2022下半年城投债投资策略分析报告：底线思维

底线思维2022

下半年城投债投资策略2022.6.26主要内容

虽然面临隐债约束，但稳增长需求更大，城投整体资金充裕，整体安全，下半年出现违约的风险较小。

地方债务率的约束仍在，高负债区域大量新增城投债的可能性较小。预计结构性的放松可持续，对于前期监管较严且所在地经济实力强的区域进行部分放松可能性较大。关注经济运行情况，当前内外部环境较为复杂，也需边走边看，不排除大幅放松的可能。

严重的资产荒，金融市场资金十分充沛，隔夜资金低。固收及固收+类产品可买的信用债标的主要是城投债，地产债买入难度较大，产业债可选择不多，导致城投仓位越来越重。供给减少，城投债的审批依然严格，导致城投债的发行量同比下滑的。从而使得城投债供给收缩，变得稀缺，但是需求又非常高，表现极佳。

进入

6

月，城投债开启调整，各期限收益率及利差均出现明显回调。预计调整将持续进行，下半年估值风险较大。

以公募基金为例，基于债券型公募基金

2022

年一季报数据，前十大重仓券中是城投债共计

1854

只，区域分布较为集中。主要集中在江苏、浙江、山东、江西、四川等地。较多区域公募基金基本不参与。2主要内容

2021

年城投监管政策趋严，城投债项目审批口径收窄，同时地方对隐债化解执行力度较强，2021

年城投平台带息债务增速明显放缓。短期偿债压力正在逐年加大，短期债务占比小于

30%的城投数量占比由

2017

年的

78%降至

2021

年的

57%。

当前信用利差极低，需要防范各类因素带来的估值风险，一旦债市调整，城投的估值波动将会比较大。

本质是靠再融资解决城投债务到期。核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。

短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，建议继续适度短久期下沉要收益。

优先下沉：江苏、浙江。适度下沉：四川、重庆、江西、湖北等地。

下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。

防范尾部城投的信用风险，同时关注短久期高收益的投资机会。

风险提示：政策超预期收紧、尾部区域债务暴雷等。主要内容1.

关后门、开前门走向极致2.

资产荒后，启动调整3.

极易触发的估值风险4.

下沉和加久期抉择41.1隐性债务监管更加严格

对于隐性债务的关后门更加严格。

5

月

18

日，财政部监督评价局发布《财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，披露

8

起隐性债务问责典型案例，涉及

7

个省份，多名责任人被问责。•部分地区通过政府购买、占用国有企业资金、欠付国有企业资金、欠付公益性项目工程款等方式新增隐性债务。8

起隐性债务问责典型案例区域案例具体内容发行中期票据募集资金，偿还前期隐性债务利息，约定该笔融资由政府承担。安徽省安庆市化债不实、新增隐性债务采购药品为由向银行贷款

2.5

亿元，用于支付应由财政预算安排的新院项目工程款。河南省信阳市浉河区贵州省兴义市假借医院采购药品名义新增隐性债务通过国有企业举债融资新增隐性债务以该应收账款债权为标的，向信托融资

2.99

亿元，用于应由财政预算安排的

S105

兴义至陇岸公路改扩建工程项目建设。城投公司从企业债募集资金中安排

1.7

亿元，用于被征地农募集资金用于市政建设支出新增隐性债务

民失业保险费用、棚户区改造征地拆迁等应由财政预算安排的支出。江西省贵溪市融资平台通过融资租赁、信托、银行借款等方式募集资金湖南省宁乡市河南省孟州市新增隐性债务、化债不实用于应由政府财政预算安排的灾后重建项目。签订政府购买服务合同，并约定将到期需偿还的贷款本息列入孟州市中长期财政预算。借政府购买服务名义新增隐性债务以资金“往来”名义占用国企资金并以“拨款”、“补贴收入”等名义拨付给城投公司用于建设公益性项目。浙江省湖州市湖州经济技术开发区

通过占用国有企业资金方式新增隐性债务甘肃省兰州市七里河区欠付公益性项目工程款新增隐性债务欠付道路建设项目工程款。资料来源：财政部官网，申万宏源研究51.1隐性债务监管更加严格

3

月

5

日，财政部，公布《关于

2021

年中央和地方预算执行情况与

2022

年中央和地方预算草案的报告》，“防范化解隐性债务风险，完善地方政府债务管理。加强跨部门协同监管，坚决查处新增地方政府隐性债务问题，督促有关地方和部门严肃处理问责”。

4

月

19

日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议，“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量”。

5

月

16

日，银保监会，《求是》发布《持之以恒防范化解重大金融风险》，“配合做好地方政府隐性债务风险防范化解，依法依规支持城投公司合理融资”。

5

月

16

日，银保监会，印发《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》，“坚决遏制新增地方政府隐性债务，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子”。

5

月

25

日，国务院办公厅，印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，“严格落实防范化解地方政府隐性债务风险的要求，严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务”。61.2地方对城投监察力度更加严格

江苏省对隐性债务防范、以及融资成本、融资中介、盲目投资和虚假化债等问题开启城投“追缴专项行动”。

5

月

1

日，江苏省淮安市清江浦区召开国有平台企业融资中介领域违规获利追缴专项行动动员部署会。

融资中介违规获利追缴涉及江苏境内淮安、盐城、镇江、泰州等多地的城投债、公司债、信托等多种领域，重点彻查通过第三方居间费用和不合理价外收取的费用。71.2地方对城投监察力度更加严格

近期，多位城投高管接受纪律审查和监察调查，涉及潍坊、常州、邵阳等地城投。

多省严查城投违纪问题，浙江、湖南、贵州、安徽、山西、福建、湖北等省份开展城投反腐行动。多位城投高管接受纪律审查和监察调查日期相关公司事件江苏瑞海投资控股集团有限公司发布公告称，公司法定代表人、董事长张健及高级管理人员吴松涉江苏瑞海投资控股集团有限公司

嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查，截至目前公司尚未收到海安市纪委的进一步通知。湖北省联合发展投资集团有限公司公告称，根据中共湖北省纪律检查委员会湖北省监察委员会于

5

月2022/6/1

湖北省联合发展投资集团有限公司

30

日发布的通报，湖北省联合发展投资集团有限公司委员、副总经理胡丹涉嫌严重违纪违法，目前正接受湖北省纪委监委纪律审查和监察调查。潍坊滨城建设集团有限公司原委员、董事、常务副总经理，潍坊滨海央城开发建设有限公司原2022/5/30潍坊滨城建设集团有限公司党支部书记、执行董事、总经理杨宇涉嫌严重违纪违法，经潍坊市纪委监委指定管辖，目前正接受寿光市纪委监委纪律审查和监察调查。邵阳市城市建设投资经营集团有限公司发布公告称，公司委员、董事、副总经理李秋明涉嫌严邵阳市城市建设投资经营集团有限重违纪违法，目前正接受邵阳市纪委监委纪律审查和监察调查，且本次事件不会对公司日常管理、生产经营及偿债能力造成不利影响。2022/5/30公司海安城市动迁改造有限公司公告称，公司法定代表人、董事长张健和董事吴松涉嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查，因此无法履行职责，暂时无法预计其无法履行职责的持续时间。常州天宁建设发展集团有限公司公告称，公司接常州市天宁区监察委员会《立案通知书》，公司监事会主席、总经理助理卢冬平个人涉嫌违纪违法，目前已对其实施留置，正在接受纪律审查和监察调查。2022/5/30海安城市动迁改造有限公司2022/5/20常州天宁建设发展集团有限公司杭州市地铁集团有限责任公司公告称，根据杭州市纪委市监委

5

月

14

日通报，公司书记、法定2022/5/16杭州市地铁集团有限责任公司资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究代表人、董事长邵剑明涉嫌严重违纪违法，主动投案，目前正在接受杭州市纪委市监委纪律审查和监察调查。1.3显著债务推动更加积极

对于显性债务的开前门更加积极。

专项债提速，截止

6

月

17

日，专项债累计发行

3

万亿。••2022

年专项债发行进度快于去年同期，累计发行规模较去年同期大幅增加。5

月

31

日，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，在

6

月底前将今年下达的

3.45

万亿专项债发行完毕；•要求专项资金力争在

8

月底前基本使用完毕；在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等

9

大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。地方专项债发行前置（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究1.3显著债务推动更加积极

政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多更长期限贷款；

引导商业银行进一步增加贷款投放、延长贷款期限；

鼓励保险公司等发挥长期资金优势，加大对水利、水运、公路、物流等基础设施建设和重大项目的支持力度。基建投资增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究101.3显著债务推动更加积极

盘活存量资产、扩大有效投资。•5

月

25

日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。

存量资产盘活方式：基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（、推进产权规范交易、探索促进盘活存量和改扩建有机结合等。•5

月

31

日沪深交易所发布《公募

REITs

新购入基础设施项目指引》，支持已上市的公募REITs

通过扩募等方式扩大规模、收购资产。•5

月

31

日水利部审议了《关于推进水利基础设施政府和社会资本合作（模式发展的指导意见》。

根据全国投资项目在线审批监管平台披露的项目分布，项目数量排名前五位分别是贵州

625

个、总投资

9576

亿元，江西

573

个、总投资

5521

亿元，广东

530

个、总投资

4995

亿元，安徽

506

个、总投资

5054

亿元，山东

467

个、总投资

3602

亿元。111.4城投整体安全

虽然面临隐债约束，但稳增长需求更大，城投整体资金充裕，整体安全，下半年出现违约的风险较小。

2022

年

4

月

18

日，人民银行、外管局出台“23

条”举措提及“保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。•“保障融资平台公司合理融资需求”的提法再度出现，市场高度关注，上次是在

2018

年

7月

23

日国务院常务会议上提出。121.5债券审核边际放松

批文边际放松，上交所终止项目数明显减少。

2022

年

1

季度交易商协会核减或注销城投项目

11

个，环比减少

5

个。

2022

年

1

季度上交所终止项目

71

个，环比减少

12

个。交易商协会注销或核减城投债情况（个）上交所终止城投债情况（个）资料来源：中国银行间市场交易商协会首页，申万宏源研究资料来源：上交所公司债券项目信息平台，申万宏源研究131.5债券审核边际放松

当前市场对于湖州市、常德市、景德镇等

9

个城市的城投发债用途较为关注，大多为发达省份的偏尾部城市。

今年以来，镇江市和常德市城投债发行仅用于偿还借款，景德镇市

94%用于偿还借款。部分城市城投债募集资金用途分布资料来源：Wind，申万宏源研究141.6预计结构性放松可持续

地方债务率的约束仍在，高负债区域大量新增城投债的可能性较小。

预计结构性的放松可持续，对于前期监管较严且所在地经济实力强的区域进行部分放松可能性较大。

关注经济运行情况，当前内外部环境较为复杂，也需边走边看，不排除大幅放松的可能。15主要内容1.

关后门、开前门走向极致2.

资产荒后，启动调整3.

极易触发的估值风险4.

下沉和加久期抉择162.1资产荒：需求扩张

严重的资产荒，金融市场资金十分充沛，隔夜资金低。

固收及固收+类产品可买的信用债标的主要是城投债，地产债买入难度较大，产业债可选择不多，导致城投仓位越来越重。城投债平均认购倍数（倍）资料来源：Wind，申万宏源研究172.2资产荒：供给收缩

供给减少，城投债的审批依然严格，导致城投债的发行量同比下滑的。

从而使得城投债供给收缩，变得稀缺，但是需求又非常高，表现极佳。城投债发行量同比下降（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究182.3资产荒：估值分布严重分化

截止

6

月

10

日，存量城投债合计规模为

13.57

万亿，剔除

PPN

等没有估值收益率的共计

11.53

万亿。

80%的城投债估值在

4%以下，可博取超额收益的空间十分有限。存量城投债估值分布（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究192.4分位数低，开启调整

当前城投债整体的收益率水平较低，收益率分位数处于历史极低水平。

省级平台及部分地级市平台收益率接近同期限国开。

短久期下行明显。城投债收益率整体下行（20220610）资料来源：Wind，申万宏源研究202.4分位数低，开启调整

利差水平情况同样极低，市级和区县级利差的差距收窄。

城投整体配置性价比不高，配置难度较大。利差分位数处于低位（20220610）资料来源：Wind，申万宏源研究212.4分位数低，开启调整

进入

6

月，城投债开启调整，各期限收益率及利差均出现明显回调。

预计调整将持续进行，下半年估值风险较大。近

10

年城投债收益率走势（%）资料来源：Wind，申万宏源研究22主要内容1.

关后门、开前门走向极致2.

资产荒后，启动调整3.

极易触发的估值风险4.

下沉和加久期抉择233.1机构持仓分化

以公募基金为例，基于债券型公募基金

2022

年一季报数据，前十大重仓券中是城投债共计

1854

只，区域分布较为集中。

主要集中在江苏、浙江、山东、江西、四川等地。

较多区域公募基金基本不参与。公募基金持仓城投债区域分布（只）资料来源：Wind，申万宏源研究243.1机构持仓分化

强市级平台，公募基金最重仓。

公募基金大量持仓江浙区县级平台，强区域下沉明显。

弱区域城投融资困难，机构谨慎接入。公募基金持仓城投债行政级别分布（只）资料来源：Wind，申万宏源研究253.2尾部风险加剧

2021

年

11

月

1

日兰州建投发行“21

兰州建投

SCP006”之后，再无债券发行，时隔半年多，再融资依旧没有恢复。

非标舆情引发市场广泛关注。

主体评级连续遭到下调。

今年

8

月到期量高峰。兰州建投+兰州城投债券到期节奏（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究263.3城投付息压力增大

受到地产监管及疫情等因素影响，全国土地出让收入整体下行，对地方财政收入带来较大扰动。

2021

年年报数据，城投有息负债共计约

45

万亿，支付利息约

2.45

万亿，在土地出让收入下滑的背景下，多地城投付息压力加大。各地城投

2021

年付息额（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究273.4借新还旧压力增大

基于城投公司

2021

年年报数据，城投平台有息债务规模增长，但增速放缓。

2021

年城投监管政策趋严，城投债项目审批口径收窄，同时地方对隐债化解执行力度较强，2021

年城投平台带息债务增速明显放缓。

短期偿债压力正在逐年加大，短期债务占比小于

30%的城投数量占比由

2017

年的78%降至

2021

年的

57%。近五年短期债务占比分布整体短期债务占比升高（万亿）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究283.5信贷展期已公开实施

贵州：

年初，国务院发布《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2

号），“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。

5

月

26

日，根据贵州省金融办发布的《贵州金融系统贯彻落实新国发

2

号文件：银行机构篇（二）》，已有银行对贵州政信类资产业务进行阶段性延本延息。

湖南：

5

月

30

日，湖南省地方金融监督管理局印发《关于金融支持经济稳定发展的若干措施》，“鼓励融资平台公司与金融机构平等协商，按照市场化、法治化原则缓释到期债务风险”。

城投公司非标展期已较为常见，信贷展期已公开实施，后续重点关注债券出现展期的可能。293.6债券置换是官方负债管理方式

2020

年

7

月，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》；

2022

年

5

月，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》。

债券置换打破了原有借新还旧的模式，也不同于展期，是新债券换老债券，投资人不变。

2020

年

4

月，瓦房店沿海项目开发有限公司进行债券置换引发市场关注，是城投首单债券置换，对城投债市场产生较大的扰动，担忧其他城投效仿。

当前信用利差极低，需要防范各类因素带来的估值风险，一旦债市调整，城投的估值波动将会比较大。30主要内容1.

关后门、开前门走向极致2.

资产荒后，启动调整3.

极易触发的估值风险4.

下沉与加久期抉择314.1下沉的方向

预计国家对于基建的支持不会是一个很短的时间段，城投仍然具有安全性，违约风险较小，但估值调整压力较大，

下半年建议适度下沉。

苏北等强区域尾部城市的短久期下沉。

加担保下沉短久期，有

AAA

城投做担保或者

AAA

担保公司做担保，整体还是比较安全的。江苏省各城市城投的平均估值（%）浙江省各城市城投的平均估值（%）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究324.1下沉的方向

积极关注弱区域强主体的短久期，如津城建。

对于估值波动承受能力较强的机构，建议短久期博高收益城投债的机会。估值

7%以上城投债区域分布（不含

ppn）（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究334.1下沉的方向

区县级下沉，重点关注大城市周边的县城、专业功能的县城。

5

月

6

日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，基础设施建设将在县城进一步开展，预计县级城投平台迎来发展的黄金期。

6

月

13

日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的