道销售占比不断上升，2019年达到韩国免税行业总销售额的85%，市内免税店渠道中，韩国本国人消费规模相对稳定，从2015年的1.3万亿韩元（70.3亿人民币）增至2018年的1.9万

亿韩元（102.8

亿

人民币），外国人市内免税消费则迅速发展，从2015年的4.9

万

亿韩元（265.1亿人民币）增至2018年的13.5万亿韩元（730.3亿人民币），占比增至88%。

韩国免税吸引大批本国、外国出入境旅客。疫情前的2019年，韩国免税店国内、国外顾客数分别为2002、2843万人，分别与当年入境旅游人数（1750万）、韩国出境旅游人数（2871万）处于同一水平（我们推测同一顾客多渠道消费、本国人济州岛消费等因素造成本国购物人数超过旅游人数）。

免税业的发展使韩国吸引大量消费留在国内，其市内免税业有望成为中国未来市内免税空间的参考。图

疫情前韩国市内免税店渠道和其他渠道免税收入占比（%）

图

韩国免税店顾客人数（百万人）市内机场&其他6050403020100免税店国外顾客数免税店国内顾客数10090807060504030201001585192328333540282128301831152516191781777217126765161060158201673126120132014201520162017201820192010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：The

Moodie

Davitt

Report，Wind，产业信息网，证券研究所122.2他山之石：韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高

疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超30%。我们通过销售额及推算的客单价推算历年韩国市内免税的本国人购物人次，除以韩国出境旅游人次以计算渗透率，疫情前市内免税的本国人渗透率达到了30%以上。

本国人市内免税客单价高于机场。

2022年11月韩国本国人市内免税客单价为215.9美元（1463元人民币），高于同期机场免税消费的客单价，我们认为，韩国市内免税店经营面积更大、销售品牌与品类更丰富，使市内免税店更能带动本国人消费潜力的释放。图

2022年10、11月韩国人市内免税店/机场店客单价（美元）图

2010-2019年韩国市内免税店本国人渗透率2022/102022/1125020015010050214.6

215.945%40.1%39.5%38.7%37.9%38.0%40%35%30%25%20%15%10%5%35.8%

35.8%36.1%32.3%30.7%116.1

115.882.980.30%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019市内店出发厅到达厅注：按1美元=6.9622人民币计算资料

：wind，KDFA，产业信息网，

theMoodie

Davitt

Report，证券研究所132.2他山之石：韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高

本国人机场出发厅免税渗透率42.8%，高于市内免税店、达到厅。10M22，韩国本国人机场出发厅购物人次达25.1万，远高于到达厅的4.1万，也明显高于市内免税的10.1万人次。参考上述出发/到达购物人数比例，我们推算5M19韩国本国人机场出发、到达免税购物渗透率分别为42.8%和7%，出发远高于到达，也领先同期本国人市内免税渗透率（32.6%），我们认为，本国消费者更倾向于在外出旅行前购买免税品，离境前国人免税有广阔空间，而相比市内免税，机场免税店就布局在出行者的必经之路，购物的便利性更高，因此也实现了更高的转化率。图

2022年10月韩国本国人免税购物人次（万）图

5M19韩国本国人免税消费渗透率（%）4540353025201510542.8市内10.132.6出发厅25.1指定47.67.0到达厅4.10机场免税渗透率-出发

机场免税渗透率-到达市内免税渗透率注：出发与达到渗透率的计算方式：按照10M22的韩国人出发与达到购物人次比例，乘5M19韩国人机场免税购物人次，推算5M19韩国本国人出发与达到购物人次，除5M19韩国人航空出境旅游人次，得出渗透率。资料：wind，KDFA，产业信息网，证券研究所142.3他山之石：外国旅客韩国市内免税消费占比近90%

2010-19年韩国外国人免税销售额CAGR达29%。以相对于世界银行披露的韩国国际旅游收入的比例（两指标出处不同，推测口径不同，仅做纵向时间变化的分析）而言，2010年，外国人免税消费仅相当于韩国国际旅游收入的12%，2019年，这一比例上升至70%。

2018年外国人市内免税消费规模占比88%：疫情前的2016-18年，韩国市内免税消费中，来自外国人的市内免税消费分别为440、562、813亿元，分别占比84%、85%、88%。韩国市内免税渠道吸引了大批外国旅客消费。图

外国人和韩国人市内免税销售额（万亿韩元）图

韩国国际旅游收入和外国人免税销售额（亿美元）3002502001501005018161412108外国人韩国人韩国国际旅游收入（亿美元）韩国外国人免税销售额（亿美元）2552312241951.92091871871781731721.79.41431361.59413.56761.34.9555447.4393224172002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192015201620172018注：按照2016-18年1人民币=169、167、166韩元换算。资料

：theMoodie

DavittReport，Wind，证券研究所152.3他山之石：外国旅客韩国市内免税消费占比近90%

外国人市内免税客单价为机场免税的8倍。以5M19为例，外国人在韩国市内免税渠道消费客单价为机场渠道的8倍，我们认为，韩国市内免税店面积大、品类多，使外国旅客在市内免税渠道消费更多。

推算疫情前外国人市内免税店渗透率超60%。我们参考外国人市内免税店购物人次比例，推算出外国人市内免税店购物人次，除以同期韩国入境旅游人次以计算渗透率，我们推算，疫情前外国人市内免税店渗透率超60%，免税消费成为赴韩游客的主要活动之一。

我们认为，尽管外国旅客在中国国内的市内免税渠道消费规模还不大，但韩国情况表明外国人市内免税消费有充分潜力可供挖掘。图

2019年5月外国人在韩国各免税渠道客单价（美元）图

2010-2019年韩国市内免税店外国人渗透率80%160068.3%67.3%66.7%1370.270%60%50%40%30%20%10%0%63.7%64.3%62.4%140012001000800600400200060.6%57.4%56.7%52.3%166.988.92010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019市内机场离岛资料：theMoodie

DavittReport，Wind，产业信息网，证券研究所163.1额度不变/放开情景下，我们测算25年国人市内免税规模各86/324亿

22年12月26日国家发布通知优化中外人员往来管理，核酸检测结果阴性者可来华，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游。我们判断，出入境客流有望逐步恢复，国人离境前市内免税政策也有望加速落地，我们对全国、上海、北京的国人市内免税规模进行测算，主要测算方式为：

客流：2019年全国出境居民人次为1.69亿，预计23-25年出境人次主要为恢复性增长，此后平稳上升；渗透率：我们在前文中测算得疫情前韩国人市内免税消费的渗透率超30%（2019年为30.7%），我们假设北上两地市内免税起始渗透率较低，为10%；而全国方面，由于目前市内免税店数量较少、供给不足，因此假设起始渗透率为2%。客单价：美兰机场2017-19年平均免税客单价为1840元，考虑到北京上海为一线城市，我们假设两地市内免税起始客单价为略高于美兰的2200元，而全国市内免税客单价则低于美兰机场，为1500元。

全国：若额度不变，我们测算25年国人市内免税规模86.3亿元。我们假设：①国人出境人次：23、24、25年国人出境人次分别恢复至19年同期的50%、80%、100%；②渗透率：23年国人市内免税消费渗透率为2%，后续匀速上升；③客单价：23年全国国人市内免税客单价为1500元，后续逐年上升。表

全国国人市内免税市场规模测算20182019202034.82021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E全国出境内地居民人次（百万）yoy(%)162.0

169.24.537.16.654.847.684.654.450.02.0135.4

169.2

176.7

184.6

192.8

201.4

210.4

219.8-79.460.080.02.525.04.54.54.54.54.54.5恢复至19年比例（%）渗透率（%）100.0

104.5

109.1

114.0

119.0

124.3

129.933.544.555.56客单价（元）150025.4160054.1170086.3180019002000210022002300市场规模（亿元）111.4

140.3

173.6

211.5

254.6

303.3注：表中蓝色字体为推算数据，红色字体为假设数据，2019-2020年出境内地居民人次为当年移民管理局披露的全国内地出入境人次÷2推算，2022年为（1Q22披露数据+按照1Q22内地出境人次占比推算的2-3Q22数据）×4÷3按时间比例推算。17资料：Wind，国家移民管理局，证券研究所3.1额度不变/放开情景下，我们测算25年国人市内免税规模各86/324亿

结合此前对推动市内免税店政策的表述，我们认为，未来市内免税店消费额度亦有望放开，参考海南离岛免税新政将原本3万元的额度放开至10万，根据海南免税额度新政策放大倍数（3倍+），我们认为未来国人市内免税店额度也有望放开至3万元，届时在客单价达到6375元（参考额度放大倍数等比放大、后文同）、渗透率3%的中性假设下，测算25年全国国人市内免税店规模有望达到323.6亿元。表

2025年全国市内国人免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）渗透率客单价（元）1.5%36.738.841.043.145.347.549.62.0%48.951.854.757.560.463.366.22.5%61.164.768.371.975.579.182.73.0%73.477.782.086.390.694.999.23.5%85.64.0%97.84.5%110.0116.5123.0129.4135.9142.4148.9144515301615170017851870195590.6103.6109.3115.1120.8126.6132.395.6100.7105.7110.7115.8表

额度放开情景下25年全国国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）渗透率客单价（元）1.5%137.5145.6153.7161.8169.9178.0186.12.0%183.4194.2205.0215.7226.5237.3248.12.5%229.2242.7256.2269.7283.2296.6310.13.0%275.1291.3307.4323.6339.8356.0372.23.5%320.9339.8358.7377.5396.4415.3434.24.0%366.8388.3409.9431.5453.1474.6496.24.5%412.6436.9461.2485.4509.7534.0558.25419573860566375669470137331资料：Wind，国家移民管理局，海南省政府官网，证券研究所183.2额度不变/放开情景下，我们测算25年上海市内免税规模各37/140亿

上海：若额度不变，测算25年上海国人市内免税规模37.4亿元。

①出境人次：我们假设23、24、25年上海地区国人出境人次分别恢复至19年同期的50%、80%、100%；

②渗透率：我们假设23年国人市内免税消费渗透率为10%，后续匀速上升；

③客单价：假设23年国人市内免税消费客单为2200元，后续逐年上升。

综上，我们测算2025年上海国人市内免税市场规模约37.4亿元。表

上海市内免税市场规模测算2018201912.03.52023E6.02024E9.62025E12.025.0100.0122026E12.43.52027E12.83.52028E13.33.52029E13.73.52030E14.23.52031E14.73.5上海出境内地居民人次（百万）yoy(%)11.6-50.050.01060.080.011恢复至19年比例（%）渗透率（%）103.513107.014110.815114.616118.617122.718客单价（元）220013.2240025.3260037.4280045.2300053.9320063.8340074.8360087.03800100.6市场规模（亿元）注：表中红色字体为假设数据，2018-2019年上海出境内地居民人次为当年上海总出入境人次×全国居民出境人次占出入境人次的比例推算，因数据缺失且2020-22年疫情期间为异常值，故省略2020-22年。资料：国家移民管理局，新民晚报百家号，中国新闻网百家号，证券研究所193.2额度不变/放开情景下，我们测算25年上海市内免税规模各37/140亿

若额度放开至3万元，届时在客单价达到9750元、渗透率12%的中性假设下，我们测算25年上海国人市内免税规模有望达到140亿元。表

2025年上海国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）渗透率客单价（元）9%10%26.528.129.631.232.734.335.911%29.230.932.634.336.037.739.512%31.833.735.637.439.341.243.013%34.536.538.540.542.644.646.614%37.139.341.543.745.848.050.215%39.842.144.446.849.151.553.8221023402470260027302860299023.925.326.728.129.530.932.3表

额度放开情景下25年上海国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）渗透率客单价（元）9%10%99.411%109.4115.8122.2128.7135.1141.5148.012%119.3126.3133.3140.4147.4154.4161.413%129.2136.8144.4152.1159.7167.3174.914%139.2147.4155.6163.7171.9180.1188.315%149.1157.9166.7175.4184.2193.0201.88287.5877589.594.7105.3111.1117.0122.8128.7134.59262.59750100.0105.3110.5115.8121.110237.51072511212.5资料：国家移民管理局，新民晚报百家号，中国新闻网百家号，证券研究所203.3额度不变/放开情景下，我们测算25年北京市内免税规模各29/110亿

北京：若额度不变，我们测算25年北京国人市内免税规模29.4亿元。

①出境人次：我们认为，疫情后大兴机场运载国际客流的作用有望得以发挥，假设23、24、25年北京地区国人出境人次各恢复至19年同期的50%、100%、140%；

②渗透率：我们假设23年国人市内免税消费渗透率为10%，后续匀速上升；

③客单价：假设23年国人市内免税客单价为2200元，后续逐年上升。

综上，我们测算2025年北京国人市内免税规模为29.4亿元。表

北京国人市内免税市场规模测算201820196.72023E2024E2025E2026E9.72027E10.03.02028E10.33.02029E10.63.02030E10.93.02031E11.33.0北京地区国人出境人次（百万）yoy(%)6.73.46.79.4-0.23.0恢复至19年比例（%）渗透率（%）50.010100.011140.012144.213148.514153.015157.616162.317167.218客单价（元）22007.4240017.8260029.4280035.4300042.0320049.5340057.7360066.9380077.0市场规模（亿元）注：表中红色字体为假设数据，2018-2019年北京出境内地居民人次为当年北京总出入境人次×全国居民出境人次占出入境人次的比例推算，因数据缺失且2020-22年疫情期间为异常值，故省略2020-22年。资料：国家移民管理局，新京报百家号，证券研究所213.3额度不变/放开情景下，我们测算25年北京市内免税规模各29/110亿

若额度放开至3万元，届时在客单价达到9750元、渗透率12%的中性假设下，我们测算25年北京国人市内免税规模有望达到110.3亿元。表

2025年北京国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）渗透率客单价（元）9%10%20.822.123.324.525.727.028.211%22.924.325.627.028.329.731.012%25.026.527.929.430.932.433.813%27.128.730.331.933.535.136.714%29.230.932.634.336.037.839.515%31.333.134.936.838.640.542.3221023402470260027302860299018.819.921.022.123.224.325.4表

额度放开情景下25年北京国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）渗透率客单价（元）9%10%78.182.787.391.996.5101.1105.711%86.012%93.813%101.6107.6113.5119.5125.5131.5137.514%109.4115.8122.3128.7135.2141.6148.015%117.2124.1131.0137.9144.8151.7158.68287.5877570.374.578.682.786.991.095.291.099.39262.5975096.1104.8110.3115.8121.4126.9101.1106.2111.2116.310237.51072511212.5资料：国家移民管理局，新京报百家号，证券研究所223.4外国人市内免税消费羽翼未丰

外国游客规模基础：疫情前入境我国的外国旅客规模稳定，2019年为3188万人次，为同期韩国入境旅游人次的1.8倍。2018年世界银行统计我国国际旅游收入404亿美元，为同期韩国国际旅游收入的1.7倍。

我们认为，我国外国游客数量规模可观，有望成为外国人市内免税消费发展的基础。但考虑到当前我国免税店的主力商品多来自欧美香化品牌，海外游客对在中国购买这些品牌的兴趣较弱，外国人市内免税消费规模尚小，我们判断，未来外国人市内免税消费的发展主要受国内市内免税店品类配臵和东南亚等周边国家的竞争情况影响。图

中国接待外国入境旅游人次及增速图

中国国际旅游收入及增速接待外国入境旅游人次（万人次，左轴）YOY(%,右轴）国际旅游收入（亿美元，左轴）YOY(%,右轴）350010

60010531883054516.62917500.33000250020001500100050028158484.62711

2719500400300200100026132629

2636

2599458.1449.7

444.3440.4403.96385.604-52-10-15-200-2-402010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018资料：Wind，证券研究所234.1中国中免：市内免税店布局有望逐步丰富

中免已与成都、武汉、长沙、天津、广州（为母公司国旅集团牵头）5个城市达成市内免税店合作意向，新增布局已提上日程。我们判断，若政策顺利落地，这些新增项目有望顺利实施，届时中免的市内免税店布局也将更加完善。表

中免市内免税店合作意向地点成都合作意向情况成都市锦江区商务局在2021年2月宣布与中免集团合作，将在2021年内落地成都首家市内免税店。武汉港发集团在2020年7月与中免集团签订战略合作意向备忘录，计划在2021年于武汉长江航运中心大厦设立中部地区的首个市内免税店。武汉长沙2021年4月27日，湘江集团与中免集团签署战略合作协议，将共同推进长沙首家市内免税店落地，同时在免税综合体等方面开展深入合作。2021年1月25日，市商务局李宏副局长带领流通处，与津南区政府、津南区商务局赴中国免税品（集团）有限责任公司推动天津市免税综合体建设选址等相关工作。中免集团王延光副总经理表示，中免集团将尽快在津南区开展意向考察，积极推进免税综合体建设。天津广州中国旅游集团（中免母公司）与广州市政府合作打造一站式免税综合体广州北站免税综合体项目，项目总占地面积约为9万平方米，总建筑面积约为60万平方米，总投资预计136亿元，包含免税商城、奥特莱斯商城、1栋办公塔楼、2栋商业塔楼及部分公共配套设施等，2022年1月已开工，预计25年开业。资料：成都市人民政府，武汉市汉江区人民政府，湖南省人民政府证券研究所，中国广州发布，Wind，天津市商务局，244.1中国中免：市内免税店布局有望逐步丰富

中国中免：若额度不变，我们测算25年中免市内免税收入为43.1亿元。鉴于中免已在北京、上海、青岛、厦门、大连、哈尔滨全国6个城市开设了6家市内免税店，另有5家市内免税店正在推进中，在全国范围内布局广泛，我们以全国市内免税情况推算中免的市内免税业务销售额。结合我们此前对全国市内免税行业规模的测算，在25年全国市内免税客单价达到1700元、渗透率3%的中性情景下，我们假设中免全国市内免税市占率为50%，据此测算25年中免市内免税收入约43亿元。

若额度放开至3万元，在25年全国客单价达到6375元、渗透率3%的中性假设下，我们假设中免全国市内免税市占率为50%，25年中免市内免税收入有望达到161.8亿元。表

2025年中免市内免税收入测算（单位：亿元）渗透率客单价（元）1.5%18.319.420.521.622.723.724.82.0%24.525.927.328.830.231.633.12.5%30.632.434.236.037.839.641.43.0%36.738.841.043.145.347.549.63.5%42.845.347.850.352.955.457.94.0%48.951.854.757.560.463.366.24.5%55.058.361.564.768.071.274.41445153016151700178518701955表

额度放开情景下25年中免市内免税收入测算（单位：亿元）渗透率3.0%客单价（元）1.5%68.872.876.980.984.989.093.02.0%91.72.5%114.6121.4128.1134.8141.6148.3155.13.5%160.5169.9179.3188.8198.2207.7217.14.0%183.4194.2205.0215.7226.5237.3248.14.5%206.3218.4230.6242.7254.8267.0279.15419573860566375669470137331137.5145.6153.7161.8169.9178.0186.197.1102.5107.9113.3118.7124.1资料研究所：

人民网，中免官网，Wind，国家移民管理局，证券254.2王府井：免税打开第二增长曲线

着力打造“5+2”业务模式：王府井是我国有税零售龙头，正在打造百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商两个核心经营能力。销售网络覆盖中国七大经济区域，已开设零售店铺598家，其中大型零售门店88家。总店铺建筑面积近500万平方米，拥有一批市场地位突出、业绩优异、经营稳定、区位优势显著的实体门店，近年来王府井百货/购物中心业务收入占比下降，业务多元化和综合业态运营能力凸显。

资源整合实现协同效应。①会员：截至1H22，王府井累计会员超1800万人，会员消费在销售额中的比重达到

63%，王府井各业态间可以共享会员，免税业务有望从中受益。②背靠首旅集团：19年王府井国有股权被划转至北京首旅集团直接持有，我们认为首旅旗下如家、环球影城等旅游资源均可带来可观客流，有望成为布局市内免税的强大基础。图

首旅集团业务板块部署及部分品牌一览资料网，

首旅如家官网，

北京环球度假区官网，：王府井集团官网，王府井历年年报，Wind，首旅集团官26证券研究所4.2王府井：免税打开第二增长曲线

王府井专业的管理层是公司稳定发展的核心，其集团高层管理团队在行业内深耕多年，沉淀了丰富的行业经验，为王府井在零售业行稳致远奠定坚实基础。表

王府井集团高管履历表姓名白凡职务工作经历2019年起先后任公司总经理、有限责任公司副书记、董事，2022年12月起任公司董事长。现任北京首都旅游集团董事长副书记、董事、总经理。书记、董事、

曾任北京长安商场百货部经理、公司零售本部常务副部长等。2011

年

6月起先后任公司副总裁、常务副尚喜平周晴总裁总裁，2019

年

12月起任公司总裁。现任公司董事、总裁、北京市东城区第十七届人大代表。曾任北京市百货大楼零售本部经理等。2005

年起历任包头王府井百货总经理、北京市百货大楼总经理。2013

年

6月起任公司副总裁。常务副总裁杜建国王健董事、副总裁副总裁2007

年起先后任公司董事、副总裁、财务总监，现任公司董事、副总裁，首旅集团财务公司董事。曾任北京市西单商场股份有限公司董事、首商股份董事、副总经理等。2021

年

10月起任公司副总裁、董事会秘书。任疆平曾群副总裁曾任北京市西单商场副总经理等，零售管理经验丰富。2021

年

10月起任公司副总裁。委员、副总裁

曾任北京王府井国际商业发展有限公司副总经理等，2019

年

2月起任公司委员、副总裁。百货从业经验丰富，曾任北京百货大楼集团海口公司副经理、百货事业部项目经理、成都王府井百货有限公司总经理助理等。2020

年

11

月起任公司副总裁。胡勇副总裁王宇祝捷副总裁副总裁2010

年

2月起任公司副总裁。现任公司副总裁、王府井奥莱管理公司总经理。曾任首商股份副总经理，北京新燕莎商业有限公司董事、总经理，2021

年

10月起任公司副总裁。资料：王府井集团官网，王府井2021年报，wind人物库，证券研究所274.2王府井：免税打开第二增长曲线

王府井：有税零售根基深厚。王府井是国内有税零售巨头，在北京王府井商圈、长安街沿线商圈、成都春熙路商圈等多个核心商圈拥有高端自有物业，并与LVMH、历峰、开云等奢侈品集团下属品牌有良好的合作关系，物业地产、品牌资源方面的积累深厚有望成为其布局市内免税的独特优势。

王府井有望入局市内免税。2020年9月，《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》获国务院原则同意，其中提到：“支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设臵离境提货点，落实免税店相关政策。”2021年12月，北京市东城区商务局副局长胡嘉嘉表示东城区将力争王府井首家市内免税店落户东城。公司亦曾表示正积极推进市内免税项目落地。表

王府井部分自有门店一览城市北京门店名称北京百货大楼经营建筑面积10.6万平方米2.9万平方米3.9万平方米2.0万平方米5.8万平方米3.4万平方米1.8万平方米13.7万平方米7.1万平方米14.8万平方米所处商圈王府井商圈北京长安商场长安街沿线商圈中关村商圈北京双安商场北京右安门王府井购物中心成都王府井百货右安门商圈成都武汉厦门郑州长沙西安春熙路商圈武汉王府井百货江汉路商圈厦门中山巴黎春天百货熙地港（郑州）购物中心长沙王府井百货（部分自有）熙地港（西安）购物中心中山路商圈郑东新区CBD核心区域五一广场商圈西安新城市CBD及行政中心区域资料，联网资讯，赢商网，马蜂窝，腾讯网，中国政府网，中国青年报，证券时报e公司，证券研究所：王府井2020年报，北京、成都本地宝，百度百科，北京旅游网284.2王府井：免税打开第二增长曲线

王府井：若额度不变，我们测算25年王府井市内免税收入为14.7亿元。考虑到王府井在北京地区根基深厚、市内免税受到北京市政府的大力支持，我们以北京地区的市内免税情况推算王府井的市内免税业务收入。结合我们此前对全国市内免税行业规模的测算，在25年在客单价达到2600元、渗透率12%的中性情景下，我们假设王府井北京地区市内免税市占率为50%，据此测算25年王府井市内免税收入有望约为15亿元。

若额度放开至3万