证券行业风险排雷手册：年度策略报告姊妹篇

证券研究报告——年度策略报告姊妹篇分析师梁凤洁分析师梁凤洁分析师洪希柠分析师胡强电书编号S1230523070证书编号S1230520100001“稳”——财政、产业、货币三大领域“新”——AI将引领新一轮产业周期，作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，3年度策略观点：资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场”，预计仍有相关改革举措推出。截至11月17日，板块PB估值为1.27倍，处于十年17%分位，券商板块攻守兼备，具备配置价值。•选股思路：①监管支持头部券商做优做强，并力较强的低估值龙头央国企券商有望受益，推荐中信证券、华泰证券，中金公司H。②若活跃资本市场产生理想效果，则财富管理类券商将有较高弹性，推荐东方财富、广发证券。③施政报告计划推出积极政策，有望提振港股市场成交量与流动性，推成立关键假设：•活跃资本市场的积极政策持续推出，市场情绪改善带来成交量、投资收益率等指标的向上修复。成立最大软肋：•宏观因素导致资本市场景气度大幅下行，改革政策推进不及预期。1.2经营风险：宏观因素导致资本市场景气度下行判断依据：经济修复程度、流动性环境、地缘政治等因素具有不确定性，宏观环境瞬息万变，不确定性因素的变化情况未必能够作用机理：宏观不确定因素加强会扰动市场，影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致个人及机构投资者减少股基投资、降低加杠杆意愿等，进而影响券商盈利能力。影响程度：若宏观因素影响资本市场景气度，板块营收（悲观假设下）会较正常情况（中性假设下）减少约10%，若权益市场震荡较大，则营收会受投资收益拖累出现更大幅度的变化。跟踪方法：观察美联储态度、地缘局势变化情况，追踪成交量、两融规模、基金规模、指数涨跌幅等指标。此次收紧的延续时间暂未可知，不排除超过一年的可能。作用机理：收紧IPO、再融资会导致股权承销规模大幅减少，项目减少后行业内或因竞争加剧导致承销费率下滑，从而从量、价两方面影响投行业务收入。影响程度：预计行业投行收入（悲观假设下）较未收紧的情况（乐观假设下）有20%-30%的下滑，但投行业务收入占营收的比重仅约10%，即使收紧时间延续到2024年底，预计对营业总收入的影响仍可控。跟踪方法：观察监管对“IPO、再融资”的表态，市场股权承销规模及承销费率。1.3政策风险：基金继续降低费率判断依据：证监会亦表示，随着各项改革措施渐次落地，公募基金收费模式不断优化，2025年主动权益类基金管理费率将较2022年下降约26%（约降至1.1%2023年7月公募费率改革已经引导主动权益产品的管理费率降至1.2%，后续仍有下降的可能。此外，公募费率改革提及规范公募基金销售环节收费，将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成，销售环节也有调整费率的可能。作用机理：若基金费率继续下行，或对基金公司、券商的相关费用收入产生影响，如券商的代销收入、托管收入、参控股基金公影响程度：管理费率已有一轮大幅下降，若后续从1.2%降至1.1%，下降幅度较第一轮降幅相比不大，且公募规模增长（较年初增长6%）及ETF扩容（较年初增长24%)能够部分对冲费率下滑的影响，综合判断降费对券商相关收入的影响较小。跟踪方法：观察监管金融机构降费让利的表态以及相关政策。2、推荐逻辑：券业央企龙头，最有望享受改革政策红利，资管子公司加速推进，大资管公募化转型再升级。b）判断依据：实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的延续时间暂未可知，不排除超过一年的可能。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：如政策延续收紧，则投行项目增量会不及预期。e）影响程度：预计投行收入较未收紧的情况有20%-30%的下滑，但公司作为行业龙头，投行业务市占率的提升能弥补部分收入。f）检测指标：市场环境、监管提及“IPO、再融资”时的表述。g）预警方法：若二级市场震荡下行，IPO审核通过率维持低位，则政策收紧的时间可能会较长。2、推荐逻辑：地方国有券商，有望享受改革政策红利。金融科技助力主业发展，国际化业务领先同业。3、需要关注的风险：行业政策风险。境外业务风险。a）风险描述：IPO、再融资收紧时间可能过长。境外业务收入有不及预期的可能。b）判断依据：实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的延续时间暂未可知，不排除超过一年的可能。华泰证券境外子公司收入占比在业内排名较高，境外市场表现受较多复杂因素影响。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：如政策延续收紧，则投行项目增量会不及预期。若境外市场环境不佳，成交量、承销规模下滑会直接影响相关收入。e）影响程度：预计投行收入较未收紧的情况有20%-30%的下滑，但公司作为行业龙头，投行业务市占率的提升能弥补部分收入。以23H1公司分部收入中的国际业务收入测算，假设国际业务收入减少20%，对公司整体营业总收入的影响不足5%。f）检测指标：市场环境、监管提及“IPO、再融资”时的表述。境外市场的成交额、融资规模等。g）预警方法：若二级市场震荡下行，IPO审核通过率维持低位，则政策收紧的时间可能会较长。若境外市场的指标下行，则要调整对境外收入的预测。a）风险描述：IPO、再融资收紧时间可能过长。市场对行业内券商收并购事件有传言。b）判断依据：实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的延续时间暂未可知，不排除超过一年的可能。证监c）发生概率：较低概率。d）影响路径：如政策延续收紧，则投行项目增量会不及预期。收并购事件的相关传闻往往会引发股价上涨，事件的澄清或不及预期或将引发股价下跌。中金公司有合并传闻，虽然公司已经发布澄清公告，但后续仍可能有相关舆情风险，对股价产生影响。e）影响程度：预计投行收入较未收紧的情况有20%-30%的下滑，但公司作为行业龙头，投行业务市占率的提升能弥补部分收入。f）检测指标：市场环境、监管提及“IPO、再融资”时的表述。监管提及“收并购”时的表态。g）预警方法：若二级市场震荡下行，IPO审核通过率维持低位，则政策收紧的时间可能会较长。若监管的表态偏消极，则业内出现收并购的事件概率较低。2、推荐逻辑：代销收入短期承压但有向上弹性，公司持续加大研发投入并准备筹建人工智能事业部，未来有望在更多金融场景中使用AI赋能，提高用户体验感，有利于增强流量粘性及转化率，利好财富管理收入长期增长。a）风险描述：权益市场回暖程度不及预期；销售环节降费幅度过大。b）判断依据：宏观不确定因素加强会扰动市场，影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致投资者减少股基投资，进而影响公司业绩。公募费率改革提及规范公募基金销售环节收费，将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：市场景气度不佳，基金销售量下滑，代销费率降低，公司代销收入受影响。e）影响程度：东财尾随佣金占比较高，能在基金销售量低迷时对业绩增长提供一定支撑；东财申赎费已经低至1折，下降空间不大，因此综合来看东财的业绩受影响程度有限。f）检测指标：新发基金数据；基金申赎数据；行业降费政策。g）预警方法：若新发基金份额同比下降，基金申赎比小于1，则说明基金投资意愿较低。2、推荐逻辑：公募贡献程度较高的财富管理标的，长期受益于公募基金增长以及ETF扩容。3、需要关注的风险：行业政策风险。权益市场回暖程度不及预期。a）风险描述：公募基金降低费率。b）判断依据：证监会亦表示，随着各项改革措施渐次落地，公募基金收费模式不断优化，2025年主动权益类基金管理费率将较2022年下降约26%（约降至1.1%2023年7月公募费率改革已经引导主动权益产品的费率降至1.2%，后续仍有下降的可能。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：若基金费率继续下行，或对基金、券商的相关费用收入（如券商的代销收入、托管收入、参控股基金公司的利润等）产生影响。权益市场震荡下行会导致公司自营收入“受创”。e）影响程度：管理费率已有一轮大幅下降，若后续从1.2%降至1.1%，下降幅度不大，且公募规模增长及ETF扩容能够部分对冲费率下滑的影响，综合判断降费对券商相关收入的影响较小。自营收入受影响程度具体要看指数下跌幅度以权益敞口。f）检测指标：行业降费政策；基金费率数据。公司权益自营敞口；上证综指等指数走势。g）预警方法：若监管对让利的表态较明显，则降费的程度可能会相对较高。若上证指数、沪深300指数等大幅下跌，则公司自营收入下滑概率加大。D1、宏观经济大幅下行2、交投活跃度大幅下降3、资本市场改革不及预期D以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论D本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资