风险投资对中国中小企业成长性影响的实证研究

风险投资对中国中小企业成长性影响的实证研究

一、问题提出和文献综述风险资本投资作为一种重要的融资方式，在国外相对成熟。美国中小企业成长,风险资本市场起到了很大作用。随着我国经济的发展尤其是高科技产业的发展,风险投资成为推动我国科研成果商品化、高新技术产业化、科技企业成长发展的重要因素(隋辉,2010)。风险投资对于中小企业,特别是高技术企业能起到如此重要的作用,主要是由于高技术企业最容易面临资金困境(ColomboandGrilli,2007),而风险投资通过其专业的评估系统,能够发现企业的隐性价值,进而为其提供必要的资金支持。同时,风险投资人会密切监控所投资企业的经营状况,帮助其改善治理结构,甚至亲自介入企业的经营管理,提供咨询,并参与重大决策,帮助公司取得成功(Lerner,1995)。有风险投资注入,也可以从一个侧面反映一个公司的发展状况,从而对其他潜在的资金提供者起到一种示范作用。另外,有风险投资支持的企业,还可以享受风险投资人的商业网络,从而获得更多的外部资源和竞争力(Lindsey,2008)。但是,也有人认为,风险投资人和企业家之间的冲突会对企业产生不利影响。首先,风险投资的过程是一个双重委托代理的过程,风险投资家与企业家的利益最大化的选择可能不同,从而使公司的经营管理陷入困境。其次,风险投资人有可能窃取公司的创新思想或核心技术,自行开发,从而对原公司产生致命伤害(Ueda,2004)。目前,我国在深圳创业板上市的前184家公司中,背后的风投机构就超过140家,总投资规模已达到40亿元。这说明,我国风险投资市场虽然发展时间不长,但已经十分活跃,特别是创业板持续的IPO为风险资本退出提供了良好的渠道,风险投资市场在迅速壮大。因此,本文的目的是:第一,研究风险投资与公司成长性的关系。即有风险投资支持的公司是否比没有风险投资支持的公司盈利能力更强;第二,如果有风投背景的公司表现要好于没有风投背景的公司,是由于风投凭借自身专业的评估体系寻找到本身就具有高成长潜力的公司进行投资,还是由于风投的介入,改善了公司的治理结构,从而促成了公司的高成长;第三,风投对公司成长的积极影响是否可持续,是一直存在,还是仅仅是风险投资初期,而后慢慢消失。为回答以上问题,本文选择深圳中小板上市公司作为样本,使用动态面板数据的广义矩模型对公司成长性和风险投资的关系进行分析。本文所使用的风险投资数据,不但包括了在IPO时存在风投的公司,还包括了在IPO之前风投已经退出的公司。因而,在风险企业数量上,要比以公司IPO时是否存在风投的统计方法更加准确,更加具有一般意义。同时本文所使用的基于广义矩方法的动态面板数据模型,比以往以横截面数据估计的模型更加能够体现风投对公司成长的长期影响。且广义矩方法较好地解决了变量内生性问题。文章结构设计如下:首先,对相关文献进行回顾和简要分析;其次,对风险投资与公司成长性的关系进行实证分析,其中包括对使用样本的分析,对样本的统计性描述,计量模型的设定,对估计方法的分析和实证结果论证;最后得出结论,并简要提出政策建议。二、对上市公司的影响国内外学者以美国、欧洲、香港和国内的中小企业为研究对象对风险投资与企业成长性关系进行了广泛的研究。鉴于数据的可获得性,大多数研究的样本都来自于在证券市场进行IPO的公司。Brav和Gompers(1997)检验了美国证券市场上有风投背景的上市公司的长期市场表现,发现有风投背景的小公司要好于没有风投背景的小公司。Brau、Brown和Osteryoung(2004)的研究对照比较了有风投背景和没有风投背景的中小制造业上市公司,发现两者在上市后的各方面表现无显著区别。JainandKini(1995)以北美地区证券市场公司为研究对象进行实证分析,发现风险投资能够对公司IPO前粉饰利润的行为起到监督作用。Tykvova和Mannheim(2004)以德国新市场IPO公司为研究对象,把风险投资划分为不同类型,分别考察对IPO后经营业绩的影响,发现不同类型的风险投资机构对IPO后经营业绩的影响不同,有独立风险投资机构持股的公司IPO后经营业绩优于其他类型的风险投资持股公司以及没有风险投资持股的公司。唐云舒(2008)以香港创业板市场为研究对象,发现风险投资显著地影响其所持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。李昆(2011)以深圳中小板上市公司为样本,研究得出,有风投支持的企业经营业绩的好坏是由风投选择的目标企业自身特征决定的,而非源于风投机构的介入所致。但以上研究均以IPO公司为样本,而能够进行IPO的公司本身大都是经营业绩和成长性较好的公司,否则难以满足IPO的标准。因而以IPO公司作为样本对所有中小企业进行判断,可能会产生估计的偏差,即上市公司不能代表所有的中小企业。Bertoni、Colombo和Grilli(2011)以意大利538家非上市的中小高新技术企业为样本检验风险投资与高技术企业成长的关系,避免了IPO企业样本可能造成的偏差,同样得出了风投对企业成长具有积极影响的结论。三、示范分析(一)是否有风投企业本文选取的样本为2004—2006年深圳中小企业板上市公司,剔除两家被借壳的公司(因为被借壳后,借壳前的公司对借壳后的公司在经营上不构成影响)以及年报数据不完整的1家公司,共99家公司。这99家公司最早的成立于1955年,最晚2001年。其中历史较长的多为国企转制企业,20世纪90年代以后成立的公司,则多为民营企业。以往的研究确定某公司是否为风险企业的主要方法:该公司IPO时,股本结构当中是否有风投的存在。如果有风投股东,则判定为风险企业;如果没有风投存在,则为非风投企业。这种方法对风投企业的统计,遗漏了一种在公司IPO之前就已经通过其他方式退出的投资的情况。而本文的统计,将所有有过风投支持的企业全部统计在内,因而,风险企业的数量比以IPO时是否有风投的统计方法要多。而且,这种统计方法对于研究风险资本与公司成长性的关系更具有一般性和代表性。另外,在中国资本市场发育还不是很完善的情况下,通过IPO风险资本获得的收益往往是十几倍、几十倍甚至上百倍。因而一些风险资本对风险企业进行投资,更多关注的不是企业的成长性,而是企业必须能够成功上市。此类风险资本往往在公司上市前1年,甚至更短的时间内介入,而在解禁后,迅速撤出,从而获得高额利润。其对企业经营管理产生的影响甚少,更多的是对企业进行上市辅导。在2004—2006年上市的中小板企业,有风投支持的公司,风投介入的时间都为上市3年以前,甚至更早,有的则在上市以前已经通过其他方式退出。而2009年以后上市的创业板公司,虽背后大都存在风投的支持,但风投介入企业的时间普遍较短,对企业成长性的影响不确定性较强。所以2004—2006年上市的中小板公司比创业板公司更能够代表中小企业的整体。同时,选择2004—2006年上市的企业2004—2010年的数据,保证了样本较长的时间序列,有利于就风投对企业成长影响的可持续性做出解释。(二)样本研究1.市公司的风险企业及风险企业分布从表1可以看出,2004—2006年上市的深圳中小板上市公司中,风险企业约占30%,非风险企业约为70%。每一年上市的风险企业比例都在30%以上,且比率比较稳定,这说明风险投资已经成为中小企业的重要融资渠道和资金来源。2.风投组的盈利能力和上市功能效应得到改善从表2可以看出,2004—2006年上市的中小企业板公司无论有无风投背景,其资产规模都是在不断扩大的,经营和盈利能力均得到快速增强,上市功能效应得到很好的体现。对比分析可以得出,风投组的净资产水平低于非风投组,但风投组的盈利能力指标(如净利润)却优于非风投组,特别是每股收益高于后者。造成上述现象的可能原因有:(1)获得风投的企业和无风投支持的企业相比,前者具有更高的盈利能力和发展潜力;(2)风投投资后为被投资企业提供了更多的增值服务,从而提升了风投组的盈利能力。(三)风险投资对企业成长性影响的一阶滞后动态面板模型设计对于公司的成长性,很难找到一个确切的衡量指标,但高增长率无疑是公司成长的重要衡量指标。特别是即使公司在某个时期实现了高增长,但要保持也是较难的,特别是很多中小企业在创办了很多年后,依然业绩平平。在以往研究中使用过的指标主要有销售收入、就业量或总资产变化、总资产收益率、净资产收益率等。本文根据前人经验,考虑数据的可获得性以及模型设定的需要(本模型设定为对数形式,若选择收益率指标,负收益率则无法计算)等因素,选择公司总资产作为度量公司成长性的指标。一般认为,公司经营业绩和成长具有一定的惯性,本期总资产规模会对下一期总资产规模产生重要影响。同时,公司经营的时间越长,积累的能量越强,增长也越快。风险投资对企业成长性影响的实证分析虽然得出的结论并不一致,但多数认为,风投对企业成长的影响是正向的、积极的。因此本文使用Chesher(1979)设定的研究风险投资对公司成长影响的一阶滞后动态面板数据模型进行实证分析。其中,LSizei,t-1是总资产一阶滞后项的对数;LAgei,t-1是公司成立年限一阶滞后的对数;DVCi,t是有无风险投资的虚拟变量,i在公司有风险投资的年份为1,Wi无风险投资的年份为0;εi,t为不同公司自身的其他影响因素;为独立同分布的随机扰动项。∂1,∂2,β1为主要估计参数。其中,β1为主要考察参数。若β1>0,说明风险投资对公司成长的影响是正向的。该模型假定,一公司的总资产(成长性)主要受历史总资产和公司成立年限的影响,风险投资也是影响公司总资产增长的重要变量。(四)内生性问题的处理普通最小二乘估计(OLS)会受到横截面个体间异质性以及回归原可能存在的内生性的困扰而产生偏误;群内估计法(WithinGroups)能够排除个体异质性所带来的偏误,却受内生性的困扰;工具变量法(IV)不受内生性的影响,但可能由于异质性而导致估计的偏差。在本模型中,由于使用因变量的滞后项作为解释变量,从而导致解释变量具有内生性,因此如果应用面板数据的随机效应或者固定效应对模型进行估计,得到的参数估计值将是一个有偏差、非一致的估计量,从而导致所推导出的经济含义也是扭曲的。为解决这一问题,本文采用Arellano和Bond提出的动态面板广义矩方法对模型进行估计。这一方法首先对估计方程进行一阶差分以去掉固定效应的影响,然后选择合适的工具变量,从而获得一致性估计。(五)估计结果和检验通过以上财务数据的描述性统计,已经可以看出有风投背景的公司在盈利能力上要好于无风投背景的公司。接下来我们分析基于广义矩方法的动态面板数据的计量结果。利用广义矩方法,通过变换和调整工具变量,我们得出表3的估计结果。总资产一阶滞后的系数和风险投资的系数都大于0,说明它们对公司成长产生积极影响,且都在5%水平上显著。公司年限滞后项系数为负,说明公司成立时间对公司成长性影响为负。这可能是由于样本公司中有一部分是由国企转制而来,其成立年限较早,还处于计划经济时期,而计划经济对建立现代企业制度后的企业,很难有积极影响,甚至是负的影响。AdjustedR-squared为0.923说明方程拟合程度很好,DW统计量1.985,接近2,说明不存在自相关。根据J统计量计算出相应的P值为0.46,不能拒绝原假设。所以模型设置是合理的,能较好对参数进行估计。四、风险投资与公司成长性本文首先以2004—2006年上市的99家深圳中小板上市公司为样本,对其有无风投背景的差异做