系统化定量投资视角下的策略配置何时景气博弈何时拥抱红利

正文目录1、高景气成长与红利轮动效应显著 52、系统化定量投资视角下的高景气与红利策略轮动 7、经济货币周期 7、库存周期 9、期限利差 10、社融增速 11、CPI与PPI 12、美债利率 12、外资流入意愿 13、北向资金 14、ERP 14、多维量化评分模型 153、沪深300与红利轮动模型 164、风险提示 19图表目录图表1：红利与高景气间存在显著的轮动 5图表2：高景气指数与中证红利全收益指数构建规则 5图表3：高景气指数主要行业暴露 6图表4：中证红利全收益指数主要行业暴露 6图表5：经济增长与高景气/红利超额对比 7图表6：轮动策略回测-经济增长 7图表7：我国利率体系和调控框架 8图表8：货币周期与高景气/红利超额对比 9图表9：轮动策略回测-货币周期 9图表10：经济货币周期四阶段下高景气与红利业绩统计 9图表11：库存周期与高景气/红利超额对比 10图表12：轮动策略回测-库存周期 10图表13：期限利差与高景气/红利超额对比 11图表14：轮动策略回测-期限利差 11图表15：社融增速与高景气/红利超额对比 11图表16：轮动策略回测-社融增速 11图表17：CPI、PPI与高景气/红利超额对比 12图表18：轮动策略回测-CPI、PPI 12图表19：10Y美债利率与高景气/红利超额对比 13图表20：轮动策略回测-10Y美债利率 13图表21：外资流入意愿与高景气/红利超额对比 13图表22：轮动策略回测-外资流入意愿 13图表23：轮动策略回测-北向交易盘净买入强度 14图表24：wind全A与高景气/红利超额对比 15图表25：轮动策略回测-多维量化评分模型 15图表26：沪深300/中证红利超额对比 16图表27：轮动策略回测-期限利差 16图表28：社融增速与沪深300/红利超额对比 17图表29：轮动策略回测-社融增速 17图表30：CPI与PPI四象限与沪深300/红利超额对比 17图表31：轮动策略回测-CPI与PPI四象限 17图表32：美债利率与沪深300/红利超额对比 18图表33：轮动策略回测-美债利率 18图表34：外资流入意愿与沪深300/红利超额对比 18图表35：轮动策略回测-外资流入意愿 18图表36：ERP与沪深300/红利超额对比 19图表37：轮动策略回测-ERP 191、高景气成长与红利轮动效应显著在红利策略的首篇报告《红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？——鑫量化之十四》中，我们对红利的占优区间做了详细梳理。分权益市场情境下，红利在权益熊市和震荡市中表现出了明显的抗跌能力，在顺周期牛市中进攻性同样不弱，但在成长股拉动的牛市中往往配置性价比较低。由于底层投资逻辑、行业及风格暴露等相差甚远，因此红利和成长板块间存在着显著的轮动行情，本文将尝试从货币经济周期、库存周期、信用、海外市场、资金流、股债性价比等多维度出发，构建高景气与红利间的轮动配置模型。图表1：红利与高景气间存在显著的轮动资料来源：wind，A股市场分为三个部分：红利、高景气成长和主题成长。高景气成长企业以财报数据为基础考量，盈利能力能够在较长年份内稳定显著增长，行业需求持续扩张，市场竞争壁垒较高，市场规模稳步提高。主题成长一般是由于技术变革、产业政策催化等而出现的新兴行业或当前市场渗透率较低但市场预期迅速提升的赛道。红利股则多为生命周期多处于成熟期的企业，资本支出需求相对较低，更倾向于将盈利分红以避免ROE稀释。本文暂不考虑以预期提升为核心交易逻辑的主题成长，主要捕捉高景气成长和红利之前的轮动机会。从行业分布来看，高景气个股主要来自电子、医药、食品饮料和电新，红利个股主要来自银行、房地产、电力及公用事业、煤炭。图表2：高景气指数与中证红利全收益指数构建规则资料来源：wind，图表3：高景气指数主要行业暴露资料来源：wind，图表4：中证红利全收益指数主要行业暴露资料来源：wind，2、系统化定量投资视角下的高景气与红利策略轮动本部分我们从经济货币周期、库存周期、期限利差、社融增速、资金流等多维度筛选高景气与红利轮动的有效信号，并将有效指标复合构建最终的量化评分模型。如无特殊说201512312023915日，策略每月底调仓，指标计PIT数据。轮动策略2016年以来年化收益+20.53，大幅跑赢同期中证红利全收益指数（+6.98）和高景气指数（+5.90），相较业绩基准超额年化+12.24，表现远胜于单一择时信号。当前模型看多红利。、经济货币周期宏观经济周期划分对大类资产走势的影响不可忽视，常见的做法是从经济、通胀、货币、信用等不同维度选择划分变量，并基于变量走势将市场划分为不同阶段。如美林时钟根据产出缺口和通胀两个指标将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四阶段。由于货币政策目标差异，美林时钟在中国市场有效性一般，“经济-货币周期”和“货币-信用周期”应用往往更加广泛。本文采用“经济-货币周期”为主的划分方式。经济基本面选择九鞅经济增长指数来刻画，指数由社会消费品零售总额和房地产开发投资等在内的需求端、发电量和货运量等在内的生产端、PMI1时经济最好，取0时经济最差。1年均线为划分依据，站上均线则代表经济上行，低于均线代表经济下行，并从经济增长单一维度构建择时策略：经济上行期买入高景气、经济下行期买入红利，2016年至今，策略年化收益+9.70，相较基准指数超额年化收益率+2.48，胜率51.61，经济单一维度择时效果一般。图表5：经济增长与高景气/红利超额对比 图表6：轮动策略回测-经济增长资料来源：wind， 资料来源：wind，我们从我国当前的市场化利率体系出发尝试构建货币松紧的度量指标。央行的货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率和存贷款基准利率三大类。其中，公开市场操作主要是以正/MLF为代表的中期工具。央行通过公开市场操作7MLFDR007、LPR等市场基准利率变动，并通过银行体系传导至市场利率。存款准备金率由于可以改变货币乘数，政策效果最为强烈，定向降准和全面降准均是货币政策放松的信号。2019LPR改革后，我国形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，LPR已代替贷款基准利率成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。因此，货币周期刻画应主要从如下四方面入手：（1）政策利率：7天逆回购利率、1MLF利率；（2）存款准备金率；（3）市场基准利率：DR007、LPR:5Y；（4）市场利率：Shibor3M、1年期国债利率。图表7：我国利率体系和调控框架资料来源：易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》，由于降息降准等货币政策变动通常为短期脉冲，我们构建月频策略时主要考虑市场利Shibor3M13月均线：3月均值，则货币紧，否则为宽货币，并从货币单一维度构建择时策略：当货币宽松时买入高景气、收紧时买入红利，2016年至今，策略年化收益+9.98，相较基准指数超额年化收益率+3.19，胜率仅37.6。图表8：货币周期与高景气/红利超额对比 图表9：轮动策略回测-货币周期资料来源：wind， 资料来源：wind，以九鞅经济增长指数和货币周期指数为主要变量，我们将市场划分为四阶段：“经济上、货币宽”、“经济上、货币紧”、“经济下、货币紧”、“经济下、货币宽”。各阶段高景气和红利指数业绩统计如下表，在“经济上、货币宽”和“经济上、货币紧”两阶段高景气指数略跑赢中证红利；在经济下行周期，红利策略防御能力突出，与货币松紧关系较弱。图表10：经济货币周期四阶段下高景气与红利业绩统计资料来源：wind，、库存周期我们分别使用工业企业产成品存货同比、工业企业营业收入同比来度量库存变化和需求变化。根据二者走势，一轮完整的库存周期经历被动去库存（存货降、营收增）→主动补库存（存货增、营收增）→被动补库存（存货增、营收降）→主动去库存（存货降、营收降）四个阶段，分别对应于经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。2000年以来，我国共经历67轮中的去库阶段。我们从上帝视角出发，即假设已知库存周期各阶段拐点，回看不同区间内高景气指数与红利指数表现。从统计结果来看，指数超额收益对区间起点的参数选取非常敏感，高景气指数仅在被动去库阶段稳定占优，但被动去库阶段持续时间往往较短，考虑数据实际披露时间及区间拐点确认时的不确定性，被动去库阶段的超额收益很难捕捉到，因此我们认为库存周期对高景气指数与红利指数间轮动无提示信号。图表11：库存周期与高景气/红利超额对比 图表12：轮动策略回测-库存周期 资料来源：wind， 资料来源：wind，、期限利差利率曲线变动主要受资金面和经济基本面的影响。其中，资金面主要影响短端利率，市场对未来通胀和经济增长的预期则对长端利率影响更大。期限利差下行一般有两种情况，一种是长、短端利率均下行，但是长端下行幅度大于短端，这意味着市场对经济预期转弱，但市场流动性并没有明显改善，货币政策可能没有足够宽松，这种环境下高景气风格估值压力较大，红利策略占优。另一种情形是长、短端利率均上行，但是长端上行幅度小于短端，这意味着市场预期经济复苏，但是流动性有紧缩，可能货币政策有收紧，这种环境同样红利相对占优。可以认为期限利差反映了经济变动与流动性变动的相对水平，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的表现。基于此，我们构建轮动策略：每月底，期限利差高于过去6月均值，买入高景气；否则配置红利。策略2016年以来年化收益+12.43，相对基准超额年化+5.32，月胜率60.22。图表13：期限利差与高景气/红利超额对比 图表14：轮动策略回测-期限利差资料来源：wind， 资料来源：wind，、社融增速信贷和社融增速是信用状况的常见衡量指标。社会融资规模存量指一定时期末实体经济（非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额，相比于信贷仅代表实体经济从银行体系获取的间接融资，社融还包含了表外融资、企业债融资和股票融资等更为全面的资金来源，因而对信用松紧的表征更为有效。当企业融资需求扩大时，经济复苏预期提高，因此社融常被视为宏观经济的领先指标。5月均值，买入高景气；2017年开始使用新口径，因此社融增速回测区间从2017年开始。策略2017年以来年化收益+17.13，相对基准超额年化+6.54，月胜率52.50。图表15：社融增速与高景气/红利超额对比 图表16：轮动策略回测-社融增速资料来源：wind， 资料来源：wind，、CPIPPICPI-PPICPI度量的是中下游产品的销售价格，PPI反CPIPPI之差扩大，说明企业产成品价格的上涨幅度大于原材料价格的上涨幅度，上游利润向中下游传导。相较于周期股，CPIPPI的CPI上涨、PPI下跌时，剪刀差扩大，但经济通常为滞涨，此时红利往往占优，因此使用CPIPPI各自走势CPI-PPI剪刀差更符合宏观逻辑。基于此，我们构建择时策略：①CPI↑、PPI↑，经济向好，高景气占优；②CPI↑、PPI↓，经济陷入滞涨，红利占优；③CPI↓、PPI↑，上游价格上涨推动周期股基本面修复，④CPI↓、PPI2016年以来年化收益+13.77%，相对基准超额年化+5.93%53.76%。图表17：CPI、PPI与高景气/红利超额对比 图表18：轮动策略回测-CPI、PPI资料来源：wind， 资料来源：wind，、美债利率美债利率上行通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大，主要原因有两方面：一是美债收益率走高使得美元资产回报率提升，国内市场外资流入速度放缓甚至转为净流出，流动性收紧导致高估值板块面临回调压力；二是美债收益率作为全球资产定价之锚，对全球利率中枢水平造成扰动，压制全球风险偏好，国内避险情绪升温，推动资金从高景气赛道转向抗跌的高估值资产。11年移动平均值，买入红利；否则买入高景气。策略2016年以来年化收益+18.14，相对基准超额年化+9.99，月胜率55.91。图表19：10Y美债利率与高景气/红利超额对比 图表20：轮动策略回测-10Y美债利率资料来源：wind， 资料来源：wind，、外资流入意愿我们使用美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差构造外资流入意愿指标。美元指数走强、CDS利差走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。当指标上行，即外资流入意愿较低时，红利相对受益。13月移动平均值，买入红利；否则买入高景气。策略2016年以来年化收益+17.34，相对基准超额年化+9.49，月胜率56.99。图表21：外资流入意愿与高景气/红利超额对比 图表22：轮动策略回测-外资流入意愿资料来源：wind， 资料来源：wind，、北向资金资金流维度我们主要考察北向资金。具体地，基于中证红利指数和高景气指数北向交41年百分位排名，买入百分位排名相对靠前的指数。策略2021年以来年化收益+2.21，相对基准超额年化+3.52，择时信号准确度较低。图表23：轮动策略回测-北向交易盘净买入强度资料来源：wind，、ERP股权风险溢价（EquityRiskPremium）主要有历史样本法和隐含风险溢价两种算法，由于历史样本法参数敏感且外推有效性差，隐含风险溢价更为常用，可以通过股票市盈率E/P-10Y来计算。E/PEPS/P，则代表了持有股10年期国债到期收益率来衡量，是权益资产的机会ERP=E/P-10Y国债收益率衡量了投资者承担权益资产额外风险而要求的高于无ERP处于高位时，股票相对于债券的配置性价比更高，市场继续大幅回调的空间有限，且股市一旦触底反弹，高景气赛道涨幅更大；而当ERP处于低位时，市场见顶下跌概率较大，应配置红利类资产防御。ERP极值点通常是较好的买卖点，中间区间无有效的择时信号。erp历史百分位和两倍标准差两种方式构建择时信号，但轮动策略效果均不理想，因此我们暂不纳入最终的量化模型。图表24：wind全A与高景气/红利超额对比资料来源：wind，、多维量化评分模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPIPPI四象限、美债利率、外资流入意愿五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入高景气、<0.5买入红利，=0.5无有效信号等权配置高景气与红利指数。轮动策略2016年以来年化收益+20.53，相较业绩基准超额年化+12.24，表现远胜于单一择时信号。图表25：轮动策略回测-多维量化评分模型资料来源：wind，根据最新可得数据，10月模型看多红利，细分指标信号如下：6月均线，看多红利。3月以来走弱，当前仍处于历史低位，实体融资需求偏弱，看多红利。CPI低位波动、PPI见底回升，居民消费需求略低迷，看多红利。九月美债利率攀升压制成长股表现，看多红利。4月以来触底回弹，当前仍旧处于高位，外资流入国内权益市场意愿较低，看多红利。3300与红利轮动模型在上述量化评分框架的基础上，我们同样验证了红利策略的