红筹股回归的经济效应分析

红筹股回归的经济效应分析

一、市场分割现象2006年至2009年中国股票的快速增长和缓慢崛起，使人们更多地考虑市场的稳定和风险控制。像预期市场一样，红宝股的回归已成为稳定市场的重要选择之一，引起了越来越多的关注和讨论。2007年,中国建设银行、中石油等H股在国内证券交易所的首次公开发行股票以及中国证监委《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》的下发,为红筹股回归A股拉开了序幕。由于中国的证券市场还是新兴的市场,红筹股回归也是近几年才讨论的事,红筹股回归A股的模式、红筹股回归A股的经济效应等诸多问题的研究都是当前讨论的热点问题,对中国证券市场未来的发展有着举足轻重的作用。根据以往A+H股的发行情况,以及中国建行、中石油回归A股的实例,红筹股回归A股后必将也出现H+A股两个市场、两个价格的现象,也就是所谓的市场分割现象。Stulz(1981)将市场分割定义为一种状态,在此状态下属于不同市场,但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型(ICAPM)下,具有相同风险的两种资产,存在不同的期望回报,即存在着不同的价格。Errunza和Losq(1985)最早完整地提出这三种分割的状态,并建立了温和分割下的均衡模型。Eun等(1986)推导了一个在“约束”下,即为国内投资者设置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。市场分割检验和国际资本资产定价研究是紧密结合在一起的,Solnik(1974)建立了完全市场分割情况下的国际资产定价模型。近年来国内学者也在市场分割上作了部分实证研究:王维安、白娜(2004)认为股票流动性、上市地点、发行参照标准、行业因素、需求弹性和风险偏好等差异是决定价差的主要因素;刘昕(2004)认为信息不对称是影响双重上市公司H股折价程度的关键因素之一;李大伟等(2004)认为H股流动性增加会导致折价率降低;韩德宗(2006)认为A股、H股市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等。因此,市场分割其实是一种普遍的市场现象,无论是商品市场、劳动力市场还是资本市场,无论是发达国家还是发展中国家,都存在市场分割现象。许多国内外学者对中国市场分割的分析和检验大部分是围绕着B股、H股市场进行研究,但是红筹股却为中国证券市场独有的现象。本文着眼于市场分割状态下红筹股回归A股的经济效应,从红筹股回归将增加国内投资者投资品种的选择以及会产生新的财富分配效应两个方面,着重分析红筹股回归对国内证券市场带来的影响。二、红宝股回归对投资者投资组合的风险和回报的影响(一)itz有效前沿记R=(R1,R2,R3……RN)为N只证券的预期报酬率向量,投资组合的预期报酬率为Rp,投资组合的方差为σ2pp2。Markowitz有效前沿是指这样一些投资组合,当给定投资组合的预期报酬率时,有效的投资组合具有最小的方差。Markowitz的有效前沿,在以组合报酬率的标准差为横轴、以组合的预期报酬率为纵轴的坐标系中是一条双曲线。红筹股回归实际上可以看成在可供投资者选择的证券中增加与已有证券异质的新的证券,这种改变将对投资者的风险与报酬关系产生何种影响?这里,运用MonteCarlo随机模拟技术来研究该问题。(二)标准1:美国a股总经营机制,2.本文用GAUSS4.0编写了一个随机模拟程序。进行随机模拟的基本假设是:第一,假设一个经济体有50只证券,其预期报酬率均匀分布在0.01~0.135之间,其报酬率的标准差均匀分布在0.1~0.3之间,任意两只证券的报酬率的相关系数均匀分布在0.4~0.6之间,这基本代表了目前中国A股证券市场平均水平和基本特征。第二,引入两只新的证券,新证券的预期报酬率仍然均匀分布在0.01~0.135之间,但新证券的标准差均匀分布在0.05~0.06之间,新证券与任意一只原有证券的报酬率的相关系数均匀分布在0.2~0.3之间,这基本代表了目前红筹股平均水平和特征。然后用GAUSS4.0产生符合上述条件的证券,并计算其有效前沿(如图1所示)。从图1不难发现,引入两只异质证券后,Markowitz有效前沿向左上方移动了。这一结果进一步表明,给定预期报酬率,投资者投资组合的风险水平可以进一步通过组合投资得以分散,从而只需要承担较以前更低的风险。如果给定风险水平,投资者通过组合投资可以获得更高的预期报酬率。简言之,红筹股回归,能使追求高报酬、低风险的投资者的福利水平得到有效提升。(三)有利于提升大陆投资者福利水平在流动性过剩、可供境内投资者选择的投资工具数量与品种均不够充裕的背景下,A股价格过快上涨可能滋生泡沫,在A股市场可供上市的资源相对匮乏的背景下,红筹股回归A股是必要的。红筹股回归,有助于抑制A股价格的过快上涨,有助于提高A股投资者的福利。红筹股回归可能促使大陆A股价格逐渐回归理性之外,还有诸如H股回归、发展国债与公司债市场、发展私募股权市场、发展风险投资市场、扩大QDII的规模、在条件成熟的时候允许真正意义上的境外公司到境内上市等措施,都有助于丰富我国投资者的投资选择,有助于提升中国资本市场的定价效率与资源配置效率,有助于提升大陆投资者的风险分散能力,从而有助于提升他们的福利水平。从更一般的意义上看,任何金融工具、金融产品交易方式的创新,任何从数量与品种两个方面扩大中国资本市场规模的政策举措,任何促进中国资本市场国际化的步骤,都将有助于中国资本市场定价效率与资源配置效率的提升,有助于大陆投资者福利水平的提升。同时,我们也应该一如既往地鼓励中国大陆的企业走向国际资本市场。多元化的融资结构既有助于它们分散融资风险,亦有助于它们在产品市场、要素市场上进一步的国际化。三、股东快速增长可能会产生资产分配效应(一)多公司上市财富分配效应的模拟从本质上看,资本市场不过为投资者、融资者提供了一个将未来现金流量与当前现金流量相交换的机制。换言之,股票、债券等金融工具,究其本质不过是未来现金流量与当前现金流量相交换的一个契约。如果预期未来的年投资报酬率为10%,那么当前的100元与未来每年年底的10元等价,否则就存在套利机会。交易成本为零、信息充分的资本市场,将未来每年年底的10元,定价为当前的100元。投资者支付100元买入了一个承诺在未来每年年底支付10元的证券,而后证券发行人将未来承诺支付的现金流量提高到15元,那么投资者的财富也就增加到150元。所谓多地上市的财富分配效应,就是指已经在某地上市的公司,到另外的市场发行股票,导致其原上市地的股东的未来现金流量增加,原上市地的股票价格因此上涨、股东财富增加的这样一种现象。在公司预期未来的总现金流量不变的条件下,原上市地股东财富的增加,不过是新上市地的股东为等量的现金流量支付了偏高的价格而已,是新上市地股东的现金流量或财富向原上市地的转移。本文通过一个简单的模型来分析多地上市财富分配效应的充分条件。假设某零负债的红筹股公司,其税后现金流量为一永续年金CH,股东的预期报酬率为rH,流通在外的红筹股数量为N0,H,股票价格为P0,H,N0,HP0,H=CH/rH,显然成立。假设这家公司以PA的价格在A股市场发行数量为NA的股票,用募集资金回购红筹股。不妨记回购价格为P1,H,回购数量为N0,H-N1,H。再来计算给定A股发行数量与发行价格的条件下,均衡的回购价格与回购数量。根据上述假设,不难得到如下联立方程:N0,HP0,H-NAPS=N1,HP1,HN1,HP1,H=CHN1,H/(rH(N1,H+NA))N0,HP0,H=CH/rH(1)将式(1)中的第一、第三个方程代入第二个方程,化简即得到:N1,H=NA(N0,HP0,H-NAPA)/NAPA(2)将式(2)代入式(1)的第一个方程并从中求解,即得到P1,H=PA(3)根据财富分配效应的定义,如果PA=P1,H>P0,H,则存在A股投资者向红筹股投资者转移财富的现象;如果PA=P1,H<P0,H,则存在红筹股投资者向A股投资者转移财富的现象。而根据式(3)可以得出结论:如果A股的发行价格大于回归前红筹股价格,那么存在A股投资者向红筹股投资者转移财富的现象;反之,则存在红筹股投资者向A股投资者转移财富的现象。这里需要强调的是,投资者之间财富转移的具体条件本身不是最重要的,条件的具体内容或条件中给出的具体标准也不是最重要的,如何运用这一条件来判断是否发生了投资者之间的财富转移也不是最重要的。重要的是,一定存在这样一种价格水平,当红筹股回归A股市场的发行定价逾越了这一水平时,将导致财富从A股投资者与向红筹股投资者转移。而从经验层面上观察,红筹股的价格在公告A股市场的增发消息后如果上涨,那么就有可能发生了这里所谓的财富转移现象。(二)a股h股的相对成本计算由于红筹股回归之前,无从取得回归A股的IPO定价与回归前红筹股定价之间的数据。因此,这里简要分析一下A股和H股的相对比价,从侧面证明财富转移的可能。表1报告了2007年同时发行A股和H股的公司平均A股收盘价与H股收盘价比率的均值。不难发现,整个2007年,A股均溢价于H股交易,从表1可以看出,回归的红筹股的IPO价格高于原红筹股价格几乎是必然的,因此,存在A股投资者向红筹股投资者转移财富的可能性。四、红筹股回归对a股投资者投资组合的影响近年来中国股市的大起大落使得人们更多地考虑市场稳定和风险控制问题,而红筹股的回归作为稳定市场的重要选择之一,受到越来越多的关注和讨论。红筹股回归将产生哪些经济效应?本文从市场分割状态下红筹股回归对A股投资者投资