风险投资与风险控制研究

风险投资与风险控制研究

一、风险投资的风控机制风险资本包括对所有重要的开发和商业活动的投资和融资。从狭义讲,风险投资是一种主要对尚处于创业期的未上市的且具有高成长性的新兴企业(主要是新兴高科技企业)做长期股权投资,旨在促进新技术成果尽快商品化,并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。目前,中国处于风险投资快速发展的阶段,全球创业观察研究机构GEM指出,我国全员创业活动指数较高,创业机会较多,国民的创业动机较强,并且我国处于产业结构调整和升级的关键时期,我国风险投资的空间较为广阔。随着风险投资在实务界的兴起,学术界对风险投资的研究范围大大拓展,引入金融学、信息经济学、契约理论、委托代理理论等来揭示风险投资的价值创造路径。研究领域扩展广泛,从宏观经济环境、金融中介、风险投资对高科技发展的推动直到风险资本的组织形式与退出渠道等等。本文在前人研究基础上,探讨了风险投资的4个主要风控机制:(1)产权安排;(2)声誉机制;(3)联合投资;(4)分阶段注资。并由此延伸试图探讨风险投资规避风险与价值创造的具体途径。二、投资资本管理的决策权和所具有的特点与其他权益投资者一样,风险投资公司的产权所有者也有两项权利:第一项是从投资中获得回报的收益权,第二项则是关于投资资本如何管理的决策权。风险投资公司的决策往往很复杂,需要特殊的技巧和知识。这些都是普通的所有者所不具有的。决策不当对投资者和企业都不利,但是通过仔细的选择,密切的监管以及有效的战略和运营建议,可以使风险管理决策更加有效。1.公司制风险投资公司cvc和bvcs有三种不同产权类型的风险投资公司:私人公司(PVCs)———通过有限责任合伙制独立运营;公司制(CVCs)———工业公司旗下的子公司;银行分支机构(BVCs)———金融机构旗下的投资子公司。不同所有权制度的风险投资企业以及他们的风险控制与决策机制是有差异的。私人风险投资公司(PVCs)。PVC有独立的管理投资基金,通过有限责任合伙制构建,资金来源于一系列的参与者,如富有的个人和家庭,公众和公司的养老基金。这些投资者投资只有单纯的财务目标,而且这些投资仅仅是他们众多投资中的一小部分。在这种组织安排下,PVC的管理人员可以获得2%3%的管理费,而且一旦资本归还了投资者,他们也可以获得增值部分的20%-30%作为回报。这样的安排使管理人员可以受益于高增值,却不用为与之而来的下跌风险负责,因此这给他们提供了追求高风险高收益投资机会的激励。除了有限责任合伙制企业和融资条例的显性的限制以外,PVC的管理人员拥有大量的剩余决策权。公司制风险投资公司(CVCs)。CVC经理的激励和自由裁量权与他们雇员的身份有关。就是说,CVC的管理人员是母公司的管理人员的下属,他们母公司的管理人员自身拥有为公司获得利益的义务并且要使股东利益最大化。因此,CVC的管理人员没有最终的决策权,并且往往处于监控中,同时母公司对于其战略的控制往往与母公司的战略相关,一般而言是公司的权力优先而非单独的投资者利益优先。通过获得剩余的决策权,母公司向CVC的管理人员分配组织资源和管理经验,CVC的管理人员被当作母公司获得新资源和知识的工具,并同时增强母公司的核心业务。在这一方面,应重点关注CVC在新行业投资中获取的协同效应。母公司给予的资源往往是工业的或者技术的,在一定程度上具有专业性、内部发展性和专用性,因此相对而言使用面较窄。CVC的投资往往是战略性的,而且经常是通过和现有公司的合作获取技术、产品或市场的协同效应。银行风险投资公司(BVCs)。与CVC类似,BVC的资本也是由其母公司提供的,而且管理人员的决策权和激励也是由其雇员的身份决定的。尽管他们可能面临较少的直接控制,但是仍然受限于其母公司的战略决策。除了这些与CVC相同的地方,BVC最大的不同点在于———创造协同效应的潜在的资源的类型和数量。也就是说,由于他们的非工业化性质,金融机构缺乏创造协同利益的专业或者有形资源,但是他们在公司财务管理方面更专业。更重要的是,他们能够从商业银行,咨询,投资银行或者保险合同中获得盈利机会。这些金融服务相对而言比工业技术更具有替代性。因此,这个很重要的差别导致了CVC和BVC之间的行为差异。2.bvc与市场机会集的分离风险投资公司管理层的投资决策包括识别和选择不同的机会。这些机会随着行业和时间的变化而变化。我们认为一定时间所有机会为市场机会集。市场机会集是风险投资在一定时间内不同行业的放大的片段,因此可以反映机会在行业之间的分布。而某一风险投资公司做出的投资组合决策为公司机会集。一个公司的公司机会集由其在各行业内和行业间的独立的投资总和决定,因此也是反映其战略意图的已实现结果的指标。风险投资管理者可以选择模仿市场机会集使各行业的分布与市场机会集相同,也可以选择包含某些特有的行业,这些选择反映了风险投资公司在某一行业的专业程度。公司机会集偏离市场机会集的程度不同。根据上述描述,BVC的投资决策权在母公司的管理层并且受到一系列的战略控制,但是这些控制是基于利用补充资产扩大其用途的目的,所以BVC偏离市场机会集的压力较小。因为模仿市场机会集使得BVC能够获取足够的(接近市场的)回报,同时也获得了一定的商业机会。而由于PVC的管理人员有主要的决策权,因此他们受控于事后的财务目标,他们偏离市场机会集的压力就适中。CVC的管理人员是最不会遵守市场机会集的。这是由管理者的雇员身份和其事先所受的战略控制以及产权所有者拥有的特殊的工业资产的性质导致的。在这些条件下,CVC的投资决策是独特的且反映了资源在不同公司中分配的不均匀性。因此,这些公司的公司机会集会较大偏离市场机会集。公司机会集与市场机会集偏离的方向不同。对于CVC而言,技术和资产的不可替代性对组合中的行业进行了最大的限制。这个可以通过CVC的管理人员不断地评估是否存在母公司和被投资公司之间知识和资产转移的可能性中看出。相反,由于BVC的资产替代性较强,管理人员较少关注资产是否可以调配而是更专注寻找更需要金融服务的被投资公司。PVC再一次是介于中间,因为他们的产权所有者主要关注产生财务回报而不是战略适用性。为了将自己定位于好的财务业绩的公司,他们面临着集中的组合以便更好的监控和分散风险。投资的时机选择不同。当投资一个新行业时,风险投资管理者必须考虑投资的时机以及被投资公司所处的阶段。不同的产权的安排导致的内生激励和控制会影响投资的时机选择。PVC最倾向于早期投资,因为这些公司决策权和收益权的分配特征使得管理人员在选择投资机会时有较多的自由裁量权并且能够从上涨的市场表现中获益,而不用为下跌的市场表现负责。同时,有限责任合伙人放弃决策权减轻了管理人员收集信息来调整他们主观判定风险和回报的需要,这使得管理者能够快速回应新兴的商业机会。相反,BVC和CVC的管理人员的自由裁量权较少并且需要预见和调整潜在的投资。早期投资不确定性大,资本需求难以衡量,风险更模糊,评估和调整更加困难,在这样的环境下,母公司决策权的保留和对风险投资管理者的自由裁量权的限制会延迟决策,其结果是在新兴的行业中投资较少。三、风险投资支持的企业是否有声誉在质量不确定和信息不对称的市场上声誉是企业十分重要的一项资产,能够给企业带来重要的竞争利益并给客户提供重要的信息。对于有众多竞争对手的金融中介而言,声誉特别有价值。事实上,大量的研究表明声誉是金融服务行业一个很重要的特征。声誉对于风险资本家同样很重要,因为他们往往关注于专门的利基市场,而这些细分市场的信息高度不对称。目前的研究发现有声誉的、具有良好投资记录的金融参与者能够更好的创造价值,例如承销商的声誉效应已得到了充分的研究。风险投资中的声誉效应,可以帮助企业家寻找更有经验的风险资本家并更好地分配资本。通过风险投资公司在IPO总额中占的市场份额,IPO数量中占的市场份额,所有IPO公司的资本投资中的市场份额,以及风险资本服务的年限来代表声誉,我们会发现风险投资支持的IPO公司比非风险资本支持的公司表现好,而且知名的风险投资支持的企业胜过平庸的风险投资支持的公司。风险资本支持是指风险资本家是董事会成员或者是较大的股东之一。投资份额较小不认为是支持。这个定义是建立在风险投资者的份额较大时更容易监控企业的理论基础上。风险投资在IPO中能够预示风险和回报的特征在以前的文献中已有大量的研究。通过借用以前学者关于承销商认证的模型,我们知道风险资本家的“支持”与较低的IPO抑价和较窄的承销商利差相关,即投资者持续的参与降低了上市的成本。一种认为风险资本具有积极作用的解释是风险资本的持续参与能够减少机会主义。通过保持IPO之后的权益份额,风险资本家将自己与后续的股票市场表现联系起来并继续提供监控,这种类似于债券的持有方式能够使风险资本家保证投资价值。另一种解释是,风险资本家在时机把握和选择投资组合公司时很有经验。例如,我们发现有风险资本支持的IPO公司比其他IPO公司盈余操纵较少,如果风险资本家能够选择准确的时机或者选择质量更高的投资目标,则有风险资本支持的公司的IPO回报会高于那些没有风险资本支持的公司。这两个观点都认为风险资本支持的公司比没有风险资本支持的公司IPO回报和后续业绩表现都要好。对于那些风险投资支持的企业,风险投资参与程度和声誉效应也对公司的长期业绩和后续行动产生一定的影响。我们知道风险行业是高度竞争的,在这个行业存活时间越久意味着成功和声誉越显著,即风险投资企业的经验和专业能力与其“年龄”成正比,因此,一个风险投资的“年龄”越大,它越有可能是一个有声誉的成功的竞争者。由此通过比较年轻的与有经验的风险资本家支持的IPO,我们发现那些由年轻的风险资本家支持的企业较早IPO且更容易被低估。四、投资组合多元化企业应以优化内部环境为立足点加强企业风险管理。风险资本在给年轻的创新企业提供增长资本方面有着巨大的作用,除了向现金缺乏的企业提供资本外,他们通过管理咨询等为这些企业提供帮助。与其他金融中介不同,风险资本家更多的参与公司的管理,包括目标设定,运营战略等。总之,风险投资被视为是价值型投资者,他们多元化程度较低,因为增加投资组合的数量会减少对目标公司的管理。为了减少专业化和多元化之间的权衡,投资者通过联合体来控制风险。与那些专注于一个行业的风险投资者相比,辛迪加可以在不增加对新的项目的管理的前提下增加投资组合的幅度。同时,与一个更有经验的合作伙伴组成辛迪加联合体也会提高投资者的投资能力。在风险投资中合作是获得新的财务和管理资源的普遍做法。在风险资本市场中,一个投资者可以通过联合体获得另一个投资者的资源,风险资本家因此会选择那些拥有他们所缺乏资源的同行作为合作伙伴,以获得他们财务或者技术上的好处。在风险投资联合体中不同的风险资本家可以提供不同的技术和信息,从而带来更有效的管理建议。而且,联合对企业进行评估可以克服信息不对称的问题。这种对合伙人技术的需求在早期投资中更显著,主要是因为较成熟的公司已经有一个成熟的管理结构和市场地位,并且已经与供应商和客户建立了良好的关系。同时,风险资本家更关注投资组合的多元化,因此更有可能进行风险资本联合来分散风险。在不确定性更高的环境中风险资本家更有可能面临偶然事件且更能从合作伙伴的管理和财务资源中获利。他们可以增加目标公司的选择范围,或者减少投资于某个公司的资本,从而通过对更多的公司投资更少的资本来分散风险。风险资本联合体通过两种方式影响了业绩:提供高质量的交易以及促进企业的增长。因此选择一个合适的伙伴成了获得超额回报的核心。有限责任合伙人能够通过分散投资更简单的达到多元化。如果风险资本家是价值增值型投资者并且广泛参与被投资公司的管理活动,那就会在监管公司和投资更多的行业之间有一个权衡。如果投资者选择增加参与的行业,他可能会将自己的精力分散到更广的项目中去。而如果联合程度与特定行业的集中度正相关,风险资本家就可以从伙伴的额外技术中获利。五、从公司层面关注阶段性投资现阶段最盛行的关于分阶段投资原因的理论是减轻代理问题。这是因为一旦项目不能达到一个阶段的目标,投资者有撤销投资的权利,从而能够带来更有效的投资决策和更好地投资结果。曾经有学者指出在无形资产较多,市净率较高,研发费用较多的行业中分阶段投资更容易发生,因为这些行业具有较多的代理问题。然而,由于他们的研究仅仅关注了风险投资分阶段的原因并且仅限制于行业层面,因此需要更详细的从公司层面关注分阶段的原因和后果。我们认为投资者的监控和资本分阶段注入是一组替代品,以下简称“监管假设”。尽管投资者监管企业家的成本很高,分阶段其实也有很高的成本。第一,因为风险资本家不仅仅是投资者,还需要花费大量的时间去参观企业,与企业家交谈,参与董事会,更是要与高层管理人员在每日的运营中一起工作的监管者。另一方面,分阶段机制的成本也很高。分阶段导致洽谈和合同成本,在每一轮资本注入前,风险投资者需要花费大量的时间和资源与洽谈和签订新的合同。这个理论同样指出,监控成本越高,每一阶段投资间隔时间越短且每一轮的资金很少。六、不同所有权结构风投企业的风险投资策略风险投资的最大敌人就是风险本身,其价值创造也源于风险控制。通过从产权安排、声誉效应、辛迪加以及分阶段注资四个方面全面阐述了我国风险投