保壳动机下企业关联交易及其效果研究-以一汽夏利为例

PAGE保壳动机下企业关联交易及其效果研究——以一汽夏利为例中文摘要关联交易是在现代公司制度的发展过程中逐渐演化出的一种复杂市场交易行为，现今关联交易在资本市场交易中充当了越来越重要的角色。关联交易在成本、效率，使用便捷性上都占有特殊优势，加上方法经过不断改进现已经成为企业度过财务困境的重要手段。本文以一汽夏利为例，分析保壳动机下关联交易对财务报表的作用机理，公司如何利用关联交易使得企业在关键时期成功实现形式上的扭亏为盈，进而完成公司摘帽保壳的特殊目的。本文先从关联交易的文献研究入手，分别从动机和效应两个方面梳理出国内外学者的主要观点，其次结合委托代理和信息不对称理论对两次关联交易事件对企业产生的影响进行具体分析；再根据案例总结一汽夏利关联交易保壳路径；最后，依据研究结果从企业内部管理和外部监督两个角度针对这种关联交易提出相应的治理建议。为其他企业进行相关操作提供借鉴，同时引导投资者关注上市公司理性投资。关键词：上市公司；关联交易；保壳路径

目录TOC\o"1-2"\h\u117211绪论 1216611.1研究背景及意义 1102811.2文献综述 1153841.3研究内容 2247081.4研究方法 3283572企业关联交易理论基础 4155882.1.信息不对称理论 4259972.2委托代理理论 4310912.3关联交易相关概念 4325902.4关联交易动因 5101183一汽夏利关联交易概况 6179703.1一汽夏利概况 656673.2第一次关联交易 732343.3第二次关联交易 8306244一汽夏利关联交易保壳路径 917654.1出售重大资产，调增营业外收入 9300254.2变卖优质股，调增投资收益 9283365两次关联交易效果 10105495.1市场反应 10266675.2财务效应 11306336.一汽夏利关联交易事件的评价 12236147.建议与结论 13196497.1建议 13230747.2结论 1410294参考文献 1525217后记 17PAGE171绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景根据中国经济网的统计，2012-2016年汽车制造业亏损总额呈现上升趋势，根据统计的行业内17家汽车工业重点企业数据显示，2018年17家重点企业由于受到进口及合资品牌的冲击，自主品牌整车制造企业面临巨大压力。而本文案例一汽夏利公司，在整个外部经营环境都低靡的情况下下也面临着严重的财务困境。根据2013年一汽夏利利润表显示，当年净亏损了4.8亿元。而在第二年即2014年一汽夏利利润表显示仍然亏损，亏损金额更是比以往更为厉害，高达16.6亿元。按照规定，上市公司股票如果连续两年出现亏损，证监会就会对其进行退市风险警告，证券简称前方会冠以*ST的字样。2015年证监会把一汽夏利打入即将退市的行列。然而在2015年年底*ST夏利却实现利润反转，在2016年证监会又将*ST夏利头上的帽子摘了下来，证券简称又恢复成之前的一汽夏利。经过对比相关披露信息发现，2015年度利润表中虽然净利润为正数可一旦减去非经常性损益以后结果就为负数，这说明公司利润的增长并非全都是主营业务的拉动，更大的是依靠非经常性损益。经过调查发现很多上市公司使用该做法将利润扭亏为盈从而达到相关目的。本文就是在这一背景下，以一汽夏利为例，分析基于保壳动机企业利用关联交易给企业带来的效果及影响。1.1.2研究意义与普通商业交易行为不同，关联交易是在关联方之间发生，正是由于这一区别，关联交易的内涵变得更加丰富。在我国资本市场中，上市公司关联交易类型众多，而这之中关联方之间进行购买和销售商品是最为常见的方式。以2013年为例，中国上市公司关联交易总额高达19063亿元，关联交易占总资产比重的均值为3.39%，可见关联交易在中国上市公司业务中的重要地位。正因如此，深入探究中国上市公司关联交易对公司造成的影响及其运作方式，无疑具有重要的现实意义。1.2文献综述1.2.1国外文献综述Jensen&Ruback（2016）是关联交易和价值相关联系讨论的开创者，研究结果认为上市公司股东可以使用关联交易手段为公司谋求意想不到的收益。Schwert（2016）通过研究表明,一旦关联方之间进行交易，能通过彼此间信息能够得到迅速沟通而降低成本这一优势，降低信息由于市场信息不对称化造成的股票市场失效风险。如果企业经营业绩一直保持无太大变动，企业很大可能通过关联交易使企业价值得到巨大提升。Johnson，LaPorta(2016)统计了西方发达国家发生的关联交易事件的次数，发现即便是市场体制比较完善的西方资本主义国家，许多大股东为了追求绩效也会在上市公司挖掘利益。Friedman，Johnson(2016)研究认为，并不是大多数公司控股股东是以“掏空”公司为目的而运行关联交易的，当公司面临严峻的财务危机时，他们也会力所能及帮助上市公司摆脱困境。1.2.2国内文献综述李艳荣(2017)在大量研究中得出关联交易对上市公司价值的影响其实是把双刃剑，需要辩证的看待。另外，非公允关联交易发生也较为频繁，企业应该加强关联交易本身的监管和约束，有效降低非公允关联交易发生的可能性。章卫东（2017）发现在公司治理机制不完善的环境下，大股东向上市公司注入资产很可能利用其手中控制权来获取内幕信息，因此其有动机也有能力利用这一关联交易进行自我利益输送，侵占中小股东权益。邵毅平、虞凤凤（2017）邵毅平、虞凤凤（2017）对于沪深A股2009年至2010年非金融行业发生的关联交易相关数据进行分析，得出如果交易符合公允公开的大前提，那么该关联方交易很大可能推动公司发展。但是如果是在非公允条件下，那么该笔交易很可能牺牲一方为其另一方达到粉饰报表的目的。刘珊与刘园园(2017)运用实证、案例等对上市公司关联交易的动机进行研究，得出动机具体为在绩效压力下粉饰财务报表，避免退市摘牌，侵占上市公司资产，融资等。综上所述，研究学者们围绕关联交易开展了一系列分析与讨论，丰富了关联交易相关理论学说。毫无疑问，关联交易因其特殊性在国内外专家研究市场经济领域中是重要的一环。近年来学者们更关注到上市公司关联交易的动机还可能出于其他深层目的。在关联交易事件影响的研究上，也有国内外学者也有针对性地探究了关联交易影响企业绩效的路径。因此，本文将从一汽夏利两次关联交易的动机及其关联交易对企业具体影响的角度出发进行理论分析并深入探究我国上市公司在保壳目的与关联交易之间的内在联系。1.3研究内容本文共分为六个部分，主要研究内容如下。第一部分，绪论。论述案例背景及研究意义，按国别总结西方和我国专家学者对关联交易事件的理论研究。接着勾勒研究框架与研究内容，并说明本文研究方法。第二部分，企业关联交易理论基础。本部分列明了支撑本文的两个论点，围绕这两个理论有条理展开分析关联交易存在的合理性。第三章，一汽夏利关联交易概况。本章介绍了一汽夏利现况及两次交易关联交易事件发生的经过，阐述了两次关联交易具体交易内容，并研究该关联交易对企业财务状况的影响。第四章，一汽夏利关联交易保壳路径。该部分分别论述了一汽夏利利用两种方式实现利润扭亏为盈。第一次出售旗下资产，调整营业外收入。第二次变卖其优质股达到利润增加的目的。第五章，一汽夏利关联交易效应。本章从一汽夏利两次关联交易的市场反应和财务绩效等方面分析了该事件对于股市的影响。从市场反应来看，短期内市场对一汽夏利关联交易反应是积极的；从财务绩效来看，两次关联交易使企业偿债能力，经营能力以及盈利能力都得到了提高，推动企业走出财务困境。第六章，对一汽夏利两次关联交易事项的评价，评价两次关联交易对企业自身，外部广大投资者以及股票市场的影响。第七章，结论与建议。在理论与案例分析相结合的基础上，总结全文，得出结论。结合全文，本章从公司内部治理和外部社会监督两个角度入手。公司治理应当分工明确，完善独董制度；发生关联交易应当公允透明；社会公众对关联交易的外部监督应当加强。本文研究框架如图1.2所示：图STYLEREF1\s0.SEQ图\*ARABIC\s11研究框架1.4研究方法（1）文献研究法通过阅读大量国内外专家学者编撰的与关联交易相关的书籍论文等，了解国内外学者对待关联交易事项的看法，总结关联交易在市场交易行为中的独特之处与重要程度，以此作为文章写作的基础。（2）案例分析法本文研究的是资本市场中运用关联交易手段对企业造成的影响，使用案例研究法能更为清晰直观地达到本文的研究目的。本文选取保壳动机下一汽夏利的两次关联交易行为进行研究，从关联交易动机、运作方式等角度进一步研究运用关联交易的必要性。（3）事件研究法事件研究法可以清晰比对特定事件在发生前后对股票市场的产生的影响。本文通过对观察一汽夏利关联交易事件发生前后累计超额收益率的变化，分析事件发生的财务效应及市场反应。2企业关联交易理论基础2.1.信息不对称理论信息不对称理论是由三位著名美国经济学家--约瑟夫·斯蒂格利茨、乔治·阿克尔洛夫和迈克尔·斯彭斯提出的。它是一种存在交易双方之间信息不平等的现象。市场经济中，由于不同环境下的公司拥有不同的资源和渠道，其获取信息的能力也不尽相同。这种现象通常会造成在市场交易两方中有一方处于信息优势方，掌握大量信息主导交易进行；而另一方作为信息缺乏方会因为没有及时拥有高质量信息而在交易中处于劣势地位。信息不对称对市场交易是否能公允有效运行具有重大的影响。信息优势方无疑对资源的配置具有绝对地位，掌握信息过多的那方会利用天然的信息不对称优势增加自己的权益，而损害对方的利益。一旦双方在信息掌握程度上存在较大差距会打破市场一惯平稳运行，严重还会导致市场无法正常运转。在进行关联交易时，这种现象则更为明显。2.2委托代理理论委托代理理论是公司制的在其运行和发展中由于经营权与所有权分离而产生的矛盾，委托方和代理方在委托代理理论中，拥有所有权的委托方下放其管理权给代理方委托其管理企业。而代理方因为自身的利益诉求接受委托方的提出的委托，而代理方与委托方二者由于追求的利益不完全相同，因此两者目的无法必定完全达成一致。委托方的效用目标与代理方效用目标之间存在直接的冲突与分歧。代理方因为管理企业可以从委托方处获得相关报酬，但是代理方可能会因为委托方对代理方施加的压力做出虚构利润粉饰报表等欺骗委托方的行为，进而委托方的利益也遭到损害。在上市公司中，控股股东拥有上市公司的控制权，他们在市场交易中扮演着代理方的角色，要为中小股东的利益负责。但是控股股东也会利用这种绝对的权利为自身谋私利，如此一来就侵害了中小股东的利益。此类问题被称作“控股股东代理问题”，这也是代理问题出现的根源。2.3关联交易相关概念2.3.1关联交易类型《企业会计准则第36号一关联方披露》指出关联方关系是一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一控制、共同控制的，构成关联方。以下是常见的11种关联交易类型:购买和销售商品是关联交易最为常见的一种表现形式。购买或销售商品以外的其他资产大多销售不动产，固定资产等。3)提供或接受劳务关联交易双方接受劳务方向提供服务方支付工资或薪酬的关联行为。同样需要保证支付的报酬定价的公允性，此种类型的关联交易同样给上市公司提供了“扭亏为盈”的操作空间。4)担保关联方间的担保可以有效解决母子公司或兄弟企业间融资困难的局面。担保主要涉及三方，资金提供者一般为银行或有多余资金的企业，资金借用者以及担保方。一旦资金借用者无力偿还债务，就由担保方代为偿还。这无疑加重了担保方的财务风险，因此担保方在编制财务报表时，对外担保事项虽然不直接引起现金流出企业，仍然需要及时公允的对外披露。并且，对公司应该有对外担保的审批流程，独立董事等同样需要就对外担保事项进行说明。5)给予资金关联方企业提供资金支持。可以通过提供现金、股权等方式。例如，母公司通过财务公司或资产管理公司向其他子公司提供贷款。6)租赁融资租赁和经营租赁也是关联方之间经常性的业务。代理交易双方根据代理协议在公平公允的条件下进行的一种经济业务活动。8)研究与开发项目的转移关联方之间，一方由于另一方的要求将研究开发项目转移或放弃。例如，甲乙公司同时为丙的子公司，因为某些原因，丙要求甲将该研究项目转移给乙公司进行开发。9)许可协议如，甲同意关联方乙使用某个商标或转移，这时双方之间存在一项许可协议。10)关联方之间代为结算债务关联方之间的常见现象。例如甲公司代为结算乙公司到期债务。11)关键管理人员薪酬关键管理人员对企业控制、共同控制或者施加重大影响，企业按规定向其管理层支付薪资报酬。2.3.2关联交易内涵我国企业会计准则的《关联交易披露准则》中规定将关联交易定义为“在关联方之间发生的转移资源或义务的事项，而无论是否收取价款”。关联交易的实质上是市场经济行为一种，其特别之处在于交易双方有着密切的关联。双方之间存在着巨大的利益需求，关联方可以凭借其特殊之处减少交易间的成本从而降低交易失败的风险，关联交易在资源配置效率的提高上也有着一般交易方式难以比拟的优势。关联交易产生原根本一般是为了企业资源交换，资源整合和实现集团之间利益输送，从而保证双方能够通过交易达到双赢的效果。2.4关联交易动因2.4.1避免停牌、摘牌关联交易动机极大可能是为了增加企业会计利润。利润作为报表使用者最为关注的要素之一会影响报表使用者决策。极大可能是为了调节企业会计利润就是关联交易动机中其中有条。我国《股票发行与交易管理条例》中规定，如果上市公司在挂牌期间出现连续两年的亏损，就会被证监会给予退市警告，表现为在其证券简称前加上*ST，如果第三年仍然不盈利，企业将停止交易直接退市。在资本市场中企业为了扩大经营规模往往会选择上市。但是为了上市会花费巨大精力，耗费若干。一旦市后由于业绩原因被迫停牌退市，意味着之前的人力物力资源全部白白浪费，而这对股东而言也是一笔巨大的损失。因此，许多上市公司往往将自家股票被退市视为底线，宁愿利用虚假数据粉饰财务报表也不愿见到公司因为三年连年亏损而被退市。公司想方设法利用一切办法防止企业被退市，而通过关联交易注入利润或置换出亏损，将亏损转为盈利，就成了企业避免落入亏损行列的常用方法。对于那些早已亏损一年或两年的公司更是如此，在面对即将退市的财务困境时，关联交易无疑是一个能够低成本高效率的以达到目的的方式。2.4.2降低整体税负水平我国税收来源众多，相较于小企业而言上市公司每年需要上缴的税收在流出企业的经济利益中占比较大。对于税收过重的企业来说降低税负也是企业经营目的之一，关联交易也就成立利用合理方法以降低税收的支出的常用手段。有些集团公司下属高新技术产业在税收上国家存在政策倾斜，在企业所得税上享受15%低税收优惠。此时上市公司就会利用关联交易特殊的灵活和隐蔽性优势转移其利润和收入，达到整个集团公司整体税收筹划中节税和避税的要求。2.4.3高管业绩考核的需要在公司制基础上企业管理层的薪资报酬及分红往往与其创造的经营业绩紧密相关。经营业绩在企业管理中代表着管理层胜任能力，每一年上市公司会制定新的企业战略计划和相关经营业绩指标。为了满足股东对公司利润增长的期望，追寻良好的经营业绩，为了获得更多物质利益的驱使。使得管理层单纯追求财务报表数字增长虚增经济利益，不关心交易实质。利用关联交易特有的成本低，交易价格灵活，操作余地大，隐蔽性强的特点使得上市公司当期报表盈利水平于年初预测数相差无几。3一汽夏利关联交易概况3.1一汽夏利概况天津一汽夏利汽车股份有限公司（以下简称“一汽夏利”）是以原天汽集团所属之天津市微型汽车厂、天津市内燃机厂和汽研所为主体重组设立的股份有限公司,于1997年8月28日在天津市工商行政管理局登记注册。于1999年7月27日在深圳证券交易所挂牌上市（股票代码：000927）。2002年6月14日，\t"/item/%E5%A4%8F%E5%88%A9/_blank"中国第一汽车集团有限公司与天津汽车工业（集团）有限公司在北京人民大会堂签署联合重组协议，如图3.1一汽集团持有公司50.98%的股份，对公司拥有绝对控股权，由此纳入一汽集团新体系的天津一汽夏利汽车股份有限公司正式成立。图3.1一汽夏利持股概况3.2第一次关联交易重新更名的一汽夏利经营自2013年开始就一直处于亏损状态，到了2014年利润表依旧呈现负数增长。2013年一汽夏利利润表显示亏损4.80亿元，第二年继续扩大亏损金额，2014年利润表显示亏损16.59亿元。如表3.2所示一汽夏利2014年证券简称由一汽夏利变为*ST夏利，不仅如此，一汽夏利在2015年被证监会出示退市警告。面临此财务危机，一汽夏利高层计划向一汽股份出售资产。一汽夏利控股股东一汽股份，作为以国有资本为主的集团企业，本着支持其关联企业的目的结合企业自身发展需要，通过提高企业之间资源配置效率，以达到加快整车产品的结构调整和升级步伐的目的同意了该方案。双方于2015年12月3日签订了《资产转让合同》，这标志着一汽夏利与一汽股份之间的第一次关联交易拉开序幕。表3.2一汽夏利近五年来证券简称年份201220132014201520162017证券简称一汽夏利一汽夏利*夏利*夏利一汽夏利一汽夏利2015年12月5日在第六届董事会第十四次会议上发布关于资产转让及股权转让的关联交易公告,会议提出转让三项资产，具体如表3.3所示eq\o\ac(○,1)动力总成制造部分相关资产具体包括内燃机制造分公司和变速器分公司以及CA4GA系列发动机制造技术、CA3GA系列发动机的产品技术和制造技术、5T063系列变速器和5T065系列变速器的产品技术和制造技术。eq\o\ac(○,2)产品开发中心整体资产，包括流动资产、固定资产、在建工程、土地使用权及其他类无形资产、研发支出等。eq\o\ac(○,3)公司持有的汽研所的100%股权。独立董事已对上述关联交易事项发表独立意见，认为该交易是正常的，符合平等公允的交易原则。非关联董事也一致表决通过该提案认为该事项可以有效改善一汽夏利经营现状，相关部门也对该事件进行审查，认为该次交易既不构成借壳上市，也不构成重大资产重组。2015年10月31日，北京中企华资产评估有限责任公司对其出具相关评估报告，报告以2015年10月31当日为评估基准日。上述转让资产最终以人民币221,217.79万元（含税价）出售给其最大控股股东。表3.3一汽夏利关于资产转让概况交易标的账面价值评估方法评估价值增值率动力总成制造相关资产123637.5资产基础法197431.659.69%产品开发中心整体资产46305.26资产基础法74701.4961.32%汽研所净资产459.07资产基础法459.070.00%因为汽研所是一汽夏利的全资子公司，因此出售其全部股权，会改变长期股权投资的价值，通过出售旗下资产，货币资金的增加，固定资的减少和营业外收入的增加直接使得天津一汽夏利当期净利润大增，2015年一汽夏利的净利润为1898.97万元，如表3.4所示，其中关联交易给企业带来了99715.94万元的非经营性损益，如果未实现本次关联交易，2015年的净利润有极大可能仍然为负，一汽夏利借关联交易摆脱了退市风险。表STYLEREF1\s0.4一汽夏利关联交易损益交易标的关联交易损益（万元）动力总成制造相关资产72308.35产品开发中心整体资产27407.59合计99715.943.3第二次关联交易顺利保壳的第二年一汽夏利并没有扭转不堪的利润状况，整体状况仍然十分严峻，一汽夏利自主创新能力不足，在规模销售上无法与其它车企抗衡，运营资金不足，现金流缺口严重，生产能力较上年相比下滑严重。利润表的季报一度显示为负数，2016年8月24日，一汽夏利高层召开第六届董事会第十九次会议一致同意再次转让一项持有的为数不多的优质股。该项议案内容为一汽夏利将其所持有的天津一汽丰田汽车有限公司(以下简称“一汽丰田”)15%的股权出售给一汽股份，这已经是一汽夏利第二次通过将所持股份售予控股股东的方式，来缓解持续以来的亏损情况。股权转让前，一汽丰田2016年1-6月实现的净利润为85295.38万元，持有期间应确认的投资收益为85295.38*30%=25588.61万元，一汽夏利15%股权的账面价值为78853.31万元，经相关部门审核评估价格为256050.00万元，可以确认的投资收益为256050-78853.31=177196.69万元。2016年在一汽丰田股权的持有和出售期间，一汽丰田股权为一汽夏利利润表增加了投资收益202785.3万元。由表3.5可以看出，2016年一汽夏利利润表中投资收益总额为215122.10万元，而由一汽丰田创造出的投资收益占比95%。本次关联交易使得净利润为16289.59万元，假设如果未发生此次关联交易，一汽夏利实现净利润为16289.59-151608.08=-135318.49万元。一汽夏利又再次借助关联交易变卖资产挽救企业退市危机。图3.52016年一汽夏利主要科目金额时间报表项目金额（万元）2016年12月31日货币资金106300.442016年12月31日长期股权投资101993.192016年12月31日投资收益215122.102016年12月31日净利润16289.594一汽夏利关联交易保壳路径4.1出售重大资产，调增营业外收入资本市场中有种常见的现象，企业每年年初会制定下一年发展目标及战略规划，并对各部门提出经营业绩要求。如果临近资产负债表日企业管理层完成不了年初的指定业绩指标，就会自身利益产生极大影响。这时管理层极大可能为了短期内实现盈利的目的直接抛售持有金额较大的资产，增加一笔销售的经济事项。但是在短时间内找到买方也不是件容易的事，管理层一般会先从关联方入手，通过关联企业的特殊性，简单便捷操作这项重大资产买卖交易。一旦交易成功，流入企业的经济利益作为一项营业外收入影响企业利润，这样一来利润由负转正。从表4.1中不难发现，*ST夏利在2015年度会计年度结束前，向其关联企业一汽股份出售动力总成制造部分相关资产和产品研发中心整体资产，金额高达9.97亿元。该笔交易构成重大关联交易，直接使得一汽夏利2015年度利润扭亏为盈。图4.1*ST夏利与资产出售相关的重大关联方交易单位：万元关联方关联关系关联交易类型关联交易内容关联交易损益一汽股份控股股东出售资产动力总成制造部分相关资产72308.35一汽股份控股股东出售资产产品研发中心整体资产27407.59合计99715.944.2变卖优质股，调增投资收益2015年一汽夏利在会计年度终了利用变卖其手中重大资产换取短暂的盈利，免于退市。但是2016年营业总收入无法增长的现况并未得到根本解决，根据一汽夏利2016年度利润表如图4.2所示，2016年营业总收入较2015年由34.04亿元骤减至20.25亿元，同比下降40.51 %。由表不难看出企业持续经营能力正在减弱。管理层为了应对眼前财务困境，出售持有的15%天津一汽丰田股份公司的优质股权。企业因此取得21.51亿元转让收益，企业将该笔金额纳入利润表投资收益科目，凭借着此笔金额创造了2016年度净利润1.62亿元。图4.2一汽夏利利润表单位:元项目2016年度2015年度营业总收入2025464647.363404268852.62营业总成本4073095036.865437660175.61投资收益2151221013.87487142380.14营业利润103590624.37-1546248942.85净利润162895916.2718989695.29归属于上市公司股东的净利润162326976.6818051860.605两次关联交易效果5.1市场反应股价，往往能深刻清晰地反映出一件交易事项对市场的反映，一汽夏利的相关交易数据在关联交易发生前后出现大幅波动，结合事件研究法观察事件发生前后的数据变化规律。通过观察股票超额收益率变动研究关联交易事件被披露后的市场反应。以一汽夏利第一次关联交易事件为研究对象，一汽夏利2015年12月5日发布第六届董事会第十四次会议决议公告，同一天和一汽集团双方签订资产转让合同，以公告日为事件日。将事件区间定义为31天，事件窗口期[-15，15]。模型选择选取市场模型(MarketModel)，假设个股股票的报酬率与市场报酬率间存在线性关系，并建立二者之间的回归方程，计算事件发生前后的超额收益率AR和累计超额收益率CAR。RARCAR其中Rit为股票i在t日实际收益率，α和β为模型参数，Rit相关分析由图5.1可知在事件发生前期超额收益率起伏较大，波动比较明显，可以说明一汽夏利股价十分不稳定。等到了事件发生日以后超额收益率变化幅度减缓，尤其在区间在[5,11]超额收益率曲线贴近坐标横轴附近呈现十分缓慢的增长趋势，增长幅度也几乎为0。这一现象表明投资者们又对一汽夏利重拾信心。与超额收益率增长起伏趋势不同，累计超额收益率在[15,15]这个区间整体一直表现为下降趋势，下降幅度高达300%，也从侧面反映出市场一直对该股持负面评价。图5.1第一次交易前后AR和CAR变化图如图5.2所示，超额收益率在事件日前后一直都保持着缓慢上升的状态。从累计超额收益率角度来看在[0，15]区间内增长速度出现了明显小幅提升，此次关联交易发生刺激了股票市场，对公司在资本市场的发展起到推动作用。通过运用事件研究法对一汽夏利关联交易事件进行分析，我们可以直观的感受到，关联交易行为对市场的反应很突出，一汽夏利的两次关联交易都挽救了财务危机。图5.2第二次交易前后AR和CAR变化图5.2财务效应利用财务分析方法，通过在关联交易前后财务指标趋势变化以及做横纵项合理分析，总结两次关联交易对企业在财务方面的影响。偿债能力如表5.3所示，交易发生前2013年和2014年流动比率分别是0.48和0.3，变化幅度极小，比较稳定。两次关联交易发生后2015年和2016年的流动比率分别为0.53和0.86，较以前年度涨幅较大，说明企业的短期偿债能力增强。速动比率变化趋势与流动比率大致相同，关联交易发生前2013年和2014年速动比率为0.33和0.16出现急剧下降的趋势2015和2016年速动比率为0.43和0.69不难发现发生关联交易后速动比率明显回升，短期偿债能力也不断提高。资产负债率也因关联交易发生呈现出一直下降的趋势。表5.32013-2018年一汽夏利偿债能力201320142015201620172018流动比率0.480.300.530.860.430.67速动比率0.330.160.430.690.400.61资产负债率0.610.770.730.630.980.97盈利能力由表5.4可以看出通过并购前后财务指标的对比分析发现，一汽夏利通过两次关联交易后不管是净资产收益率还是总资产净利润率都较之前负增长有所好转，企业运用自有营运资本获取综合收益的能力获得了一定的提高。但是不管是关联交易发生前或后一汽夏利的扣除非经营性损益的净利润始终是负数。这一指标显示虽然财务困境通过企业关联交易标的贡献的利润可以从表面上改变其经营业绩，但是仍然不能从根本上改变其缺乏持续造血能力的现状。表5.42013-2017年一汽夏利盈利能力20132014201520162017净资产收益率-13.80%-69.67%1.22%9.89%-180.60%总资产净利润率-5.55%-22.11%0.30%3.07%-34.13%扣除非经常性损益的净利润（万元）-70785.07-173727.44-118183.03-167655.83-166610.24营运能力关联交易发生以后一汽夏利的营运能力明显好转。如表5.5所示一汽夏利在2014年的应收账款周转率为68.69%，2015年为94.69%，同比上升26%。一汽夏利在2014利润出现亏损后先后两次利用关联交易增加利润，使得应收账款周转率在2014年以后显示一直上升的趋势。应收账款周转率显著的增长状况反映了企业的收现能力。一汽夏利两次关联交易前后，收现能力较并购显著增强，正常的资金运转得到保障，表明了经过关联交易后一汽夏利资产营运能力得到提高。表5.52013-2017年一汽夏利营运能力20132014201520162017应收账款周转率132.9668.6994.69104.61121.02存货周转率8.325.816.965.937.41总资产周转率0.650.430.540.380.306.一汽夏利关联交易事件的评价通过对一汽夏利两次关联交易加以梳理，透过分析前后交易数据挖掘出对于一汽夏利而言进行关联方销售业务的重要原因为了避免退市。在对两次关联交易操作方式、效果及最终显现出的问题等方面进行深层次的研究发现，2015年通过变卖固定资产增加公司利润，利润在关键时刻扭亏为盈，缓解了退市危机；2016年继续通过出售优质股等手段再次增加利润。但是此种方式没有从根本上解决公司的问题，这种行为对市场也起到了一些消极作用。首先利用这种不合常理的方式增加公司利润会影响报表使用者投资者的合理判断，损害中小股东权益。其次，虽然一汽夏利通过关联交易利用非经常性损益盈余管理达到保壳目的，但是面对主营业务已经连续亏损的局面来说，一汽夏利持续经营能力已经不足以支撑企业后期运行。最后，利用关联交易方式增加利润并非能使企业得到长期发展。这种非正常盈利的做法不仅扰乱了资本市场的有序运转，还造成企业为了不退市一步步变卖持有的重大资产，直到被掏空成为徒有上市虚名的空壳公司。7.建议与结论7.1建议7.1.1完善独立董事制度当前，大多数企业已初步建立起现代企业制度，其中法人治理结构的建立直接关系公司可持续发展能力。法人治理结构是由董事会、股东会和监事会三个相互独立的机构组成。股东会拥有公司最高的权力，审查核实董事会和监事会的工作状况；董事会具有前瞻的眼光落实于集团整体，是负责为整个集团做出重要决策的机构；监事会主要负责对董事会，经理层的监督，上传下达董事会的重要决策。然而在上市公司中大股东往往集中大部分股权，主导企业关键交易事项，如果不加以控制，对企业和中小股东都将产生危害。于是有公司开始引进独立董事制度。在20世纪下半叶西方发达国家独立董事制度开始被广泛运用到各大型公司，而正真传播到发展中国家在20世纪末。独立董事能在治理层中做出的重大经济决策时保持第三人角度，从全局出发不仅仅维护公司利益。但要发挥其内在作用应当做出以下措施来完善独立董事制度（1）增强独立董事责任意识，独立董事应当严格按照制度章程履行其职责。在必要情况下，也要对企业承担连带的民事责任。（2）按照公司规模自定义董事比例，对于规模较大的集团公司可适当增加独立董事人数。健全独立董事选聘机制，在独董提名、选择和连任的问题上做到合理公正。（3）保证独立董事胜任能力及其独立性。企业中发生的重大交易往往要经过独立董事的批准，这就要求独立董事具备公司运作的基本知识，熟悉相关法律、行政法规、部门规章及规则；拥有足以解决问题的实践经验；除此以外，独立董事还应当保持其独立性，站在整体角度理性维护公司利益。7.1.2明确关联交易定价机制在关联交易的定价问题上国际会计准则明确罗列出了三条不同的关联交易定价方法,并将三种不同定价方法的适用范围明确化。我们也可以借鉴西方资本市场在应对上市公司出现关联交易中的做法。制定关联交易价格应当全程公允公开，定价时事先准备相关资料再对税务部门申请报告,在与税务部门沟通之后达成一致意见共同确认交易的转让定价,完成定价的转让后就可以用该价格进行交易。在关联交易定价披露上应当标明该次交易中的成本、价格、及采用此种方法定价的原因，与此同时还应当增加一份由企业独立财务顾问签发的该次关联交易平等公允的认同书。7.1.3加强关联交易的外部监督对上市公司各项经济活动的监督大约分为三类，第一类是来自国家权力的监督，例如政府，证监会等机构；第二类来自与企业来往密切的中介机构的监督，例如会计师事务所，资产评估机构等；第三类是除了以上两类以外的社会公众的监督。而三类中社会公众监督力度无疑最弱，他们因为信息缺乏与滞后无法直接接触到上市公司的财务信息，更无法对财务数据做出合理评价。这时外部监督主要依靠政府监督以及注册会计师监督。对于政府相关部门而言，应当加大检查力度，将监督控制在合理的范围内。在工作执行上应当遵循相关法律规范严格落实，市场经济具有灵活性的特点，政府监管是隐藏在监督后面的看不见的手，一旦出现一些难以预料的情况，政府相关部门就要发挥其宏观调控的力量强行管制，以保证市场经济得以持续高效运行。站在注册会计师角度对上市公司实行监督，首先注册会计师应当保证其胜任能力。在对上市公司出具审计报告之前，运用实质性程序尽可能多的获得证据。在衡量关联交易事项时保持审慎的态度，增强对关联交易的数据敏感度。全面考虑关联交易对企业财务表报的影响。获取支持性证据保证交易公允公开。在其过程中如果发现交易价格并非公允价格应当询问其原因，以其金额大小和事件对财务报表影响程度为标准，考虑对其审计意见的出具以及披露情况。在外部监督中，应当以中介机构监督为主，政府监督和社会公众监督为辅，三者相互配合，维护市场机制流畅运行。7.2结论综合案例研究结论发现:一汽夏利进行的两次关联交易分别通过出售旗下优质资产和股权来摆脱眼下财务困境，目的是为退市争取时间。一汽夏利正是凭借一次又一次的关联交易而成功保住了自己的壳资源，免了公司股票被暂停上市乃至被退市的尴尬局面，其采取的主要手段就是通过出售资产、股权、非经常性损益以及其他隐蔽的关联交易。与此同时，关于股票市场上出现的ST公司为了保壳而进行关联交易现象需要也要做好相关制度设计以及有效的监管落实。应当引导ST公司从战略层面把可持续发展的作为第一要义，培养企业内在竞争力，分析企业生产与市场需求之间的矛盾，合理分配资源，使资源得到最大程度使用，最终拉动公司业务进行转型发展与升级适应消费市场。在根本上防止上市公司进入*ST行业，以此推动我国资本市场加快发展脚步，减少与国际资本市场的摩擦，全球经济更好更快发展。

参考文献[1]JenSenM，RubackRS.Themarketforcorporatecontrol:thescientificevidence.[J]JournalofFinancialEconomics,2016，11(1-4)[2]SchwertGW.Markuppricinginmergersandacquisition[J].JournalofFinancialEconomics2016，41(2):153-192[3]Johnson，LaPorta.Tunneling.AmericanEconomicReview.2016(90):22-27[4]Friedma,Johnson,Mitton.ProppingandTunneling.JournalofEconomics.2016.732-750[5]YezhenWan,LeonWong.Ownership,relatedpartytransactionsandperformanceinChina[J].AccountingResearchJourna1,2016,[6]CheungYan-Leung,P.RaghavendraRau.Tunneling,proppingandexpropriationevidencefromconnetedpartytransactionsinHongKong.workingpaper.2016[7]MatteoPozzofi,MarcoVenuti.RelatedPartyTransactionsandFinancialPerformance:IsThereaCorrelation?EmpiricalEvi