2023年投资展望分析报告：危中有机

证券研究报告发布时间：2023.03.21乱中取胜，危中有机——2023年春季策略会及投资展望一、海外资金面：乱中取胜，危中有机美债收益率和美元抵抗式回落人民币汇率震荡升值，人民币资产有吸引力参考报告20230312《乱中取胜，危中有机》20230228《春寒料峭不是冬，

向阳花木易为春》20230208《行情跟着“复苏+升值”的节奏起舞》20230201《倒春寒挡不住春天》20230118《春已至，水刚暖，斜风细雨不须归》20230105《“港股春天”的春季躁动》20221206《做多港股：珍惜开放和复苏的窗口期》20221119《磨底突围，掘金新时代的赢家——2023年中、美股市投资展望》2近期银行风波反映资产负债表脆弱的环节已难以承受高利率之痛

硅谷银行遭遇挤兑后破产，瑞士信贷违约风险上升，反映资产负债表脆弱的薄弱环节已经难以承受高利率之痛。二者本质上都是流动性收缩最终引发金融风险暴露。硅谷银行的问题是在低利率环境下资产久期拉长，加息周期中科技初创企业现金流恶化，银行负债端快速收缩，最终陷入流动性风险。瑞士信贷则是在过去低利率低增长环境中采用了承担更多风险以追求自身利润的策略，导致巨额损失，当流动性收紧时投资者担忧其偿付风险和资本不足。

高通胀下联储保持鹰派的时间越长，可能暴露的风险就越多。◼

沃尔克法则下的美国大型银行资产负债表健康，但美国小型银行的准备金及现金占资产比例自2022年以来不断下降，截至2023年1月，已下降到了2010年以来的低位水平。◼

美国中小企业的融资环境趋恶劣，小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期。美国银行存款准备金及现金占资产比重美国市值前5000企业净负债/EBITDA，中值20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%bankbig

banksmallbank2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.56.0%4.0%2.0%0.0%0002040608101214161820223数据：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理高利率的冲击惊现，美国是难以绕过的坎儿

美国经济的韧性主要来自高接触性服务业消费的修复，高利率的负面影响已经在其他部门体现◼

房地产市场下滑。2022年四季度，美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。据美联储报告，美国家庭净资产从Q3末的144.78万亿美元上升至Q4末的147.71万亿美元，其中家庭持有的股票价值增加了2.7万亿美元，房地产价值缩水了约1000亿美元。美国新屋销售和成屋销售自2022年4月以来持续下滑。◼

制造业PMI已经于2022年11月跌破50，并进一步下行。◼

库存已经修复至高位，补库存的支撑消退。美国新建住房及成屋销售制造业PMI跌破50制造业、批发商、零售商库存水平修复至高位70.065.060.055.050.045.040.0美国:新建住房销售:折年数:季调

千套美国:成屋销售:折年数:季调

万套制造业PMI非制造业PMIManufacturingIndustries:sa:InventoriesUnitedStatesWholesalersInventories:sa:TotalUnitedStatesRetailInventories:sa:TotalUnitedStatesUSD

mn1,000,0001,6001,4001,2001,000800900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00006004002000数据：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理4高利率的冲击惊现，美国是难以绕过的坎儿

下半年居民超额储蓄支撑消费的动能将进一步下降，美国消费需求也将遭遇冲击。高通胀下，居民消费支出上升，截至2023年1月，美国居民储蓄率已经下滑至接近1990年以来的低点；年轻劳动力加速回到劳动力市场，也反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗，16-24岁劳动力参与率在2023年前两月快速提升至疫情前的水平。年轻劳动力参与率快速回升居民储蓄率下滑至低位十亿美元LabourForceParticipationRateAge16

to24

（右）%%25,000.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%64.063.563.062.562.061.561.060.560.057.056.055.054.053.052.051.050.049.020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.000.00%-5.00%美国:个人可支配收入:季调:折年数美国:个人总支出:季调:折年数储蓄率-右数据：Bloomberg，CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5大概率情景：金融风险若及时得到控制，美联储将保持高利率直到衰退

服务业的就业、消费均体现出需求的韧性，意味着核心通胀仍有下行速度不及预期的风险，因此将利率提升至足够限制性的水平是必要的。◼

住房仍是CPI最大支撑，但房租环比下降。2月住房保持上涨，为通胀最大贡献，带动了70%的CPI同比上升，家具和生活用品、房屋两大分项均上涨。◼

交通、娱乐带动房租以外的核心服务环比回升，粘性风险难排除。尽管医疗健康延续改善势头，但在交通服务（机票环比6.4%）和娱乐的拉动下，房租以外的核心服务环比回弹，显示需求的韧性。

-50◼

美联储加息周期对美国经济下行不可避免地有滞后冲击。花旗经济意外指数30025020015010050美国欧元区日本0-10020-01

20-05

20-09

21-01

21-05

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22-09

23-01美国CPI环比，%新增就业分行业，千人2023.02

2023.01

2022.121051.51.0住房，除能源娱乐交通运输，除能源服装能源CPI医疗保健教育通讯食品其他商品和服务残差14012010080740.55060464540240.01192000-0.5-1.0-1-1-20-40-4-22-2519-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据：Bloomberg，Wind，

CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理6小概率情景：金融风险继续扩散，欧美央行短期被迫放松，中期滞胀风险更难解决

若欧美银行挤兑风险快速蔓延，欧美央行被迫全面宽松来拯救危机，但是，在通胀压力仍比较大的情况下，如果放松将酝酿更大的通胀风险。本轮瑞士信贷5年期CDS已经升至历史新高，美国小型银行的准备金及现金占资产比例自2022年以来不断下降，已降至2020年以来的低位水平。

从当前联邦基金期货隐含利率来看，市场预期反映了小概率情景。欧美银行5年期CDS联邦基金期货隐含利率1200100080060040020005年期CDS,bp:德银5年期CDS,bp:花旗5年期CDS,bp:汇丰5年期CDS,bp:摩根大通5年期CDS,bp:瑞士信贷2023-1-31隐含利率

%2023-2-28隐含利率

%6.05.55.02023-3-15隐含利率

%5.415.425.375.325.285.144.884.924.524.864.124.814.773.924.5

4.704.04.653.794.483.753.53.0数据：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理7美债：十年期收益率在2022年Q4已经率先构筑顶部数据：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：纵轴单位为%，黑色线为美国长端利率顶的标记，蓝色线为联储政策利率顶的标记。8美债：长端收益率2023年将呈现抵抗式回落

即使大概率情境下联储继续保持鹰派，超预期加息将会带来更高的风险，对长端利率存在向下拉力。比如，80年代保罗沃尔克加息的高点，政策利率已高于泰勒规则利率约200bp，长端利率已经“带不动”，10Y-2Y美债收益率倒挂最深至-240bp。10.0025.0020.0015.0010.005.0010Y-2Y美债期限利差

%联邦基金目标利率%--右轴8.006.004.002.000.00-2.00-4.000.00数据：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理9美元：2023年将呈现“下跌—反弹—下跌”的抵抗式回落

美元2023年将随着美国经济走弱而震荡下行。首先，2023年美国相对欧、日经济增速的优势较2022年收窄；其次，美联储加息周期到了后期，对应的这一轮强美元周期结束。美国经济下行甚至可能衰退，而中国经济复苏，对发达经济体中的欧元区、日本经济的影响更大。

其次，美元指数下行不会一蹴而就，需要警惕阶段性反弹，特别是上半年。一方面，上半年美国软着陆预期可能难以被证伪，高频数据仍有较强的韧性。另一方面，Risk

off避险情绪也可能在某个阶段再次抬头，关注欧美通胀数据、市场是否向美联储政策路径靠拢、日本通胀数据及日本央行行长换届、俄乌冲突、中美关系等。%数据：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理10美股：

2023年盈利下行的风险还未彻底释放各因素对标普500变动的贡献-5097实际利率变动风险溢价变动EPS预期变动100%80%60%40%20%0%55101520253031-1-3-5-20%-40%-60%-80%SP500股权风险溢价，%ROE，%，右轴，逆序2013201420152016201720182019202020212022经济（EPS-TTM）下行开始（EPS高点）

结束（EPS低点）

持续时间（月）

EPS下降幅度NBER衰退开始结束1970/2/27

1970/11/301973/12/31

1975/3/31持续时间（月）1970/2/271975/1/311980/7/311982/1/291985/1/311989/8/312000/10/312007/8/312014/10/312020/3/311971/7/301976/2/271981/8/311983/7/291987/8/311992/1/312002/4/302009/11/302016/2/292021/2/2818141419323019281712-18%-22%-12%-24%-19%-39%-24%-49%-18%-31%101661980/2/291980/7/311981/8/31

1982/11/30161990/8/311991/3/292001/4/30

2001/11/3088182008/1/312020/3/312009/6/302020/4/302数据：Bloomberg，Wind，

Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理11二、基本面：2023年中国经济复苏是全球宏观的强逻辑122023年中国宏观展望：温和复苏+低通胀

中国复苏方向确定，PMI强劲向上，2月PMI回升至52.6，好于全球其他主要经济体。

中国通胀温和，2月CPI同比仅1%，政策空间大于全球其他主要经济体。中国经济一枝独秀中国通胀温和65.0060.0055.0050.0045.0040.00中国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比中国:PMI12.00%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI全球:制造业PMI10.008.006.004.002.000.00德国:制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理132023年中国宏观展望：聚焦信贷、消费和地产，大概率就是温和复苏自2022年以来，中游设备投资增速明显强于整体制造业投资

消费：消费复苏方向确定，商品和服务消费复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平。2022年以来居民储蓄高于历史水平，储蓄的释放是消费的潜力。

政策发力的重点：基建及制造业维持高位，中游设备投资增速明显强于整体制造业投资。制造业投资，当月同比，%中游设备投资，当月同比，%40.020.00.0

房地产：地产的投资、销售、开工、资金等情况全面修复，销售额同比增速已回到0附近，新开工面积增速负增长从接近-50%收窄至个位数。-20.0-40.0-60.01314151617181920212223消费场景恢复带动服务复苏强于商品服务业生产指数的回升斜率仍低于历史均值地产销售、开工修复明显商品房销售、开工、施工、竣工面积，单月同比，%社会消费品零售总额同比，%中国服务业生产指数，定基（2017年1-2月=100），各年1-2月假设2020-2023年按照2019年1-2月的累计增速30.020.010.00.0社会消费品零售商品餐饮新开工竣工施工销售6050403020100160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.090.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0-10-20-3019-08

20-02

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22-08

23-0217181920212223注：为方便阅读，纵坐标数值低于-30或高于60的暂不显示。数据

：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21-0121-0722-0122中国宏观展望：温和复苏是可持续的复苏，是健康的复苏

2023年2月，新增社融3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元；居民新增人民币贷款同比变化，亿元居民短贷

居民中长贷120007000新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元。2月是传统的信贷“小月”，但2023年2月新增社融大幅超季节性，同比多增接近2万亿。2000

结构上来看，主要由信贷、政府债券、非标支撑。新增贷款中，居民信贷同比转正，企业信贷延续多增。-3000-800019/0220/0221/0222/0223/02新增社融季节性，亿元7000060000500004000030000200001000002017202120182022201920232020企业新增人民币贷款同比变化，亿元20000150001000050000企业短贷企业中长贷票据融资-5000-1000012345678910111219/0220/0221/0222/0223/0215数据：Wind

，CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理2023年中国宏观展望：政策稳中求进

经济增长目标适宜：经济增长目标5%，通胀目标3%与去年相同，就业目标1200万比去年多100万。

财政加力提效，货币精准有力：财政加力提效，赤字率拟安排3%，专项债拟安排3.8万亿，减税降费有延续也有优化；货币精准有力，强调支持实体经济。易纲行长表示当前实际利率水平合适，更多强调支持重点领域。

稳增长工作重点是“着力扩大国内需求”。内需发力点在：1）推动消费恢复；2）政府投资有效带动社会投资。

安全发展聚焦：1）核心技术攻关，实现科技安全；2）稳定粮食生产，确保粮食安全；3）防范化解地产、地方政府债务、金融等领域风险。顶层决策对2023年经济工作重点领域部署的对比2023年政府工作报告《当前经济工作的几个重大问题》2022年中央经济工作会议历年政府债预算规模，亿元★(一)

着力扩大国内需求。★（一）着力扩大国内需求。一是把恢

明年经济工作千头万绪，要从战复和扩大消费摆在优先位置。二是通过

略全局出发，从改善社会心理预政府投资和政策激励有效带动全社会投

期、提振发展信心入手，纲举目资。三是要继续发挥出口对经济的支撑

张做好工作。作用。国债(2023为预估，2020年未含1万亿元特别国债)地方一般债(2023为预估)地方专项债400003500030000250002000015000100005000★(二)

加快建设现代化产业体系。★(三)

切实落实

“两个毫不动摇”。★(四)

更大力度吸引和利用外资。★(五)

有效防范化解重大经济金融风险。★(六)

稳定粮食生产和推进乡村

★（三）切实落实“两个毫不动摇”。振兴。★(七)

推动发展方式绿色转型。

竞争力。二是优化民营企业发展环境，★一是着力扩大国内需求。★（二）加快建设现代化产业体系。一是确保国民经济循环畅通。二是加快实现产业体系升级发展。★二是加快建设现代化产业体系。★三是切实落实“两个毫不动摇”。重点工作部署领域一是深化国资国企改革，提高国企核心★四是更大力度吸引和利用外资。★五是有效防范化解重大经济金融风险。促进民营经济发展壮大。★(八)

保障基本民生和发展社会事业。★（四）更大力度吸引和利用外资。一是扩大市场准入。二是全面优化营商环境。三是有针对性做好外资企业服务工作。★（五）有效防范化解重大经济金融风险。一是防范房地产业引发系统性风险。二是防范化解金融风险。三是防范化解地方政府债务风险。0201220132014201520162017201820192020202120222023说明：2023年国债和一般债规模为估计值，估算方法为假设GDP名义增速为7%，国债和地方一般债八二开数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：中国政府网，共产党员网，兴业证券经济与金融研究院整理16当前库存位置类似2015年底利润承压最大的阶段或已过去◼

从名义库存同比来看，当前产成品库存继续加速下行，但原材料库存下降已出现减速，这一位置类似2015年底，彼时也是产成品库存下行+原材料库存见底。◼

类比来看，2016年政策发力稳增长，货币政策方面降准降息，财政方面年初将目标赤字率抬高到3%（2015年为2.3%），受益于经济修复，2016年工业企业利润实现同比增长8.5%（2015年为同比下降2.3%）。而2022年底至2023年初，中央也出台了一系列稳增长扩内需政策，2023年1月PMI也显示，内需修复快于外需，企业补库意愿有所回升。向前看，2023年，随着稳增长扩内需政策逐渐落地显效，经济有望逐步修复，相应地，工业企业利润增速或也有望回暖。当前库存位置类似2015年底，2016年迎来利润增速的上行产成品继续去库原材料出现补库迹象名义库存同比，%实际库存量同比，%名义库存同比原材料库存&利润累计同比，%221814106252015105产成品库存原材料库存产成品库存原材料库存产成品库存25201510540200利润累计同比(2021两年复合)，右轴-20-40020-5-2-52012

2013

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20222012

2013

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2019

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2021

2022数据

：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理172023年复苏和放开的宏观背景下中国的中、微观领域盈利和信心有望恢复

A股截至2023年1月31日已披露业绩预告类型的2428家上市公司中，共951家预盈，预喜率为39.17%，在近10年年报业绩预告中首次低于50%。全部A股2022年年报业绩增速中位数为-8.57%，较2022

Q3实际业绩增速下行了10.02个百分点。具体来看，其中主板、创业板和的业绩增速中位数分别为-4.82%、-10.83%和-50.21%。

2023年有望景气延续的细分行业集中在新能源（电池、电力、其他电源设备、光伏设备）、社会服务等。

2023年有望实现困境反转的细分行业集中在地产链（房地产开发、房地产服务）、出行链（航空机场、旅游及景区）、大消费（酒店餐饮、服装家纺、互联网电商）及信创（软件开发、IT服务、计算机设备）、传媒（影视院线、游戏、广告营销）与半导体等。

2022年港股主要指数的ROE回落至历史相对低位。2023年中国经济复苏、产业政策改善，港股整体基本面将迎来改善。港股主要指数ROE降至历史相对低位%20151050恒生指数恒生综合指数恒生中国企业指数恒生综指非金融恒生科技指数18数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理2023年细分行业中哪些景气延续？哪些困境反转？19数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理三、中国股市中期展望：螺蛳壳里做道场，温和复苏找结构202023年中国权益资产（A股和港股）相比美股的胜率更大

首先，美债收益率见顶回落，全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险，美联储加息周期进入后期，美债长端收益率下行是大概率。

其次，人民币升值可能超预期，中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台，中国经济复苏的信号持续加强，这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。

第三，海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面，美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化，随着美国经济和美债收益率下行，美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段；另一方面，百年未有之大变局之下的中美关系博弈，2018年至今投资者“免疫力”增强。中美10年期国债收益率6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000美国10年期国债收益率

%中国10年期国债收益率

%数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21中国股市短期受海外因素影响，但中期将被重估，可逢低布局

投资者将逐步适应百年未有之大变局，客观衡量中国对于国际和平的积极贡献，理性地分析地缘政治等因素的影响。◼

2023年3月10日，中国、沙特、伊朗发表联合声明，宣布沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构；强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，安排互派大使，并探讨加强双边关系。◼

2023年3月6日，中方宣布通过国际原子能机构向乌克兰核安全核安保技术援助项目捐款20万欧元，以实际行动支持机构为加强乌克兰核设施安全所作的努力，继续同国际社会一道，推

短期避险情绪冲击中国股市，中期中国资产将被重估。立公平、合作、共赢的国际核安全体系。◼

经过2月份调整，3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍（再次破净），分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平；沪深300指数PE-TTM为11.8倍，回落至2015年以来的17.9%分位数水平。◼

中国股市好于美股。目前美股整体估值高于A股和港股，但是，无风险收益高于中国，基本面下行、“杀盈利”的风险远未释放。人民币汇率美股整体估值（PE-TTM）高于A股和港股7.50007.00006.50006.00005.5000美元兑人民币美元兑离岸人民币标普500沪深300恒生指数50403020100数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理22维持A股2023年的判断：顺势而为，拥抱新时代的新机遇

2023年中国经济有望复苏，A股上市公司整体盈利有望改善，信心有望恢复，

“稳增长、稳就业”的政策环境将持续。但是，需要警惕美联储加息、地缘政治等外部风险的扰动。股权风险溢价仍然在高位行业涨跌幅表现与2023年的景气预期正相关性更强上证综指股权风险溢价±2倍标准差三年滚动平均±1倍标准差108%6420-2-4-62005

2007

2009

2011

2013

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2021

2023数据：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理23维持A股2023年的判断：顺势而为，拥抱新时代的新机遇近期主要热门行业、赛道拥挤度明显回落历史上行业轮动达到极点后，市场接下来往往会形成新的主线数据：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理24港股行情将受益于中国经济复苏，估值洼地有望修复

经过2月份调整，3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍（再次破净），分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平；沪深300指数PE-TTM为11.8倍，回落至2015年以来的17.9%分位数水平。

从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，热门板块估值回到历史均值，价值股仍是洼地，其中金融、工业、能源、公用事业预测PE所处分位数处于较低水平。2023-1-312023-3-102016年以来数据软件服务预测PE

2016年以来分位数

预测PE

2016年以来分位数28.8811.5320.827.7528.6%16.7%81.9%26.2%41.5%50.2%5.1%24.612.6620.678.942.1%21.6%81.5%33.3%43.9%27.7%3.7%硬件恒指PE-TTM恒指PB--右轴1.61.41.21.00.80.60.40.20.020.018.016.014.012.010.08.0电信设备电信服务运营商医疗保健设备和服务药品及生物科技银行42.7826.838.341.7122.297.79金融服务37.2215.889.0820.0815.3924.110.3338.3517.7335.826.1283.3%41.6%59.0%7.7%32.6115.358.7917.0814.0721.019.2333.3316.3632.066.136.495.534.276.0811.0210.2744.2%27.7%51.4%1.0%保险房地产REITs汽车及零部件消费者服务零售73.6%74.6%45.1%89.2%46.7%65.4%38.4%12.3%32.4%10.0%2.7%65.5%58.6%32.7%69.0%23.0%58.3%39.2%13.0%40.2%16.0%4.2%6.04.0旅游及消闲设施食物饮品2.0消费者主要零售商建筑及材料工业产品和服务基础资源0.06.285.253.986.01油气煤炭可替代能源电力11.273.7%10.8%3.6%4.5%燃气供应、水务及其他

11.34数据：Wind

，Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理25投资策略：复苏主线找机会，螺蛳壳里做道场，向阳花木易为春

主线一：温和复苏+政策利多催化，挖掘超预期的结构性机会——“数字经济”为代表的科技成长和先进制造业。

再次强调推进“数字中国”建设，科技自立自强。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。2022年1月，国务院印发顶层设计文件《“十四五”数字经济发展规划》，

强调数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，并提出“到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%”，大力发展数字经济成为“十四五”期间重要任务。

从“数字政府”到“数字中国”，从“国务院”到“中央”、“国务院”。2022年6月23日，国务院印发《关于加强数字政府建设的指导意见》，明确了数字政府建设的七方面重点任务。2023年2月27日，中共中央与国务院联合印发《数字中国建设整体布局规划》，政策进一步明确，推进“数字中国”建设。数字经济相关政策部门时间政策内容中国数字经济与

GDP增速对比到2025年，数字政府顶层设计更加完善，政府履职数字化、智能化水平显著提升到2035年，数字政府基本建成，为基本实现社会主义现25%20%15%10%5%109876543210《关于加强数字政府建设的指导意见》代化提供有力支撑2022/06国务院构建协同高效政府数字化履职能力体系；构建数字政府全方位安全保障体系；构建科学规范的数字政府建设制度规则体系；构建开放共享的数据资源体系；构建智能集约的平台支撑体系；以数字政府建设全面引领驱动数字化发展；加强党对数字政府建设工作的领导到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展到2035年，数字化发展水平进入世界前列，数字化发展水平进入世界前列《数字中国建设整体布局规划》中共中央国务院要夯实数字中国建设基础，畅通数据资源大循环；要做强做优做大数字经济，在重点领域加快数字技术创新应用；要构筑自立自强数字技术创新体系，筑牢可信可控数字安全屏障；要构建设公平规范的数字治理生态，构建开放共赢的数字领域国际合作格局；要加强整体谋划、统筹推进，把各项任务落到实处0%2023/0220172018GDP增速201920202021数字经济增速增速差（pct

右轴）数据：Wind

，中国信通院，政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理26信创为代表的数字经济

信创是我国数字经济发展中重要一环。2018年以来，中美贸易摩擦愈演愈烈，为摆脱上游核心技术受制于人现状，我国将信创产业纳入国家战略，提出“2+8”发展体系。◼

从需求端，自2018年以来，信创产业开始提速，行业正逐步走向落地阶段。目前，信创在党政和金融领域渗透率最高，处于第一梯队；其次是电信、交通、电力、石油、航空航天，处于第二梯队；最后是医疗和教育，处于第三梯队。随着信创进程不断推进，中国IT产业从基础硬件-基础软件-行业应用软件等层面正迎来科技自立浪潮。◼

从供给端来看，信创正向行业端不断推进，逐步建立国产化技术生态；叠加，海外的人工智能的大趋势，中国的人工智能商业化加速。◼

以信创为代表的数字经济迎来政策红利大潮。数字中国全产业链信创“2+8+N”体系信创发展阶段展望27资料：智研咨询，艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院计算机团队整理半导体：静待2023年景气周期反转

电子行业在经历了2022年的需求疲软、库存去化之后，当前正处于景气筑底阶段，有望于今年实现景气修复。行业修复将带动上游模拟芯片、数字芯片等领域的需求提升。◼

2月23日，国资委主任张玉卓表示应加大对集成电路、工业母机等关键领域的科技投入，需要在“卡现新突破”。”关键核心技术攻关上不断实◼

美国商务部实体清单短期对国内半导体产业链的冲击较大，具体影响需再进一步评估观察，中长期会进一步加速国内成熟制程的扩产及国产化进程。我们看好中长期国内存储厂及晶圆厂为了抢占全球份额不断推进的扩产力度及持续性，叠加核心供应链自主可控进程的进一步推进，设备材料零部件大势所趋。◼

新能源汽车、工业控制、数据中心、光伏等下游领域依然维持成长趋势，拉动相关电子产业链需求向上，同时消费类下游需求领域对被动元器件完成库存去化，已经触底，今年有望开启新一轮上行周期。全球半导体销售额数据中心的不断发展将拉动全球晶圆产能的需求提升2021年全球半导体市场细分（按照下游需求）工业控制10%汽车电子计算和数据中心10%35%消费电子（非手机）9%手机通信30%6%计算和数据中心

通信

手机

消费电子（非手机）

汽车电子

工业控制28资料：

WSTS，Wind，IHSMarkit，SUMCO，兴业证券经济与金融研究院电子团队整理制造业高端化、智能化、绿色化，掘金“新半军”

报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，“建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。◼

首先，突出高端制造、智能制造及绿色制造的重要地位，巩固优势产业领先地位。报告强调“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。近年来我国先进制造业投资增速持续高于制造业整体，2023年有望进一步为中国高质量发展持续赋能。◼

其次，在关系安全发展的领域加快补齐短板，半导体等重要产业链供应链坚决打赢关键核心技术攻坚战。报告将“国家安全”首次被独立成章，涉及粮食、能源资源、重要产业链供应链等重点领域安全能力建设。快实施创新驱动发展战略”。报告强调“完善科技创新体系”，“加高端制造业投资增速高于制造业整体固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）6040200固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比（%）-20-402018-42019-42020-42021-42022-4资料：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理29制造业高端化、智能化、绿色化，掘金“新半军”◼

第三，加快实现高水平科技自立自强，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。

在大国博弈加剧、逆全球化背景下，中国坚持“创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能。◼

第四，开创国防和军队现代化新局面，优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设。报告强调“加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”；“坚持边斗争、边备战、边建设，坚持机械化信息化智能化融合发展”；“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”；“实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化”；“巩固提高一体化国家战略体系和能力。优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设”。被卡的35项核心技术制造芯片的光刻机芯片适航标准高端电容电阻光刻胶高压共轨超精密抛光工艺环氧树脂自研操作系统国产航空发动机的短舱触觉传感器真空蒸镀机手机射频器件iCLP技术核心工业软件ITO靶材透射式电镜掘进机主轴承微球高强度不锈钢数据库管理系统扫描电镜核心算法航空钢材铣刀水下连接器燃料电池关键材料高端焊接电源锂电池隔膜高端轴承钢高压柱塞泵重型燃气轮机激光航空设计软件

医学影像设备元器件30资料：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理半导体：静待2023年景气周期反转

一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建；另一方面，受益于经济复苏、“稳增长”政策，周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑下“类可转债”策略，建议配置地产及地产产业链、电信运营商、电力运营商、银行、能源等领域有业绩弹性的价值股龙头。

低估值：截至2月24日，47.6%的港股央企公司市净率仍低于0.5倍，接近8成的公司市净率低于1倍；由央国企构成的恒生香港中资企业指数PE-TTM仅恢复至2016年以来的17.0%分位数水平，而恒指、恒生综指估值为2016年以来的29.6%、37.9%分位数水平。

高分红：港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达6.0%，其中约34%的公司股息率高于8%。

国企改革是央国企价值重估的重要推动力。2023年，按照“一利五率”考核指标体系，聚焦实现“一增一稳四提升”目标，推动中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好成绩；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。

央国企持续夯实ESG体系建设，外资认可度将逐步抬升。31主线二：优质央企国企的价值重估机会

优质央国企高分红、高股息对配置型资金有吸引力。一方面，央企龙头盈利能力稳定，投资需求下降改善现金流，增加分红能力；另一方面，共同富裕新时代，优质央企增加分红比例。流通市值股息率

%所属恒生三级行

分红比例2021

分红比例2020

分红比例2019证券代码Wind证券简称中国海市净率PB（亿港元）

(近12个月)业（%）（%）（%）00883.HK00386.HK油5161.991077.9716.2612.940.880.60气油生产商(HS)气油生产商(HS)15.5776.2267.7673.1951.1064.25中国石油化工股份01088.HK中国神华825.79344.14453.15561.06399.63317.722500.311684.07860.6912020.873558.56900.92585.63458.79524.3312685.902586.12504.3412.7810.789.839.389.098.798.668.658.648.528.378.117.987.837.647.477.386.501.120.551.370.310.820.650.400.390.410.430.430.530.820.471.180.940.340.67煤炭Ⅲ(HS)建筑材料(HS)煤炭Ⅲ(HS)98.3734.6255.9725.4436.3546.7528.7828.8428.7228.7828.7143.7856.8643.5884.5060.0425.1038.64100.6332.0878.6825.6732.5047.9330.5330.3930.6130.3430.38165.3440.8448.8685.4452.5725.0740.7558.9026.2081.4123.8430.7648.2129.4529.7429.4329.3729.3956.8844.1732.9274.9155.9025.1041.3703323.HK中国建材兖矿能源中信银行海螺水泥华润水泥控股中国银行交通银行农业银行建设银行工商银行中国石油股份中国电信招商局港口粤海投资中国移动中信股份中国财险01171.HK00998.HK银行Ⅲ(HS)00914.HK建筑材料(HS)建筑材料(HS)银行Ⅲ(HS)银行Ⅲ(HS)银行Ⅲ(HS)01313.HK03988.HK03328.HK01288.HK00939.HK银行Ⅲ(HS)银行Ⅲ(HS)01398.HK00857.HK气油生产商(HS)电讯服务(HS)航运及港口(HS)水务(HS)电讯服务(HS)综合企业Ⅲ(HS)保险Ⅲ(HS)00728.HK00144.HK00270.HK00941.HK00267.HK02328.HK数据：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2023年3月6日。32主线三

：“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会

大消费领域、科技成长行业里面找机会。中期，平淡中寻找新奇，寻找有性价比且基本面可能超预期的机会，掘金出行链（景区、酒店及相关服务业）、互联网、数字经济、新能源、医药等领域。◼

出行消费链条：1）景点及相关服务业：与疫情及出游息息相关；2）酒店：集中化、连锁化、中高端化趋势不变。◼

医药：后疫情时代医药复苏速度将在行业内居前，复苏是2023年重要主线，关注消费医疗+创新药+创新药产业链。◼

互联网：2023年互联网的监管环境优化，受益于中国复苏和数字经济政策红利，互联网盈利改善。但是，要警惕细分行业商业逻辑的重大变化，从而带来估值体系的重塑，平台公司的宏观经济贝塔属性更加明显。◼

品牌服饰：随着防控限制放松后第一波感染高峰的过去，消费意愿有望逐步提升，品牌服饰消费场景有望加快恢复。中长期景气向上+逻辑不变。◼

食品饮料：2023全年维度来看，随着疫情扰动边际持续减弱，预判量价齐升、成本催化明朗，景气尤可上行。随着中国经济复苏，将有望进一步强化对行业景气延续的判断。◼

物管商管：1）受益消费复苏；2）地产行业风险降低，物管板块的估值有望回升；3）物业管理公司的发展从规模的快速扩张到经营能力的夯实转变。◼

消费电子：智能化带动了激光、智能座舱、智能驾驶、域控制器等需求；车载镜头、功率半导体仍在增长赛道。33互联网已从新经济转向成熟业态，宏观贝塔的属性增强

短期：基本面，受益于中国复苏和数字经济政策红利，互联网盈利改善。1）经济复苏，广告主投放预算回暖，电商、本地生活服务、出行业务反弹；2）游戏监管进入常态化，游戏版号获批；3）云业务、人工智能等受益于数字经济政策红利。估值受益于10Y美