金融危机期间非常规货币政策退出的几点思考

金融危机期间非常规货币政策退出的几点思考

2008年以来，在传统货币政策面临的困难时，美国和其他发达国家的中央中央委员会（unifiedenergysystem，简称unifiedenergy）实施了非常严格的货币政策（也称为非官方货币政策）。此外，中央基金的货币政策工具和范围不断拓展，在应对金融腐败、维护金融稳定、促进经济增长方面发挥了积极作用。随着经济金融环境变化,非常规货币政策退出被提上日程。2013年5月,美联储首次宣布将缩减量化宽松规模,2014年1月开始逐步缩减MBS和国债买入规模。在此期间,无论是实施非常规货币政策还是未实施非常规货币政策的经济体,都出现了一些宏观经济、金融不稳定的迹象,非常规货币政策退出成为诸多文献讨论的焦点。一、总的来说，货币政策退出的内涵(一)对长期利率影响的实证研究非常规货币政策的核心是解决传统货币政策面临零利率下限以及金融市场未恢复运作前的传导机制受阻问题。Cecioni等(2011)从目标与实施条件两个维度将非常规货币政策定义为当政策利率达到零下限时,为修复货币政策传导机制或者对经济提供进一步刺激而采取的任何政策干预措施。IMF(2013a)指出非常规货币政策的主要作用是恢复金融市场中介功能,以及零利率下限背景下为经济活动提供支持。实际上,非常规货币政策的“非常规”特征是相对传统货币政策而言的:一方面,政策深度和广度的“非常规”,中央银行为更多的市场主体(包括证券公司、货币市场共同基金,乃至通过货币互换向他国中央银行)提供大规模流动性,资金支持的范围、规模、期限以及融资条件的宽松程度均前所未有;另一方面,政策工具和目标的“非常规”,中央银行创新推出了通过购买国债来降低长期国债利率、放松货币条件,以及直接购买机构债券等操作工具,通过量化宽松或前瞻性指引措施影响长期利率水平。非常规货币政策并没有标准化的实施方案。Bernanke、Reinhart和Sack(2004)将日本央行的非常规货币政策归纳为预期管理策略、信贷宽松以及量化宽松三类。鉴于信贷宽松和量化宽松都体现在中央银行资产负债表上,最新研究倾向于将非常规货币政策归纳为政策沟通与资产负债表工具两大类(Bernanke,2009;Labonte,2014;English等,2014)。政策沟通则主要是前瞻性指引(ForwardGuidance),央行在短期利率接近零下限时,通过与公众就未来货币政策走势进行沟通,向市场传递央行对宏观经济基本面的观点以及政策应对机制,影响公众对于利率走势的预期,从而影响长期利率。例如,2008年末以来,每次美联储会议对外公告都明确表明在未来特定时期内维持联邦基金利率在0~0.25%间(Campbell等,2012)。资产负债表政策工具的基本模式是增加流动性供给、放松抵押品规则和巨额资产购买,其作用机制包括直接改善商业银行资产负债表状况,通过改变市场供求压低特定债券及其替代品的收益率,进而降低市场整体收益率。Gabor(2012)进一步将央行资产负债表工具分为三种。第一种是通过直接购买(Outrightpurchases)改变市场流动性,影响市场收益率,进而鼓励投资者持有收益、风险更高的私人债务工具。私人债务融资市场的直接干预工具如美联储和英格兰银行购买MBS,欧央行的资产担保债券购买计划;政府债务融资市场的直接干预工具如欧央行的证券市场计划SMP(SecurityMarketProgramme)。中央银行直接购买政府债务工具实际上承担了准债务管理功能(Borio和Disyatat,2010)。第二种是对银行的流动性注入(Bank-basedliquidityinjections),通过调整抵押品要求(接受流动性较差的私人债务融资工具)、期限要求(到期期限更长)放宽对银行的流动性注入条件,属于公开市场操作业务的拓展。美联储的定期资产支持证券贷款工具TALF(TermAssetBackedSecuritiesLendingFacility),欧央行的固定利率全额分配程序FRFA(Fixed-RateFull-Allotment)和长期再融资操作LTROs(Longer-TermRefinancingOperations)就属于这一类。第三种是抵押置换操作(Collateralswaps),中央银行提供高流动性的国债置换短期流动性不足的私人债务工具(主要是MBS),例如美联储的定期证券借贷便利TSLF(TermSecuritiesLendingFacility)和英格兰银行的证券借贷便利LSF(SecuritiesLendingFacility)。(二)模型2:将资产资产评论员纳入金融危机前,并依法定现有文献通常用“Tapering”(逐渐减弱)和“Exiting”(退出)描述非常规货币政策退出。“Tapering”是指调整关于未来超低政策利率和资产采购的前瞻性指引,停止非常规货币政策和相对应的央行资产负债表扩张;“Exiting”是指提高政策利率以及调整中央银行资产负债表结构。非常规货币政策退出是中央银行货币政策工具的系统调整:一是停止实施现有非常规货币政策的运用,主要是结束央行资产负债表扩张(可能采取缩减或完全停止有关债券购买规模做法)和低政策利率承诺;二是缩减中央银行资产负债表,必要的情况下卖出所购买资产;三是提高短期利率,改变宽松的货币政策方向(Rudebusch,2010;IMF,2013a)。本轮金融危机前后,央行独立性因参与财政救助而削弱,沟通从简单的信息交流向预期引导转变,政策性利率对短期利率的调节让位于非常规货币政策工具,资产负债表适度规模被一再突破,直接购买MBS等则改变了不直接干预信贷分配的原则等,打破了中央银行与财政政策决策、金融市场中立的两大原则。因此,非常规货币政策退出很大程度上是向传统货币政策中立原则的回归,重拾短期利率政策调控的核心政策工具地位(Zorn和Garcia,2011)。非常规货币政策的运用是美联储近年来货币政策框架调整的核心内容之一,其退出也是货币政策框架调整的需要(English等,2014)。一个简单但核心的问题是,非常规货币政策退出是要将货币政策框架恢复到金融危机前的状态吗?第一,关于非常规货币政策工具是否保留在货币政策工具箱内的回答较一致。Ubide(2013)认为当前被标签为“非常规”的货币政策工具未来可能被常态化使用;Monticelli(2013)也建议中央银行应进一步考虑量化工具在货币政策中的地位和作用。Mishkin(2013)认为未来零利率下限约束发生的情况将更加频繁,建议非常规货币政策保留在央行政策工具篮子内,但考虑到其政策成本,只有在需要的时候才能使用。第二,关于中央银行资产负债表规模是否应缩减至危机前水平,Coeuré(2013)认为危机期间中央银行资产负债表扩张实际上是对金融市场的补贴,一旦市场功能恢复,这种角色应终止,即央行资产负债表应缩减。Blinder(2013)指出中央银行会缩减资产负债表规模,但不一定必须恢复至危机前的水平。第三,长期的低利率水平是不合理的,改变超低的政策利率水平只是时机问题。二、国家维护政策非常规货币政策退出决策虽然不能以一个简单的成本收益分析框架决定,但确实需要均衡诸多因素的判断(Rawdanowicz,Bouis和Watanabe,2013)。整体而言,非常规货币政策退出与否的主要考虑在于:对大规模流动性注入和长期低利率水平可能带来的通胀的担忧;非常规货币政策工具属于临时举措,传统货币政策工具效力恢复后,非常规货币政策完成历史使命;避免非常规货币政策工具操作造成的扭曲,对非常规货币政策潜在道德风险及其对金融稳定负面溢出效应的担忧等。(一)维护币值稳定和金融稳定货币政策操作工具选择服务于一定的政策目标。传统货币政策环境下,物价稳定历来是中央银行货币政策调控的首要目标。危机期间,维护金融稳定、促进经济增长和充分就业成为各国中央银行首要任务,非常规货币政策工具主要为这些目标服务。随着经济复苏的稳固,主要的讨论是货币政策目标是否应从促进经济增长、维护金融稳定回归币值稳定,出发点大都是基于非常规货币政策工具的潜在通胀风险。Dodge和Bennett(2010)指出,经济复苏后货币政策的首要目标应是维护币值稳定,其次才是财政稳健和金融稳定。按照货币主义理论,通胀是一种货币现象,中央银行通过资产负债表向金融机构注入的大规模流动性将影响总需求和物价,特别是央行以非常规货币政策为政府债务融资进一步放大了这种影响。Baumeister和Benati(2010)、Fuhrer和Olivei(2011)、Chen等(2012)、IMF(2013)等研究显示,非常规货币政策在促进经济增长的同时,带动通胀水平上升。从维护币值稳定的目标来看,非常规货币政策退出即为应有之意,这在各国非常规货币政策工具出台之时即有所承诺。当然,为巩固政策效果,一些研究认为在复苏初期美联储货币政策目标仍优先考虑经济增长目标(Bernanke,2009);Yellen(2009)指出只有当失业率开始明显下滑和通货膨胀率达到目标水平后,美联储才会开始收紧货币政策。争议较少的观点是,为恢复市场职能作用和金融中介的政策成功避免了剧烈的金融市场动荡,危机期间应对金融市场突发状况的任务已经完成,这类政策工具可以退出。非常规货币政策的首要任务是通过流动性救助,促进金融市场正常运行(Donald,2009)。雷曼兄弟破产之后以及欧洲主权债务危机最困难时期,主要经济体金融市场崩盘现象并未出现,银行间市场、回购市场、ABS市场、欧元区外围主权债券市场等一度面临终止运行困境的市场均恢复了基本功能,成功避免了金融灾难(Sack,2010;Mancini-Griffoli和Ranaldo,2010)。(二)市场基础显著减弱本轮国际金融危机期间,美联储、英国央行和日本央行购买了大量债券来压低长期收益率和支持经济活动,欧洲央行主要通过扩张流动性供给来支持银行业融资,结果是中央银行的资产负债表规模急剧膨胀。持续的央行资产负债表扩张意味着央行对金融市场干预加深,造成两方面的市场扭曲:一是央行主导的金融市场会造成价格信号的扭曲,削弱债券市场功能,中央银行大规模购买特定债券(政府债券、政府担保债券或抵押支持债券)并成为主要竞买者(甚至是唯一活跃的买方),私人投资者的交易减少,导致市场流动性降低,价格发现功能被削弱(Rawdanowicz,Bouis和Watanabe,2013),中央银行在退出期间的债券卖出行为也会对市场造成冲击;二是央行承担大量的金融中介功能,并有选择地支持部分行业和借款人,造成市场竞争机制的扭曲,不利于激励私人部门的复苏(戴金平等,2012)。同时,中央银行资产负债表的绝对规模大幅上升、资产种类和期限不断增加,以及资产质量的下降,导致中央银行面临来自多方面的压力,影响资产负债表工具的可持续性。IMF(2013c)在2013年4月《全球金融稳定报告》中警示,央行资产负债表扩张存在三大风险:一是利率上升导致的直接或间接损失;二是当央行增持低利率的长期证券时,运营收入下降;三是信贷风险可能造成资产减值损失。截至2012年年底,美联储持有的国债和抵押贷款支持证券(MBS)资产占美国GDP的16%,如果利率每上升1%,美联储总资产将出现约4%的资本损失。此外,央行大规模购买政府债券也为政府债务规模不断上升提供了便利条件,意味着财政风险、金融风险与通货膨胀风险的积累,IMF(2013c)建议央行通过缩短资产久期、退出非常规宽松货币政策资产购买来缓解资产负债表风险。此外,非常规货币政策持续时间过长影响金融稳定。一是央行大规模购买国债压低长期利率,而在宽松货币条件带来的低利率环境下,银行的风险行为加剧。Borio和Zhu(2008),Adrian和Shin(2009)等研究发现低利率与银行风险行为之间存在显著关联,低投资收益(如无风险国债收益率低)会激励银行、资产管理公司和保险公司因契约或机构原因(如达到目标名义回报)而选择更高风险的资产组合,低利率还会影响银行的估值、收入和现金流。长期零利率环境将激励金融中介和投资者从事高风险投资(Kohn,2013)。二是能从央行相对容易地获取资金会激励金融机构脱离资本市场的倾向,结果是阻碍资本市场融资功能的恢复,也将导致相关市场基础设施的萎缩,削弱商业银行削减基于市场基础的流动性管理。三是中央银行大规模资产购买履行“最后贷款人”职责,将强化金融机构“大而不能倒”的观念,损害长期经济效率和资源的有效配置。(三)宏观方面:公正和风险在贸易投资基础上争议,未来将对央行前瞻性指引的有效性,现有文献也有顾虑。一是前瞻性指引的有效性取决于市场参与者对其解读清晰无误(English,2014)。如果前瞻性指引表述模糊,虽然可以增加未来政策调控的灵活性,但透明度不足会导致市场误读;而如果央行提供过多细节性信息,虽然可以引导公众建立良好的政策预期,但语言表述的细微差别和技术细节反复则会导致过度的市场沟通,导致指引政策失效。二是相对于市场,央行是否具备获取更多信息优势的能力以及更科学有效的分析能力令人担忧。三是当实体经济接近设定门槛值或资产购买达到拐点时,前瞻性指引将面临挑战。四是公众对于前瞻性指引尚不熟悉,前瞻性指引对市场主体的通胀预期和风险偏好的影响不确定。KoolandThornton(2012)对新西兰、挪威、瑞典和美国的实证研究显示,前瞻性引导操作对于提高市场参与者预测未来短期收益率能力的作用有限,对长期收益预期能力的提高并没有帮助。不过,作为推进货币政策目标和提高透明度的一个重要举措,前瞻性指引的前景相对明朗。Eggertsson和Woodford(2003)论证了前瞻性指引的必要性和可行性,前瞻性指引可以澄清央行的形势判断和政策思路,有利于稳定市场预期,促进货币市场平稳运行。Bernanke(2007)认为提高央行透明度可以锚定长期通胀预期,降低经济金融不确定性,鼓励金融市场预期政策走向,进而改善经济金融表现。实证研究也显示央行确实可以通过前瞻性指引影响市场对未来短期利率和长期利率的预期。Yellen(2011)指出,2008年12月和2009年1月美国联邦公开市场委员会会议声明短期利率将保持“一段时期”,使得市场对未来一年的联邦基金利率的预期降低90个基点。Gurkaynak等(2005)和Campbell等(2012)论证了联邦公开市场委员会的声明对资产价格产生显著影响。早在国际金融危机爆发前,美联储就已经开始加强与公众信息沟通的步伐。可以预见,随着“货币政策公开性”原则继续得以贯彻,前瞻性指引的货币政策实践将不断推进(English,2014),进一步完善政策设计、提高政策效果是前瞻性指引工具的发展方向。三、执行退出策略中央央行货币政策转向,不仅会对经济产生负面冲击,也将影响金融稳定。为避免非常规货币政策退出的冲击,央行需要审慎研究、执行退出策略。Yamaoka和Syed(2010)指出中央银行退出策略的核心在于:一是退出时机选择,主要是判断非常规货币政策工具何时实现目标;二是退出次序,是先提高利率还是先缩减资产负债表;三是回归常态的步伐和途径,主要是如何缩减央行资产负债表。此外,沟通也是退出策略的重要组成部分。(一)通过是否参保决策,是维护金融稳定非常规货币政策退出时机选择的重要性在于,如果退出过早,可能导致前期政策成果毁于一旦,经济陷入通货紧缩深渊;如果退出不及时,负面效应越大,给未来经济持续增长带来隐患。精准的退出时机很难把握,Kohn(2013)认为晚退出情况下中央银行以提高利率来控制通胀要比早退出情况下通过非常规货币政策刺激经济要容易实现,因而晚退出比早退出要好。整体而言,非常规货币政策退出时机取决于经济金融形势判断,需立足于对退出目标的权衡、退出时机判断标准的设定以及可能的时机选择错误风险的评估基础之上。大部分文献建议的思路是,选定货币政策目标,设定判断标准,在防范决策失误的前提下判断退出时机。首先,设定和权衡非常规货币政策目标。Hagen(2009)认为应根据非常规货币政策目标的实现情况决定退出时机,例如,欧洲非常规货币政策退出需权衡三方面目标是否实现:恢复可持续性的预算,中期内产出缺口逐步缩小、宏观经济稳定增长且没有通胀,无需政府或中央银行支持的金融部门稳定。IMF(2013b)认为退出零利率下限背景下为经济活动提供支持的非常规货币政策,中央银行需判断包括通货膨胀、产出缺口和金融稳定方面的形势才能确定何时退出。当经济复苏阶段的货币政策目标确定后,非常规货币政策退出的时机判断取决于对特定宏观经济指标值的设定和经济状况的判断。Kohn(2013)建议非常规货币政策退出以通胀目标为准,一旦通胀水平超出名义目标则退出非常规货币政策;另一种是设定长期通胀目标的情况下,综合产出情况判断退出时机。其次,根据特定宏观经济目标值(包括金融市场表现、信贷风险利差、失业率、通胀率等指标)设定退出标准。戴金平等(2012)认为非常规货币政策退出指标体系的考察因素应包括预期短期利率、风险溢价因素、长期利率、通货膨胀率以及反映政策成效的金融市场条件和宏观经济状况。这些指标一方面是货币政策改变的指示信号,另一方面还可以作为退出效应的测试指标。一旦多数指标支持信贷市场条件改善的判断,宏观经济恶化的状况得到控制并呈现出反转的趋势,就可以考虑针对相关市场的非常规货币政策的退出。非常规货币政策退出时的指标阀值设定也是前瞻性指引的重要组成部分,美联储和英格兰银行对一些非常规货币政策工具存续期间和规模进行了说明。最后,金融稳定是退出时机决策的重要参考依据。Buiter(2009)警告央行要将资产负债表规模和结构修复至危机前水平,大规模的资产处理会对金融市场形成严重冲击,而政治层面的考虑是影响非常规货币政策退出时机的主要障碍。例如中央银行面临为国债发行融资的沉重压力,可能迫于政治压力继续为政府赤字买单。Kohn(2013)认为金融稳定不应成为非常规货币政策退出的主要决策因素,当前经济金融环境下维护金融稳定应该靠加强对金融部门的监管,而不是通过收紧货币政策来实现。无论如何,非常规货币政策退出仍要考虑金融稳定因素,例如,提高利率要以经济稳健、商业部门和家庭部门现金流条件改善为前提,监管当局应确保金融机构基本利率风险管理能力,银行资本充足率水平足以承受可能损失。IMF(2013a)认为央行非常规货币政策退出的节奏要考虑主权融资成本和银行不良贷款的因素。(二)执行是否会导致说的回归积极财政政策和宽松货币政策孰先孰后?本轮危机中,主要国家经济体普遍采取了积极的财政政策与量化宽松货币政策结合的政策组合,量化宽松政策通过提供流动性、压低长期国债收益率等途径,降低主权融资成本,为积极财政政策的实施创造了便利条件。一些文献认为非常规货币政策的退出不应早于财政政策:一方面,积极财政政策延迟退出意味着政府未来将面临更严重的债务负担,需要较大幅度提高税收或削减支出以应付债务,在此情形下,没有哪个中央银行能够执行确保公众信心不受损害的货币与金融稳定政策(Dodge,2010)。在刺激性财政政策未调整的情况下,中央银行通过退出非常规货币政策实现币值稳定的目标将落空(Jurgen,2009)。另一方面,非常规货币政策退出将导致主权债务融资成本上升的压力,有可能触发政府反对非常规货币政策退出的情形,需要货币政策与政府债务管理的认真协调(Borio和Disyatat,2010)。在财政主导(fiscaldominance)的政策取向下,决策者倾向于延期退出非常规货币政策,动机在于避免主权融资成本上升以及防范商业银行资产质量恶化,其代价在于更高的通胀预期。利率是否应在央行资产负债表回归常态后才调整?从理论上讲,资产负债表政策可以与利率政策相互独立。Borio和Disyatat(2010)认为中央银行可以采取脱钩原则(DecouplingPrinciple),将资产负债表工具与银行间市场(实施央行利率决定的场所)相隔离,具体手段包括通过对冲吸收流动性或是以政策利率对银行的超额储备付息。不过对于大多数中央银行而言,脱钩原则面临央行去政治化的影响,资产负债表政策实际上是对私人债务市场和主权债务市场的直接干预,与中央银行的两大中立原则相悖,因而需要合理限制(Plosser,2012)。张翠微(2010)认为,在市场仍需要非常规货币政策工具提供流动性的情况下,过早提高基准利率不利于金融市场信心恢复,而且提高基准利率只有在市场功能恢复、货币供给适当收缩的前提下才能发挥作用。(三)使用体现政策调节能力的工具非常规货币政策退出的速度可快可慢,包括循序渐进和一步到位两种选择。无论是理论研究还是央行实践,都偏向循序渐进策略,例如日本央行在2006年退出量化宽松政策过程中,为不打破债券市场的正常供求状态,在减持政府资产负债表中政府债券的比例的同时,以原有的节奏买进长期政府债券(Yamaoka和Sied,2011);美联储逐步缩减资产支持证券和国债购买规模就是一种温和的退出方式。循序渐进策略的必要性在于:一是非常规货币政策的宏观经济溢出效应不确定,其退出没有历史经验作支撑,基于审慎原则,循序渐进有助于掌控退出过程中的风险;二是循序渐进退出可以为政策调整留出一定的灵活调整空间,非常规货币政策工具需要随时根据经济和金融状况的变化而调整;三是非常规货币政策工具的多样性需要区别对待,例如对银行的直接注资和抵押贷款置换操作随着央行货币政策的调整将自动结束;对于直接购买类工具,央行可以持有到期,也可以考虑卖出。中央银行资产负债表规模与结构的调整,实际上是回收此前注入的过度充裕的流动性,中央银行需要足够的工具来实现这一目标,确保市场相信其可以有效管理非常规货币政策的退出进程。最直接的方式是中央银行出售危机期间购入的债券或持有到期后不再进行替换,这将同时缩减中央银行资产负债表的资产端和负债端。出售中央银行所购买的长期资产不仅面临市场冲击的挑战,还要考虑中央银行的损失因素(Yamaoka和Syed,2010),中央银行通常是在市场低迷时期以较低价格买入长期资产,在市场恢复正常时因卖出而损失的可能性较小,但央行的出售行为容易被市场理解为资产价格已经到达顶部的信号,进而对市场造成冲击,需要一个正式的“出售策略”以确保其对市场的影响最小化。其他回收流动性的备选工具还有公开市场正回购、提高准备金率等(Bernanke,2009)。Labonte(2014)建议在出售金融资产之外,美联储一是可以通过提高对银行超额准备金付息的利率,发行定期存款工具等激励银行持有超额准备金;二是以逆回购操作(reverserepos)贷出资产回收流动性,逆回购实质是机构接受美联储的“无风险”资产作为抵押,向其提供资金,同时约定某一期限后按约定价格将资产卖回给对方,美联储已经开始小规模使用这一工具;三是通过与财政部协作的“补充融资计划”(SupplementaryFinancingProgram)调节流动性。不同政策工具在实际操作中可以组合使用。此外,为避免非常规货币政策退出导致的流动性萎缩,中央银行可以用常规货币政策替代非常规货币政策,提供新的流动性。(四)关于政策退出的解释非常规货币政策种类繁多,其传导机制也有赖于市场反应,沟通是避免退出造成市场不稳定的主要工具。中央银行在正式退出非常规货币政策之前就退出决策的考虑因素和计划加强与公众的沟通非常重要(Kohn,2013),这一做法的好处在于:一是影响公众对政策的预期,而预期是决定零利率约束下货币政策有效性以及控制长期通胀预期的重要因素;二是关于政策调整的经济条件的沟通越充分,金融市场参与者和其他经济主体的行动越有助于政策目标的实现;三是公众无法从货币政策历史中获取有效信息,中央银行的声明、讲话等是公众形成合力预期的惟一有效信息来源。中央银行关于非常规货币政策退出的解释应该包含以下内容:有关政策退出结果的预测分析;对未来政策行动的前瞻性指引,包括预测和承诺等内容;帮助公众判断可能影响政策退出的条件变化。四、关于合规货币政策退出的影响评估非常规货币政策退出本身面临货币当局政策决心、市场反应以及国际反馈不确定等多重挑战(Belke,Goecke和Guenther,2013),即便非常规货币政策退出的时机、次序安排没有问题,金融条件的改变和货币政策方向的调整仍会对国内外经济金融产生巨大影响,关于非常规货币政策退出的影响评估也是文献研究的重点。(一)市场利率风险加大、市场流动性下降利率调整是非常规货币政策退出的核心内容之一,金融市场利率以及债券收益率等的变动情况则是衡量退出效果的指标之一。理论上,如果中央银行可以准确判断退出时间,清晰表述短期利率的未来走势,并制定可靠的资产规模削减计划,长期利率会出现一次性跳升。现实中,受央行调控能力、资产出售影响的不确定性等因素影响,长期利率可能出现较大波动(IMF,2013a),原因在于:一是前瞻性指引不能完全消除未来政策利率走势的不确定性,中央银行政策计划不确定将给未来利率走势蒙上阴影,主要是维持低利率政策的时间可能更长,然后以比过去的周期更快的速度收紧,这种不确定性对利率的影响较大。2013年5月和6月美联储宣布削减量化宽松规模后,尽管前瞻性指引并没有变化,但是市场对短期债券利率的预期已经发生了明显改变。二是在流动性大量过剩情况下,中央银行能否较好的控制短期市场利率存在不确定性。如果吸收流动性的工具不足,中央银行可能被迫提前出售资产。三是资产售出对价格的影响不确定。资产售出数量和价格之间的关系较为复杂,需要对信息宣布和实际出售的影响进行全面评估。四是市场流动性下降可能破坏市场的价格发现功能,市场更为分割导致信贷成本提高、金融中介功能弱化以及金融条件收紧。金融稳定是非常规货币政策退出研究的重点方向之一。现有文献主要从两个视角分析。第一,中央银行出售资产的影响。一是如果市场不确定中央银行是否真正希望出售其持有的大规模国债或其他资产组合,一旦中央银行出售资产,债券收益率会出现跳升,市场动荡可能性越大。二是中央银行在市场上扮演做市商或持有大规模证券的情况下,无论资产出售时机过早或过晚,都会对市场造成扰动。三是商业银行超额储备减少意味着融资压力的上升。第二,上调利率的影响。一是利率冲击将导致商银行和其他金融机构持有的固定利率证券形成资本损失,为对冲损失,银行必须提高净息差水平。有长期负债的金融机构(如养老基金和其他保险人)可能获利,其负债的净现值下降可以抵消资本损失(Belke,2013)。二是利率上升后贷款表现可能变弱,银行的信贷风险上升。特别是在利率上升触发通胀预期上升的情况下尤其如此(Foerster,2011)。三是如果上调利率导致对未来利率路径预期的改变,即便是一次性的利率冲击也可能影响其他经济体和国外市场。(二)量化宽松政策退出的影响非常规货币政策退出外部溢出存在双向影响。一方面,非常规货币政策对未实施非常规货币政策国家的影响渠道包括全球流动性溢出、快速信贷扩张、资产价格泡沫、高杠杆率提高以及金融不稳定上升,非常规货币政策的退出可能使得上述溢出效应方向的扭转(IMF,2013)。鉴于非常规货币政策退出的时间、方式不同,以及不同国家的应对政策不同,现有研究非常规货币政策的外部性大小没有一致结论。对于以恢复市场功能和金融媒介作用的非常规货币政策,IMF(2013)认为一旦政策目标实现,其退出不会带来负面外部性;而那些在零利率约束下刺激总需求的非常规货币政策在促进全球增长的同时,会通过资本流动等传导渠道对未实施非常规货币政策的国家带来负面溢出效应(Belke,2013),其退出也可能导致反向的负面影响。Belke,Beckmann和Czudaj(2013)认为美联储退出量化宽松政策将导致全球流动性从新兴市场向美国回流。另一方面,对于那些未实施非常规货币政策的经济体,会根据其经济增长和通胀预期,结合本国经济金融状况与目标采取不同的应对措施,以维护本国经济金融稳定。如果国际政策协调不足,这种反馈机制可能导致不同经济体的经济冲突(Posen,2009)、货币竞争与搭便车(Belke和Gros,2009)等问题。解决问题的方向是国际协调,包括必要的沟通和充分的信息披露(Kohn,2013),为其他经济体中央银行提供关于政策退出可能性的充分早期预警(Belke等,2012;IMF,2013),以及建立外汇互换机制等宏观审慎监管政策合作。Eichengreen和Gupta(2013)分析了哪些新兴市场经济体容易受到美联储量化宽松退出的影响及其原因。作者以美联储2013年5月宣布将削减量化宽松规模事件为基础,比较了2013年4月(宣布“逐渐缩减预期”之前)和2013年8月期间(主要响应已经完成)各国汇率、外汇储备和股票价格的变化。结果显示:一是在前期量化宽松时,允许较大幅度的实际汇率升值和经常账户赤字增加的新兴市场经济体,在面临美国退出量化宽松冲击时表现出较大的货币贬值、外汇储备损失和股市下跌;二是基本宏观经济状况指标(预算赤字、公共债务水平、外汇储备和国内生产总值的增长速度)分析表明,更好的宏观经济基本面并不意味着更好的隔离效应,而金融市场规模大小是重要决定因素。金融市场规模大的国家,投资者更容易追求投资组合的平衡,在量化宽松政策退出预期影响下,该国将承受更大的汇率、外汇储备和股票市场的压力;三是没有证据表明资本管制或财政紧缩