海外宏观经济专题：从美债发行潮看美国财政赤字的成因与未来

证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES从美债发行潮看美国财政赤字的成因与未来中信证券研究部核心观点崔嵘分析师美债市场在今年下半年迎来发行潮，发行潮仅集中于利率曲线短端而非长端。美债发行潮源于财政赤字增加，赤字增加的主因是财政收入减少而非基本财政支出扩张，财政收入减少的主因则是联邦个人所得税下降。在赤字增加且大选将近的背景下，美国两党近期针对财政预算的博弈可削减部分赤字但未触及核心项目改革。现有财政安排长期而言仍不可持续，联邦社保与医保信托基金可能在2031年起面临枯竭风险，且政府利息支出在二十年后或达GDP的5%左右。对投资者而言，崔嵘分析师海外宏观经济首席▍美债市场在今年下半年迎来发行潮，发行潮集中于利率曲线短端而非长端。从总量看，美国财政部在今年债限问题解决后重新通过举债满足资金需求，财政部在今年6月至9月共计净发行1.40万亿美元的可交易美债，美债发行潮名副其实。从结构看，这1.4万亿美元的美债中有1.27万亿美元属于短债，而中长期美债在2023财年各月的净发行量则远低于疫情期间且与疫情前相差无几。综合而言，近期美债发行潮集中在利率曲线短端而非长端。李翀海外宏观经济分析师▍美债发行潮源于财政赤字增加，赤字增加源于财政收入减少，这不同于财政扩张。美债发行潮既与债务上限导致的发债节奏扭曲有关，又与近期财政赤字大增有关。美国2023财年录得史上第三大财政赤字1.7万亿美元，我们测算剔除学生贷款会计调整影响后的实际赤字规模达2.03万亿美元。2023财年赤字大幅增加的首要原因是财政收入减少而非基本财政支出扩张。从支出端看，“拜登经济学”三部再工业化法案每年对财政的影响仅在百亿美元量级，不是赤字扩张主因。从收入端看，财政收入减少的首要原因是联邦个人所得税受股市回落、通胀降温和缴税日期延后等因素影响而减少4557亿美元，次要原因是美联储汇缴利润减少李翀海外宏观经济分析师▍近期两党财政博弈可削减赤字但未触及核心项目，长期财政前景仍不可持续。短期而言，赤字增加且大选将近的背景下，自主性财政支出成为两党短期博弈的关注点，《2023年财政责任法案》已具备约束2024财年自主性支出规模的效力，政府明年难再扩张财政，客观而言共和党近期试图削减支出预算的努力有助于减缓美国赤字及债务的增长势头。长期而言，强制性支出才是主导美国财政支出的最关键项目、但两党未予充分重视，若当前财政安排在长期持续，则HI与OASDI等联邦信托基金将在十年后面临枯竭风险，CBO基准情形下政府利息支出在二十年后将达GDP的约5%。▍偿付风险是美债投资者三十年后的远虑而非五年内的近忧。近年美国政府利息支出占财政收入之比中枢约为10%，在全球属于中等水平。BFS的基准情形预计五年后美国此比例将在15%左右、仍算中规中矩，直到2061年才会达到斯里兰卡2021年的水平，更何况两者存在内外债之别。结合BFS的长期预测，假设当前市场利率在未来长期不变，则我们预计美债在2054年才会达到高违约风险的阈值。投资者若过于看重美国财政状况对美债偿付风险的影响，反而可能错过未来数年间美债的周期性资产配置机会。▍美国财政长期赤字的问题难解但并非无解。与人口老龄化等难以逆转的自然趋势不同，决策者能在财政安排中发挥重要作用，美国现有的财政安排不可持续并不意味着美国两党对财政恶化的前景束手无策。在直接改革层面，美国可能会向削减社保与医保等福利性财政支出的方向努力，这可能会更受共和党青睐。在间接改革层面，促进居民薪资增长可达到延缓联邦信托基金消耗的效果，这可能成为民主党在增税外考虑的发力方向。▍风险因素：定量测算的准确性、稳健性和周全性弱于预期；两党博弈进展与改革动力不及预期；政府税收不及预期；意外事件致财政支出超预期。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明现状：美债市场迎来发行潮，联邦政府录得高赤字 3现状一览：美债市场在今年下半年出现发行潮 3直接原因：美债发行潮源于近期财政赤字的明显增加 5核心原因：财政赤字增加的主因是财政收入减少 7进展：现有财政安排不可持续，支出改革势在必行 9短期博弈：聚焦自主性财政支出，可延缓赤字膨胀速度 9长期困境：忽视强制性支出改革，十年后或现显性后果 前景：远虑而非近忧，难解但非无解 投资启示：赤字财政是美债投资者的远虑而非近忧 改革方向：美国面对财政恶化的前景并非束手无策 风险因素 插图目录图1：近期美国财政赤字增幅明显，同时美债利率快速上行 3图2：财政部在债限问题推迟后通过发债补充TGA流动性 4图3：美债市场在今年下半年迎来发行潮 4图4：今年以来大部分净发行的可交易美债都是短债 4图5：今年三季度净发行的中长期美债规模并未高于往年同期 4图6：美债平均付息利率自2022年初起持续上升 5图7：美国财政部净利息开支在2021年4月见底后持续抬升 5图8：近十任美国总统任期内美国公共债务累计增长比例 5图9：美国2023财年的财政赤字率高于2022财年 6图10：美国2023财年基本财政支出和利息支出双双增加 6图11：美国2023财年的财政赤字同比明显增加 6图12：剔除学生贷款会计调整影响后的2023财年累计赤字比原始报表显示的更多.......7图13：美国2023财年较2022财年赤字增幅分项归因 8图14：拜登政府三部再工业化相关法案对应的财政支出合计在数百亿美元量级 8图15：美国联邦政府的个人所得税收入与美股走势有较强相关关系 9图16：联邦政府2022年的个人所得税收入可能受通胀影响而偏高 9图17：参众两院目前各自主张的2024财年302(b)额度对比 图18：2023年财政责任法案（FRA）能长期性地延缓财政赤字增长 图19：自主性支出占GDP比重已开始下行但强制性支出将持续上行 图20：财政收入与基本财政支出之间的资金缺口将持续存在 图21：主要联邦信托基金余额与年度偿付金额之比 图22：各项联邦财政收支占GDP的比例 图23：全球各地政府2021年利息支出负担对比 图24：美债市场到期收益率及剩余时间分布 图25：美国联邦政府外币债务占GDP的比例不到1个百分点 图26：近期美国主权CDS报价稍有上升 图27：社保与医保在财政开支中的比重越来越大 请务必阅读正文之后的免责条款和声明美债利率曲线近期快速熊陡，十年美债收益率在创下十六年来新高5%的同时使全球各类资产价格下挫。市场试图在美国经济软着陆的憧憬和联邦基金目标利率将“在高位维持更久（higherforlonger）”的预期之外寻找能够解释“全球资产定价之锚”飙升的新叙事。时值美债市场在今年下半年迎来发行潮、且美国政府在刚刚结束的2023财年录得大量赤字，在高利率持续致美国政府举债成本抬升的环境下，市场似乎对老生常谈的美国债务和财政可持续性问题有了新的顾虑。在本篇专题报告中，我们首先以近期的美债市场发行潮为切入点，了解美国政府在2023财年录得大量赤字的原因，随后分析两党在大选年之际对财政预算的博弈及影响，进而探究现有财政安排的潜在后果，最后展望美国赤字财政对美债投资者的实际影响及美国可能采取的财政整顿措施。 %6543210▍现状：美债市场迎来发行潮，联邦政府录得高赤字美国财政部在债限问题被推迟后开始大量发债，这使得美债市场在下半年迎来发行潮。发行潮仅出现在美债利率曲线的短端而非长端，在联储加息背景下抬高了联邦政府的再融资成本。我们认为发行潮与近期联邦政府的高赤字密不可分，但与“拜登经济学”关系不大，2023财年赤字大幅增加的首要原因是财政收入减少而非源于基本财政支出扩张。美债市场在今年下半年迎来发行潮。随着债务上限问题在今年5月底被成功推迟至2025年初，美国联邦债务规模在6月起开始重新增长，美国财政部重新通过举债满足日常资金需求，并向此前余额曾受债限问题影响而快速下降的财政部一般账户（TGA）重新注入流动性。在此背景下，美债净供给量自今年6月起明显增加，以3个月移动平均值衡量的美债月度净发行规模在今年三季度达到2020年9月以来最高水平。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明2022-012022-062022-112023-042023-09发行潮仅出现在美债利率曲线的短端而非长端。市场流行将近期长端美债收益率快速上行归因于美债供给量增加的解释，但我们并不认同这一观点。根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）统计的数据，中长期美债（notes和bonds）在2023财年期间各个月份的净发行量普遍远低于疫情期间、且与疫情前单月净发行规模所差无几，2023年三季度的累计中长期美债净发行规模仅有582亿美元，较上年同期下降了73%。事实上，美债发行潮仅在利率曲线的短端出现，美国财政部在今年6月至9月这四个月间共计净发行约1.27万亿规模的短期美债（bills其中6月净发行短债规模是本世纪以来除2020年4月和5月以外的最高单月记录。02021-012021-092022-052023-0 0美国联邦政府的付息成本伴随短期美债发行潮和美联储加息而上升。随着美联储在2021年底开始缩减资产购买（taper）操作并在2022年3月开启加息周期，全体计息美债的平均利率在2022年1月见底后持续抬升并持续创下2012年以来新高，在2023年9月已达到2.97%。在存量债务不断增加、联储政策长时间紧缩且美债收益率曲线持续倒挂的背景下，美国财政部的付息成本也应声上行。我们根据美国财政部及标普的月频数据测算，美国财政部回溯十二个月（TTM）的累计净利息支出金额从2021年4月时的3127亿美元快速上升至今年9月的6592亿美元，相当于达到了名义GDP的2.4%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8642086420%全体计息美债短期美债（Bills）资料来源：美国财政部，Bloomber千亿美元TTM利息支出% 资料来源：美国财政部，标普，Bloomberg，中美债发行潮与近期备受关注的“拜登经济学”关系不大，拜登总统上任至今的联邦债务累计增长比例未遥遥领先于其他总统。诚然，从联邦政府债务规模、赤字率和近期发债规模等角度看，美国财政状况近期确实在一定程度上出现了恶化，但需要注意到这与庞大的存量债务基数有关，市场似乎不应将此完全归咎于“拜登经济学（Bidenomics）”的影响。“拜登经济学”通过在关键产业实施支持性政策激励民间投资扩张，但拜登总统任内至今美国联邦政府公共债务的累计增长比例在最近十任总统之间仅属于中规中矩的水平（债务累计增长率排名前三位的分别是里根第二个任期、奥巴马第一个任期和老布什，而债务累计增长率最低的是克林顿第二个任期以此口径衡量的拜登政府债务增长轨道与小布什两个任期内的情况比较接近。直接原因：美债发行潮源于近期财政赤字的明显增加美债发行规模与美国联邦政府的财政状况之间密不可分。联邦政府净发行美债代表其无法通过现有财政收入满足现有财政支出，但同时又有能力通过借款满足资金需求缺口。美债发行潮之所以会在今年下半年出现，一方面是因为债限问题导致财政部上半年的举债需求被移后到下半年，另一方面更是因为美国在近期财政状况持续不佳。请务必阅读正文之后的免责条款和声明TTM利息支出/GDPTTM基本赤字率TTM财政赤字率TTM利息支出/GDPTTM基本赤字率TTM财政赤字率200920122015美国2023财年的财政赤字同比增加两成，基本赤字和利息支出两者都是赤字贡献项。据美国财政部公告及月度报表（MTS美国2023财年联邦财政赤字达到1.7万亿美元（同比增加23%）、是史上第三多的赤字规模，财政赤字率1从2022财年的5.4%升至2023财年的6.3%，赤字状况比去年更加严重。基本赤字和利息支出两者均对赤字增加形成明显贡献，2023财年的基本赤字规模达到10360亿美元、较2022财年上升15%，利息支出亦达6592亿、较2022财年上升39%。我们结合美国商务部经济分析局（BEA）的季度GDP和标普月度GDP数值进行测算，美国联邦政府的财政赤字率（TTM口径）在2023财年开始后并未延续2021年春季以来持续缩窄的趋势，反而以明显快于疫情前数年的速度持续增加，直至今年7月才终于再次减少。这种变化趋势主要是由基本赤字所主导，基本赤字率（TTM口径）从2023财年开始时的3.2%大幅提高至2023年6月的6.2%，从而带动财政赤字率（TTM口径）对应地从5.1%上升至8.5%后才见顶回落。66420TTM财政收入TTM利息支出TTM基本财政支出 TTM基本赤字0200820092010201120122013201/news/press-r请务必阅读正文之后的免责条款和声明若剔除学生贷款会计调整的影响，则2023财年实际赤字更多而2022财年实际赤字更少。上述2023财年1.7万亿美元的赤字及6.3%的赤字率是财政部已针对学生贷款政策进行会计调整后的结果，即拜登政府在2022年计划取消部分学生贷款还款人的还款义务、后在2023年被最高法院驳回，这部分学生贷款应收账款在实际操作中从未被取消（请见《海外宏观经济专题—学生贷款恢复缴款将削弱消费需求韧性》2023-09-07）。上述政策的反复导致财政部在2022年9月报表支出项记入3790亿美元的增加额、在2023年8月报表支出项又对此冲抵3330亿美元（在报表中反映为减支3330亿美元）。若剔除这部分会计调整的影响，我们根据财政部月度报表数据进一步测算得到，美国2023财年实际发生的赤字金额应达约2.03万亿美元、而2022财年实际赤字会降至1.00万亿美元，其中基本赤字会从2022财年的0.52万亿美元升至2023财年的1.37万亿美元。 核心原因：财政赤字增加的主因是财政收入减少2023财年赤字大幅增加的首要原因是财政收入减少而非基本财政支出扩张。从财政收入、基本支出、利息支出三分法看，造成联邦政府2023财年赤字规模与2022财年相比大幅增加2的首要原因是财政收入减少（4568亿美元其次才是基本支出增加（3908亿美元利息支出增加对赤字增幅的贡献最小（1841亿美元）。根据我们对财政部月度报表数据的测算，在剔除学生贷款相关影响后，基本支出的3908亿美元增幅中有2029亿美元可归因于社保及医保支出（Socialsecurity、Medicare、Health）的增加，而与扩张性财政政策关系紧密的其余基本财政支出的增幅仅约1878亿美元。根据我们的测算，在剔除学生贷款会计调整的影响后，基本财政支出占GDP的比例仅从2022财年的21.4%小幅上升0.1ppts至2023财年的21.5%，这意味着美国在2023财年并未比去年明显增大自主性财政扩张的力度。事实上，虽然拜登政府出台的三部促进再胀削减法案》及《芯片法案》）在近期广泛引起各界注意，但这三部法案每年合计对联邦财政收支的影响仅在数百亿美元的量级、并非赤字扩大的主因。请务必阅读正文之后的免责条款和声明百亿美元基建法案通胀削减法案芯片法案86420财政收入同比减少的首要原因是联邦个人所得税减少，次要原因是美联储汇缴利润减少。（1）联邦政府收入的个人所得税（Individualincometax）在2023财年同比减少4557亿美元，几乎贡献了合计4568亿美元的财政收入降幅。（2）美联储根据《联邦储备法》向美国财政部汇缴的利润从2022财年的1067亿美元锐减99%至2023财年的约6亿美元，相当于造成了美国财政部1061亿美元的财政收入降幅。（3）企业所得税收入同比减少约53亿美元，工资税（payrolltax）收入同比增加1309亿美元，其余各项财政收入则同比减少207亿美元。所以综合来看，联邦个人所得税减少是美国2023财年财政收入明显减少的首要原因，美联储汇缴利润的减少则大致相互抵消了其它各项财政收入的变化。联邦个人所得税的减少可能与股市回落、通胀缓和及缴税日期延后相关。首先，美国联邦个人所得税的税基广泛，纳税人需申报包括资本利得在内的全部来源收入，从历史上看个人所得税规模与美股走势有较高的相关关系，而居民资本利得在2023财年可能受美股见顶回落走势的影响而下降。其次，美国以年度为频率对应纳税所得进行滞后性的通胀调整（即根据T-1年的通胀情况对将在T+1年申报的T年应纳税所得档位进行调整随着通胀在2022年见顶后在2023年上半年快速回落，2023年的应纳税所得与税率档位之请务必阅读正文之后的免责条款和声明间的差距相比于2022年显著缩窄，这可能是联邦政府今年的个人所得税收入同比减少的原因。最后，2023财年非预扣（non-withheld）个人所得税和工资税合计降幅达到42%，美国两党政策中心3和美国国会预算办公室4均指出非预扣税款的下降可能反映了美国国家税务局（IRS）今年向受灾纳税人减免税负（taxrelief）政策的影响，这些税款的截止日期被延后至今年10月中旬，将被记为2024财年的财政收入。以上三种因素可能是导致今年联邦个人所得税减少的主要原因。0%%CPI同比（右轴）86420▍进展：现有财政安排不可持续，支出改革势在必行近期国会和政府控制赤字的意识有所提高，两党针对财政领域的博弈有助于延缓财政赤字膨胀的速度。但是，现有法案尚不足以改变财政轨道不可持续的前景，当前美国赤字财政对国计民生的显性代价可能在2031年起就会陆续出现，有效控制支出的财政制度改革势在必行。短期博弈：聚焦自主性财政支出，可延缓赤字膨胀速度赤字增加且大选将近的背景下，自主性财政支出成为两党短期博弈的关注点。在联邦基金目标利率将“在高位维持更久”的预期下，2023财年美国经济韧性超预期但联邦政府财政状况却恶化，这一现象在引起市场关注的同时也使联邦财政支出成为国会两党博弈的素材，前众议院议长共和党人麦卡锡甚至因为在临时拨款法案（CR）议题上与民主党妥协并避免联邦政府在10月初关门而被罢免。具体到联邦财政支出的类别而言，由于强制性支出（mandatory）和净利息支出（netinterest）的调整难度大，两党在财政领域的博弈往往是围绕自主性支出（discretionary）展开。现有法律已具备约束2024财年自主性财政支出规模的效力。债务上限问题在今年的解决是以约束未来财政支出为条件，彼时国会通过了2023年财政责任法案（FRA法案3/report/deficit-trac4/system/files/2023-10/59544.p请务必阅读正文之后的免责条款和声明给2024、2025财年的联邦政府自主性支出分别设置了1.590万亿美元和1.606万亿美元的静态基准上限，其中国防支出（defense）的基准上限分别在这两个财年被设为8860亿美元和8950亿美元（较2023财年的8580亿美元逐年增加而非国防支出（nondefense）的基准上限则分别被设为7040亿美元和7110亿美元（均较2023财年的7670亿美元减5。因此无论是从更广的自主性支出口径还是从更窄的非国防自主性支出口径看，联邦政府在明年通过财政开支促进经济需求的力度都难以超过今年。新财年预算案迟迟未通过的原因是共和党希望进一步削减自主性财政支出预算。与获得麦卡锡接受、民主党同意的FRA减支计划（即1.59万亿美元自主性支出上限）相比，部分强硬派共和党众议员主张将自主性支出预算进一步削减至与2022财年相同的1.47万亿美元的水平，后者的主张在参议院通过的可能性很小。众议院共和党的强硬派与温和派之间的分歧、以及众议员共和党与参议院共和党之间的分歧，是2024财年已开始但财政预算案迟迟未落实、而需要依靠临时拨款法案维持联邦政府正常运转的主要政治原因。从两党各自主张的具体预算权限看，参众两院目前各自通过的2024财年302(b)额度在劳工、卫生与公共服务、教育（Labor,HealthandHumanServices,andEducation）和运输、住房和城市发展（TransportationandHousingandUrbanDevelopment）这两个分委员会（subcommittee）有较大差距。 金融服务众议院版本参议院版本国会两党的短期博弈有助于长期性地减缓财政赤字增长。两党针对自主性财政支出的博弈导致2024财年联邦政府预算的进展缓慢，且使政府面临关门威胁、加剧了美国经济运行的不确定性，但是客观而言，共和党近期试图削减民主党支出预算的努力确实有助于长期性地减缓美国财政赤字及联邦债务的增长势头。以FRA为例，美国国会预算办公室（CBO）预计这一法案将能在未来十年累计减少1.5万亿美元的财政赤字规模，其中基本赤字规模将减少1.3万亿美元、而利息支出将节省1880亿美元，这将使原本CBO预计美国2033年将达到46.7万亿美元的公债规模减少约3%至45.2万亿美元。5/system/files/2023-05/hr3746_Letter_McCarth请务必阅读正文之后的免责条款和声明政府杠杆率：考虑FRA后（右轴）202320242025202620272028长期困境：忽视强制性支出改革，十年后或现显性后果尽管近期国会控制赤字的意识提高，两党仍未充分重视财政支出核心领域的改革。如前所述，自主性财政支出的政治色彩相对浓厚、是两党短期博弈的关注点，但强制性支出才是在长期主导联邦政府财政支出的最关键项目，且利息支出对联邦政府财政的拖累影响将随债务膨胀而加重。目前国会两党聚焦的自主性支出占GDP的比例已进入下降趋势，而两党却似乎都未对强制性支出的持续增长给予充分的重视，这将导致财政收入与基本财政支出之间的缺口持续存在。我们根据美国国会预算办公室的基准预测进一步测算发现，由于强制性支出在未来将持续呈现刚性，即使将FRA减支计划对财政状况的改善性影响纳入考虑，预计基本赤字率在未来十年也将持续维持在2%以上，这一核心矛盾将带动整体财政赤字率在未来持续高于5%。 预测区间 50财政赤字率：考虑FRA财政赤字率：考虑FRA基本赤字率：考虑FRA6420请务必阅读正文之后的免责条款和声明从政府履约能力与偿付风险这两个角度看，我们认同美国现有财政轨道不可持续的市场共识。包括美国政府问责署（GAO）在内6的多家机构普遍认为美国目前的“赤字财政”难以在长期持续、负债规模无法维持在稳定水平，并建议国会采取长期性的财政控制计划以解决债务可持续性的问题。目前学界及业界对美国政府的债务扩张能力是否存在边界的问题众说纷纭，不过从理论上讲，如果一个经济体的主权债务持续膨胀，则在自由金融市场环境中，资金借出方将对应计入政府偿债能力下降、央行政策独立性被动减弱、经济体内通胀加剧的风险溢价，政府与私人部门未来的借贷成本将会相应提高，美元体系似乎也难以证伪这一逻辑，且政府可能受特定法律限制而无法完全履行法定支付义务，这是我们认为美国目前的财政轨道不可持续的基础。具体而言：一方面，按照现有财政安排，重要的联邦社保与医保基金将可能在十年后枯竭。美国联邦政府的强制性财政支出主要由医保、社保、学生贷款等具有社会福利性质的项目构成。其中，社保支出包括老年及遗属保险（OASI）和残疾保险（DI）两类，政府通过两个对应的信托基金履行支付义务；医保支出包括医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）等项目，其中医疗保险项下的住院相关保险（HI，即MedicarePartA）支付义务也是通过单独的信托基金进行给付。上述三个信托基金（即OASI、DI、HI）的首要资金来源都是工资税（payrolltax）。在现有财政安劳动力人口逐渐减少，上述三个信托基金都正在或即将面临入不敷出的财务困境。根据CBO和对应信托基金受托人董事会的基准预测，OASI和DI的信托基金将分别在2032年和2052年枯竭，而HI的信托基金在2031年就将山穷水尽。由于现有法律限制7政府将普通基金（GeneralFund）的收入用于支付上述福利计划，政府将无法完全履行在社保与医保项目的所有支付义务。社保：老年及遗属保险基金OASI社保：残疾保险基金DI预测区间1995200020052010206/products/gao-23-7/assets/gao-23-10620中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明财政赤字% 财政赤字% 另一方面，长期赤字将日益加重联邦政府付息压力，在CBO的基准情形下利息支出将自2045年起超过GDP的5%。长期赤字意味着美国联邦政府需持续性地增发美债以填补资金供需缺口，而在入不敷出的财政轨道下，政府用于支付美债的利息也将持续上升。在CBO今年6月发布的长期展望中，CBO预计净利息支出在2043年将达到GDP的4.8%，在2053年将进一步升至6.7%；这一预测是建立在预计美债利率在未来三十年间大致稳定在3%到4%之间的假设之上8。相比之下，美国财政服务局（BFS）及行政管理和预算局 （OMB）在今年4月联合发布的长期展望则更加悲观，其预计在现有财政安排下，联邦政府的净利息支出将在2029年起超过国防支出，并预计净利息支出将在2078年起超过财政收入，后一种情景意味着届时联邦政府即使将所有收入都用于偿还债务也无法完全履行还款义务。综合而言，目前美国财政安排对国计民生的显性代价可能在2031年起就会陆续出现，有效控制支出的财政制度改革势在必行。现有的联邦财政体系安排不足以支持财政状况的稳定，两党针对联邦财政的博弈尚未触及改革难度最大、却对长期财政健康状况最具核心影响力的强制性财政支出项目。短期而言，财政入不敷出意味着联邦政府需持续举债，在法定债务上限规则未被充分修改前，可以预见美国仍将频繁面临债限问题的困扰。中期而言，强制性支出中的社保和医保基金面临枯竭风险，现有法律尚未对此做足准备。长期而言，债务规模经年累月的膨胀将日益加重政府付息负担，当前美国的财政制度未能有效降低本世纪末政府偿付能力不足的风险。____社会保障支出→预测区间0资料来源：美国财政服务局及美国行政管理和预算局8/public请务必阅读正文之后的免责条款和声明利息支出/GDP利息支出/GDP▍前景：远虑而非近忧，难解但非无解尽管美国财政前景的恶化是悬于美国联邦政府之上的达摩克利斯之剑，赤字财政却并非未来数年美债市场的阿喀琉斯之踵。对于计划持有期限在十年以内的投资者而言，如果过分看重美国财政状况对美债偿付风险的影响，反而有可能错过美债收益率在通胀回落和经济降温的阶段趋于下行的资产轮动类投资机会。投资启示：赤字财政是美债投资者的远虑而非近忧从利息支出占财政收入的比例看，美国政府目前并不缺乏承担付息义务的财政实力。除市场常见的利息支出占GDP的比例这一维度外，我们构建（净）利息支出占财政收入的比例这一指标，并以此作为衡量政府当期付息能力的第二维度。利息支出占财政收入的比例越大，则代表一国政府当期财政收入中需用于清偿到期债务利息的刚性开支占比越多，可分配于维持公共服务及保障国民福利的财政资源有效比例越少。基于以上理论依据，我们利用IMF提供的全球主要经济体的2021年财政数据进行计算，并从这一维度准确地从143个经济体中筛选出了在2022年被认定为主权违约的经济体——斯里兰卡。相比之下，2021年美国政府利息支出占财政收入的比例在全球各经济体中属于中等水平（略超910%这表明当前美国联邦政府具有较充足的承担现有付息义务的余地，也意味着目前美债的正常付息安排有足够的财政实力保障。.利息支出/财政收入（%）美债在明年无法按时兑付的风险很小。一方面，在市场不会突然对美债失去信心的前提下，债务上限的恢复日期被推迟至2025年便意味着美国财政部在2024年全年都不会直接受到发债规模的法定静态限制、能够正常地通过发行新债偿还旧债，美债也很可能不会在明年出现因财政部流动资金枯竭而发生技术性违约的情况。另一方面，如前所述，在考虑FRA对财政收支影响的情形下，CBO预计美国2024财年的财政赤字率将降至5.5%，即2024财年以赤字衡量的财政健康程度应会稍好于2023财年。所以，在目前付息安排仍9美国2022财年和2023财年此比例分别中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明有足够的实力财政保障、政府不会面临债务上限困扰的环境下，我们认为美债很难在明年出现无法按时兑付的风险，美债在明年依然可以被视为质量很好的“无风险资产”。我们预计美债在未来五年内的偿付风险也并不出众。我们分别根据前文提及的美国CBO和BFS的预测，计算了这两种基准情形下美国未来利息支出占财政收入比例的变化路径。在BFS预测的基准情形下，美国在未来五年的利息支出占财政收入的比例将从约12%升至约15%，直到2031年才会首次突破20%；在CBO的基准情形下（未考虑FRA的改善性影响这一比例在未来五年则将从目前的13.8%升至16.9%，此后五年这一比例的增速也较稳定，直到2033年才会首次突破20%。从上文图23的2021年各国财政状况的截面数据来看，利息支出占财政收入比例在15%到20%之间虽然属于中等偏高水平，但与市场普遍认同违约风险偏高的斯里兰卡等国的水平之间仍有相当远的距离，所以美债在未来五年内的偿付风险并不出众。BFS基准假设下，美国利息支出占财政收入之比在2061年才会达到斯里兰卡2021年水平。在现有财政轨道下，美国财政状况的恶化更可能是缓慢渐进式的过程、而非在某个特定时点急转直下，一个随之而来的问题便是美债何时才会有实质性的高违约风险。违约风险的“高”与“低”颇具主观性，我们在此处选择以2021年斯里兰卡政府的利息支出占财政收入比例71.6%作为判定违约风险高低的阈值，且暂不考虑内外债占比对违约风险的影响。在BFS预测的基准情形下，美国政府利息支出占财政收入之比达到这一阈值的时间是2061年，这是基于利率将长期稳定在4.5%的假设10（高于CBO介于3%至4%的基准假设）。基于美国长期（至本世纪末）实际利率和通胀中枢将大致稳定而非明显上升的判断，我们认为这一假设条件比较合理，换言之未显著低估未来联邦政府的付息压力。相比之下，CBO长期预测11的基准情形则仅预计利息支出占财政收入之比在2053年会达到35.4%，我们认为CBO的基准情形可能对美国政府的长期付息压力有所低估。高利率假设下，我们预计美债在2054年前后才会达到高违约风险的阈值。如前所述，全体计息美债的平均付息利率在今年9月已达到2.97%，这与美联储去年以来快速大幅的紧缩行动有关。全体美债平均付息利率低于市场利率的原因是美债此前的标售利率较低，美国财政部仍在以较低的票面利率支付这些尚未到期的美债的票息。但长期而言，美国财政部将需要在这些低票息美债到期后以新的市场利率进行再融资。我们从LSEGWorkspace获得当前市场所有活跃可交易美债的未偿还金额（amountoutstanding）和到期收益率（yieldtomaturity）的明细12，据此计算出当前全体存量活跃美债（剔除TIPS）的加权平均市场利率约为5.2%，即较目前美债平均付息利率高出大约2.2个百分点。考虑市场利率将“在高位维持更久（higherforlonger）”的情况，假设未来美债市场利率将维持在目前水平不变、财政部未来增发美债的期限结构与目前存量可交易美债的期限结构完全相同、通胀中枢稳定，结合BFS的长期预测，我们可对应测算出在持久高利率的假设下，美国利息支出占财政收入的比例将在2054年前后首次突破71.6%这一高违约风险阈值，较BFS的基准假设提前约七年。10/files/reports-statements/financial-report/2022/notes-to-the-financial-stateme11），中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明综上所述，赤字财政是美债市场的远虑而非近忧。美国政府目前并不缺乏承担付息义务的财政实力，我们认为美债在明年无法按时兑付的风险很小、在未来五年内的偿付风险也并不出众，即使考虑高利率持久的情形，市场担忧的美国政府实质性违约风险也需等到数十年后才会比较明显。我们认为投资者在未来数年不必过于顾虑美债在赤字财政下发生实质违约的风险，且考虑到美国联邦政府的绝大部分负债都是本币债务，债务上升对财政的不利影响可能可以通过美国国内通胀的形式被稀释。不过，如果投资者仍切实担忧美债违约的风险，则可考虑通过美国主权信用违约互换（CDS）进行风险对冲。近期美国主权CDS报价稍有上升，与2011至2012年的水平相近，我们认为市场这一定价合理。%请务必阅读正文之后的免责条款和声明 %%02008201020改革方向：美国面对财政恶化的前景并非束手无策美国现有的财政安排不可持续并不意味着美国政府与国会对财政恶化的前景束手无策。与人口老龄化等难以逆转的“自然”趋势不同，决策者往往有能力在财政安排中发挥重要作用，能够对未来的财政收支趋势产生较大影响。我们认为未来美国可能会从削减福利性财政支出及提高居民名义薪资这两方面着手改善财政状况，前者更可能受共和党青睐、后者更可能被民主党提倡。在直接改革层面，美国可能会向削减社保与医保等福利性财政支出的方向努力。首先，从国际经验看，削减支出对经济动能的抑制比增税更小（DuranteandYork,2023）13，实施过财政减支的OCED国家通常伴随着浅衰退、在个别情况下不衰退，而几乎所有以增税为主的OECD国家在财政整顿后都出现漫长的深衰退（Alesinaetal.,2012主要进行财政支出端改革（spending-based）的欧盟国家五年后经济增长率比主要进行收入端改革（revenue-based）的欧盟国家更高（Beetsmaetal.,2021）。其次，IMF发现削减当期开支（currentexpenditure）比削减资本开支（capitalexpenditure）对长期增长的伤害更小、并建议各国政府避免削减在基建与教育等领域的公共投资（Balasundharametal.,2023我们认为对于美国而言这代表着削减在居民福利方面的当期支出对财政的长期改善作用比削减在促进制造业投资等“拜登经济学”领域的财政支出更有价值。最后，如前所述，社保与医保等带有福利性质的强制性支出是在长期主导联邦财政支出的最关键项目，社保及医保支出（Socialsecurity、Medicare、Health）之和占总体财政开支之比从1986年时的31%缓慢而持续地上升至疫情前的51%，且随着人口老龄化加剧，这一比例还有继续上升的可能性，两党要在长期改善财政健康状况就无法绕开这一领域的改革。所以综合来看，削减社保与医保等福利性财政支出可能是美国在各种约束条件下相对高效且可行的潜在改革方向。13/blog/debt-limit-deadline-federal-bu请务必阅读正文之后的免责条款和声明%在间接改革层面，促进居民名义薪资增