弱复苏下稳增长政策待续力关注风险化解与增长需求的平衡

政策三季报2023年1月1日—9月30日

地方政府与城投行业研究弱复苏下稳增长政策待续力作者：中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@汪苑晖yhwang@

——地方债与城投行业前三季度回顾与下阶段展望之政策篇主要观点 鲁璐llu@梁蕴兮yxliang@或继续压缩建议持短久期票息策略，如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@

加快专项债发行使用，加大城中村等重点领域支持力度。要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，加强项目储备和投后管理；强化城中村、防汛救灾等重点领域和薄弱环节支持；房地产行业政策“组合拳”出台，带动房地产市场逐步回归常态化调整。提出“制定实施一揽子化债方案”，多管齐下推动隐债化解。政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”；强调坚决查处新增隐债行为，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段；1.5万亿特殊再融资债券及央行应急流动性金融工具等“一揽子化债”措施或陆续落地。各地通过加强地方政府债务管理、强化城投反腐与隐债监管整改、积极申报隐债化解试点、设立信用保险基金等方式推动隐债化解；山东、湖南、重庆等地已出台一揽子化债政策。财政转移支付制度明确改革方向，“规范政府债务”纳入立法规划。提出改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理、推进省以下转移支付制度改革等财政转移支付制度五大改革方向；十四届全国人大常委会提出推动建立政府债务管理情况报告制度、将“规范政府债务”纳入立法规划。专项债发行提速支撑基建，城中村等领域或迎发展机遇。三季度专项债发行放量一定程度上支撑基建，基建投资仍保持一定韧性；城中村改造等领域有望获多元融资支持，迎来发展机遇。“一揽子化债方案”提振市场信心，城投风险或得到一定缓释。“一揽子化债方案”提出后市场情绪边际改善，8投风险或得到一定缓释；稳地产政策出台或将利好相关城投企业业务发展和流动性改善。改革及化债加速推进，城投信用实力分化延续。省以下财政体制改革推进、一揽子化债加速推进下化债资源分布不均，或加速区域间、平台间风险分化。稳增长诉求下关注地方债“债务-资产”转化效率。90.4项目建设的新增专项债待发，需关注后续发行情况；二是关注专项债能否真正用好用足，包括领域投向、项目储备、投融资对接、资本金应用、全流程监管等。动态关注化债政策效果，警惕“一边化债、一边新增”及地方国企“泛平台化”问题。在隐性债务化解工作加力开展的同时，需动态关注化债效果，警惕部分地区新增隐债、国企及事业单位“泛平台化”等问题，或导致“一边化债一边新增”的无效化债。关注融资平台基本面能否实质性改善，警惕尾部风险持续释放。“一揽子化债方案”短期内对城投债市场情绪有明显提振作用，但当前地方财政仍有压力、融资平台自身风险仍存，在化债推进过程中需持续关注融资平台基本面能否得到实质性改善，警惕弱区域弱主体风险持续释放。后续看，弱复苏下稳增长政策仍将续力，“一揽子化债”待进一步落实落细。当前我国经济修复基础仍不牢固，宏观政策需保持连续性，稳增长政策有望续力；同时“一揽子化债”推进下地方政府债务风险处置工作或不断落实落细，财政与地方政府债务领域多项改革举措也将稳步推进。2023年8月9日深圳证券交易所印发《关于支持京津冀、东北地区防汛救灾的通知》，提出支持发行“防汛救灾专项债”，这是国内首个专门用于救灾重建的特定债券品种。2023年8月18日财政部、税务总局、住房和城乡建设部发布《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策202411202512311年2023年8月28日910和投后管理。2023年8月31日20%和30%5年期LPR加20个基5LPR2023925协商调整存量首套住房贷款利率。2023年9月据媒体报道，近期监管部门将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，同时将设立城中村改造专项借款，并鼓励银行提供城中村改造贷款（二）提出“制定实施一揽子化债方案”，多管齐下推动隐债化解三季度，防风险再加码，政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，央地高度重视地方债务风险防范化解，并加速推进化债工作。中央层面，政策强调坚决查处新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增；要求统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，提出要丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，建立常态化融资平台金融债务监测机制。同时，媒体报道，1.51013197000地方层面，各地多管齐下推动隐债化解。方政府债务管理，健全问责与激励机制。如江苏通过将地方政府债务作为政绩考核指标加强负面约束；湖南、新疆等通过新增债额度倾斜等方式对债务管理有力、隐性债务化解良好的地区进行奖励以强化正向激励。二是强化城投反腐与隐债监管整改，规范举债行为，强化问责力度，严控债务规模，压降融资成本。三是地方政府加强与金融机构协调合作，并将合作范围进一步扩展至信托机构，在信贷投放、盘活存量资产、债务重组等方面寻求支持；三是积极申报隐债化解试点，争取财政部化债额度支持。四是设立信用保险基金，防范兑付风险。值得注意的是，山东、湖南、重庆等地已出台一揽子化债政策，将从多维度推进化债。表2：中央“防风险”主要相关政策时间政策及会议2023年7月24日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”要求。2023年8月超20省披露了2022年财政预算执行和其他财政收支的审计工作报告，其中超九成省份提及地方债务管理相关问题，其中7省提及融资平台债务问题、19省提及专项债资金使用问题。2023年8月18日将强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”券市场平稳运行。2023年8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作。提出金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线2023年8月财新周刊表示特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿，并将对天津、云南、贵州等12个债务压力较大的省份在配额上将给予更多支持。央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)。2023828《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会审议，“防风险”方面再提“制定实施一揽子化债方案”，提出中央财政积极支持地方做好隐债风险化解工作、紧盯市县加大工作力度，并要求加强跨部门联合监管、防止一边化债一边新增。表3：地方“防风险”主要政策方向举措地区政策健全债务管理机制77支持。7月10日，新疆财政厅提出在新增债券限额安排中体现正向激励原则，对年度隐性债务清零的地县适当予以奖励。712（2023〕55号方政府债务作为政绩考核的重要指标。7272022率先建立覆盖政府债务、政府隐性债务、融资平台公司经营性债务的全口径债务管理体系。7月28日财政部厦门监管局提出“四个坚持”以防范化解地方政府债务风险，强调对专项债实行项目“全生命周期”监管，并关注项目收益与融资平衡情况；构建对地方国有企业违规举债的立体监管机制，提升联合监管效能。加强与金融机构合作化债6月29-30日山东省财政厅组织省内发债企业赴上交所，与部分金融机构开展主题交流。72会谈。9月13日，福建省人民政府与国家开发银行签署《开发性金融助力福建全方位推进高质量发展战略4000申报隐债化解试点2023年7月，福建、云南省丘北县、湖南岳阳、江苏南昌等地表示将积极推动申报隐性债务化解试点工作。山东潍坊：着力做好财政部建制县化债改革试点政策争取工作，大力压减政府存量隐性债务。城投反腐与强化隐债监管整改8月17日，山东潍坊发布《关于规范管理全市国有企业融资行为的指导意见》加强全市各级国有企业融资行为管理，明确国有企业融资的五大禁止事项，要求严控债务规模、压降融资成本、构建“借、用、管、还”全流程风险防控体系、加强债务整改与问责力度。8月29日，江苏扬州广陵区委发布巡视整改情况，通过暂停非标产品融资、调低综合融资成本上限至5.5%等整改措施化解地方债务风险。8月30日，江苏丰县县委发布巡视整改情况，通过严控平台公司经营性债务规模、推进中介机构不合理费用清收、压降公益性资产占比等措施推进债务化解工作。设立化债基金8月30日，《西安市人民政府办公厅关于印发进一步完善财政出资基金设立及运营管理机制实施方案的通知》，提出设立50亿元区域稳定发展基金，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解。各地一揽子化债方案84国有企业合作等举措，助力潍坊市扭转债务问题。8月29日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》，率先公开出台省级化债工作方案。9月，据媒体报道，重庆制定一揽子化债方案，主要采用特殊再融资债置换隐债及银行重点参与5+22个区县经营性债务置换。（三）财政转移支付制度明确改革方向，“规范政府债务”纳入立法规划财政转移支付是实现政府调控目标的重要政策工具，是国家财税管理体制的重要组成部分。为进一步深化转移支付制度改革，《国务院关于财政转移支付情况的报告》提出财政转移支付制度五大改革方向，包括推动完善转移支付法律制度、建立健全转移支付分类管理机制、改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理，以及进一步推进省以下转移支付制度改革。此外，为强化地方政府债务风险防范化解法律制度建设，十四届全国人大常委会提出推动建立政府债务管理情况报告制度、将“规范政府债务”纳入立法规划，充分体现了政策层面对化解地方政府债务风险的高度重视。表4：“促改革”主要相关政策时间政策及会议2023年8月29日《国务院关于财政转移支付情况的报告》提请十四届全国人大常委会审议。报告介绍了财政转移支付基本情况、转移支付管理制度改革情况，以及转移支付政策效能，并明确提出下一步财政转移支付制度五大改革方向，包括推动完善转移支付法律制度、建立健全转移支付分类管理机制、改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理，以及进一步推进省以下转移支付制度改革。2023年9月7日十四届全国人大常委会立法规划对外发布，其中“预算法（修改）”被列入“需要抓紧工作、条件成熟时提请审议的法律草案”的第二类项目，“规范政府债务”被列入“立法条件尚不完全具备、需要继续研究论证的立法项目”的第三类项目。2023年9月11日建立听取和审议政府债务管理情况报告制度工作座谈会在京召开。二、政策影响：基建投资仍保持韧性，城投市场情绪边际改善三季度专项债发行提速并加快使用，或在一定程度上对年内基建投资形成支撑；“一揽子化债方案”出台提振市场信心，城投风险或得到一定缓释。省以下财政体制改革及化债持续推进下，区域间、平台间信用实力或将持续分化。（一）专项债发行提速支撑基建，城中村等领域或迎发展机遇三季度专项债发行放量，继续发挥促基建、稳增长作用，基建投资仍保持一定韧性。三1.157倍、21.6%。1-9月基建投资（不含电力）6.2%，基数效应下增速虽逐月回落，但专项债发行放量仍在一定程度上对基建投资形成支撑。同时考虑到剔除中小银行专项0.4望继续保持韧性。政策支持下，城中村改造等重点领域或迎发展机遇。政策强化城中村改造等领域融资需求支持，后续相关项目或成为基建投资和专项债项目储备重点，有望获得多元融资支持加速发展。（二）“一揽子化债方案”提振市场信心，城投风险或得到一定缓释“一揽子化债方案”提振市场信心，城投市场情绪从悲观预期边际好转。51，71.5SPV，8后续随着央地化债方案持续细化落地，城投风险或得到一定缓释。其一，伴随特殊再融资地方债等政策落地，叠加地方政府与金融机构合作与联动不断加强，将有助于开展债务置换和债务重组，以时间换空间、低息换高息来缓释城投流动性压力；其二，各地健全地方政府债务问责激励机制，严肃违规举债、1详见中诚信国际6月发布的《如何看待经济复苏进程与债券市场走势？——2023年投资者调研问卷分析》高息举债行为的审计与整顿，能够对防止新增隐债、压降地方融资成本、降低地方政府隐性债务风险起到重要促进作用；其三，地区信保基金、偿债基金陆续设立，以及管理机制和运营模式不断完善，或能够在区域重要城投企业面临流动性危机时及时救助，有利于避免风险扩散；此外，稳地产政策出台利好房地产行业修复，或有助于从事土地整理或房地产及相关业务的城投企业业务发展和流动性改善。（三）改革及化债加速推进，城投信用实力分化延续伴随省以下财政体制改革推进，强弱区域区县平台风险或将加速分化，强区域城投或在省级政府帮扶力度加大下，加速市场化转型，提升自身信用资质；而弱区域且未承担重要职能的弱资质区县城投或被清退整合，信用风险或加速释放，且存在省内“风险一盘棋”可能。一揽子化债加速推进下，化债资源分布不均或加速区域风险分化。区域禀赋不弱、化债资源整体较为充足的地区，在获得较高额度特殊再融资债支持后，信用资质有望加速修复；但部分债务压力较大、省级动员能力欠佳且获得特殊再融资额度低于预期的省份，或难迎来实质性改善。进一步看，城投化债及转型加速过程中，自身实力较好、能够获得较多优质资源及项目倾斜、“新旧”业务衔接顺畅的融资平台信用实力有望进一步提升；而管理落后、自身造血能力较差、未参与重点项目建设或承担区域重要职能的企业则面临更多风险。三、关注及展望：动态观察化债政策效果，注重风险化解与增长需求的平衡当前地方政府债务化解被提到了越来越重要的位置，随着“一揽子化债方案”的提出和推进落实，需着重关注风险化解与增长需求的平衡，避免出现“一刀切”只管化债、忽视经济增长的情况，还需动态关注化债政策效果、防范“一边化债、一边新增”的风险，同时需认识到政策面利好向融资平台基本面的传导仍有时滞，持续关注融资平台基本面能否实质性改善问题。后续来看，政策将继续围绕“防风险、稳增长、促改革”发力。（一）稳增长诉求下关注地方债“债务-资产”转化效率9需关注其实际发行进度，以及能否用好用足债券资金问题，以满足促基建、稳增长需求。截至三季度末，20237.073.45（3.8）86.75%，发行进度较往年有所滞后，稳增长、促基建功效有待进一步发挥，后续需密切关注地方债发行使用进度，观测其促基建、稳增长的实际效果，警惕“债务-资产”转化效率偏低问题。第一，关注年内发行进度。89月底前基本发行完毕，用于项目建1090.4万亿用于项目建设的新增专项债待发，需关注后续发行情况。第二，关注专项债能否真正用好用足。一是在传统基建领域逐步趋于饱和背景下，专项债项目储备质量及数量均面临较大挑战，资金使用效率仍待提升；同时在募投领域有序拓宽中，需关注新领域项目储备不足、社会资本参与不足等问题，进一步加大募投力度、强化项目储备、做好新领域项目投融资对接、提高社会资1525%上限，应用广度和深度均不2022政预算执行和其他财政收支的审计工作报告披露，专项债发行使用过程中仍存在资金闲置与违规使用、绩效管理不到位等问题，需加强关注专项债常态化全流程监管的落实情况。（二）动态关注化债政策效果，警惕“一边化债、一边新增”及地方国企“泛平台化”问题在隐性债务化解工作加力开展的同时，需动态关注化债效果，警惕部分地区新增隐债、国企及事业单位“泛平台化”等问题，或导致“一边化债一边新增”的无效化债。近年来我国隐债严监管持续，央地加强对新增隐债、虚假化债等现象的通报问责力度，取得了积极成效，但在此背景下多地依然存在新增隐债问题，造成政策效果打折扣。据各省2022年财政预算执行和其他财政收支的审计工作报告披露，融资平台违规新增隐性债务、国企及事业单位“泛平台化”等风险仍存，如甘肃部分市县通过融资平台募集资金用于市政建设等公益性项目支出、已完工政府投资项目拖欠工程款形成政府隐性债务；广西部分区县利用医院、学校收费权为融资平台公司融资提供质押，或直接融资后将资金转借融资平台公司使用；辽宁个别市县医院充当政府融资平台向政府转借资金等。当前，央地“一揽子化债方案”正逐步提出并落实，各地在加大化债力度的同时，有必要切实加强监管、真正杜绝新增隐债问题，尤其是在当前地方经济建设资金短缺而融资平台融资受限的情况下，需持续警惕地方企事业单位在政府协调下代替开展平台相关业务、出现“泛平台化”的可能，防止一边化债一边新增，以避免无效化债。（三）关注融资平台基本面能否实质性改善，警惕尾部风险持续释放“一揽子化债方案”短期内对城投债市场情绪有明显提振作用，但当前地方财政仍有压力、融资平台自身风险仍存，在化债推进过程中需持续关注融资平台基本面能否得到实质性改善，警惕弱区域弱主体风险持续释放。7；9一是债务规模大、融资成本高，面临较大还本付息压力。仅考虑地方政府显性债务的付息规模占地方综合财力比重为4%，考虑隐