物流专题报告十年20倍美国快运巨头ODFL深度复盘及其启示

物流专题报告：十年20倍，美国快运巨头ODFL深度复盘及其启示1、十年

20

倍，美股中的长跑冠军——ODFLOldDominionFreightLine，Inc.（ODFL）成立于

1934

年，是美国一家专注于零担货运的

物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。ODFL主营业务为美国本土零担业务，其

95％以上的收入来源于美国境内的服务，过去

30

年公司常年保持

10%以上的营收规模增速，公司的净利率从

3%一直攀升至近年的

15%，业

绩表现持续向好。1990~2019

年间，OldDominion营收规模处于稳步增长状态，年均复合

增速高达

12.5%，净利润年均复合增速达

18.8%，公司整体的净利率呈逐年攀升的趋势，在

2019

年达到

15%。结合股价表现来看，自

1990

年上市至今（2020

年

7

月

18

日），公司的股价相对纳斯达克指

数超额收益达

132.5

倍：初始阶段（1991.10.25~2001.12.31）：纳斯达克指数累计上涨

268.87%，ODFL累计下跌

-2.46%，ODFL大幅跑输纳指。公司营收与利润稳定增长，营业收入的复合增速为

12.7%，

净利润的复合增速为

10%，净利率水平较低，整体稳定在

3%左右。当时市场偏好科技股，

ODFL尚未受到资本关注。发展阶段（2002.01.01~2009.12.31）:纳指上涨

16.34%，ODFL累计上涨

717.13%，ODFL录得超额收益。从经营业绩看，公司的营业收入年均复合增速为

12%，净利润年均复合增速

为

14.38%，盈利增速呈现加速趋势，主要源于公司收购同业、扩张规模、同时净利率平均

水平提升至

5%左右，公司估值获得修复。快速增长阶段（2010.01.01~2020.07.18）:期间纳指上涨

347.51%，ODFL累计上涨

2078%，

超额收益明显。在金融危机冲击下开启行业洗牌，公司的市场份额持续提升，公司基本面持

续向好。从经营业绩看，公司期间的营收年均复合增速维持在

12.7%，盈利年均复合增速高

达

33.25%，净利润水平高速成长，得益于公司较高的净利率水平，在

2010

年以来呈现逐年

攀升的趋势，从

5.11%一直提升至

14.98%，公司盈利业绩大幅提升，并引发市场的广泛关

注，迎来戴维斯双击，实现十年

20

倍的股价涨幅，业绩表现远。公司市值目前约

1402.4

亿元人民币（截止

7.18

收盘价），公司近

10

年市值的大幅攀升主要

来自业绩贡献和估值的提升，2010

年至

2019

年公司净利润增长约

7.1

倍，PE从约

15

倍提

升至约

34

倍；从

PE历史估值水平来看，公司历史

PE估值中枢在

24

倍左右。2.

美国零担巨头

ODFL的成长复盘2.1.

ODFL发展史：从区域迈向全美ODFL成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的

货运专线，随着

20

世纪

80

年代美国货运业放松管制，ODFL将服务扩展到全国主要市场，

覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21

世纪初，公司大

举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于

1991

年在纳斯达克上市，连

续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的

100

家公司之一。OldDominion的服务点与门店保持较高水平的自有率。截至

2019

年年末，ODFL在美国

经营

236

个服务中心，其中

205

个其自建，31

个为租赁。对

ODFL而言，服务中心主要扮

演转运中心的角色，作为枢纽进行区域间的物流运输，再以门店为末端向客户延伸，进行货

物的收发。根据公司

2019

年报披露，ODFL公司有

93%的末端门店为自有门店。服务点下

属的门店数量与地区的工业活跃度成正比。田纳西州为美国新兴的工业大洲，所属的莫利斯

顿服务点下有

347

个门店，德州为美国老牌的工业大洲，所属的达拉斯服务点下属有

304

个门店。OldDominion的主营业务是向

B端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供地面和

空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对

C端，OldDominion提供专业的搬家业务。OldDominion的核心业务是国内零担承运商运输服务，

OD国内运输占

95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提

供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装

载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为

OD国内运输、OD全球运输、OD加急运输、OD家庭和技术服务五个产品组。此外，OldDominion还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。OldDominion的零担客户以

B端为主，覆盖制造、能源、零售、通信设备、半导体等行业。客户所属行业包括制造业（化工、机械零部件、纸制品等）、能源业（石油、天然气等）、批

发零售业（服装配饰、个人与家庭用品等）、通信设备行业、半导体行业、通用事业等，代

表性的客户包括杜邦制药、3M、雪伏龙、、等公司。公司未披露具体的客户

交易数据信息，我们参考

IBIS的

2019

年零担货运市场报告披露，零担货运业的下游客户结

构为制造业（38%）、零售批发业（21%）、服务业（10%）以及其他行业（31%）。2.2.

抓住历史机遇，实现规模跃升2008

年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从

2008

年的

518

亿美元提升至

2018

年的

613

亿美元，年均复合增速为

1.7%。其中

2008

年，全球

经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedExFreight和

Con-way乘

势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头

YRC的市场份额，其他美国零担巨头

们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致

2009

年全美零担行业的营业规模骤降

25.5%。ODFL选择独善其身，并未加入价格战，OldDominion虽然货运吨量同比降低

12%，但同

时也成为了当年唯一盈利的上市零担公司。价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，ODFL趁机抢占市场份额。价格战后各

大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例

如

YRCW，在过去

9

年内持续关闭了

40

个服务中心，YRCW在

2008

年价格战后一蹶不振，

市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL最大的非工会竞争对手

CNW和

FedExFreight主要侧

重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS在

2005

年进入零担货运市场，该业务部门呈现

高速发展的趋势，曾一度赶超

ODFL，但在

2008

年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场

份额向成本控制。同行的收缩为

ODFL的市场份额扩张提供便利，ODFL也在全美的市场占

有率不断扩大，从

2008

年的

2.97%提升至

2019

年的近

6.7%。2009

年之后，美国零担市场迎来复苏，ODFL充分享受行业红利。1）美国进入再工业化时期，零担货量复苏。随着上世纪

90

年代经济全球化，美国制造业逐

渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。

2008

年次贷危机爆发，美国经济

“脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程，

美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。美国在

2008

年金融危机后推行再工业化策略，

工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行

业的转型与洗牌。2）零担行业单价复苏。2009

年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加

价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位

价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。3）电子商务活动的增长同样助推了零担运输行业的发展。电子商务平台，尤其是

toC的规

模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成

本效益。从货运量（总重量）来看，1992~2019

年间

ODFL零担货运量从

77.5

万吨提升至

896.4

万

吨，年复合增速为

8.8%。从货运业务量看，期间

ODFL的业务单量从

151

万单提升至

1149.1

万单，年复合增速为

7.2%。2.3.

ROE保持上升趋势OldDominion的

ROE在

2010

年起呈现逐年提升的趋势。通过杜邦分析，公司的

ROE提

升主要得益于公司的净利率的大幅攀升。公司权益乘数呈逐年下降的趋势，公司在过去十年内没有再进行大规模的并购，而是通过自

行投资的方式稳扎稳打地进行车队、服务点和门店的扩张。在资产利用率方面，公司的营收规模持续提升，但同时资产规模也快速增加，整体的资产利

用率有所下滑，主要在于公司对车队和服务中心等资产的扩张。在净利率方面，ODFL的净利率持续从

2010

年的

5%攀升至

2019

年的

15%，同期

FedexFreight、UPSFreight分别为

8.1%和

7.3%、YRCW和

XPO利润率分别为-2.14%和

2.64%。

盈利水平的大幅提升，对

ROE产生巨大的拉动作用。3.

ODFL核心竞争力分析3.1.

完善的运能网络零担行业的客户关注物流公司的货运能力与性价比。资金规模较小的区域型货运公司无法满

足大型客户的全国围内的运输需求和成本控制要求，因此零担行业的发展趋势往往是“化零

为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。OldDominion在上市以来进行大量并购，持续完善运营网络。在

2005

年至

2010

年期间，

OldDominion先后收购了SoutheastKansasTransit、PriorityFreightLine、BullocksExpressTransportation、Bob'sPickupandDelivery几家公司。ODFL本身创立于美国东部的弗吉尼

亚州，在发展初期主要是进行区域性的运输，因此ODFL的业务辐射范围主要以东北部为主。

ODFL所并购的公司，主要地理位臵包括科罗拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿（MT）、犹

他州（UT）等，以中西部、南部等地区为主，ODFL借此立足东部向西部和南部扩张，实现

区域间运输网络的整合，建立全国性的货运网络。过去十年，OldDominion服务中心（转运中心）与货运量增幅超同业。ODFL通过

236

个

服务网络运营中心，以及大约

9296

辆牵引车，25375

辆挂车和

12,182

辆

P&D牵引车的车

队服务全国。ODFL的服务中心从

2011

年的

216

家提升至目前的

236

家，同比增长

9%，

同期其他上市零担业的服务中心数量反而多呈现小幅收缩。ODFL服务网点布局以南部、东

北部、中西部为主，占公司营收的60%，并且在10年内的市场份额分别提升至11.1%(+5.5%)、

10.8%（+4.4%）、11.1%（+3.2%）。从美国各州的

GDP占比看，东部、南部、中西部为美

国经济大州的主要集群地区，包括纽约、弗洛里达、德州、伊利诺伊州等。通过比照，可以

发现

ODFL公司的服务点密布在

GDP高的发达地区，在相对欠发达的中心地区通常散布在

各州交界处，以作枢纽进行区域间的转运。ODFL不断提高营业网点的密度和利用率，提高现有的服务点的能力。门店是零担行业末端

的收件和配送的终端，其密度的增加使公司能够最大限度地利用服务点与货车的资本折旧，

提高劳动力的利用效率。线路运输负荷系数、每小时的

P＆D的运输量、每小时服务点的货

运量和总量等参数直接涉及到公司资产和运力的使用效率，这部分运行效率的提升能够直观

地影响到公司的经营效率。根据公司官网信息，为了进一步地扩张市场份额并提高经营效率，

自

2010

年开始，ODFL在服务点和门店方面共计投资了

15

亿美元，共新建了

29

家服务中

心（增长率约为

14%）并新增了将近

53%的门店，主要投资方向在于现有网络运力的补充

和销售端的消化。从经营数据看，平均每个服务中心的营收规模从

2006

年的

600

万美元提

升至

2019

年的

1510

万美元，可以看到是在

2010

年公司大举投资服务点和门店后，服务点

的业绩才开始出现大规模的改善。期间，公司的营业利润率也从原来的不到

5%提升至

2019

年的

15%。3.2.

优质服务带来议价空间OldDominion在美国零担行业的口碑持续提升，准点率逐年攀升，货损率大幅降低。在

Mastio＆Company的年度调查中，OldDominion荣登了

25

家

LTL运营商的榜首，为第十

年蝉联美国全国性

LTL运营商的榜首。MASTIO的研究测量了

35

个关键属性，以确定其“最

高价值”指数得分。OldDominion在

35

个属性中的

33

个属性中排名第一，其中包括“无

损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应我的需

求”。公司通过专有技术、服务点覆盖范围等优势，提高公司的配送准点率和服务质量，降

低货物索赔率。根据公司官网及年报披露数据，准时准点率从

2002

年的

92%提升至

2019

年的

99%，配送转运时间大幅降低。货物索赔占营收比重从

2002

年的

1.5%降至

2019

年的

0.2%，而同期

YRCW公司的货损率达

1.52%。在时效方面，目前公司可以实现

70%的货运

量可以实现

1~2

日达。高质、高效的服务配送中心提高产品的议价空间。ODFL的服务价格也在近

10

年出现大幅

提升，平均每吨的收入年均复合增速达

7.5%。在

2010~2019

年间，OldDominion的每日货

运件量和货运单价增速均超过同业龙头

FedexFreight。每吨公里运输收入从

2009

年的

0.17

美元/吨公里提至

2019

年的

0.31

美元/吨公里，十年内的单价涨幅达

82.65%。3.3.

成本高度精细化管控OldDominion高度重视成本控制，公司的经营比率（经营成本/营业收入）逐年回落，净利

率持续提升。在业绩快速增长阶段，ODFL的净利率从

2010

年的

5.1%攀升至

2019

年的

14.98%，主要得益于公司精心的成本端控制。公司的成本结构包括职工薪酬、经营费用、一

般费用、营业税额与执照、保险与理赔、通讯与物业费用、折旧与摊销、外购运力和其他费

用支出。从成本占比的变化看，公司主要优化的成本项目为职工薪酬、经营费用以及外购运

力。从单位营收和成本的变化情况来看，每吨公里成本从

2009

年的

0.16

美元/吨公里提升

至

2019

年的

0.25

美元/吨公里，增幅为

55.1%，期间每吨公里运输收入从

2009

年的

0.17

美元/吨公里提至

2019

年的

0.31

美元/吨公里，十年内的单价涨幅达

82.65%。在职工薪酬的成本管控方面，公司设臵了工资和福利待遇与业务量挂钩的奖励机制，并且是

少数的无工会零担货运公司。美国运输协会对货车司机的工作时间有非常严格的要求，如果

出现员工偷懒等情况，公司将需要承担额外的人力成本，而职工薪酬在零担行业的成本中占50%甚至

60%以上，因此对员工的工作效率管控至关重要。（联邦汽车运输安全管理局则规

定，卡车司机在连续

7

天内最多不能超过

60

小时工作，在连续

8

天内最多不能超过

70

小时

工作。）ODFL通过

IT系统检测货物的移动，将驾驶员的薪酬和福利与其业务量挂钩，以提

高员工的工作效率和积极性。员工工会可能会组织集体罢工、薪酬协商等造成额外成本的活

动，对成本端会造成一定负担，无工会的职工体系有助于成本控制与人员管理。在运营成本管控方面，得益于丰富的货运经验，OldDominion能够实现货车使用寿命与运

力的价值最大化。公司牵引车的用途可分为两类，分别为服务点间的长途干线货运和门店站

点辐射范围内、短途的接单与寄送运输（P&D,

Pickup&

Delivery）。公司新购入的牵引车主

要将之应用于干线运输。在使用

3~5

年后，牵引车在剩余使用寿命内，将被用于市内相对短

途的接单与寄送，因此从牵引车的使用年限来看，可以发现

P&D牵引车的平均使用年限往

往较长，能够最大限度地利用货车运力，减少折旧成本。此外，在

ODFL的许多服务中心中，

牵引车在白天执行接单、投递功能，在夜间执行线路运输，以最大化牵引车利用率。3.4.

重视资本投入，持续赋能ODFL高度重视资本的投入以保障自身的竞争力。2019

年资本投入为

4.79

亿美元，90

年至

2019

年的平均

Capex占营收比为

12.54%。公司主要的投资方向可分为土地与建筑、车辆

以及科技

IT系统三大方面，三者在

2019

年的占比分别为

52.86%、34.53%和

6.42%。ODFL具有强大的自我造血能力。公司经营产生的现金流能够覆盖资本支出，同时资本的投

入又提高公司的盈利能力，形成良性循环。自

2010

年以来，经营现金流和资本支出规模持

续高速增长，业绩逐年向好。自

2015

年起，公司在维持

12%左右的营收占比的资本投入的

同时，仍能发行现金股利和实施股票回购，实现股东的回馈，也是

ODFL近年估值快速提升

的原因之一。土地与建筑的投资主要对应公司的服务点与相关门店扩张，是公司保持主营业务增长的基石。

OldDominion积极建设辐射式零担运输网络，配臵资本密集的取货和交付方式，利用广泛

的服务中心网络（P＆D）和线路运输车队，提高运货效率和客户体验。服务中心负责在当地

服务区域内的提货和派送，白天收货，晚上统一在服务中心配载运输，并建立集中式客户服

务部门和完善的信息系统进行客户服务。对于典型的零担货运，运费从由本地驾驶员在设定

的路线和上门时间安排各种客户，由托运人负责包装，码垛并收缩包装货物，为运输做准备。

本地驾驶员完成路线，将货物转移到本地码头，在此将其分类并合并到目的地相似的货物点。

排序后，将具有共同目的地的货物装载到线路拖挂车上可按计划路线到达任一区域分拣站或

码头，将货物分拣、交付给本地客户。服务点的设臵提高了

ODFL零担货运的整合效率，同

时也成为了零担业的准入壁垒。货车方面的资本投入较高，源于该公司全程使用自有运力运输，以保障服务质量。货运车型

投入包括挂车和牵引车（挂车无引擎，牵引车有引擎）。ODFL公司运输零担货物从起点到终

点，始终使用的是自有运力。相较于其他多数公司在进行跨区运输时外购运力，OFDL能够

坚持使用自有运力，以保障流程的可追溯和较低的货损率。此外，ODFL在过去十年中，对

IT系统投入领先业界，信息技术实现运输全程透明可追溯。二十世纪

90

年代，ODFL的首席运营执行官

DavidCongdon提出信息技术对货运行业的管

理效率的提升，此后公司每年在

IT网络和基础设施方面的研发都会投入约占营业收入的

1%

左右的资本支出，科技方面的资本支出在2019年支出达3042万美元，占营业收入的0.74%。

从资本支出构成来看，其技术方面的支出平均占总资本支出的

6~10%左右。ODFL借助先进

的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化。自有运力也保障了货运

质量与追踪缓解的可控。通过系统、GarveyGuns等技术整合运力和路线，提高运输

效率。ODFL借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于行业平均水平

60%

以上），为客户提供最佳的服务质量。4.

ODFL对中国零担物流业的启示4.1.

流量为王，规模为基行业发展初期，零担货运公司的市场份额扩张往往为首要目标，参考美国

ODFL的发展历程，

实现规模跃升是公司发展的前提条件，海外公司倾向于走兼并整合路线。ODFL在

2005

年

至

2010

年期间持续并购同业公司，实现了规模的扩张，该公司于

1934

年在美国东部的弗

吉尼亚州设立，在发展初期主要是进行区域性的运输，因此

ODFL的业务辐射范围主要以东

北部为主。ODFL所并购的公司，主要地理位臵包括科罗拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿

（MT）、犹他州（UT）等，以中西部、南部等地区为主，ODFL能够获取对应地区的服务中

心，以实现区域间运输网络的整合。国内零担龙头短期将会加速对市场份额的诉求。零担货物运输本质是为不够整车货运量的货

物运输时时，与其他几批甚至上百批货物共享一辆货车的运输方式，而订单的出发地与目的

地也不尽相同，整体的物流运输模式相较于整车要复杂得多，对公司的运力整合能力、运输

质量、服务站点等具有非常严格的要求。零担公司的规模越