交通运输行业市场前景及投资研究报告：政策优化航空周期底部

证券研究报告（优于大市，维持）政策优化方向渐明，航空周期底部起航2023年1月6日航空：困境反转，大周期底部盘桓再起航1.

回顾：疫情反复压制需求，油价高企、汇率贬值，行业周期底部盘桓2.

展望：供给收紧、票价放开，大周期起航可期1）行业整合可能性加大，供给收紧确定性增加2）需求韧性足，中长期增速可期3）票价市场化继续推进，价格弹性可期4）从美国航空疫后复盘表现3.

建议：估值具有安全边际，行业大周期前景可期，关注板块投资机会2回顾：疫情反复压制需求，油价高企、汇率贬值，行业周期底部盘桓第一节要点：•

1.疫情冲击，供需跌至底部•

2.油价上涨、人民币贬值，航司业绩“雪上加霜”•

3.供需持续低迷、油汇冲击，预计全年亏损创新高•

4.年初至今股价反复震荡，但相对收益显著。31.受疫情反复影响，供需同比下滑至低位受疫情冲击，六家上市公司（不含华夏航空）1-10月总供给、需求同比各下滑35.2%/41.0%（不到19年同期的40%），客座率同比下滑6.5个百分点至65.9%。表

2022年1-10月航司生产数据4证券研究所资料：wind，各上市公司月度生产运营数据公告，2.油价攀升，人民币快速贬值，航司业绩“雪上加霜”油价攀升令航油成本持续上涨，人民币快速贬值，预计航司全年亏损创新高。19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E航空煤油出厂价（元/吨）475650696.6%4884-3.6%49561.5%473221442833267935224111451851515462795688057961环比增长率同比增长率-19.9%-4.5%-0.5%-54.7%-57.7%32.1%-5.4%31.5%16.7%91.7%9.9%14.0%92.3%6.0%45.7%93.5%9.5%-18.0%54.5%-42.0%-45.9%-25.6%59.5%55.1%94.9%期间汇率均值(USD/RMB)6.751.9%6.826.997.031.4%6.977.080.1%6.923.8%6.624.2%6.486.461.7%6.476.391.7%6.356.615.7%6.705.8%6.700.5%升贬值-2.1%-2.9%-1.6%-0.7%-0.4%-0.4%注：22Q4数据为证券研究所测算，数据计算依据截至2022年11月25日。图

油价图

汇率（USD/bbl）（USD/RMB）14013012011010090201920202021202220192020202120227.27.06.86.66.46.280706050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月1月2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料：Wind，证券研究所测算53.供需持续低迷、油汇冲击，预计全年亏损创新高受疫情影响，供需持续低迷，2022年前三季度六家上市航司总营收同比下滑22%（较19年同期下滑52%），叠加油价上涨、人民币大幅贬值，总亏损同比增225%。图中国内地民航市场执飞趋势图

行业飞机日利用率资料：航班管家，Wind，证券研究所资料：航班管家，Wind，证券研究所图

2022年前三季度航司营收图

2022年前三季度航司归母净利润（人民币亿100（人民币亿9M199M209M219M229M19

9M20

9M21

9M226841140012001000800600400200050-1712116741031-5海航2控股785654-50中国国航南方航空春秋航空-1吉祥航空-30-15-100-150-200-250-300-17575485-75-1017027268116

86669133/p>

40

3320-281中国国航南方航空春秋航空吉祥航空海航控股资料：Wind，证券研究所资料：Wind，证券研究所64.年初至今股价反复震荡，但相对收益显著年初至今，航空股反复震荡，我们分析主因疫情政策及供需修复节奏不断变化，市场反应频繁变动；但超额收益显著，年初至今航空股累计下跌2.1%，跑赢交运指数3.3个百分点，跑赢上证综指11.2个百分点。图年初至今股价走势图航空运输(申万)相对收益（右轴）上证综指累计涨幅（左轴）交通运输（申万）累计涨幅（左轴）航空运输(申万)累计涨幅（左轴）10%5%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0%-5%-10%7资料：Wind，证券研究所展望：供给收紧、票价放开，大周期起航可期第二节要点：•

疫情冲击，航司经营压力加剧，行业有望迎来整合，助益集中度提升；•

波音空客产业链亦受影响，

“3.21空难”等或令行业监管趋严，供给增速进一步放缓；•

我国民航业中长期需求韧性足，价格端弹性可期。•

“后疫情时代”美国航空市场表现复盘。81.疫情冲击，航司经营压力加大，行业有望整合22年受疫情反复影响，即使经租进表后对经营性现金流带来正向作用，但上市航司整体依旧经营净现金流为负或仅小幅回正，资产负债率继续攀升，航企普遍面临资金压力。图

上市航司单季度合计经营净现金流图

上市航司资产负债率情况（人民币百万）（资产负债率%）1201101009040000300002000010000-8070601Q18

3Q18

1Q19

3Q19

1Q20

3Q20

1Q21

3Q21

1Q22

3Q22-10000-20000-3000050402019.12.312020.12.312021.12.31

2022.9.30中国国航吉祥航空南方航空海航控股春秋航空华夏航空资料：各上市公司季度报告，Wind，民航发展统计公报，

证券研究所91.疫情冲击，航司经营压力加大，行业有望整合纵观历史，2000年后出现两次行业整合，集中度提升：1）2003年，政府主导下的航司整合，形成以三大航空集团为主的格局（2003年SARS冲击）；2）2008年次贷危机后，国航控股深航（10年）。图

三大航集中度（RPK口径）资料研究所：民航发展统计公报，Wind，证券102.供给：机队引进增速放缓，运力扩张受限20年受疫情冲击，波音空客部分工厂停工，全球机队交付进度明显放缓，交付数据跌至低谷；21年交付有所回升但仍受供应链影响；22年俄乌冲突影响上游原材料供应进而限制飞机制造商产能。图

波音历史年度飞机交付数图

空客历史年度飞机交付数（架）800（架）8006004002000600400200020152017图

波音历史月订单交付数2019202120152017图

空客历史月订单交付数20192021（架）60（架）20212019月均202020222021202020221008060402002019月均40200注：2019年3月埃航事件发酵后，波音重点机型737MAX停飞停产，致使其19年交付数据不到18年的一半。资料

：波音、空客官网，民航资源网，11证券研究所2.供给：机队引进增速放缓，运力扩张受限受737max停产影响，三大航2019年机队净增数削减（全民航2019年机队仅净增179架，约为18年的一半）；2020年受疫情影响达到最低点，21年虽有所回升但仍未达到19年水平；22年前10个月六家上市航司仅净增26架飞机（+0.9%yoy），20-22年累积净增4.8%。考虑疫情、供应商产能及国际关系影响等因素，预计23-25年机队维持低速扩张。图

三大航机队净增数图

全民航机队净增数（架）（架）1008060402002017

2018

2019

2020

2021

10M22865853524239322930272211852中国国航南方航空东方航空注：2022年及之后年份为证券研究所预测数据资料：民航发展统计公报，历年各上市公司年报，各上市公司

122017-2021年各月度运营数据公告，证券研究所测算2.供给：监管趋严进一步限制供给增长我们分析近年来“3.21空难”、“5.12”西藏航空飞机冲出跑道等多起航空安全事故将令行业监管趋严，行业供给增速进一步受限：一方面，航空承运人牌照下发将更为谨慎；另一方面，今年以来疫情影响令航班量持续低位，机组人员实际执飞时长不够或令机长牌照维系受影响，预计机长牌照数量今年将进一步下滑。表

航司数量（含纯货运航司）表

飞行员牌照(家)70605040302010015%10%5%6564机长商用普通(张)62604500040000350003000025000200001500010000500014%12%10%8%5958机长环比(右轴)商用普通环比(右轴)5551

10.9%479.34%646437.8%7.3%6%3.4%

3.3%4%3.2%1.6%2%00.0%0%0%-1.7%-2.1%-2%-4%0-5%201620172018201920202021资料：民航发展统计公报，证券研究所133.需求：我国民航中长期内生需求增长潜力可观一方面我国的人均乘机次数较海外发达国家仍有很大的空间，2019年我国的人均乘机次数仅有0.47次，较美国等（2.82次）有很大的差距。另一方面，据22年1月公布的《“十四五”民用航空发展规划》，人均乘机次数从19年的0.47次提升至0.67次，预计25年底旅客量达9.3亿人次，较19年共计增41%，预计19-25年的人均客运复合增速达5.9%（15-19年均复合增速10.9%）。图

旅客量运输人次图

旅客量增速(百万人次)(yoy

%)30（人均乘机次数）10009008007006005004003002001000民航运输人次(亿人）YOY（右轴）中国内地美国中国香港日本欧盟76543210欧盟（包含英国）20100英国(10)(20)(30)(40)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200620092012201520182021资料：CAAC，证券研究所143.需求：从海外市场恢复节奏“窥见”我国民航前景可期海外大部分国家调整防疫政策，逐步放宽措施，航空恢复势头强劲。2022年11月份欧洲、北美、南美、大洋洲市场航班恢复率分别达到79%、83%、87%、92%。（对比2019年同期）表

欧洲客运航班恢复趋势表

北美客运航班恢复趋势表

大洋洲客运航班恢复趋势表

南美客运航班恢复趋势资料：航班管家《全球民航复苏趋势报告》，15证券研究所3.需求：从海外市场恢复节奏“窥见”我国民航前景可期22年来北美欧洲等海外国家疫情防控趋于宽松，航空逐月快速恢复：1）国内恢复进度快于国际；2）二季度以来，海外国际市场加速修复；3）亚太区域进度落后拖累欧美国家国际市场修复。图

北美航空全市场恢复情况图

北美航空国际市场恢复情况客座率收入客公里（VS2019,右轴）客座率收入客公里（VS2019,右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%可用座公里（VS2019,右轴）可用座公里（VS2019,右轴）0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-20%-40%-60%-80%-100%-120%图

亚太航空全市场恢复情况图

亚太航空国际市场恢复情况客座率收入客公里（VS2019,右轴）客座率收入客公里（VS2019,右轴）20.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%可用座公里（VS2019,右轴）可用座公里（VS2019,右轴）0.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-80.0%-90.0%-100.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%-120.0%资料：IATA，证券研究所164.价格：票价放开继续推进，释放业绩弹性空间反观美国CPI各主要指标，随着经济复苏、货币宽松政策下，22年1-10月各CPI指数同比19年均实现不同程度的上涨；就机票价格指数来看，随着需求强势修复，22年4-7月价格涨幅明显。我国票价市场化继续推进，提供价格弹性，进一步打开航司盈利天花板。表

美国CPI各主要指标与19年同期对比情况美国:CPI指标名称家庭食品10月VS19同期23.1%9月VS19同期22.9%17.9%43.2%32.3%15.7%47.1%11.9%4.9%8月VS19同期22.3%17.1%50.5%30.6%15.6%47.8%11.3%8.1%7月VS19同期21.3%6月VS19同期19.6%5月VS19同期18.1%4月VS19同期16.6%14.4%47.0%19.3%13.6%47.3%9.9%3月VS19同期

2月VS19同期

1月VS19同期14.9%14.1%62.5%17.5%13.4%48.2%9.4%13.5%14.0%46.5%15.7%13.9%52.4%9.0%12.3%13.9%42.1%15.4%13.2%51.5%8.7%非家用食品18.7%16.3%15.7%15.0%能源类商品45.8%63.8%79.0%55.8%能源服务30.1%27.8%27.8%23.3%商品,不含食品和能源类商品二手汽车和卡车服务,不含能源服务其他外宿,包括酒店和旅馆运输服务15.5%15.2%15.1%14.4%43.8%49.6%51.3%50.1%12.2%11.0%10.8%10.4%12.9%5.9%9.4%11.6%11.6%8.5%10.6%5.3%7.7%6.7%14.4%13.5%8.3%11.6%8.3%11.5%11.9%9.8%3.3%1.8%机票8.9%14.1%22.5%24.5%12.8%-4.2%-13.1%-16.2%资料

：wind，

证券研究所表

北上广深间互飞航线价格表fromtofrom第八轮提价航司

最新价格提价幅度截至2022年冬航季，各航司已累积完成8轮提价工作，目前北上广深间互飞航线有部分航司完成经济舱全价票上限累积上海（浦东、虹桥）北京（首都、大兴）北京（首都、大兴）北京（首都、大兴）北京（首都、大兴）上海（浦东、虹桥）上海（浦东、虹桥）海航2150306033202450235073%60%60%75%74%北京（首都、大兴）广州/白云深圳/宝安深圳／宝安广州/白云提价约74%（累积提价

次）。我们预计6北京（首都、大兴）核心商务航线经济舱、旺季旅游航线价格上调传导效果好，需求恢复后更有望全额传导。上海（浦东、虹桥）深航上海（浦东、虹桥）上海航空注：1）更新至2022年11月30日2）第八轮提价已开始，预计将继续推进。资料

：携程网，中国民航报，

证券研究所175.“后疫情时代”美国航空市场表现复盘我们观察美国航空业恢复节奏得出以下几个结论：1）22年Q1及以前供给恢复快于需求，22年Q2后需求加快恢复，客座率超越疫情前水平；我们分析一方面或因美国未采取严格的“静态管理”政策，供给自20年4月触底后逐步回升，而需求则更多受制于实际病毒感染影响，在“奥秘克戎”冲击率明显下降后，出行信心回升，需求快速修复超越供给恢复速度。2）22年Q2后国际加快恢复，我们分析或主因海外多数国家逐步取消出入境限制。3）整体供给尚未超越疫情前水平，我们分析或主要受制于人员及运力缺口（前四大航平均职工数量约为疫情前93%左右水平）及机场保障能力不足等因素。图

美国国内航空市场恢复情况图

美国国际航空市场恢复情况100%20%90%20%客座率收入客公里（VS2019,右轴）可用座公里（vs2019,右轴）客座率收入客公里（VS2019,右轴）可用座公里（vs2019,右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%-80%-100%资料：万得，Bloomberg，DOT，证券研究所185.“后疫情时代”美国航空市场表现复盘随着需求逐步恢复，美国主要航空公司业绩整体得到改善。以美国四大航空公司（美联航、美国航空、西南航空、达美航空）为例，22年Q2、Q3营业收入已连续两个季度超过19年同期。21年Q2&Q3，因油价处于相对低位，需求阶段性修复，航司整体由亏转盈；但21年Q4因油价上涨，叠加奥秘克戎冲击抑制需求，连续两个季度亏损；随着疫情影响减弱且进入旅游旺季，22年Q2供需显著改善，价格提升，行业再次由亏转盈，并已连续两个季度实现盈利。图

美国前四大航空公司分季度营收图

美国前四大航空公司分季度净利润美国四大航司单季度营收（亿美元，左轴）美国四大航司单季度净利（亿美元，左轴）500环比（QoQ%，右轴）10050环比（QoQ%，右轴）4003002001000500200000-2000-4000-6000-8000-10000(50)(100)(150)-50-100资料：Bloomberg，证券研究所195.“后疫情时代”美国航空市场表现复盘自22Q2开始，美国航司需求恢复速度超过供给，带来客座率、票价齐升；票价涨幅明显（+20%

yoy

vs2019），我们分析其中或有油价上涨因素推动；而当票价恢复速度优于或略小于成本涨幅时，航司盈利（21Q2&Q3,22Q2&Q3）。图

美国前四大航空供需及客座率变化图

原油及机票价格指数走势图（亿座（人）/公里）ASM(左轴)RPM（左轴）30002500200015001000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%(USD/bbl)布伦特原油期货月均价（左轴）美国机票价格指数（右轴）客座率（右轴）140120100803503002502001501006040200图

美国前四大航空供需及客座率、票价恢复情况图

美国前四大航空公司票价及成本恢复率150%100%50%0%250%200%150%100%50%四大航单位收益（乘客收入/RPM）四大航总单位成本(总成本/ASM）四大航扣油单位成本（扣油成本/ASM)四大航油耗单位成本(油耗成本/ASM)100%四大航供给恢复率四大航客座率恢复率100%四大航需求恢复率四大航票价恢复率资料研究所：Bloomberg，IATA，wind，证券205.“后疫情时代”美国航空市场表现复盘自20年疫情以来，美国航空股市场表现基本与大盘一致，但以19年底为基数计始终未跑赢大盘；22年以来，随着出行需求的修复，美国航空股Q1&Q2&Q4均跑赢大盘；疫情以来的航空股上涨略领先需求恢复表现，我们分析2022年Q2及Q4的超额收益主因当期市场对航空股盈利信心提振。图

2020年初至今美国航空股收益表现图

2020年初至今美国航空股相对收益表现40%60%美西南美航达美相对标普500收益S&P500收益航空股收益20%0%40%20%美联航0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%-80%-100%图2020年初至今美国航空股收益表现图

2022年初至今美国航空股相对收益表现30%20%10%0%美西南美航达美30.0%20.0%10.0%0.0%相对标普500收益S&P500收益航空股收益美联航-10%-20%-30%-40%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%资料：wind，IATA，证券研究所21估值具有安全边际，行业大周期前景可期，关注板块投资机会第三节要点：•

基本面遭遇“黎明前的黑暗”，估值具有一定安全边际，“疫情后”行业业绩回升可期；•

尽管人民币大幅贬值带来业绩波动，但近年美元债务规模进一步下降，汇率敏感性缩小；长期看，外围油汇边际向好。•

结合航司航线结构，短中期内循环下关注春秋航空、吉祥航空，后期关注充分受益价格弹性的中国国航、南方航空。221.估值具有一定安全边际23年1月4日收盘价对应国航、南航估值约2.6x、4.6x

2023E

PB，南航、国航历史10年均值区间约（0.8x-4.7x），估值具有一定安全边际；此外，春秋航空、吉祥航空分别为3.8x和3.3x

2023EPB（历史均值各为3.6x，2.8x

PB）。图

航空公司盈利预测和估值表EPSPE（倍）BPS（元）PB（倍）代码简称总市值(亿元)2022E

2023E

2024E2022E2023E

2024E

2022E

2023E

2024E

2022E

2023E

2024E601111600029601021603885002928中国国航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空1548.35

-2.070.250.201.430.440.320.970.613.071.080.82-----43.4638.9444.2737.1041.3141.0110.9612.8220.5515.1115.9615.082.132.812.323.023.313.715.002.765.154.087.824.964.592.584.603.656.504.383.222.103.823.014.673.361409.81

-1.08618.25

-1.77360.00

-1.29167.45

-1.1612.273.9913.734.4616.545.401.672.022.81算术平均注：2022E和2023E盈利预测取自Wind一致预期，收盘价为2023年1月4日资料

：Wind，证券研究所232.若美元债占比下降；若油汇稳定，则业绩回升可期短期人民币快速贬值，油价高位或对航司利润造成负面影响，加剧短期行业经营压力。但一方面