张江高科研究报告

张江高科：中国“硅谷”重要物业主和运行商报告核心点：张江高科技园区是国内发展最佳的高科技园，含有天时、地利、人和的优势，有成为中国的“硅谷”的潜质；园区内物业价值含有很大升值空间。公司持续以较低成本从集团获得优势资源。公司权益物业面积将来几年内将大幅增加，将达成200万平米；优质土地储藏130万平米；获得与汤臣合资的微电子港公司控股权后，公司含有发展住宅物业的品牌平台。预计公司08－年业绩增加在50％以上，我们认为此预期有很高拟定性。创业板启动将是公司股价体现的催化剂。报告摘要：核心假设：公司的配股方案顺利获得通过并实施，公司出租物业权益规模如期达成200万平方米，园区内物业租金水平在预测年分内保持稳定不变；张江高科公司在张江高科技园区的使命和战略地位不会变化；中国经济正常发展；国内创业板将要开设。我们不同于市场的观点：市场普遍承认公司业绩增加重要来源于物业规模大幅增加，即公司承诺的权益出租物业的面积从的大概50万平米逐步达成的200万平米，将来园区物业也有增值空间，集团进一步优质资产注入预期（尚有1000万平米土地储藏和其它基地公司）。但市场普通认为由于现在公司盈利水平较低，现在对公司的估值很大程度上是对将来的预期，因此有不拟定性。而我们认为公司的将来几年业绩增加其实很拟定。我们的判断的重要基础首先是：公司在集团的战略高度和地位；捆绑利益的信托计划；张江高科技园区在国家和上海创新战略中的重要地位；张江高科园现在产业集群发展的水平较高，已是国内现在发展最佳的高科技园区；张江高科园区本身的区位优势、人才优势、资金优势、地理位置优势、环境优势，使其有潜质成为中国的“硅谷”；园区内公司和高管可能获得的特殊优惠税收政策等等。这些能够确保上市公司能够实现长久成长、物业增值、参加创投机会等，在正文中我们对此有具体的分析。另首先：基于对公司物业出租、销售面积基本情景的假设和盈利测算，我们认为正是由于公司出租物业规模在07－间大幅增加，使得公司能够有很大的灵活性通过调节销售物业的比例，从而确保实现08－业绩年均50％的增加。因此我们认为公司将来08－间的业绩的增加预期是有极高拟定性的。盈利预测：08－，公司年净利润增加50％以上（参见下表和附表中的数据），eps预计将达成0.89元/股(假设完毕10配2后，总股本14.6亿股)。我们的盈利预测未包含公司参加创投公司将带来的投资收益。估值：按照nav和pe估值，考虑摊薄因素后，公司6个月的目的价格为30元/股。股价体现的催化剂：创业板启动。即使现在公司参加的将要上市的创投型公司的资金规模预计在4－5亿左右，静态看，其将带来的投资收益相对公司总股原来说并不明显。但创业板的启动将引发投资者对张江高科更大关注，使股价有较大致现。有关“中芯国际”：投资者比较关注公司之前对“中芯国际”的投资（原始投入约有4亿多），近六个月多股价始终在1元下列，跌破每股净资产值。这重要是由于之前中芯国际公司每年的折旧数量比较大，但后来预计将会盈利。同时，张江高科指出，当时参股中芯国际重要是从园区发展战略的角度考虑，由于中芯国际这样的公司对园区发展集成电路产业群至关重要。张江含有成为中国“硅谷”的潜质是现在国内水平最高的高科技园区－在国内高新区竞争中脱颖而出根据赛迪顾问“中国开发区投资环境竞争力研究报告”：张江园区投资环境竞争力已入围五星级开发区之列；..在政府与政策、产业氛围、服务环境、社会与自然环境等核心性要素指标上体现尤为突出，名列第一。根据被业界誉为投资风向标、“硅谷圣经”的“红鲱鱼(redherring)全球百强评比”（即评比全球成长最快的100家高科技创业公司，投资人心目中最具潜力的100家未上市的高科技公司），榜单上仅有5家中国大陆公司，2家来自张江，分别是：埃派克森：亚太地区混合信号设计行业中最具发展潜力的公司之一，拥有宽带有线网络通讯，3g无线通讯基站及多媒体电子领域的系列ic设计核心技术；..卓胜微电子：亚太区获得此殊荣的唯一一家移动电视多媒体芯片公司。根据“德勤中国高科技、高成长50强”:上海共9家公司入选，张江占4家：第九都市：凭借过去三年2734.22%的收入增加率，、持续两年入选前五名。展讯通信，增加率727.81%；8月登陆美国nasq；获和国家科技进步一等奖。芯原微电子，增加率420.90%。微创医疗，增加率207.69%；主打产品“心脏医疗支架”比竞争对手“强生”的产品有明显价格优势、并且技术先进一代，现在占据国内45％市场份额、上海70％市场份额；今年将在纽交所主板上市，现在处在上市前静默期。“信息产业部十佳中国芯评比”：展讯通信以多媒体娱乐基带芯片sc6600m在ic产业手机芯片高端技术领域获得产业制高点优势，从而获得信产部“十佳中国芯”。根据美国《时代》“中国快速成长公司”：张江园区内的杰德微电子列中国快速成长公司中第一位，泰景科技（移动电视接受芯片设计），卓胜微电子（移动数字电视解调芯片设计及解决方案）等入围。国家产业政策、区位优势和园区发展基础－决定张江能够实现中国“硅谷”梦公司含有天时、地利、人和的发展环境天时、地利：自主创新国家战略指导下，浦东新区成为综合配套创新的承载平台：其中陆家嘴是金融创新区；张江高科技园区定为高新技术创新平台，大力扶持高新技术产业，园区公司和创业者享有园区内特殊的税收等政策。张江园区领导小组由市政府领导韩正牵头组建。现在园区已聚集集成电路、生物医药、软件、金融创新、文化创意产业等5产业群，辐射上海乃至长三角区域高薪技术产业发展。地利、人和：张江高科地处长三角核心经济区域－上海，多个交通顺捷；上海地区高端人才、高等院校、研究机构云集，吸引大量年轻人、投资者、人才，这使张江有潜质成为中国的“硅谷”。同时，投资基金充裕，截至6月，获vc投资的园区公司共53家，资金总额超20亿元，平均投资规模近4000万元。特别在半导体等园区主导产业领域，受国际一线风投的亲密关注和青睐，如在中国风险投资行业的领先者idg的vc已投资的10多家半导体与电信技术公司中，有3家来自张江，分别是博达、方泰、芯原。园区环境优秀：通过联合国环保小组测评，各项指标均优于浦西和陆家嘴。许多人紧张园区内的半导体产业和生物医药产业带来的环境污染。其实这些紧张是多出的，园区内云集了诸多跨国大公司，重视环保。而生物医药产业在园区内重要是封闭式的研发中心，没有工厂。增加了更多人才来此生活、工作的吸引力。园区交通便捷、地理位置优越，有助于园区产业集群发展和园区物业升值需要强调的是，园区地理位置优越，随着地铁2号线的建成，张江园区将处在上海浦西中心区、陆家嘴和浦东机场的交通中心位置。张江高科技园区在上海的位置也将逐步中心化。园内与内环线相连，距南浦大桥3.6公里，距市中心人民广场13公里，距外滩商务区9公里，距离浦东国际机场21公里，经市区主干线可直达机场、港口、火车站、商业中心。园内北面的龙东大道是连接内环线和浦东国际机场的重要通道，西面的罗南大道是连接内环线和外环线主干道路。地铁2号线从虹桥机场路过张江到浦东国际机场。其中一期工程从张江高科技园区到中山公园，半途有世纪公园、东方路、陆家嘴、南京路、人民广场、静安寺等站并在人民广场与地铁一号线交汇；中山公园站可换乘轻轨明珠线。地铁2号线的延长线在张江高科技园北区的中部通过，通过集电港，直达浦东国际机场。园区发展规划和实施较好，增进产学研互动生态圈良性发展通过数年建设经营，园区的基础设施环境逐步成熟，在张江高科技园区25平方公里的北区和中区基础设施已经较为完善，交通、通讯便利。同时，园区规划布局合理，园区对各产业群的研发、生产、办公区域，大学和专业研究机构，配套商业、住宅、名牌中小学、公寓、酒店等实施统筹规划布局、开发建设、招商（见下图）。张江园区内产学研互动生态圈良性发展。不仅有amd、通用电气、杜邦、霍尼韦尔等跨国公司都在这里开设了研发中心，并且国内自主创新公司在这里已然打出品牌。现在园区在集成电路、软件、生物医药等领域形成较高水平的产业集群，并在此基础上拓展形成了金融创新、文化创意、光电子等产业。园区内入驻的大学复旦大学张江校区、交通大学信息学院、中医药大学、电影艺术学院等。张江园区现在不停有新的机构、客户迁入，随着在建规划项目的完毕，现有产业集群规模将进一步扩大。创新科技产业集群在张江已初具规模通过前七年的铺垫式探索和后六年的“聚焦张江”战略，现在张江在it和bt领域重点哺育并形成了集成电路、生物医药、软件三大支柱产业，发展并建立了文化科技创意、金融信息服务（银行卡）、光电子和信息安全四大关联产业。集成电路创新集群占据国内半壁江山张江园区以晶圆制造业、芯片设计为龙头，形成国内最完善的集成电路产业链（制造、设计和研发工艺）、国内最大的集成电路研发、制造基地：集成电路总投资超出101亿美元，约占全国50.5%,上海72.7%；总营收近134亿元。..在集成电路（ic）产业中，ic制造是形成产业集群的基础，ic设计都需依赖于ic制造公司实现商业化。园区内涉及三大ic制造巨头—中芯、宏利、华虹，集成电路销售额121.61亿元，占全国37.6%,占上海77.5%。ic设计业是整个ic产业链中附加值和利润最高的环节，园区内有芯片设计公司150家。围绕3g、消费电子等形成fabless（半导体集成电路行业中的无生产线ic设计公司的简称）与设计服务集群，在数字电视、手机电视、手机视频监控、rfid等领域形成集成电路芯片创新集群。张江园区是国内最密集的生物医药研发创新高地张江是国家上海生物医药科技产业基地，同时是上海国家医药出口基地的核心区。张江重点发展的生物医药领域涉及化学药、生物制药、当代中药。截止现在，累计引进生物医药项目300余个，初步形成了产业群体、研究开发、孵化创新、教育培训、专业服务、风险投资六个模块构成的良好的创新创业氛围和人才培养--科学研究--技术开发--中试孵化--规模生产-营销物流的当代生物医药创新体系。张江园区06、生物医药公司获得了高速发展，已申请专利达540多项，其中国际专利25项、申报国家一类新药已达40余个、进入实验室阶段的新药超出40个、进入临床实验的新药超出20个、完毕临床研究的新药项目19个。中科院上海药品研究所、国家新药筛选中心、国家上海新药安全评价研究中心等多个国家级和上海市重点研究所的入驻，提高了张江当代生物医药研发的整体能级。现在入驻张江的出名国内外公司涉及罗氏制药、美国杜邦、霍尼韦尔、和记黄埔、中信国健、上海迪赛诺等。新兴启动的当代医疗器械园建设，重点发展物理治疗设备和微创介入治疗设备、医用数字化影像装备与探测技术产品、生物电信号检测及临床监护设备、新型中医诊疗与治疗仪器、高性能人工器官与康复设备、精密医疗器械机电基础件等。5月，桑迪亚携手联友药业、华大天源在张江成立国内第一家基于市场的新药研发外包（cro）合作平台，cro整合是一种大方向，极大提高研究需求和供应方的合作效率，预示着一种新竞争模式的开端，也有助于增进园区生物医药产业更快发展。张江成为中药产业化、当代化领跑者入驻园区的雷允上、天士力、绿谷等中药公司主动进军美国市场，现在有5个产品在美国进行fda临床实验：上海市中药研究所、上海杏灵科技药业有5个一、二类植物药的验方即将投入临床研究并产业化：软件和网络产业集群蓬勃发展位于张江的上海浦东软件园是张江的园中之园，先后被授予“国家软件产业基地”、“国家软件出口基地”。软件园区一期、二期总占地面积12.4万平方米，被列为上海市重大工程的58.8万平方米的软件园三期工程于竣工。截止现在，软件园已同意设立公司一千多家，入驻公司270多家，出名公司涉及德国sap、美国花旗件开发中心、毕博全球技术开发中心、索尼（中国）软件开发中心、京瓷、tata、infosys、萨蒂扬、超晶科技、银晨网讯、复旦金仕达、中国银联等一批国内外大型软件公司及研发机构。吸引大批海归人员来此创业工作，4万多名软件从业人员在园内工作，成为国内规模最大的软件基地之一，软件出口占上海50％以上的市场份额，诞生了多项含有自主知识产权的系统软件、数据库和应用软件，如科泰世纪公司的“和欣”嵌入式操作系统等，有多家公司通过了cmm和iso的评级体系。园区内出名软件和网络公司涉及：中兴软件－国内一流行业信息化解决方案及产品供应商；宝信软件－立足通讯行业的嵌入式软件研发、生产和升级..隆重网络－销售额20亿元人民币；第九都市－销售额15亿元人民币；阿里巴巴－演绎中国网络股海外上市募资神话火速软件－开拓互联网新营运模式，领跑网络营销服务。光电子、金融创新、文化创意等产业集群也在张江园区拓展明显园区内除集成电路、软件、生物医药3的产业集群外，光电子、金融创新、文化创意等产业集群也在园区内拓展明显，近几年收入增增加明显。呼应集成电路、生物医药和软件产业群，光电子产业逐步集群化发展张江是国家半导体照明工程产业化基地之一，是国家上海半导体照明产业的核心基地。在光电子材料及器件领域，张江在半导体照明产业的上中游，即外延材料和芯片，发展非常快速，拥有一批含有自主知识产权的公司，如上海北大兰和上海蓝宝光电材料。在光显示和照明产业领域内，张江也形成了初具规模的“上游”材料、“中游”芯片与器件、“下游”应用的产业链雏形，与张江的集成电路产业形成了较好的呼应和互动。现在，入驻张江的高科技光电子公司还涉及ge、863上海光电子研究开发中心，费尼萨光等，形成了一定的规模优势。同时世界排名第四的高能量第三代同时辐射装置-“上海光源”落户张江，也将极大推动园区内光电子，生物医药和集成电路等的发展。将来，张江将结合在集成电路产业和生物医药领域的优势，依靠现在已经初具雏形的产业链优势，大力推动光电子产业，重点发展led（半导体光源）、lcd（半导体光源）、oled（有机半导体发光器件）、光纤传感器及其检测系统和光纤陀螺、光集器件、同时辐射光源和生物光电子等，通过合资合作和自主创新，在光显示、光器件、光源应用领域进行重点突破。it人才、成本优势，吸引大型金融机构的金融创新部门（运行、数据中心等）汇聚于张江银行卡中心区域中国人民银行上海总部运行中心中国银联产业发展基地..中国平安全国后援中心交通银行数据中心中国银行信息中心文化创意（动漫）产业群兴起上海电影学院入驻张江，增进园区内文化创意（动漫）产业发展。隆重、九城两大巨头，使张江容易地就坐拥全国网游高市场份额。公司战略定位立意高远，形成了创新的盈利模式自初以来，张江高科公司发展了创新战略与盈利模式：即以5大专业化、集群化的高端、特色、核心客户为核心，集园区开发运行商、服务集成商、科技投资者为一身，整合地产与空间资源、提供集成式专业化服务、参加高科技产业投资，形成了创新的盈利模式。具体而言就是：作为开发营运商：集中力量于空间产品的提供。空间产品的提供重要涉及到土地的科学开发规划，以提供适合各类高科技公司生存发展的厂房、办公楼、研发楼等空间产品。作为服务集成商：即更多地发现与理解客户的核心需求，以提供适合客户需求的服务产品，提高客户的价值，使集团的服务产生新的增值。作为高科技项目的投资者：即在为客户服务的过程中发现最有价值的公司，然后去投资，随着客户的成长而成长。通过把3大战略整合在一起，彼此之间能够产生互动，形成混合型价值。而这种互动使得3大板块和3大战略方向上的价值互相增进，最后提高公司的综合盈利能力和公司价值。张江高科在集团的战略高度使公司能够持续获取优势资源在张江集团的战略演进过程中，张江高科公司在集团的地位步入金字塔顶端：张江集团和下属公司“职工信托计划”实现集团体系员工和上市公司的有效捆绑，完毕集团体系全部利益主体的战略联盟架构，为集团持续注入优质资源奠定基础。自3月开始成立上海张江(集团)有限公司及其下属公司(含上海张江高科技园区开发股份有限公司)部分员工以职工代表大会通过的方式,自发、自愿、以自有资金委托上海国际信托投资有限公司发行指定流通股(张江高科)投资资金“信托计划”。3月，第一次计划执行，集合信托资金1300多万元；2月，第二次信托增持，集合信托资金1300多万元。集团以“成熟一块、注入一块”的方式，逐步将园区内发展成熟的地块和资产注入上市公司，提高公司物业规模和质量：和张江高科通过进行收购集团资产和基地公司股权资产（集电港等成熟基地公司）：以较低的成本使张江公司的物业权益“存量＋在建面积”规模大幅提高：从的60万平米提高至底的120多万平米建筑面积；优质土地储藏面积增加78万平米可建面积；并且物业质量大幅提高：中端以上物业比例从约60％提高至约83％公司拟实施配股收购集团资产，如果配股完毕后：仅基于本次收购、投资方案实施后，底或公司可拟定的出租物业权益规模能够达成160万平米，中端以上物业占85％；优质土地储藏达成130万平米可建面积；公司在汤臣豪园三、四期住宅项目的权益面积将从10万平米提高至20万平米规划建筑面积。以低成本收购基地公司资产张江高科以10.96亿元收购集团3个基地公司（上海张江集成电路产业区开发有限公司、上海八六三信息安全产业基地有限公司、上海市银行卡产业园有限公司）房产累计13.6万平米，房产平均楼面价格大概为8000元/平米。物业涉及：位于集成电路产业集群区的集电港别墅式研发办公楼、863信息基地物业、大型金融机构运行和数据部门聚集区的银行卡园区物业。物业出租率在95％以上，租金价格大部分处在张江高科技园区内的中端以上，现在这几个物业平均年收益率预计能够达成大概9-10％，相称可观。收购集电港公司60％股权，以低成本获得优质项目和土地张江高科向张江集电公司单向增资，增资金额总计人民币6.7亿元。该次增资后，张江公司获得该公司60%股权。通过对张江集电公司60％股权的收购，张江公司获得集电港区域物业和土地储藏共约250平米建面规模中的60％的权益：存量房产18.4万平方米；..在建工程30.6万平方米（研发楼、公寓、办公、商业等，中高端以上）；..土地储藏72万平方米，该土地储藏可建房产约130万平方米。最后将形成拥有对大概180万平方米房产规模的60％权益，收购平均楼面地价只有620元/平米，而收购的集电港的土地和物业所在区域的位置相称优越，发展前景较好。集电港将来将成为新兴商业中心：位于张江高科技园区北区的东部（见下图中土黄色标注地块），地铁二号线延伸段底建成运行，第二站延伸至张江集电港。周边将有大型主题公园、集中景观绿地、配备天之骄子大型国际商业广场等。拟配股、收购资产方案的经济价值优越12月张江公司提出配股、收购资产方案。根据方案测算，我们认为募集资金项目经济价值优越：获取的存量物业的出租经营的年收益率预计能够达成大概10％；新增优质土地和高端住宅项目的楼面地价成本只有大概900元/平米。假定物业项目将来都出租经营，公司自行测算的irr值较抱负（见下图9）。配股数量：以公司截至9月30日止的总股本1,215,669,000股为基数,向全体股东按每10股配售2.4-2.9股的比例配售,可配售股份累计291,760,560-352,544,010股(其中无限售条件的流通股139,796,541-168,920,821股)。收购资产方案：拟以募集资金和自有资金收购土地和物业、收购集电公司剩余的40％股权和微电子港公司34.1%的股权、投资于物业项目开发（见下表2）。如果配股募集资金方案获得通过并实施，张江高科将能够：100%拥有集电港146万平米建面的存量物业、在建项目、优质土地储藏；增加微电子港汤臣豪园三、四期项目10万平米的权益面积，达成20万平米权益面积，并有助于下一步获得对微电子港公司控制权，使其成为张江高科房地产开发的品牌平台；增加公司在科研教育区、软件园区的物业规模约17万平米建面；加紧集电港区域项目的开发建设。股权投资于园区内优质创投公司资源－张江公司与集团共同参加股权投资也是公司战略转型过程中一块较大的内容。在之前尝试性的投资创投公司的基础上，初成立汉世纪创投基金：总投资10亿，张江集团3亿，张江高科公司投资3亿，其它投资机构和民营资金4亿，并由专业的风投管理机构操作。张江高科技园区聚集了大量创投型公司。园区内5000多家公司，销售收入超出1个亿的有50家，超出5000万的有100多家，超出300家公司有条件在将来2、3年内上市。汉世纪基金股权投资的方略是：在上市2、3年前投入，跳过风投的死亡谷，普通参股10－20％，待这些公司上市后择机卖出。凭借公司与园区内公司的良好关系以及为这些公司提供的良好服务和平台，让这些公司在上市前2、3年内乐意接纳张江高科投资基金的投资，分享客户高成长收益。现在张江公司直接投资和通过汉世纪基金投资的创投公司涉及：1．展讯通信：手机芯片生产商。已经在纳斯达克上市，中国海外3g概念第一股。上市后最高价17美元。2．复旦张江：园区内的医药公司，已在香港上市。3．万得资讯：（和集团共同持有7％的股权）上市进展顺利。4．嘉事堂药业：重要在北京进行药业连锁经营，约有270家门店，计划上市。5．四维约翰逊：今年上六个月极有可能登陆a板市场。国内占有较大的市场份额；并且100％控股的子公司johnson是欧洲运钞车的领头羊，占欧洲40％份额，英国75％的市场份额。是国内少有的能在全资控股欧洲领头羊公司的公司。6．微创医疗：心脏支架公司，支架含有中药缓释功效，技术比重要竞争对手“强生”的产品先进一代。市场份额占上海70％、国内45％。预计上六个月在纽约证券交易所上市，现在已经进入上市静默期。7．儒竞电子：做空调变频器，节能环保概念。8．超日太阳能：生产硅晶片，新能源概念。9．芯原微电子：现在正在谈入股事宜。10．后续尚有大量在谈未披露项目。预计后来这类股权投资项目将会为张江高科带来可观、持续的投资收益。将来创业板启动将成为公司股价催化剂。预计公司08－净利润年增加率50％以上（不考虑股权投资项目的投资收益）08－公司出租物业规模将持续增加，达成200万平米通过06、的股权和资产收购，再考虑本次配股募集资金收购和投资建设项目，公司出租地产物业项目规模和质量大幅提高：收购前，公司原有出租物业项目总权益面积约为60万平米建筑面积，中端以上物业的比例为60％（中端物业的35％将在才干建成运行）06、07、收购的全部存量项目和新建项目完毕后，至：张江公司可运行的出租物业权益面积能够达成158万平米（见下表3），中端以上的物业约占85％。加上以其它方式增加的物业项目，公司预计可出租物业的可经营面积将达成200万平米。张江高科技园区物业含有租金等综合优势张江高科技园区物业的租金、交通、服务设施、物业组合和环境对创投型、高科技公司、研发机构非常有吸引力：中、高端物业的租金水平在2－5元/平米/天，相比于上海主城区含有明显优势。园区内和去往主城区的交通便捷、距离上海主城区在半小时车程之内；..园区为入驻公司提供良好的服务和发展平台；..物业类型和价格丰富，多个规模、性质的公司在园区内都能找到符合各自需求和口味的物业。即使园区内现在的生活和商业氛围还不够成熟，但随着张江集团和公司现在大量在建和拟建项目于09－间竣工，园区将更为成熟、优势也将更为明显。预计08－业绩年均增加50％；可出租物业规模的大幅增加是利润高速增加的来源；通过调节新增可出租物业中销售面积的比例，能够确保实现公司预期利润持续高速增加。基于前述可出租物业规模增加分析，并基于我们假设的物业租赁面积和销售面积基本情景，假定租金保持现在的市场水平，预计08－公司每年业绩增加50％以上（见正文附件中的财务报表）。08－间，公司利润增加的重要来源于两部分：可出租物业规模和质量的快速增加和提高（见下图左）；微电子港汤臣豪园高端住宅物业销售，以及新建可出租物业中10％－15％予以销售（见下图左）；可出租物业规模的大幅增加是公司08－间预期利润高增加的重要来源。同时，正是由于新增可出租物业规模的大幅增加，以及基于前述基本情景的测算，我们能够很大程度上预期：在08－间，公司能够有很大余地根据市场状况，即使不提高租金，也能够通过调节新建可出租物业销售面积比例的方式确保明现业绩持续高速增加。估值估值的基础1．基于前述物业规模、出租、销售面积的基本情景假设所做测算，09和eps可较拟定地达成0.59元/股和0.89元/股（eps中不含公司参股创投公司带来的高回报型投资收益），按照现在的股价并考虑配股后的摊薄作用，张江高科公司09和的pe分别是36和24。2．集团整体上市和资产注入预期：集团尚有其它基地公司的物业资产在逐步成熟后能够注入上市公司；集团现在尚有1000万平方米的可建面积土地储藏。3．更为重要的是：张江有潜质成为中国的“硅谷”。张江高科技园区契合国家的创新产业发展战略，是上海创新产业承载平台。也是现在国内发展得最佳的高科技园，产业集群发展基础较好，集成电路、生物医药、软件产业集群已经初具规模；园区良好的规划发展增进了产学研互动生态圈形成发展。区位优势明显，上海地区高端人才、高等院校、研究机构云集，吸引大量年轻人、投资者、人才，张江园区的公司易受风投基金青睐。4．张江园区物业含有增值潜力：地理位置优越：随着地铁2号线的建成，张江园区将处在上海浦西中心区、陆家嘴和浦东机场的交通中心位置。张江高科技园区在上海的位置也将逐步中心化。园区环境优秀：通过联合国环保小组测评，各项指标均优于浦西和陆家嘴；园区内云集了诸多跨国大公司，重视环保；而生物医药产业在园区内重要是封闭式的研发中心，没有工厂；增加了更多人才来此生活、工作的吸引力。5．参股创投价值：现在参股的拟上市的创投型公司的已投入资金规模预计大概在4－5亿左右；创投业务作为公司发展战略的一部分，这项业务就进一步发展；后将持续为公司带来高额回报。估值nav估值假设公司配股方案获得通过并实施，考虑摊薄因素后公司的nav值为18.5元/股。按照1.5－2倍的nav值估算，公司的目的价格为28－37元/股。pe估值上述盈利预测值（eps）未考虑创投公司股权投资收益，并且根据我们在前文中的分析，公司08－业绩增值含有比较大的拟定性，因此：考虑到园区发展的长久性、公司自有土地储藏、公司住宅开发业务平台形成、集团后续大量可注入资产预期，能够予以的eps以30－35倍的pe，即27－31元/股（已考虑本次拟配股造成的摊薄因素）。..现在公司参加的创投公司的股权投资对公司的股价，即使若按静态估算的话，对股价奉献不明显，预计约有5元/股的奉献，但随着创业板块启动，考虑到公司可持续获得的创投公司资源，创投概念将成为公司股价体现的催化剂。5.2.3.公司股票目的价：30元/股综合上述估值办法，给以公司6个月的目的价为30元/股。有关中芯国际投资者比较关注公司之前对“中芯国际”的投资（原始投入约有4亿多），从中以来股价始终在1元港币/股上下浮动，近六个月多始终在1元下列，跌破净资产值。这重要是由于之前中芯国际公司每年的折旧数量比较大，造成盈利状况不佳。但后来公司预计将会盈利。同时，张江高科指出，当时参股中芯国际重要是出于园区发展战略的角度考虑，由于中芯国际这样的公司对园区发展集成电路产业群至关重要。公司的最大亮点在于其创新的盈利模式。公司提出“一体两翼产业互动”的新战略，目的成为最具竞争力的园区房产运行商、园区服务供应商、园区产业投资商。即公司通过园区的房产开发，把物业销售或租赁给客户，然后通过服务理解客户需求，谋求价值增加点，进而进行更加好的房产开发运行，同时通过服务寻找含有投资价值的客户，实现与客户的共同增加。这一含有良好互动的全方位的盈利模式区别于众多房地产开发商传统模式，是公司获得长久稳定高增加的创新性战略。园区整体的蓬勃发展为公司的盈利模式获得成功提供了结实的确保。我们认为，公司从运行商到服务商再到投资商的盈利模式成功与否重要基于园区整体的发展状况。根据出名咨询公司赛迪顾问，公布的中国开发区投资环境竞争力的研究报告，张江高科技园区凭借其产业集群优势、体制健全优势以及吸纳外资能力优势等被评为－全国投资环境竞争力最强的高新区。同时，现在园区已经集聚了一批高成长和发展潜力的公司。，世界出名的高科技和创业投资杂志redherring的“全球百强评比”，入选者仅有5家，其中3家来自张江高新园区。如此含有竞争性的园区为公司房产的销售及租赁提供良好的客户资源同时也提供了含有高成长的投资对象。报显示，公司全年实现营业收入12亿元，同比减少7.72％；归属母公司净利润8亿元，同比增加133.30％；每股收益0.31元，基本符合市场预期，分派预案每10股派发现金红利1.8元（含税）。公司盈利能力提高明显，房地产业务仍然是重要的收入和利润来源。主营业务收入有所下降重要是由于公司在房地产销售上有所保存，但公司主营利润却呈现上升势头，首先是房产租赁量价齐升，实现租赁收入3.12亿元，同比增加近七成，同时房产销售毛利率提高明显，比提高了8个百分点达成34%；另首先获得投资收益2.54亿元。根据公司年报，房地产业务占营业收入的79%，营业利润的87%，而房地产业务中房产租赁收入只有房产销售收入的二分之一，却实现了几乎相称的营业利润，重要还是得益于房产租赁业务超出60%的超高毛利率。将来三年业绩增加拟定性较强。现在公司拥有项目权益建筑面积约240万平方米，由于早期拿地成本较低，升值巨大。首先，工业和商业地产能够有效规避政策调控风险；另首先出租物业规模和质量的快速增加和提高将确保公司将来几年业绩增加。现在公司出租物业面积为80万平方米，将达成160万平方米，并且新增物业基本为高档办公楼，租金水平将明显提高。地铁2号线延长线在通车，第二站延伸至张江集电港，便利的交通将提高公司的物业价值，推动租金和售价的上涨，资产重估价值高。“一体两翼产业互动”战略推动公司快速发展。以房地产为主、以服务和高科技投资为辅的“一体两翼产业互动”战略将房地产开发、物业建设和高科技项目有机结合并且互相增进达成良性循环，从而使公司充足享有了中国竞争力最强的高科技园区经济飞速发展的成果。创投不仅仅是概念。公司从起开始梳理作为辅业的高科技投资业务，集中资源在前景较好的项目上，将重心从“量”转移到“质”上面来，其中嘉事堂就是典型代表。嘉事堂药业股份有限公司在北京地区拥有200多家全资直营店，是北京市直营药店中规模最大的公司，全年，实现净利润17730万元，现在正处在登陆a股前的上市辅导期。另外，公司绝对控股的数讯信息也在为跻身国内创业板作准备，参股的4-5家高科技公司也在争取近两年在国内中小板和国外上市。上六个月，张江汉世纪创业有限公司的成立标志着张江高科对高科技公司的投资模式已经从原先的直接投资转变为以投资公司为平台的间接投资。这将更加好的实现资本、资源和专业的结合，有效增进创投业务的发展。因此创投对公司来说不仅仅是概念，将来有望为公司带来实实在在的业绩增加。外延式发展为公司注入强劲动力。现在，公司控股股东张江集团的发展思路是构建金字塔式的集团构架，即集团公司在最底层，负责整个区域的规划；其它非上市公司在中间，负责项目和客户的哺育；上市公司在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这样的战略下，集团不停将优质资产注入上市公司。以来，张江集团已经通过资产收购和股权转让两次对上市公司进行资产注入，张江高科共获得约160万平方米的权益项目储藏。在现在尚未过会的配股融资收购集团资产的方案中，上市公司有望获得超出100万平方米的权益项目储藏。现在，集团拥有的可开发面积约1000万平方米，而其中的优质资源将来有望持续注入上市公司，外延式发展将为公司提供强劲的发展动力。公司将进入“一体两翼产业互动式”战略的全方面发展期：地产业务收入将更高速增加。同时，战略性创投资金预计将持续投入：投入3.3亿，预计最少投入2－3亿元。报告摘要：前期优质地产业务资产收购带来的良好效益开始显现：房地产销售收入和毛利率大幅提高，roe明显提高。房地产销售收入超出公司年初预期：房地产业务初原计划收入为6亿元，实际完毕9.4亿元，重要是由于公司同一控制下公司合并增加合并报表单位上海张江集成电路产业区开发有限公司实现了4.6亿的主营业务收入。同时，由于06－房地产景气度高，而公司所收购资产的质量较高成本低，地产业务的毛利率水平也大幅提高：公司房地产业务毛利率达成44％，比提高12个百分点。公司的roe水平明显提高：考虑并购集电港后调节的06和度roe分别为9％和14％。公司将进入“一体两翼产业互动式”战略（以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼）的全方面发展期..公司地产业务收入将更高速增加：年内开工及续建物业总建筑面积将达成30万平米，计划在完毕配股再融资工作的基础上，通过参股收购等有效方式扩大房产租售规模，公司计划主营业务收入实现21亿，其中房地产业务计划实现收入约18亿（本人预计其中涉及约4亿的收入来源于微电子港公司的合并报表，考虑到此项收购将待配股完毕后方可实施，故在本文的盈利预测中暂未将其并入主营收入预测中，而是归入投资收益）。同时，战略性创投资金预计将持续投入：新增投入3.3亿于创投型基金和公司，涉及上海浩成创业投资有限公司、浙江康德莱医疗器械股份有限公司、张江汉世纪创业投资有限公司、北京嘉事堂生物医药有限公司；由于公司计划向张江汉世纪创业投资有限公司投入3亿元，而为止公司共投入0.9亿元，因此根据公司的战略和计划，预计公司最少再投入2－3亿元于创投公司或基金。，公司主营业务收入12.00亿元，同比增加到109%；实现净利润379.56亿元，同比增加71%。每股收益为0.31元，与我们的预期相符。公司拟每10股分红1.8元。公司通过定向增发、关联交易等方式获得集团大量优质资产，在扩大物业规模的同时，也极大的增厚了业绩。房地产租赁收和销售毛利分别增加了76%和341%。公司投资收益占利润总额比例增加到50%以上，首先是嘉事堂等被投资公司业绩增加明显，权益法下确认的投资收益大幅增加，另首先公司年中在a股一二级市场的投资亦收获颇丰。但是，我们认为公司投资于股票二级市场是种风险极大的行为，庆幸的是公司在三季度末已全部退出并不再介入。11月，公司提出配股融资方案，配股比例为10配2.4-2.9股，配股价11-13元，募集资金将用于收购集团资产、园区内物业建设等。现在，该方案仍待证监会审批。我们认为，本次融资方案的成功实施对公司后期发展至关重要，配股一旦过会，将对公司股价有正面作用。预计公司07-eps分别为0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的eps为0.25，0.41和0.67元。公司rnav26.54元（含配股融资后拟购入资产），按配股后股本计算的rnav为22.09元。维持“增持”评级。关联交易增厚业绩，公司主营业务收入12.00亿元，同比增加到109%；实现净利润379.56亿元，同比增加71%。业绩的大幅增加除来源于公司原有资产的盈利增加外，更重要的是由于关联交易带来合并范畴的增加，增厚了公司的资产实力及业绩。1月，公司通过定向增发收购集电港公司60%的股权，使其纳入上市公司合并报表。这次关联交易为上市公司增加了土地储藏约250万平方米，权益面积150万平方米。另外，公司还通过从集团直接购置等方式，扩大资产规模。通过这一系列关联加易，公司房地产资产规模得以扩大，房地产主业得以不停加强。，公司实际房地产租赁收入3.12亿元，毛利2.19亿元，分别同比增加77%和76%，重要来自于租凭物业面积的增加。报告期内，创业园南区竣工，通过关联交易购入多处资产，使租赁面积增加10万平方米左右，从的近60万平方米，增加到的近70万平方米。，张江高科实现房地产销售收入6.31亿元，毛利2.53亿元，分别同比增加341%和178%。其中，创新园南区及创业源南区销售近3万平方米，其它预计来自于控股公司集电港公司物业及土地的出售。同时，我们也发现在园区房价上涨的状况下，公司房地产销售业务的毛利率却有大幅下降，从的63%下降到了40%。由于年报未披露销售收入的具体来源，我们推断毛利下降的因素是：（1）与销售的产品类型有关，公司05、销售收入全部来自于园区核心区域的别墅式研发楼，因此毛利较高，而房地产销售收入还来自于如普通办公楼等其它类型房产；（2）新纳入合并范畴的集电港公司的土地、建造成本较高，造成毛利下降。从图2能够看出，母公司外其它控股公司在四季度的销售收入占到了公司全年合并营业收入的很大一部分。但是，由于房地产业务在营业收入中的比重增加，公司综合毛利率仍维持在42%左右。投资收益继续扮演重要角色，张江高科获得投资收益2.67亿元，同比增加166%，仍然是公司利润的重要来源，占到了利润总额的52%。其中，参股的嘉事堂、微电子港和川河公司等公司本身利润的快速增加，使得权益法下确认的股权投资收益也大幅上升，同比增加了63%，达成了1.6亿元。特别是似上市的嘉事堂净利润增速达成了506%，显示出良好的盈利能力和成长性。另外，公司通过a股一、二级市场投资亦获得了9600万元的投资收益。应当说，张江高科作为一家园区公司，在股票投资上并不含有优势，但却先后投资了六七十只股票，且跨越多个行业。应当说，这种与主业无关的投资是一种极为冒险的行为，很有可能给股东带来损失。庆幸的是公司于3季度前即已全部清仓退出股票买卖。初，创投板推出的传闻使得许多投资者关注张江高科的创投概念。公司现在直接及通过汉世纪间接投资了六七家拟上市公司，这些公司都有可能在近一两年内成功登录国内外各主板及中小板市场，这首先将给公司业绩锦上添花，另首先是对公司高科技投资模式和能力的一种验证。盈利预测和投资建议11月，公司提出配股融资方案，配股比例为10配2.4-2.9股，配股价11-13元，募集资金将用于收购集团资产、园区内物业建设等。现在，该方案仍待证监会审批。我们认为，配股一旦过会，将对公司股价有正面作用。是张江高科的核心一年，现有项目的开工建设、中区土地的招拍挂、创业板如若推出后新增股权投资均需要大量资金。因此，本次融资方案的成功实施对公司后期发展至关重要。预计公司07-eps分别为0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的eps为0.25，0.41和0.67元。公司rnav26.54元（含配股融资后拟购入资产），按配股后股本计算的rnav为22.09元。维持“增持”评级。公司将进入“一体两翼产业互动式”战略的全方面发展期：地产业务收入将更高速增加。同时，战略性创投资金预计将持续投入：投入3.3亿，预计最少投入2－3亿元。报告摘要：前期优质地产业务资产收购带来的良好效益开始显现：房地产销售收入和毛利率大幅提高，roe明显提高。房地产销售收入超出公司年初预期：房地产业务初原计划收入为6亿元，实际完毕9.4亿元，重要是由于公司同一控制下公司合并增加合并报表单位上海张江集成电路产业区开发有限公司实现了4.6亿的主营业务收入。同时，由于06－房地产景气度高，而公司所收购资产的质量较高成本低，地产业务的毛利率水平也大幅提高：公司房地产业务毛利率达成44％，比提高12个百分点。公司的roe水平明显提高：考虑并购集电港后调节的06和度roe分别为9％和14％。公司将进入“一体两翼产业互动式”战略（以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼）的全方面发展期..公司地产业务收入将更高速增加：年内开工及续建物业总建筑面积将达成30万平米，计划在完毕配股再融资工作的基础上，通过参股收购等有效方式扩大房产租售规模，公司计划主营业务收入实现21亿，其中房地产业务计划实现收入约18亿（本人预计其中涉及约4亿的收入来源于微电子港公司的合并报表，考虑到此项收购将待配股完毕后方可实施，故在本文的盈利预测中暂未将其并入主营收入预测中，而是归入投资收益）。同时，战略性创投资金预计将持续投入：新增投入3.3亿于创投型基金和公司，涉及上海浩成创业投资有限公司、浙江康德莱医疗器械股份有限公司、张江汉世纪创业投资有限公司、北京嘉事堂生物医药有限公司；由于公司计划向张江汉世纪创业投资有限公司投入3亿元，而为止公司共投入0.9亿元，因此根据公司的战略和计划，预计公司最少再投入2－3亿元于创投公司或基金。张江高科：一体两翼战略最大分享经济繁华10月11日13:43:00代码:600895作者:江征雁来源:申银万国出处:顶点财经投资要点：作为中国竞争力最强的高科技园区，张江高科聚集了一批高成长性的公司和个人，为公司发展提供了巨大的发展空间。公司以房地产为主、以服务和高科技投资为辅的“一体两翼”战略的实施，能够最大程度地分享园区经济的繁华。受益于园区经济发展、区位优势以及政府在资源投放上倾斜，张江高科的房地产业务不仅在物业规模上以每年25%的速度扩张，土地价值和租金水平也快速提高，年增速在8%以上。加上公司提高物业的销售比例和住宅开发的利润奉献，带来房地产业务收入快速增加，也令公司的重估价值明显提高。公司资产注入的预期较为明确，操作难度小。集团优质资源的不停注入使得上市公司外延式增加明显，并将最后反映到股价上。公司高科技投资模式转变的实质在于资金管理模式和内部治理制度的转变，能够最佳地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的公司资源相结合，迸发出极大的潜力。嘉事堂等项目存在上市预期，股价弹性大，同时是对公司高科技投资模式和能力的一种验证。公司将来三年eps分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增加率为42%；rnav的合理区间为14.80-21.24元。考虑到区域和上市公司的成长性，以及资产注入预期，我们予以公司“增持”评级，6个月目的价为30投资案件投资评级与估值将来几年张江高科租赁规模面积快速扩张，到将最少达成100万平方米，并且受益于园区经济发展和政府在资源投放上倾斜，张江土地价值和租金水平也快速提高，年增加率8%以上。同时，公司加大新建物业的销售比例，确保了短期内业绩的快速增加。公司高科技投资模式的转变，本质在于资金管理模式和内部治理制度的转变，能够最佳地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的公司资源相结合，从而获得最佳的效果和收益。公司资产注入的预期较为明确，操作难度小。集团优质资源的不停注入使得上市公司外延式增加明显，并将最后反映到股价上。公司将来三年eps分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增加率为42%；rnav的合理区间为14.80-21.24元。考虑到区域和上市公司的成长性，以及资产注入预期，我们予以公司“增持”评级，6个月目的价为30。核心假设点将来三年租金和房价的涨幅分别为8%和10%，且公司加大物业的销售比例有别于大众的认识市场认为受制于产业政策目的，张江高科提租能力较弱，租金涨幅有限，但我们认为开发区用地紧缩和区域经济的快速发展使得工业地价和租金的涨幅十分明显。加上通货膨胀因素，我们假设的8%的租金增幅是能够达成，且很难回落。股价体现的催化剂集团资源的注入，投资公司的成功上市。核心假设风险这一结论是风险重要来自于研发式办公楼如果出现大量供应，而使售价和租金的提高幅度要不大于我们预期。由于这类办公楼回报率高，吸引了各个级别各个工业区内均在大量建设这类物业。即使我们认为张江在产业集聚和地理位置上有着明显的优越性，但也不排除短期内供应量巨大带来的恶性竞争。“一体两翼”战略，分享园区经济繁华1上市公司与张江园区，共生共荣张江高科由张江高科技园区开发公司（现张江集团）于1996年发起设立，是继陆家嘴、外高桥和浦东金桥之后上海第4家上市的园区类公司。张江高科的成立背景决定了上市公司将和园区“捆绑发展”：园区的定位和发展速度决定了上市公司的业务类型和成长性，而上市公司作为融资平台，其发展好坏也影响着园区的成长速度。无论是张江集团还是上市公司，其业务都必须围绕园区开发和产业构造来进行。首先是“硬环境”的建设，就是将园区的“生地”变为含有通平条件及投资、经营、居住环境的“熟地”，并发展厂房、写字楼、商铺、住宅、酒店等物业；另首先是“软环境”的构造，就是制订政策，提供有关配套服务，引入符合园区产业定位的公司，营造产业氛围和创新环境。因此，和普通的房地产公司相比，张江高科等园区类公司的业务发展有着很大的局限性，这在园区发展的早期尤为突出：（1）随着园区土地资源的逐步耗尽，公司见面临可持续发展的问题。（2）公司在选择客户时必须服从于园区的产业定位，因此公司在园区发展早期，在租金及售价上的议价能力相对较弱。通过的发展，张江高科技园区已成为国内最具实力的高科技园区之一，在产业链发展、研发创新、平台建设等方面都形成了其它园区不可比拟的优势，被评为－全国投资环境竞争力最强的高新区。区域经济的成熟为张江高科的发展提供了新的契机。现在，园区已在集成电路、软件、生物医药三个领域形成比较完整的产业链，产业集聚效应强，客户忠诚度高，受环境波动的影响较小。首先，由于技术、人才、资金均汇聚于此，园区的可复制性小，受经济波动和产业转移的影响较小；另首先，由于其房产业务依靠于产业，受房地产市场波动的影响也较小。同时，园区聚集了最优秀的科技公司和最高端的人才技术资源，创新能力强，成长性好，公司利润和个人收入的增加空间均很大，这为张江高科提供了巨大的发展空间。截至底，张江高新区共吸引入驻内外资研发机构300多家，有1.3万余名硕士以上人才在区内公司工作；在国家科学技术奖励大会上，张江园区共有5家单位获得殊荣。正是在区域经济日趋成熟的背景下，公司提出了“一体两翼”的新战略，试图最大程度地分享张江高科技园区的成熟。2区域经济成熟下的战略转型张江高科从成立至今,经历过两次战略转型。第一次转型是从起，张江高科提出“土地资源深加工”，逐步变化原来直接批租土地的经营方式，逐步改为通过建造物业再进行租售，将土地开发的的价值链向下游延伸，以期获得长久、稳定的收益。应当说，公司这次业务转型是相称成功的。自起，公司首先主动减少土地的直接出让，土地批租业务逐步收缩；另首先，公司通过自建、购置等方式，增加销售和租赁物业的体量，逐步成为利润的重要来源。第二次转型是初，新任董事长刘小龙到任后，提出了“一体两翼”的新发展思路：以房地产业务为主，以服务和高科技投资为辅。我们认为，这种业务模式能够使上市公司最大程度地分享园区经济的成长和繁华。随着张江园区经济的日渐成熟，园区土地的附加值也越来越高。据统计，在中国各类园区中，张江高科的单位面积产值达150亿元/平方公里，在全国高新区中名列前茅。但是园区房价和租金重要受整个工业地产市场的影响更大，不随园区内公司产值和利润的增加而大幅上升。因此，要更多地分享园区土地的附加值，就必须进一步拓展业务范畴，从只为公司提供房产，到为公司提供多个服务，甚至是直接成为公司的股东。但是，张江高科作为一种房地产开发公司，缺少高科技投资所需的人才和管理能力。而从利润表的体现来看，投资收益也仍存在不持续性。因此，我们认为公司第二次的转略转型仍处在起步阶段，现在其赖以生存的仍然是房地产主业。3理念和机制转变激发公司业绩自刘小龙董事长上任后，公司理念和机制发生了巨大转变，将投资者关系置于首位，高度重视投资者利益。这种转变使得张江高科彻底摆脱旧体制，转变为高度市场化的公司。这种市场化机制一旦和园区丰富且优秀的资源相结合，将会迸发出无穷的潜力。张江高科作为国有绝对控股的公司，受到大股东的影响不容无视。大股东张江集团由于肩负区域开发的政策目的，可能会造成上市公司偏重政策目的而无视利润，影响投资者利益。因此，集团就成为上市公司和政策目的之前的隔离墙：让位于政策目的而产生的损失由集团承当，上市公司和集团间仍按市场机制进行交易。最明显的例子是对于某些有利园区产业发展，但又不乐意承当市场租金的公司，先由集团以市场价格从上市公司够买资产，再由集团以较低租金租给公司。作为一家国有公司氛围浓重的公司，推动公司机制转变绝非易事。但是张江高科通过信托计划已经实现了高比例的员工购置股票并被锁定，这种做法化阻力为动力，大大增强了转型成功的概率。另外，以刘小龙为代表高管持续在二级市场上买入公司股票，不仅向投资者，也向公司员工传递着强烈的信心。实践证明，张江高科的转型是非常成功的。房地产主业稳定增加1土地政策和经济发展支撑工业地价上涨国家从开始收缩地根，涉及开发区土地供应的紧缩。7月，国务院先后公布了《有关暂停审批各类开发区的紧急告知》和《有关清理整顿各类开发区加强建设土地管理的告知》。经清理整顿，终究，全国各类开发区由6866个减至1568个，规划面积由3.86万平方公里压缩至9949平方公里,分别占清理前的22.8%和25.7%。去年年终,国土资源部又规定工业用地必须采用招标挂方式出让,并规定了各等级土地出让地价的最低原则。以前，各地方政府为了招商引资，盲目圈地搞开发区，并不惜以低价甚至是零价大规模供地，造成土地资源的极大浪费。开发区清理、工业用地招标挂和最低出让地价原则的制订，能够使工业用地出让市场更规范和透明，避免各地、各园区竞相压低地价引发恶性竞争，最直接的成果就是工业地价和租金的抬升。工业用地价格上涨更为重要的因素是存在着强大的潜在市场需求。在中国进入重工业时代、世界制造中心加紧向中国转移、国家推动重点工业园区建设等因素的作用下，国内工业地产的需求却不会由于政府供地紧缩而减少。特别是在经济发展强劲且前景十分看好的上海，工业物业的租金回报率明显高于国内外其它都市。外资工业地产基金大举进入中国，能够从侧面验证中国（特别是上海）工业地产的吸引力。早在1995年，新加坡腾飞集团就与政府合作开发了苏州工业园区，而后，更多的外资工业地产基金纷拥而至，而上海更是成为投资重地。应当说，张江高科是这轮工业供地紧缩及工业地价上涨中最大的受益者之一，因素是：一、即使国家出于节省资源、保护耕地而收紧工业用地供应，加大工业园区扩区的审批难度，从而使开发区公司缺少后续土地资源的来源。但是，张江高科技园区定位于发展高科技、创新产业，符合国家的产业政策导向，必能在政策上得到极大的扶持，不必紧张由于开发区土地供应紧缩而缺少后续土地资源的来源。二、在工业地产售价上升的同时，地价也在不停上升，从而使工业用地的投资回报率可能不升反降。但是，对于张江高科这样已经获得土地资源的公司来说，其土地成本已经锁定，能够坐享资产的增值。三、张江高科地理区位好，产业规模初具，功效分区规模合理，且行政机制灵活高效，已成为最有竞争力的高科技园区，因此能最大程度地受益于中国及上海经济的发展。四、“聚焦张江”战略的实施使得公交、地铁、要素市场、中介机构、大学分部、科研院所等全市的优势资源快速向张江集结，明显提高园区的级差地租。由此，我们认为，在上海各工业园区中，张江高科区域的土地价值将升值最快，并且受经济波动及房地产市场环境变化的影响较小。我们预计其年租金涨幅能够达成8%，房价涨幅能够达成10%。2规模扩大和租金上涨提高房地产租赁收入现在，张江高科所拥有建成及在建、拟建物业119万平方米，权益面积总计100万平方米，另外尚有100万平方米左右的毛地，可建面积183万平方米（权益比例为60%）。很明显，将来几年张江高科租赁规模将快速扩张，到权益面积将达成100万平方米以上。除此以外，我们还十分看好其租金的增加幅度，预计年增加率可达8%以上。在张江高科100万平方米的租赁物业中，50%左右为定位中高端的研发式办公楼和写字楼，租金在2.5元/平方米/天以上。实践证明，这类中高端物业受到市场极大地热捧，需求旺盛。新增物业一上市就很快被市场吸纳，前景十分看好。市中心商务成本的拉升正在迫使某些跨国公司选择远离市中心，处在非核心区域的商务产业园成为传统写字楼的另一种选择。现在，陆家嘴区域写字楼的租金约为10元/平方米/天，而仅10公里之隔的品质相近的写字楼——张江大厦的租金仅为5元/平方米/。因此，许多公司将其地区总部，或其庞大的后台运作部门如研发、培训、数据中心等部门整体迁入产业园区。特别对于研发等部门来说，开放、低层、环境相对优美的郊区别墅，比封闭、拥挤、嘈杂的市中心写字楼更有吸引力。从硅谷的状况来看，研发式办公楼的需求也确实是最大的。不同于某些处在起步阶段的创业公司以及传统的制造型公司，这部分“总部经济”客户对租金的承受能力相对较强，因此上调租金的难度也较小。产业园区的租金较其它工业房地产高，因此吸引了大量开发商来开发这类型物业。现在上海多个工业园区都在复制这类型房产。从现在的租金水平看，张江不含有优势，但我们十分看好其增加前景。和其它园区相比，张江高科技园区的优势在于产业集聚效应强，以及优越的交通和地理位置。张江在集电、软件、医药等领域拥有十分完整的产业链，人才、技术集聚于此，从而使张江高科成为有关产业公司的首选。并且，这部分公司创新能力强，成长潜力大，为园区房价和租金的长久提高提供了充足的利润空间。同时，张江高科是离浦东机场近来的高科园区，离陆家嘴也仅10公里。连接虹桥、浦东两机场的二号线延伸线将于全线贯穿，并在园区内设有三个站点。东西向贯穿园区的有轨电厂将于试运行，这将极大地改善园区的交通状况和经营效率。现在，张江园区内房价与物业到二号线地铁站的距离成反比，我们预计二号线延伸段的贯穿以及有轨电车的通行，将全方面提高整个园区的土地价值。张江高科技园的劣势在于配套环境仍有待完善，涉及住宅、商业、娱乐环境等，这可能也是现在张江区域研发写字楼租金低于金桥等地的因素。由于公司在搬迁时不得不考虑人员的流失率，而员工们可能不能接受过于偏僻的、缺少商业、娱乐的环境。但是，张江正在努力改善园区的配套环境，大量公寓的兴建将带动园区的人气，特别是待中区建成后，将极大增强园区的商业娱乐氛围。我们相信，随着交通的进一步改善和区域配套的完善，张江高科所拥有工业物业的增值潜力将是极大的。我们保守预计其租金增加率为8%左右。3提高销售比例，提高短期业绩我们注意到，近期公司很明显地提高了物业的销售比例。公司原计划将新建物业的20%用于销售，但在近期调研中，口径已上升到30%。而从实际状况来看，我们认为这一比例可能更高：现在正在销售的创新园南区，销售比例已达成92%。我们认为，公司通过提高销售比例来提高短期内业绩、加紧现金流回流的意愿十分强烈。而今年上海房价增加较快，也促使客户更偏好购置物业，而非租赁。因此我们预计，将来新建物业的销售比例将达成50%以上。4住宅销售对利润奉献巨大根据硅谷的经验，当园区发展到一定阶段后，科技创业人员对住宅的需求就会快速增加，涉及租赁公寓，以及初次置业购房。现在，住宅出租和出售利润约占公司净利润的50-60%，我们认为，随着园区内住宅需求的不停上升，特别是购置需求的上升，将来住宅的利润奉献将在利润中逐步占据重要位置。上市公司尚未直接进行商品住宅的开发，而重要是通过两个参股子公司——上海张江微电子港有限公司和上海大道置业有限公司在进行，其现在重要开发的分别是汤臣豪园和汤臣豪廷，均位于张江高科园区内。由微电子港公司开发的汤臣豪园，总建筑面积50万平方米左右，是现在区内规划面积最大的住宅项目。整个项目分四期开发，现在已开发两期，第二期共18.44万平方米，上六个月销售98%，已结算70%，余下28%约5.16万平方米将于下六个月结算，结算收入约5.32亿元。三期12万平方米，预计底竣工，将在及利润表中体现收益；四期19万平方米，预计后来竣工。汤臣豪园位于张江高科地铁站附近，配套有近10多万平方米的集酒店、购物、休闲于一体的商业街区，靠近华师大二附中档教育设施，应当说是张江园区内地理位置最佳的大型楼盘，因此销售十分旺盛。上六个月二期开盘价格约为10500元/平方米，现在其二手房均价已经达成13000元/平方米。因此，三期、四期的旺销几乎已成定局。由大道置业开发的汤臣豪廷位于张江国际生活社区内，外籍客户偏多，现在已基本售罄。张江高科这两个住宅项目均为和汤臣集团合作开发，以借助汤臣的开发经验及品牌。其合作是通过香港上市公司川河集团（hk0281）进行的，张江高科和汤臣各持29.9%和27.7%的股权，而川河分别持有微电子港公司和大道置业37%和93.53%的股权。之前市场曾传闻汤臣拟分拆微电子港公司上市，以解决其后续开发资源局限性的问题。我们认为这种可能性不大，因素是：（1）从股权构造上看，张江高科及张江集团是微电子港公司的第一大股东，而并非汤臣集团；（2）现在微电子港也不存在土地储藏局限性的问题，汤臣豪园尚有30多万平方米待开发，公司将来还极有可能介入中区住宅的开发。现在，微电子港是张江集团内唯一的住宅开发商，极有可能成为将来集团住宅开发的重要平台。因此，我们认为微电子港公司将为公司奉献稳定的住宅收益。张江高科内高学历而无经济积累的早期创业者和科研人员是租赁公寓的重要客户。随着园区经济的成熟，这部分人正在以每年1.2万的速度增加，形成对租赁公寓的强烈需求。上市公司已建成租赁公寓2.5万，另有拟建20.9万平方米的租赁公寓，从而是租赁面积达成23.3万平方米，按1元/平方米/天的租金计算，年奉献租金收入8510万元。投资收益将逐步趋稳1投资构造与公司战略相适应，投资收益趋稳根据张江高科中报，公司共参股28个公司，投资成本6亿左右（不涉及合并报表的控股公司）。其中，房地产公司占据了大头，占到投资成本的50%以上，另首先依次为高科技公司、投资公司以及咨询服务公司。和几年前相比，公司注销或转让了许多高科技公司，增加了投资公司和咨询服务公司。我们认为这种投资构造与“一体两翼”的公司战略是相吻合的。除了上文中提到的微电子港公司、大道置业及川河投资外，张江高科还参股了医药基地公司等3家集团内房地产开发公司，新但愿等2家民营地产公司，以及一家物业管理公司。这些公司的开发业务均和张江园区或张江功效区有关，共同受益于园区经济繁华和土地价值提高。现在比较明确的就是微电子港公司的开发业务已进入结算期，将为公司奉献稳定的投资收益（详见上一节分析）。（2）梳理投资项目，部分高科技公司进入稳定增加期张江高科过去的高科技投资以直接投资为主，曾陆续投资了约30家高科技公司，个别项目经营业绩不佳造成投资收益出现很大的波动。公司从开始陆续梳理投资项目。从-，先后注销和转让了13家公司。应当说，剩余的这10家公司质量相对较好，部分进入收获期，最典型的就是嘉事堂。嘉事堂药业股份有限公司由张江高科和其它几家于1997年创立，1998年进入医药行业，进行股份制改造。嘉事堂以零售业务为主业，通过持续的并购，在北京地区拥有200多家全资直营药店，为北京市直营药店规模最大的公司，并从起转向埠外拓展。同时，嘉事堂还拥有药品批发、物流配送、药品研发及制药业务，并持有中青旅股份1308.89万股。现在，嘉事堂已进入上市辅导期，预计下六个月至在a股上市。上六个月，嘉事堂实现净利润8865万元，假设下六个月获得相似收益，则全年盈利17730万元。参考同为地方性医药零售龙头——上海医药的估值水平，予以40倍pe，并假设发行后流通股本占20%，及予以70%的流动性折扣，计算获得张江高科持有嘉事堂股权的价值为4.69亿元，股本增厚0.39元。除此之外，公司直接及间接投资的多个项目均存在上市预期。即使张江12个亿的股本使得单位增值有限，但二级市场股价弹性很大，加上被投资公司上市这一事件本身是对公司高科技投资模式和能力的一种验证，标志着公司转型的进程，对股价的刺激作用不容小视。2投资模式转变上六个月，张江汉世纪创业有限公司成立，初始投资10亿，上市公司和张江集团各出资3亿，另外引进社会资本4亿。这表明，公司对高科技公司的投资模式已发生转变，即从原先的直接投资转变为以投资公司为平台的间接投资。这种转变的本质在于资金管理模式和内部治理制度的转变。张江高科原先的直接投资实质是一种自我管理模式，即出资者和资金的管理者是重叠的，或者说资金管理者会受到出资者极大的约束。由于出资者往往缺少专业知识和投资经验，在投资决策上存在盲目性和随意性。更重要的是，管理人员缺少激励和约束，影响了资金的使用效果。张江高科如今采用的以投资公司为平台的间接投资方式，实质是一种委托管理模式，出资人和资金管理者分离。拥有专业知识且经验丰富的管理者拥有较大的自主权，而出资人通过量化业绩酬劳和管理费等手段来激励和约束管理者。我们认为，委托管理模式能够最佳地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的公司资源相结合，因此我们对其前景十分乐观。应当说，张江高科在高科技投资方面含有与生俱来的资源优势。现在，园区聚集了三大高科技产业的一大批高成长公司，涉及300家生物公司、300家软件公司及200家医药公司，成为国内外创业风险资本“瞄准”的投资重地。现在已有60家左右的风险投资公司进入园区，涉及idg、softbank等一批国际出名风险投资公司，直接掌控的投资基金总量近100亿元，受托管或间接控制的各类基金总量超出200亿元。而和它们相比，张江高科含有极大的信息优势和先发优势。集团优质资源注入带来外延式增加除了房地产业务及投资收益带来的内生式增加外，张江高科还通过集团优质资源的注入实现外延式的扩张，其动力来自于集团运作思路的转变，以及对上市公司作为融资平台的重视。张江高科由张江集团于1996年以园区内0.85平方公里土地使用权及有关权益发起设立，土地面积仅占当时整个开发园区17平方公里的5%，另95%的土地由集团下属其它公司开发经营。原先，在整个张江集团内，张江高科与其它各公司是一种互相协作的平行关系。各公司分别对应不同产业基地，各自独立经营区域内房地产，并针对不同类型的客户进行招商。通过数年发展，各产业基地均持有了一定量的租赁物业，并积累了一批优质的客户资源。现在，整个张江集团已经调节思路，变化旗下各公司的合作关系，由原来平行式改为金字塔式。即集团公司在最底层，负责整个区域的规划；其它非上市开发公司在中间，负责项目和客户哺育；上市公司在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这种思路下，集团将逐步将成熟资产注入上市公司。现在，上市公司外的集团资产体量很大，并且园区各子区域因定位及目的客户都不同而不存在明显的同业竞争，因此集团资产注入必然是分批进行的。以来，张江高科已先后两次进行资产注入，分别是资产收购和股权转让，共获得约160多万平方米的权益项目储藏。我们认为，将来集团将来选择注入资产考虑资产质量和人员变更难度两个方面。从资产质量上看，集团必然将优先注入资产质量好、盈利能力强的资产。从公开信息分析，我们认为集电港、微电子港、医药港的资产质量均较优秀，物业体量也已经含有一定规模。另外，中区定位于科研、住宅、商业等产业，土地附加值高。从注入难度来看，我们认为集电港剩余40%的股权是最容易进入上市公司的，由于通过上次关联交易收购60%的股权，上市公司已实现对其的控制。另外，中区由于直接在集团名下，尚未开发获利，不涉及人员变更，注入的难度也较小。盈利预测1主营业务预测基于以上分析，我们对张江高科的主营业务状况进行预测，我们的假设涉及：（1）将来三年租金和房价的涨幅分别为8%和10%；（2）服务收入按每年10%增加，工业和商业收入保持水平；（3）各业务毛利率基本维持不变。2投资收益预测投资收益占公司利润比重较大，由于对其单独进行了测。我们预测的逻辑是：（1）投资收益：房地产类公司通过核算其项目收益预测净利润；占比较大的嘉事堂公司，假设下六个月盈利等于上六个月；其它项按水平进行预测。（2）根据我们前文分析，我们认为公司的投资收益会逐步趋稳，因此我们假设、投资收益按30%的幅度递增，分别为2.23和2.68亿元。rnav估值rnav估值我们将公司资产分成几部分,分别进行重估，得到每股重估价值为17.15元。（1）上市公司直接拥有的房产及地产：用于出租的房地产按dcf进行估值。用于销售的房地产按市价/假设开发法估值，未开发土地按市价法进行估值。无论是出租还是销售业务，均扣除了有关成本、费用、主营业务税金及所得税。（2）参股的房地产公司：按直接及间接持有的股权投资比例对参股房地产公司的房地产资源进行重估，重估办法同上。（3）对于可上市的流通股权，按市价进行重估(用10月9日收盘价)，重要指复旦张江、中芯国际和展讯通信三家。张江高科另持有的30%川河国际的股份，但由于川河国际重要是一家微电子港和大道置业的控股公司，其实质价值已涉及在第2部分——参股房地产公司的价值计算中，此处不再重复。（4）嘉事堂上市预期较为明确，我们对其上市后的价格进行预测，并予以70%的流通性折扣。预测的根据和假设涉及：嘉事堂全年净利润为上半的2倍；参考同为区域龙头医药销售公司的上海药医的估值水平，予以40倍pe；上市后新发流通股占总股本的20%。（5）其它长久股价投资按成本重估，即无重估增值。2敏感性测试租金涨幅和贴现率是我们估值模型中最核心的假设，因而对这两项变量进行了敏感性测试。现在上海工业地产的年租金涨幅为8%-10%，其中写字楼和商务园区增加是最明显的。考虑到通货膨胀的开始，这一涨幅预计很难回落。张江高科的物业重要以针对地区总部、研发总部的中高端研发式写字楼为主，客户对租金的承受能力强。并且，除核心客户的租约较长（但比例较少），其它均为1-3年的短约。因此我们认为其租金涨幅的合理变动范畴在6%-10%。贴现率采用现在中国、商业