基础材料行业年度策略：变化不息应对为主

证券研究报告证券研究报告基础材料变化不息，应对为主2023年月03日│中国内地 年度策略变化不息，应对为主黄金方面，短期金价宽幅震荡，长期价格上涨基础尚待确认。基本金属中，2023Q4年供需不佳下铜价或承压；25年供给约束效果23年或存在阶段性反弹，但价格下行周期尚未结束。钢铁方面，需求结构明显转变，利润向上游集中。金：短期金价宽幅震荡，长期价格上涨基础尚待确认2022-2023.9$1800-1990/oz宽幅震2024年年中或是美国货币政策由紧转

行业走势图

有色金属基本金属及加工20201-2铜铝：铜价或先承压后迎来机会，铝关注需求变化方向及幅度2023Q4年精炼铜供给增速快于需求，铜供需格局不佳，铜价或承压；2025年随着供给增速明2024年铝小幅过剩可能仍存。锂：23年或存在阶段性反弹，但下行周期尚未结束22Q4至今，锂盐生产商库存持续累积，我们认为一定程度上或表明行业已进入下游主动去库存+上游被动补库存周期，行业供需格局不佳。我们认为Q4国内锂供需或双弱，价格可能因上游减产+23-25年行19提前启动明显，因此，可以静待景气下行后期，逐步开始布局。钢铁：需求结构明显转变，利润向上游集中2023年钢铁产量维持高位，一方面钢材直接出口维持高速增长，是消化国风险提示：海外风险不确定性、政策实施不确定性、供给释放的不确定性。

(%) 沪深22123(7)(17)Nov-22 Mar-23 Jul-23 Oct-23资料来源：，正文目录金：短期宽幅震荡，长期价格上涨基础尚待确认 5短期：加息何时止和持续时间难预测，金价或宽幅震荡 52024年年中或是重要变向节点，金价上涨的条件或仍在酝酿中 8国内外货币政策错位期间或致使国内金价强于LME金价 10铜：23Q4高位震荡，23-25年承压后迎机会 12短期：供需双强，23Q4铜价或高位震荡 12中期：23-24年供需不佳下铜价或承压，25年起格局改善后铜价或迎机会 13铝：供给约束效果显现，关注需求变化 16短期：2023年供给约束效果显现，电解铝供需偏紧，吨铝利润维持高位 16中期：需求端变化值得关注，小幅过剩可能仍存 18锂：23年或存在阶段性反弹，但下行周期尚未结束 20锂价周期：行业处于下游主动去库存+上游被动补库存（累库）周期 2023年存在阶段性反弹的可能，但可能均非反转 2123-25年供需格局大概率难言乐观 22机构提前启动明显，景气下行后期提前布局 23钢铁：需求结构明显转变，利润向上游集中 25钢铁需求结构转变，需求总量或进入平台期 25原料供给更为刚性，利润向上游集中 28风险提示 29图表目录图表1：9月联储点阵图显示年内加息一次，2024年降息预期从6月的4次降至2次 6图表2：2022年LME金价复盘 6图表3：2023年LME金价复盘 7图表4：美国始于2022年的加息周期结束前LME金价或维持震荡格局 7图表5：1971年1月-2022年7月期间16轮黄金上涨周期 7图表6：市场预测美国衰退的时点不断延后 8图表7：本次商品通胀黏性较低，且正快速消退 9图表8：居民消费、企业建筑和设备投资、以及政府支出是美国GDP环比增长的主要拉动项 9图表9：美债长短期收益率不同组合情景下的黄金受益水平统计 9图表10：1年期国债利率领先彭博企业破产指数18个月 10图表AH主流黄金公司综合指数与金价走势基本同步 10图表12：欧元计价黄金价格在货币政策相对美国宽松后走势强于美元金 图表13：英镑计价黄金价格在货币政策相对美国宽松后走势强于美元金 图表14：人民币计价黄金价格在货币政策相对美国宽松后走势强于美元金 图表15：国内铜材企业月度开工率 12图表16：国内电解铜制杆周度开工率 12图表17：国内电解铜冶炼企业月度开工率 12图表18：铜周度TC 12图表19：全球电解铜可统计库存 12图表20：LME、SHFE铜价 12图表21：2023-2025E全球矿山铜（折金属吨）主要增量来自拉丁美洲（秘鲁、智利）和非洲 13图表22：2024-2025E铜需求分领域占比、增速和增速贡献占比 13图表23：2018-202E全球铜需求分领域占比 13图表24：1990-2022年，Value-adjustedCashCost成本90分位对铜价形成强有效支撑 14图表25：2023年Value-adjustedCashCost曲线 14图表26：2017-2025E全球精炼铜供需平衡 15图表27：2017-2025E铜价与供需平衡的比对 15图表28：2018-2025E全球精炼铜需求预测及供需差 15图表29：铝价及铝行业指数走势 16图表30：国内电解铝运行产能逐步恢复 16图表31：云南、四川、贵州电解铝运行产能 16图表32：国内铝锭社会库存 17图表33：国内电解铝周度消费测算 17图表34：2010年后中国电解铝产量增速持续放缓 17图表35：供给侧改革后，铝价运行中枢抬升 17图表36：2023年电解铝利润走扩 18图表37：2023年电解铝成本下移 18图表38：国内铝下游需求结构 18图表39：国内铝供需平衡 19图表40：锂盐生产商库存周期判断 20图表41：SMM2023年三季度原生碳酸锂生产成本曲线 21图表42：SMM锂行业库存及产量变化 21图表43：模拟碳酸锂及矿石利润，部分外购矿对应锂盐已亏损 22图表44：锂行业供需平衡 22图表45：全球锂资源供需测算（折LCE） 22图表46：在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是景气底部的重要标志 23图表47：行业成本曲线中的边际成本决定下一轮景气下行周期的价格底部（25年现金成本曲线） 23图表48：头部锂公司机构重仓持股比例季度变化 24图表49：头部锂公司股价表现 24图表50：螺纹钢价格与申万钢铁指数走势 25图表51：日均粗钢产量 26图表52：五大钢材社会库存 26图表53：日均钢材净出口 26图表54：中国主要钢材出口流向 26图表55：海外粗钢产量 26图表56：国内外螺纹钢价差 26图表57：日均国内粗钢消费量 27图表58：中国钢铁消费结构转变 27图表59：五大材产量占比 27图表60：螺纹钢消费量处于历史同期偏低水平 27图表61：中厚板消费量处于历史同期较高水平 28图表62：热卷消费处于历史同期中位水平 28图表63：高炉螺纹钢利润 28图表64：钢铁行业集中度仍偏低 28图表65：四大矿资本开支高峰已过 29图表66：铁矿石成本曲线 29金：短期宽幅震荡，长期价格上涨基础尚待确认2022-2023.9金价走势，美国加息结束前或维持$1800-1990/oz的宽幅震荡格局；加势性下行或是金价是否再次趋势上涨的关键；我们在当前时点难预测是何情景，建议板块配置策略偏应对而非预判抢跑。参照欧元和英镑计价金价历史走势，在中美货币政策错位期间，若国内保持相对宽松的货币政策，则人民币计金价走势或将强于美元计金价。短期：加息何时止和持续时间难预测，金价或宽幅震荡2023年以后，美国高频经济数据仍然呈现出较强的经济韧性，10年期美债收益率持续上升，美联储整体言论偏鹰，加息何时结束以及高利率维持多长时间较难预测。联储9FOMC5.25%-5.5%区间，但点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号（rfrgr，年内预计再加息1次；4年降息幅度从4次削减至26年的利率维持在%（%ISMPMI503.4%-3.8%的较低2%1-9月言论4.75%727年期美债收益率保持了升势。2022239月，LME金现价格（LME金价）与美联储加息幅度边际变化CPI、失业率和美国非农等经济数据对于美国货币政策呈现较强的影响。2022年至20239LME$1614/oz至$2081/oz金价最高冲至了$2081.8/oz；当加息初期，美国经济走强而加息幅度加速时，LME金价最低跌至$1614/oz。2023年加息幅度放缓后，LME金价低点探至$1800/oz金价上涨至$1990/ozLME金价或在$1800/oz至$1990/oz区间震荡。据23年5月3（GDP同比增速处于当期较好水平1983-2000年期间，614个月内都跟随了降息；63LME5.2%和-4.9%。图表1：9月联储点阵图显示年内加息一次，2024年降息预期从6月的4次降至2次资料来源：美联储9月SEP，图表2：2022年LME金价复盘资料来源：，图表3：2023年LME金价复盘资料来源：，图表4：美国始于2022年的加息周期结束前LME金价或维持震荡格局资料来源：，图表5：1971年1月-2022年7月期间16轮黄金上涨周期资料来源：，世界银行，2024年年中或是重要变向节点，金价上涨的条件或仍在酝酿中2023116（或伴随美元指数走弱和实际利率下行（（若下行幅度大或致衰退并伴有持续性较强的风险性事件（例如金融环境恶化、非农大幅下降等，以触发美联储货币政策转向宽松。据er，2024或将走弱以及高利率对实体经济的负面影响将体现，或是美国货币政策的重要拐点。2%的目标值或是美国货币政策转向的关键；而美国通胀的影响要素已从商品通胀逐步转向服务业通胀，消费变化趋势或将成为观察重心。本次通胀周期是由商品通胀引领、之后传导至服务业通胀，但商品通胀主要由疫情造成的阻隔和运力不足等供给瓶颈推升。随着疫情对经济的影响消Haver，23H1本轮通胀主要影响要素已经是服务业通胀，4.9%4.24pctGDP分析看，2GDPGDP1.2202373120241-2季度之前，美国居民6,700GDP3.8%2.6%。20228008-9个月、或三个季度左右，也就是2024年1-2季度之前都有望为消费提供一定的支撑。历史上，利率上升到经济减速的传导时间在18个月以上，美国1年期国债收益率大幅上行18个月后、企业破产数量明显上升，表明利率上行带来的紧缩效应传导至企业端需要18“快加息”2024年上半年才会看到“快加息”传导至实体经济的影响。针对黄金板块的配置，我们认为应对策略或好于研判提前布局的策略。我们认为当前时间点难以判断2024年美国货币政策何时转向以及是否会伴随经济的趋势下行，因此是否形成利于金价上行的趋势性行情暂难判断。据，我们基于AH典型上市公司股价编撰了扣除概念股以外的黄金板块指数，我们发现2020年以来该板块指数与金价走势基本同步，提前启动为小概率事件。故我们认为当关键时间节点到来后，确认金价上涨为大概率事件时，再做板块相应配置即可。此外，我们认为配置标的以1-2年内矿产金有明确增量的公司为首选。图表6：市场预测美国衰退的时点不断延后% 彭博对未来各个季度GDP季比折年的一致预期3.02023年2023年7月 6月 2023年3月 2月 2022年11月 5月 19月 42022年12月2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)3Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q2024资料来源：Haver，图表7：本次商品通胀黏性较低，且正快速消退-2%

商品对CPI的贡献 服务对CPI的贡献 美国CPI同比7.99%7.99%3.78%4.68%1.78%4.24%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020注：23年采用的是1-6月YTD的CPI数据资料来源：Haver，图表8：居民消费、企业建筑和设备投资、以及政府支出是美国GDP环比增长的主要拉动项GDP环比折年及分项贡献-2%-4%-6%-8%

居民消费 建筑投资 设备投住宅投资 存货 其他投净出口 政府消费和投资 GDP2.4%

2.4%2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03 2023/03资料来源：Haver，图表9：美债长短期收益率不同组合情景下的黄金受益水平统计注：时间范围为1971年12月至2023年7月资料来源：Bloomberg、WorldGoldCouncil、图表10：1年期国债利率领先彭博企业破产指数18个月美国1Y国债利率（领先18美国1Y国债利率（领先18个月） 彭博企业破产指数，右轴全球金融危机新冠疫情隔离管控破产指数水平2023年6月1Y美债利率：2023年7月65

5004004300320021 1000 02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：Haver，图表11：AH主流黄金公司综合指数与金价走势基本同步SHF金价,元/克 典型上市金企综合指数500 25450400 20350300 15250200 10150100 5500 02020-01-042020-07-04 2021-01-042021-07-04 2022-01-042022-07-04 2023-01-042023-07-04资料来源：Haver，国内外货币政策错位期间或致使国内金价强于LME金价回顾伦敦交易所欧元和英镑计价的黄金价格走势，我们发现随着欧洲和英国相对美国货币政策更为宽松后，欧元计金价和英镑计价的金价走出了相对更强的走势，金价新高迭创。例如美国次贷危机之后，欧、美、英金价均一路走高；但是当美国货币政策随后相对收紧后（美国国债1年期利率高于欧元区A债券和英国国债同期利率价相比美元计价金价走势更为强势，金价迭创新高时间显著领先于美元计金价，以及上涨幅度也更大。20232023内货币政策开始偏宽松，进行了若干次的降准和降息；美国则为了控制通胀，持续加息，且即使加息结束高利率将持续多长时间也未可知。图表12：欧元计价黄金价格在货币政策相对美国宽松后走势强于美元金

4欧元计金价2015欧元计金价2015年来涨幅 美-1年无风险债券利差（右轴）美元计金价2015年来涨幅利差零轴（右轴）(%)210-100%2005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01

(3)资料来源：，华泰宏观图表13：英镑计价黄金价格在货币政策相对美国宽松后走势强于美元金 英镑计金价2015年来涨幅美-英1年无风险债券利差(右轴)美元计金价2015年来涨幅利差零轴（右轴）

(%)

3210(1)(2)(3)-100%2005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01

(4)资料来源：，华泰宏观图表14：人民币计价黄金价格在货币政策相对美国宽松后走势强于美元金

美-中1年无风险债券利差(右轴美-中1年无风险债券利差(右轴)利差零轴（右轴）

(%)

43210(1)(2)(3)(4)(5)2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01资料来源：，华泰宏观铜：23Q4高位震荡，23-25年承压后迎机会短期：供需双强，23Q4铜价或高位震荡75%10月2687.16%，9-10月电解铜需求改善；供给端，电解铜冶炼开工率8-9月%%（TC；827018年以来新高、922410TC23Q4铜价或高位震荡。图表15：国内铜材企业月度开工率 图表16：国内电解铜制杆周度开工率（%）9080706050403020

2017 2018 2019 20202021 2022 2023

（%） 10090807060504030201021/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1221/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/101 2 3 4 5 6 7 8 9 101112（月份）资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图表17：国内电解铜冶炼企业月度开工率 图表18：铜周度2017 2018 2019 周度TC，美元/吨（%）100959085807570

2020 2021 202220231 2 3 4 5 6 7 8 91011月份）

20/320/620/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图表19：全球电解铜可统计库存 图表20：LME、SHFE铜价吨）全球铜库存（含产业链））LME铜，美元吨）全球铜库存（含产业链））LME铜，美元/吨 SHFE铜，万元/吨，右轴（万2016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/72021/122022/52022/102023/32023/821/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/7

12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00020/105,00020/10

90,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,00045,00023/1040,00023/10资料来源：SMM，测算 资料来源：，中期：23-24年供需不佳下铜价或承压，25年起格局改善后铜价或迎机会23-25年全球精炼铜供给增速为+6.9/+5.3/+3.5%23-2575、164、79万吨，考虑扰动率、冶炼金14112278Quellaveco、QuebradaBlancaKamoa-Kakula等大型新建项目放量以及部分在产项23-2533/22/2423-25年全球精炼铜供给分174/145/101万吨，同比+6.9/+5.3/+3.5%。图表21：2023-2025E全球矿山铜（折金属吨）主要增量来自拉丁美洲（秘鲁、智利）和非洲2023E2024E2025E北美0.3152大洋洲-24-3俄罗斯及里海5158非洲333930拉丁美洲386524欧洲-2-1-1亚洲22819合计7516479资料来源：ICSG，SMM，华泰研究测算图表22：2024-2025E铜需求分领域占比增速和增速贡献占比 图表23：2018-202E全球铜需求分领域占比70%

全球新能源 中国传统 海外传统2018 2019 2020 2021 20222023E2024E2025E资料来源：SMM，预测 资料来源：SMM，预测23-25年全球精炼铜需求增速+4.8/+4.1/+4.9%，其中新能源用铜为主要驱动力。SMM、IMF183.2%2516%，24-2525.7%2.824年占比52.2%，24-253.4%1.824年占比34.4%，24-25年增速分别为-1.4%、-0.6%，增速贡献分别为-0.5、-0.2pct。此外，需要关注23-24年欧美高利率情况下，倘若发生衰退，可能对传统、新能源需求造成不同程度的冲击。据CRU，1990-2022年，Value-adjustedCashCost（VACC）成本90分位对铜价形成强有效支撑，目前VACC成本90分位约在6000美元/吨。图表24：1990-2022年，Value-adjustedCashCost成本90分位对铜价形成强有效支撑注：Value-adjustedcashcosts,excludingroyalties=RawMaterialscosts+Miningcashcosts+Processingcashcosts+Sitegeneralandadministrationcashcosts+Freightcosts+Marketingcosts+Treatmentcharges+Refiningcharges+Reportedby-productcredits资料来源：CRU，图表25：2023年Value-adjustedCashCost曲线资料来源：CRU，年供需不佳下铜价或承压，25年起格局改善后铜价或迎机会。23-24年精炼铜供给2年的短缺转向3（过剩%4年过0.1%，届时铜价或迎来上涨的机会。图表26：2017-2025E全球精炼铜供需平衡 图表27：2017-2025E铜价与供需平衡的对（万吨）50403020100(10)(20)(30)(40)(50)

供需缺口，万吨 供需缺口/需求

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%

0

LME铜，美元/吨 供需缺口，万吨，右

50403020100(10)(20)(30)(40)(50)2017201820192020202120222023E2024E2025E

2017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：ICSG，预测 注：2023年铜价为2023年年初至2023年10月31日的均价资料来源：预测图表28：2018-2025E全球精炼铜需求预测及供需差202020212022E2023E2024E2025E中国传统领域铜需求（万吨）137113161353142314721519yoy11.1%-4.0%2.8%5.2%3.4%3.2%海外传统领域铜需求（万吨）101010471007984970964yoy-9.5%3.7%-3.8%-2.3%-1.4%-0.6%新能源领域铜需求（万吨）114158223300377473yoy38.3%38.4%41.1%34.4%25.7%25.6%全球精炼铜消费（万吨）yoy2,4952.6%2,5221.1%2,5842.5%2,7084.8%2,8194.1%2,9564.9%原生精炼铜全球产量（万吨）208320812124226523882465增量（万吨）14112278再生精炼铜全球产量（万吨）384415415449471494增量（万吨）332224全球精炼铜产量（万吨）2,4672,4962,5402,7142,8592,960增量（万吨）512944174145101yoy2.1%1.2%1.8%6.9%5.3%3.5%供需缺口（供给-需求）（万吨）-28-26-446404供需缺口/需求（）-1.1%-1.0%-1.7%0.2%1.4%0.1%资料来源：ICSG，SMM，华泰研究预测铝：供给约束效果显现，关注需求变化2023济复苏信心较强，带动铝价上行，而春节后旺季需求表现较为平淡，铝价有所调整，但云18500元/6月下旬，云南来水情况好转，电解铝开始大规模复产，但库存未出现明显累库，需求呈现出淡季不淡、逐步回暖趋势，支撑铝价偏强运行。20232023图表29：铝价及铝行业指数走势（元/吨）20,50020,00019,50019,00018,50018,00017,50017,00016,500

长江有色市场:平均价:铝:A00 申万行业指数:铝（右轴

（点）3,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10资料来源：，短期：2023年供给约束效果显现，电解铝供需偏紧，吨铝利润维持高位23H24300反映了国内铝需求表现较好，年内保交楼政策支撑下，地产用铝需求仍有一定增长，同时光伏装机量大幅增长，光伏用铝需求取得较好表现；另一方面，铝水转化率提升，铝铸锭量减少导致库存中枢下移，也导致今年以来铝社会库存持续处于偏低水平。总体来看，我们认为铝锭库存维持低位，反映出短期铝锭供需仍偏紧，铝价总体易涨难跌，在铝锭大幅累库前，短期或仍维持震荡偏强运行。图表30：国内电解铝运行产能逐步恢复 图表31：云南、四川、贵州电解铝运行产能吨）运行产能产能利用率（右轴）（万 （万吨） （万吨）吨）运行产能产能利用率（右轴）450043004100390037003500330031002900

96 600945009290 40088 300862008482 10080 0

云南 四川（右） 贵州（右

1801601401201008060402002020-012020-092021-052022-012022-092023-05

2020-12020-82021-32021-102022-52022-122023-7资料来源：SMM、 资料来源：Mysteel，图表32：国内铝锭社会库存 图表33：国内电解铝周度消费测算（万吨）0

2020 2021 2022 2023

（万吨908070605040

2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM， 资料来源：SMM，估算供给约束效果显现，铝价运行中枢上移。从历史来看，供给侧改革效果也体现在铝价中枢4500201550%201780%成本分位，产能过剩明显缓解，行业盈利水平、供需格局持续改善当中。而2023年随着云南大规模复产完成，运行产能达到4300图表34：2010年后中国电解铝产量增速持续放缓吨）电解铝产量吨）电解铝产量同比 行业早期发展阶段 行业发展过热 政策趋严、趋细 供给侧改革相关调控政策初步出台行业增速明显下降+双碳新导向019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：，国家统计局，图表35：供给侧改革后，铝价运行中枢抬升（元/吨）25,000

最低成本20,000

分位分位15,000 80%分位10,000

最高成本2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1铝价最高值(元/吨)资料来源：SMM供需格局良好，利润维持高位。今年以来，铝价震荡上行，叠加成本端下行，铝利润持续15997元/元/2065元797元/1254元/吨，主因电力及石油焦紧缺程度缓解。而电解铝利润随铝价进一步上行，扩张至3600元/吨左右，维持较高水平。图表36：2023年电解铝利润走扩 图表37：2023年电解铝成本下移）（元电解铝利润 铝价（右）（元）（元电解铝利润 铝价（右）0

吨）30,00025,00020,00015,00010,0005,000

（元/吨）氧化铝成本 电力成本 阳极成本 其他成本）氧化铝成本 电力成本 阳极成本 其他成本20,00015,00010,0005,000(4,000) 02021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05

02021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09资料来源：SMM， 资料来源：SMM，中期：需求端变化值得关注，小幅过剩可能仍存年26%9%14%，其中光伏行业5%。短期来看，2023年保交楼等政策支持下，竣工面积实现同比增长，地产用2024图表38：国内铝下游需求结构

房地产 汽车 电力 食品医药包装 3C、空调 其他（机械设备、轨道交通等） 直接净出口4.7%4.7%5.0%8.5%5.6%6.0%6.0%32.4%33.8%31.6%30.3%29.9%29.0%2.0%8.2%11.9%7.7%2.1%8.5%12.6%8.1%2.0%8.7%1.9%8.7%1.9%8.8%1.9%8.8%14.4%16.9%18.8%21.0%9.0%9.4%9.8%10.5%33.2%30.0%25.8%27.1%24.8%22.7%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E资料来源：，国家统计局，有色金属加工工业协会，预测关注国内外需求变化，铝或仍存小幅过剩可能。供给方面，202352万吨净新增产能于年内陆续投产，同时上半年云南地区仍有限产情况，因此全年运行产能呈现前低后高，23H14050万吨左右，23H24240202341472024年考虑42482023100202580-90万吨增量，形成一定补充。需求方面，据我们测算，新能源相关需求增长确定性较强，但地产用铝及出口需求值20234.3%2024年的2.5%图表39：国内铝供需平衡

单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E供给原铝产量万吨 370838504021414742484293原铝净进口量万吨 10515748835858再生铝产量万吨 72580088096410551150铝供给合计万吨 453948074949519353615501yoy% 5.9%3.0%4.9%3.2%2.6%净增量万吨 336268142244168140需求房地产万吨 150514351285140813181258汽车万吨 349387447490520582电力万吨 53960572087710011164食品医药包装万吨 3704054354524704893C、空调万吨 909999100102104其他（机械设备、轨道交通等）万吨 146816171574157415891605直接净出口万吨 215241421293322333铝需求合计万吨 453747894980519453225537yoy% 5.5%4.0%4.3%2.5%4.0%净增量万吨 264252191214128215供需平衡国内社会库存万吨 618049488752供需缺口万吨-139-36资料来源：Wind，SMM，国家统计局，海关总署，华泰研究预测锂：23年或存在阶段性反弹，但下行周期尚未结束锂价周期：行业处于下游主动去库存+上游被动补库存（累库）周期锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。基于数据可得性，我们分析了亚洲金属17年至今中国锂盐生产商的月度产成品（LCE当量）库存、产量及价格走势，我们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存周期。21为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初期，价格的上涨相对温和。但随着库存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而导致行业的供需紧张程度越发严重，22Q1末，库存去化基本完成，22Q2-22Q3库存底部22Q2-22Q321年的供不应求转为紧平衡。22Q4+上游被动补库存（累库）周期，行业供需格局不佳。图表40：锂盐生产商库存周期判断8月-1017年数据缺失，17.09；17.09-18.05粗略判断为主动补库阶段；18.05-19.07粗略判断为被动补库阶段；19.07-20.1粗略判断为主动去库阶段，21.01-20.04为疫情影响较严重时期；此后进入被动去库阶段资料来源：亚洲金属网，23年存在阶段性反弹的可能，但可能均非反转因供需格局影响，22年11月锂价见顶之后持续下跌至23年4月，5月迎来阶段性反弹。主要因：1）4-5月阶段性补库，增加采购；2）因价格持续大跌，部分外购矿对应4月锂盐产量环比-6%5月生产快速恢复，叠加下游补库结束，价格重回下行通道。Q4锂盐价格有阶段性反弹，但无反转：1）8月碳酸锂产量环比-7.3%。9SMM，23Q3盐厂和海外矿山的谈单还在进行中，预期主流定价方式可能将发生改变，SC62000为15万元/吨。Q4+但并无反转，待下游补库结束，成本中枢下移后锂盐恢复生产，价格或仍重回弱势区间。图表41：SMM2023年三季度原生碳酸锂生产成本曲线（万元/吨）加工总成本原材料成本加工总成本原材料成本中国外采锂辉石精矿中国外采锂云母精矿海外锂辉石南美盐湖中国锂云母盐矿中国锂辉石盐矿湖万吨201510502024681012141618202224262830323436384042444648505254565860626466687072747678808284资料来源：SMM，图表42：SMM锂行业库存及产量变化（吨） 中国碳酸锂产量 中国碳酸锂月度库存:下游（万元/吨）SMM中国碳酸锂月度库存SMM中国碳酸锂月度库存:总计碳酸锂价格（右轴）SMM中国碳酸锂月度库存:冶炼厂70,000 5060,00050,000 4040,000 3030,000 2020,00010,000 1021/0121/0221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09资料来源：SMM，图表43：模拟碳酸锂及矿石利润，部分外购矿对应锂盐已亏损（元/吨）700,000

模拟外购矿碳酸锂利润 碳酸锂价格600,000500,000400,000300,000200,000100,0000(100,000)18/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10(200,000)18/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10注：碳酸锂理论利润=碳酸锂价格/1.13-锂矿价格*美元汇率*行业平均单耗-行业平均加工费；数据为估算。模拟碳酸锂利润测算为参考日度的锂盐和锂矿交易价格，实际生产中存在库存及采购周期等影响，因此仅供参考趋势资料来源：亚洲金属网，年供需格局大概率难言乐观根据最新矿山公司生产经营计划，我们更新年度供需预测，我们认为23-25年行业供需大概率难言乐观。图表44：锂行业供需平衡250

供给（万吨） 需求（万吨） 供需平衡/需求（右轴

15%200 10%150 5%100 0%50 -5%0 -10%2021A2022A2023E2024E2025E资料来源：SMM，安泰科，GGII，各矿山官网，华泰研究预测图表45：全球锂资源供需测算（折LCE）2023E2024E2025ELCE供给（万吨）107.5146.4197.7LCE需求（万吨）100.5129.4178.8过剩量（万吨）7.017.118.9过剩量/需求，%7.02%13.19%10.56%资料来源：SMM，安泰科，GGII，各矿山官网，预测在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志。19年澳矿停减产本可形成景气底部，但因为疫情导致景气底部出现延滞至20年底。图表46：在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是景气底部的重要标志资料来源：SMM，因此行业成本曲线中的边际成本决定景气下行周期的价格底部。根据在建矿山成本预期，2512万元/的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周10-15万元/吨。图表47：行业成本曲线中的边际成本决定下一轮景气下行周期的价格底部（25年现金成本曲线）（元/吨）海外锂湖 中国锂湖 中国锂石 海外锂石（土） 中国锂母140,00014114181121161201241281321361401441481521561601641681721761801841881921961100110411081112111611201124112811321136114011441148115211561160116411681172117611801184118811921196120012041208121212161碳酸锂规划产能（万吨）注：参考历史已投产矿山的情况，我们认为在建矿山的DFS成本往往很大程度上被低估，因此对于在建矿山，我们均乘以1.5系数来测算投产后的成本预期；成本为cashcost口径，不考虑权益金等；矿石成本我们均统一成碳酸锂成本口径，假设单耗均为8、汇率假设6.8、加工费取行业平均值2.2万元/吨资料来源：各矿山公告，预测机构提前启动明显，景气下行后期提前布局模拟18年至今碳酸锂和矿石利润，我们发现景气下行中二者的利润表现分为三个阶段：景气下行初期：矿价的跌幅小于锂盐，锂盐利润加速下跌；景气下行中期：矿价补跌，矿石利润跌速快于锂盐，剪刀差扩大小幅推升锂盐利润；景气下行后期：锂矿和锂盐跌幅趋同，产业链利润通杀。1919Q4起增加明显（矿山停产预示景气底部，至Q4图表48：头部锂公司机构重仓持股比例季度变化(%)25

赣锋锂业 天齐锂业 永兴材料 雅化集团 酸锂价格（万元/吨，右轴）20 5040153010205 102019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q30 02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3注：机构重仓数据取普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金资料来源：，图表49：头部锂公司股价表现元）赣锋锂业天齐锂业元）赣锋锂业天齐锂业 永兴材料雅化集团 碳酸锂价格（万元/吨，右轴）180 70160 6014050120100 4080 3060204020 1019/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09资料来源：，钢铁：需求结构明显转变，利润向上游集中2023济及地产行业复苏预期较强，钢价大幅上行。而二季度基建投资有所减弱，叠加经济活动有所降温，钢铁需求回落导致行业进入主动减产、去库存阶段，钢材、铁矿石等价格出现较大回调。、7回暖，钢价总体维持震荡运行。2023钢材直接出口维持高速增长，是消化国内钢材高产量的最主要途径，另一方面，国内基建及制造业用钢对冲地产用钢下滑，国内钢铁需求显韧性，但行业产能仍有所过剩，钢铁行业盈利仍承压。往后来看，我们对钢铁需求不过度悲观，地产用钢需求有望逐步企稳，基建及制造业用钢补充下，需求总量或进入平台期，若需求出现一定改善，钢厂盈利恢复仍值得期待。此外，铁矿石、焦煤等原料供给更为刚性，利润向上游集中，原料价格或维持高位运行。图表50：螺纹钢价格与申万钢铁指数走势（元/吨）期货结算价(活跃合约):螺纹钢 申万行业指数:钢5,500

（点）3,2005,000

3,000

3,000

22-1 22-3 22-5 22-7 22-9 22-11 23-1 23-3 23-5 23-7

2,000资料来源：，钢铁需求结构转变，需求总量或进入平台期2023年钢铁出口表现亮眼，内需表现不弱。Mysteel，1-98.02亿43765.8%91079371-98.004351万吨，5.8%关注国内钢铁需求结构的转变，其中钢材直接出口是第一大支撑，此外制造业、基建用钢需求提升，对冲地产用钢需求下滑。图表51：日均粗钢产量 图表52：五大钢材社会库存万吨）万吨） 202320192021 2022320300280260

(万吨)2023 2023 2022 2020 2019202120182,5002,0001,500240 1,000220200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

5000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，2023年钢材直接出口持续维持高位。据国家统计局，我国1-9月累计钢材净出口约6112182542.6%2023年我国钢铁需求增长的最有力支撑。其中，中国钢材成本、价格优势或是钢材出口维持高位的主要原因。据世界钢铁工业协会，1-81548万吨，国内钢材凭借成本、价格等优势，挤占了海外市场份额，是消化国内钢材高产量的最主要途径。图表53：日均钢材净出口 图表54：中国主要钢材出口流向（万吨） 2019 2020 2021202220232022202325201510

（万吨） 2023年1-8月累计钢材出口数1,800 同比增速（右） 同比增速（右）累计出口同比增速

80%60%40%20%0%-20%501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0非 中 南 7910洲 东 美 79106国 洲 6国 国

东 韩 南 国 7亚 7国

-40%其他资料来源：，海关总署， 资料来源：，海关总署，图表55：海外粗钢产量 图表56：国内外螺纹钢价差（万吨）20222023202220237,5007,0006,5006,0005,5005,000

（美元/吨）2019 2020 2021 东南亚-中国 独联体-中国 土耳其-中国2001501000(100)(150)(200)(250)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1112月

2019-1 2020-1 2021-1 2022-1 2023-1资料来源：Mysteel，世界钢铁工业协会， 资料来源：Mysteel，除直接出口以外，国内粗钢消费量也有一定增长，关注需求结构转变。Mysteel及海1-97.352430万吨，对应增速约为3.4%1-9月房屋新开工面积累计同比增速-23.6%的情况下，钢铁消费并未出现大幅下滑，显示出基建及制造业对钢材消费的有力补充。据华泰期货测算，地产用钢需求从20204.3920232.032020年的约2.2020232.4320204.3920235.67亿吨。图表57：日均国内粗钢消费量 图表58：中国钢铁消费结构转变320300280260240220200

20192019 202020212022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（亿吨） 地产 基建 制造业 直接净出口2022年内需+外需接近2020年峰值0.170.520.540.854.392022年内需+外需接近2020年峰值0.170.520.540.854.394.245.315.672.201.722.212.433.844.392.512.0310864202019 2020 2022 2023E资料来源：，Mysteel，海关总署， 资料来源：《钢铁消费结构优化与在库周期的探讨》钢材分品种消费表现分化，印证行业需求结构转变。根据Mysteel钢材产量、钢厂库存、社会库存测算，五大材中下游主要用于建筑业的螺纹钢、线材消费表现处于历史同期偏低水平，而主要用于汽车、船舶与海工等制造业为主的热卷、冷卷、中厚板消费表现则处于历史同期中位偏高水平，印证钢铁需求结构转变，制造业用钢需求提升，对冲地产用钢需求下滑。五大材之外，型钢、钢管等也取得较好需求表现，其中现代化钢结构建筑，如体育馆、机场、车站等建设拉动型钢需求，水利、油气等基建投资拉动钢管需求。图表59：五大材产量占比 图表60：螺纹钢消费量处于历史同期偏低平70%40%

螺纹钢 线材 中厚板 热轧卷板 冷轧卷板7.3%8.1%8.7%8.8%29.7%31.3%33.0%7.3%8.1%8.7%8.8%29.7%31.3%33.0%33.6%12.2%13.2%14.9%16.3%15.3%14.8%13.6%12.3%35.6%32.7%29.8%29.0%

（万吨) 2023 2022 2021 2020201920185004003002001000(100)(200)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：截至2023.10.20资料来源：，

资料来源：Mysteel，图表61：中厚板消费量处于历史同期较高平 图表62：热卷消费处于历史同期中位水平（万吨) 2023 2022 2021 2020 20192018

（万吨) 2023 2022 2021 2020 20192018150 350130 330110 31090 29070 270501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

250

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，总体来看，对钢铁需求不过度悲观，需求总量或进入平台期。一方面，地产用钢需求占比202040%202320%，对钢铁需求的影响程度已大幅降低，此外，20237障房建设等措施被多次提及。我们认为地产用钢需求有望逐步企稳，降幅有望收窄。另一原料供给更为刚性，利润向上游集中202010.65亿吨，2020年以来暂无明显产能出清或新增，总体产能或维持相对稳定。2022202310-10.1CR10生产纪律性调节供需，在国内粗钢产能相对过剩背景下，钢铁行业供给格局导致行业利润阶段性承压。图表63：高炉螺纹钢利润 图表64：钢铁行业集中度仍偏低2023 202220212023 202220212020 20190(200)(400)(600)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

60%50%40%30%20%10%0%

CR3 CR5 CR102000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料来源：Mysteel， 资料来源：世界钢铁协会，铁矿石、焦煤供给刚性，利润向上游集中。铁矿石供给集中度较高，以巴西及澳大利亚的四大矿（淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG）为主，资本开支自2015年以来维持较低水平，近年来铁矿石产量几乎无增量。而中国铁矿石资源虽然储量大，但总体品位偏低，生产成本较高，因此进口需求较高。焦煤与铁矿石类似，我国焦煤资源以配焦煤为主，优质主焦煤较少，主要依靠向蒙古、俄罗斯、澳大利亚等国家进口。因此，在国内钢铁需求处于平台期背景下，国内铁水产量维持较高水平，铁矿石及焦煤等原料需求显韧性，同时供给更为刚性，导致利润向上游集中，原料价格或维持高位运行。图表65：四大矿资本开支高峰已过 图表66：铁矿石成本曲线吨）四大矿产量增量吨）四大矿产量增量（亿元四大矿资本开支（右）1.51.00.50.0(0.5)

）30025020015010050(1.0)

02009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：Mysteel，公司官网， 资料来源：CRU，风险提示海外风险不确定性：23-24年欧美高利率情况下，倘若发生衰退，可能对各金属品种需求造成不同程度的冲击。政策实施不确定性：国内经济刺激等政策落地时间存在一定不确定性，若效果显现慢于预期，对基本金属价格的正面影响或慢于预期。供给释放的不确定性：针对铜，考虑到历史上生产扰动较多、入选品位的不可预判性、偶发性时间频发的特征，我们认为矿山铜的供给量释放具有一定不确定性，或对铜供需格局及铜价造成正/响。免责声明分析师声明在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告