投资者适当性制度的建立与完善

投资者适当性制度的建立与完善

一、细化要求客户,将“选择”投资产品作为客户的基本前提在金融创新背景下，投资者的充分制度是金融交易的重要规则。这一制度的基本含义是“充分参与金融交易的适当参与，包括交换适当的金融产品和使用适当的投资工具”。所谓的“充分性”是指“金融中介机构为客户提供的金融产品或服务的财务特性、投资目标、风险承担状况、财务需求、知识和经验的一致性”。(1)我国的投资者适当性制度相关规定较早出现在银行业监管文件中,2005年中国银行业监督委员会(下称银监会)颁行《商业银行个人理财业务管理暂行办法》,要求商业银行在推介投资产品时应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力,评估客户的财务状况,提供合适的投资产品由客户自主选择,并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式,揭示相关风险”;2006年银监会发布《商业银行业务创新指引》,第16条要求商业银行“认识你的客户”、“不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”;同年6月,银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》中,明确要求银行理财产品(计划)应当强调合理性;2008年4月,银监会又发布了《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》,再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则,根据客户分层和目标客户群的需求,审慎、合规地开发设计理财产品”。在我国银证分业的背景下,前述规范主要适用于货币市场,而且,前述关于投资者适当性方面的规定也过于抽象,并未形成完整的投资者适当性制度。我国较为完善的投资者适当性制度建立于资本市场的行为规范中,与我国陆续推出创业板市场、股指期货交易市场和融资融券交易方式是密不可分的。目前,我国资本市场的投资者适当性制度规范体系已经基本建立起来,主要有《证券公司融资融券试点管理办法》(证监会,2006年)、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》(证监会,2010年)、《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》(中国金融期货交易所,2010年)、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》(证监会,2009年)、《创业板市场投资者适当性管理实施办法》(深圳证券交易所,2009年)等部门规章和自律性规范文件。具体规则主要有:(一)明确证券公司为本公司融资、融券者的资格标准融资融券由于是保证金交易,采用了资金杠杆,融通的资金或证券有期限要求且具有放大收益及风险的功能,与证券现货交易相比风险要大很多,所以我国推出信用交易的同时建立了投资者适当性制度。《证券公司融资融券试点管理办法》第12条规定:证券公司在向客户融资、融券前,应当办理客户征信,了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好,并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,以及本公司的股东、关联人,证券公司不得向其融资、融券。证券公司应当制定符合前款规定的选择客户的具体标准。第15条规定:证券公司与客户签订融资融券合同前,应当指定专人向客户讲解业务规则和合同内容,并将融资融券交易风险揭示书交由客户签字确认。(二)投资者适当性制度股指期货交易亦使用杠杆交易方法,且杠杆率远高于前述融资融券交易,交易风险放大程度更高。2010年2月证监会颁行《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》,建立了我国股指期货交易中的投资者适当性基本制度。《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》规定,股指期货投资者适当性制度是指根据股指期货的产品特征和风险特性,区别投资者的产品认知水平和风险承受能力,选择适当的投资者审慎参与股指期货交易,并建立与之相适应的监管制度安排(第2条);要求中金所(中国金融期货交易所)应当从投资者的经济实力、股指期货产品认知能力、投资经历等方面,制定投资者适当性制度的具体标准和实施指引,并报中国证监会备案(第5条)。据此中金所制定了《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》,从资本门槛、交易经验、产品认知水平和风险承受能力等方面对合格期货投资者作了具体规定。(三)市场投资者适当性创业板上市公司一般规模较小、主营业务单一,企业抗风险能力较弱,该风险容易经由公司的股票交易传导至投资者,事实上这种风险既有投资者作为创业板公司股东而承担的公司经营性风险,也有创业板公司出现影响价格的价值变化而导致的交易风险,故我国创业板开板伊始,就有针对性地建立了创业板市场投资者适当性制度。中国证券监督管理委员会2009年6月30日发布《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》,该规定于7月15日起施行;同年7月1日,深圳证券交易所发布《创业板市场投资者适当性管理实施办法》(深证发17号),次日发布《创业板市场投资者适当性管理业务操作指南》,2010年11月19日深交所发布《会员持续开展创业板市场投资者适当性管理业务指引》(深证会75号),要求交易所的会员———主要指从事证券经纪业务的证券公司,承担投资者适当性管理义务。创业板市场的投资者适当性制度与前述融资融券交易方式的投资者适当性制度、股指期货市场的投资者适当性制度的内容框架基本一致。《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第4条规定,证券公司应当建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程,了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息,充分提示投资者审慎评估其参与创业板市场的适当性;第5条规定,投资者申请开通创业板市场交易时,证券公司应当区分投资者的不同情况,向投资者充分揭示市场风险,并在营业场所现场与投资者书面签订“创业板市场投资风险揭示书”。通过对前述我国投资者适当性制度有关的规范性文件的解读,可以对该制度的基本概念、制度框架等问题做一个小结。投资者适当性制度是指根据金融产品的产品特征和风险特性,区别投资者的产品认知水平和风险承受能力,选择适当的投资者审慎参与交易,并建立与之相适应的监管制度安排。投资者适当性制度的内容主要包括两大方面:第一,建立投资者准入机制。包括了解客户(投资者)的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息,以识别投资者、确定其是否适合从事特定的证券投资。第二,完善以风险揭示为核心的信息披露制度。通常这种信息披露包括对特定证券产品的一般说明和该项投资的风险揭示,其中对风险的披露才是核心,尽管有些高风险金融产品确有“明示风险则难以推销”之虞,但不揭示风险的推销则应认定为欺诈。不仅如此,揭示风险要以签订“投资风险揭示书”为要件。投资者适当性制度是在金融创新的背景下建立和发展起来的,以投资者风险认知和风险承受能力为核心,试图实现高风险证券产品及服务中的投资者保护,该制度中的义务人是证券产品或服务的销售者,通常是证券经纪商,在我国主要是从事经纪业务的证券公司和期货公司。二、证券品种及服务时的行为投资者适当性制度最早出现在美国证券交易委员会(SEC)监管规则以及美国证券商协会(NASD)等自律性组织的自律规范当中,(1)其出发点是为了保护投资者的合法权益,规范证券从业机构向客户推荐证券品种及服务时的行为,所以,投资者适当性制度的义务主体是证券经纪商,该制度对应证券经纪商适当性义务,其基本含义是“证券经纪商(broker-dealer)应当仅向客户推荐他认为对该客户适合的股票。”(2)投资者适当性制度的兴起与金融证券市场创新密不可分,其目的是为了避免将金融证券产品推销给风险不能匹配的投资群体,影响金融市场的稳定运行和创新发展,同时也防止投资者由于误解产品而导致亏损等投资风险,可以说,投资者适当性制度既是为了保护投资者合法权益,也是为了维护金融证券市场的良好秩序。下面,我们概括介绍一下部分国家和地区的投资者适当性制度立法例:(一)对证券投资者的适当性保障美国的投资者适当性制度主要体现在法律、监管规则和自律规则等层面:法律层面的主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《商品期货交易法》、《1940年投资公司法》等;监管规则主要指SEC制定的相关规则;自律规则主要指美国金融业自律监管局(FINRA)规则,也包括各交易所制定的要求证券经纪商履行适当性义务的行为规范。美国法综合性地对证券投资者进行了分类,包括可接受投资者(AccreditedInvestor)(1)、合格投资者(QualifiedInvestor)(2)、合格购买者(QualifiedPurchaser)(3)等。FINRA规则2370条则较详细地规定了该组织会员机构应当对投资者履行的适当性义务,该条于2009年2月由SEC授权NASD制定的规则2865条演变而来,共两款25项,有关适当性制度的内容体现在第11项和第19项。FINRA规则2370条第19项规定了证券经纪商识别适当投资者的义务,要求“每个会员或协会会员只有在合理确信其已经充分了解了客户的投资目标、金融财务状况及其他信息的情况下,才能够推荐客户买卖其证券期货产品,或者根据其推荐的交易策略进行买卖。否则,其推荐便不符合适当性要求(19项A)”。FINRA规则2370条第11项规定了证券经纪商对其客户的风险揭示义务,“任何会员应在客户账户被批准进行证券期货产品交易之时或被批准之前,向客户出示风险披露声明(RiskDisclosureStatement)(11项A)”。(二)金融适当性制度作为欧盟金融服务法的一个重要组成部分,2007年11月正式实施的欧盟《金融工具市场指引》将接受金融服务的客户分为零售客户、专业客户(ProfessionalClient)(4)和合格交易对手(EligibleCounterpart)(5)三类,具体规定了后两类客户的识别指标,以此作为适当性制度的基础。英国的投资者适当性制度主要体现在三个层面的法律规则:一是欧盟法律,比如前述《金融工具市场指引》;二是本国法律,例如《2000年金融服务和市场法》、《2001年金融促进条例》等;三是英国金融服务局(FSA)所制定的规则。(三)日本法上的合格投资者日本的投资者适当性制度主要体现在《金融商品交易法》和《金融商品销售法》中。2006年日本进行金融法制改革,将《证券交易法》修订并融合了《金融期货交易法》、《投资顾问法》等规则,更名推出了《金融商品交易法》,考察该法可以发现,日本对合格投资者的界定持谨慎保守的态度,该法第2条第31款规定合格投资者包括“适格机构投资者、政府、日本银行、投资者保护基金和内阁府法令所确定的其他人”,从而排除了个人投资者的直接适用。《金融商品销售法》规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客劝诱和销售的行为规范,要求“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适当性”。不过,《金融商品交易法》根据投资者经验和财力等差异将顾客分为特定投资者和普通投资者,以专业的特定投资者为交易对象时,在(不包括内阁府令规定的情况)金融商品劝诱时,不适用适当性制度的要求;(6)而相应的金融机构与普通投资者交易时则应当严格遵守适当性制度的有关规定。(四)《操守准则》与我国投资者适当性制度的衔接香港的投资者适当性制度主要在《证券及期货条例》和《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》(下称《操守准则》)中加以规定,该制度之义务主体的称谓用语是(证券的)持牌人或注册人。《操守准则》对“专业投资者”进行了界定,与日本法类似,《操守准则》要求持牌人或注册人对“专业投资者”以外的普通投资者需按照适当性制度的要求对其推荐投资产品或提供投资建议,而在对专业投资者披露信息或推荐投资品方面则有所放宽。《操守准则》在“一般原则”第4条和正文第5节第1段确立了持牌人或注册人“识别适当投资者”的义务,要求其“认识你的客户”,应采取一切合理步骤,以确定每位客户的真实身份、财务状况、投资经验及投资目标。《操守准则》明确规定了持牌人或注册人对投资者的风险揭示义务,在第5节第2段规定其“就衍生产品(包括期货合约或期权)或杠杆式交易向客户提供服务时,应确保其客户已明白该产品的性质和风险,并且应有足够的净资产来承担买卖产品而可能招致的风险或损失。”《操守准则》还在附件一“风险披露声明”中专门就风险揭示的内容作了规定。比较前述部分国家和地区的投资者适当性制度立法例,可以发现我国的投资者适当性制度在以下两个方面需引起注意:第一,我国投资者适当性制度也建立了投资者准入机制,但分类不细致。例如在融资融券业务中,投资者首先要参加其开户的证券公司组织的融资融券业务基础知识测试,只有通过该测试,才能够提出业务申请;各证券公司还具体规定了投资开立信用账户的基本条件,比如,国泰君安证券股份有限公司规定投资者须在公司开立普通账户18个月以上且无不良记录,在公司开立的账户内资产价值达到一定规模(投资者账户资产价值人民币50万元以上)等;(1)但是,我国投资者适当性制度中对投资者分类比较粗糙,仅根据资金规模划分了机构投资者和个人投资者,却没有以投资风险承受能力为主要依据将投资者划分为专业投资者和普通投资者,并且,也没有就普通投资者或个人投资者的特点制定比专业投资者更为严格的适当性规范。第二,风险揭示是投资者适当性制度的重要内容,但我国的投资者适当性制度中关于投资风险的披露仅作了原则性规定,没有上升到法规层面,更没有在相关法律法规中规定类似“风险披露声明”的统一文本,这就给了证券经纪商为推销高风险证券而隐瞒或故意忽略风险揭示、甚至在风险提示上做虚假陈述的机会,而且,在这种情况下,投资者寻求救济的法律依据也不够具体明确。三、投资者的适当性制度应特别注意对投资者的保护(一)投资者保护的缺陷投资者适当性制度是在金融证券市场创新的背景下创设和发展起来的,该制度应真正重视对投资者的保护,而不是仅仅打出保护投资者的旗号。原本,投资是投资者的私事,什么时间进行何种投资,法律无需规定也无法进行规定;投资者的门槛设定也很低,一个完全民事行为能力人以少量的自有资金即可开户并进行交易,除非其因身份———如证券监管、经营、服务机构的工作人员或上市公司董事、监事及高级管理人员等特定情况,而被禁止或限制参与公开市场的股票交易。显然,在这样的背景之下,投资者适当性可以被理解为投资者限制,即针对特定的金融创新产品,部分投资者被拒之门外。投资者适当性制度被普遍解读为投资者保护的一个方面,(2)然而,这种以剔除部分投资者而实现的所谓“投资者保护”,从一开始,它的缺陷就暴露无遗:第一,投资者适当性制度使部分投资者丧失了公平的投资机会。公平是法律追求的目标之一,更是证券法“三公原则”的主要内容,证券法所规定的公平是机会的公平而非结果的公平,但投资者适当性制度背离了这个公平原则。投资者适当性制度的一个主要内容是“识别和确认投资者”,识别和确认的标准以“资本门槛和投资经验”为核心,而这个标准正是造成“小投资者歧视”的根源所在。以我国股票市场为例,长达10多年的单边做多市场,终于在2006年迎来了做空机制,投资者可以参与融资融券交易了,当投资者判断市场下跌趋势形成就可以选择融券卖出,这形成了新的投资机会。但是,投资者参与融资融券交易是有门槛的,例如前述国泰君安证券公司要求的“开立普通账户18个月以上且无不良记录;在公司开立的账户内资产价值达到一定规模,其中个人投资者账户资产价值50万元”,很明显有部分投资者达不到这样的要求,于是他们只能是“做空机制”的看客。也许,“让他们参与做空,他们依然可能亏损”这样的观点不一定错误,但反过来说也可能是对的,最重要的并不是投资者盈亏的结果,而是这样的制度安排,剥夺了部分投资者的投资机会,这是不公平的。第二,投资风险承受能力的评判标准失当将导致投资者保护目的落空。从该制度中读出的一种认识———也是比较流行的一种观点:资金量和风险承受能力成正比,这个观点是否正确尚需严谨的实证分析,不过可以肯定的是,即便投资者拥有同样的资金量,但资金来源于证券交易盈利还是实业经营利润,其对证券市场的风险认知是截然不同的,换言之,投资者适当性制度仅规定了投资者账户中的资产价值,却忽视了投资者的资产来源,手握巨资的证券市场初涉者,对证券市场风险的认知并不比小投资者强。投资者适当性制度对投资风险承受力评判的另一个依据是签订“投资风险揭示书”,但是,了解风险不代表可以承受风险,更不用说投资者了解风险的过程往往十分潦草,下文所举香港“雷曼迷你债券”中的风险揭示问题具有一定的普遍性:制度如何要求证券的销售者说服潜在的投资者参与一项可能“血本无归”的投资?(二)投资者适当性制度的违反投资者适当性制度始终强调保护投资者合法权益的功能,但从实践来看,效果不尽人意。2008年爆发“次贷危机”期间媒体报道的一则有关香港“雷曼迷你债券”纠纷案对说明这个问题很具有代表性。香港退休市民尤某本打算去银行储蓄,但被银行职员告知购买“雷曼迷你债券”与在银行存款一样,风险基本为零,而且比存款利息要高,于是,从2006年11月22日开始,尤某在香港星展银行先后4次购入了总金额170万港币的“雷曼迷你债券”,根据协议该“债券”前6年的年利率是6%,平均月利息高达8500元港币,8年后一次还清本金;但在2008年9月16日,即美国第四大投资银行雷曼兄弟宣告破产的次日,星展银行就通知尤某,称其购买的债券从下月起开始暂停付息,而且170万港币的本金也有可能为零。(1)显然,尤某购买的并不是通常意义上还本付息的普通债券,而是“包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性证券衍生品”。香港金融管理局长任志刚就“雷曼迷你债券在港销售”问题进行反思时总结了10项教训,其中违反投资者适当性制度而伤害投资者的教训尤为深刻。(2)结合香港金融监管当局的反思,我们认为,投资者适当性制度供给不足主要表现在:第一,投资者分类和识别机制流于形式。“雷曼迷你债券”在美国本土是禁止向个人投资者销售的,(1)而在香港却大量推销给个人投资者;并且前案中尤某已经退休,从投资者识别的角度看,不适合参与高风险证券衍生品的投资。第二,风险揭示规则被恶意违反。前案中推销者声称该金融产品的“风险基本为零”,但最终却告知尤某资产可能归零,这样“天壤之别”的反差似乎没有哪个投资者愿意接受!但现实中这样的情况比比皆是,将风险披露到“可能资产归零”?那么高风险证券产品的成功推销几无可能!于是回避、隐瞒甚至对风险的虚假提示反而成了“营销手段”!我们能做的只能是:宁可挑战销售者的营销能力也不能挑战法律的底线,风险揭示规则是投资者适当性制度中不可逾越的投资者保护红线!第三,在这样的情况下,香港缺乏可以直接援引的私法规则给予投资者以法律救济。香港《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》开宗明义地指出:“本守则并无法律效力,因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力”。如果要求投资者以一般民事侵权规则进行私力救济,不论是证据搜集还是诉讼方式,其困