风格投资与风格轮换 全文-临时分类-文档在线

风格投资与风格轮换风格投资 实证研究表明β并非决定股票预期回报的唯一因素，还存在其他影响证券及投资组合

回报的因素，这些因素被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和非市场因

素。

对于机构投资者而言，风格投资提供了一种高效地进行资产配置和风险管理的全新的角度和方法。理论背景

风格投资的理论基础来源于股票收益的可分解性及可预测性。经过海外的长期实证研究，通过对风格组合的收益走势进行预测并制定有效的轮动策略，可以达到可观的资产超额收益。

学术界关于风格投资理论比较著名的是Kenneth

French和Eugene

Fama(1992)。他们提出的Famma

and

French三因子模型，在CAPM的基础上加入了两个因子对股票收益进行更有力的解释。风格的概念划分方法

风格的概念包括两层含义：首先构成某种风格的股票必须具有一种共同的属性，其次同一风格股票的收益表现必须具有较强的相关性，不同风格相关性较低。

风格的划分方法，一种是基于股票收益率进行划分，即采用回归方程观察收益率的因素相关性；另一种是基于股票的基本特征进行划分。风格轮换 不同的风格投资导致不同的风格组合，从而导致不同的投资收益，同时风格组合的业绩具有一定的周期性，即市场的投资风格会发生转变，所以积极地进行风格管理，正确地判断、把握以及选择风格倾向，这样才能获得超额的市场收益。中信证券-市场因子体系（市场因子一般规律）

风险因子的收益显著性为负且较为稳定，在每次反弹时表现出色

价值和成长因子的收益显著为正切较为稳定

盈利因子在熊市阶段较为有效，在牛市收益不显著规模因子存在较强的轮动规律动量因子收益显著性和稳定性较差（A股市场因子半年效应和月度差异）东方证券-股票特征风格划分大盘－小盘：将所有股票按市值

价值组合：盈利收益、市现率的倒数、每股息税前利润以及ROE

成长组合：按照EPS增长、主营业务利润增长市盈率（风格统计规律）大盘vs小盘总体上大盘股表现好于小盘股；牛市中大盘股要强势于小盘股，在熊市中小盘股表现好于大盘股的概率会变大；特别是在市场的底部以及市场的顶部，小盘股的活跃要强于大盘股，但是每波行情的启动以及衰退都是大盘股引起的，小盘股紧随其后。大盘股与小盘股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在3个月左右。价值vs成长总体上价值股表现强于成长股；在牛市中成长股要强势于价值股，但是在熊市中价值股表现要好于成长股；价值股的启动要先于成长股，特别是牛市的初期，价值股伴随大盘一路上涨，随后成长股成为上涨的接力棒。价值股与成长股之间的轮动现象也较为明显，轮动周期维持在4-5个月左右高市盈率vs低市盈率总体上，低市盈率股表现强于高市盈率股；任何一波行情的启动都伴随着低市盈率股的上涨，高市盈率随后的上涨也意味着此波行情快要“日薄西山”；在牛市中的某个阶段，高市盈率组合要强势于低市盈率组合，熊市中低市盈率股表现要好于高市盈率股；低市盈率股与高市盈率股之间存在轮动现象，轮动周期维持在3-4个月左右，并且低市盈率的股票先于高市盈率股票上涨。申银万国-市场驱动因子体系（申银万国-市场驱动因子体系）（市场驱动因子历史相对收益表现）

估值因子、盈利因子、成长因子、运营因子月度相对收益的均值均为正估值因子表现最好且最稳定

盈利因子虽然长期正的相对收益但波动性大，不适合用于单变量策略成长因子的表现与盈利因子类似，但波动性略小运营因子可以持续产生稳定的略小的正相对收益

动量因子的月度相对收益的均值为负，显示个股表现具有反转效应

规模因子的月度相对收益的均值有正有负且绝对值较小，可以认为规模因子的长期影响相对中性

对沪深300成份股，估值因子更有效而盈利因子很差；对非沪深300成份股，反转效应和换手率陷阱明显。海通证券-风格轮动模型轮动策略大小盘股轮动高低PB组合轮动上下游组合轮动消费/非消费组合轮动

实证表明，通过数量模型预测风格轮动具有较高的精度，四个策略样本外预测的正确率都超过了

70%，而在考虑交易费用的情况下，轮动策略累计收益不仅可以超越对任一种组合买入并持有的累计收益，同时也能够超越沪深300的累计收益。（大小盘组合轮动因子）

影响市值组合轮动的因子。我们研究了宏观经济、价格、估值、技术等诸多因子对组合轮动的影响。最后发现，滞后

1期的CPI同比的环比增速、滞后

1期的M2同比的环比增速、大小盘收益差、小盘组合MACD能够最好的解释市值组合的收益，从而有效预测赢家组合来决定轮动策略。

解释因子与轮动的关系。CPI同比不断增大，高通胀的初期，大盘股一般能够跑赢小盘股，但高通胀后期，小盘股可能超越大盘股；CPI同比下降，通胀压力减小，经济复苏，小盘股通常会领先大盘股。M2同比减小，货币紧缩，小盘股走强；M增大，货币供应量加大，

大盘股走强。大小盘的收益差与大小盘的强弱指标呈现正相关性，认为历史上走强的组合其优势能有一段时间的持续。MACD也是大小盘轮动的一个重要因子，其代表了市场情绪，当零上零下信号发生明显变化时，拐点可能产生。（高低PB组合轮动因子）影响PB组合轮动的因子：滞后1期的M2的环比增速、滞后1期的工业增加值

的同比增速、高低PB组合的收益差、高低PB组合的PE差、高PB组合的月度价格动量因子、低PB组合的月度价格动量因子能够最好的解释PB组合的收益，从而有效预测赢家组合来决定轮动策略。

货币供应量M2的环比增速与（低PB收益－高PB收益）呈正向关系，当货币供应量环比上升时，市场倾向于投资低PB股票。

工业增加值的同比增速与收益价差的关系比较复杂，有阶段性特征，有时表现为正相关，有时为负相关。

滞后的收益价差与未来收益价差呈正向关系，认为过去的走强组合趋势有延续性。估值因子PE差与收益价差为负向关系，因子倾向投资低估值组合。

低PB组合的动量因子、高PB组合的动量因子与组合的收益差分别为正、负关联。（上下游子组合轮动因子）

影响上下游组合轮动的因子：CPI同比的环比增速、M2的环比增速、工业增加值同比增速、CPI同比增速－PPI同比增速、上游指数的月度动量因子和下游指数的月度动量因子的组合能够最好的解释上下游组合的收益，有效预测赢家组合。

工业增加值同比。从2000年到2009年，工业增加值变化比较缓慢，其与上下游强弱的相关性大体应为正向，但并不明显。然而在观察模型参数时，我们发现系数一直为负，其原因可能是Logit模型假设自变量和因变量之间并不是单纯线性关系，所以造成模型估计出来的系数与实际相关性有所偏差。

CPI同比的环比增速。CPI同比的环比增速主要代表通货膨胀的趋势。当该指标较多时间处于零上时，比如03年底和07年下半年这两段时间，上游明显走强。而在05年底和08年，CPI环比增速长时间处于零下，下游则持续走强。可见该指标与上下游相对强弱呈正相关，这也与模型估计结果相符。

CPI同比-PPI同比。CPI-PPI能部分反映出产业链上企业的盈利状况。该指标在零上意味着原材料供给相对过剩，上游行业可能走弱，而零下则代表上游产能不足，上游走的概率较大。当然在现实中我们还需要考虑到当时宏观经济和通胀水平的具体程度。从模型估计的结果来看，CPI-PPI与上下游强弱呈负相关。

M2环比。M2环比增速能反映市场流动性是否充裕，而流动性的充裕或者萎缩往往首先反映在上游产品价格上，M2保持高速增长预示着通胀的来临，上游有望走强，而流动性收缩引发的通缩往往意味着上游即将走弱。从模型估计的结果来看，M2环比增速与上下游强弱确实呈正相关。

动量因子。动量指标反映的是上下游指数走势的惯性，若动量差为正，且处于上升趋势，则上游有望走强；若动量差为负，且处于下降趋势，则下游走强概率较大。Logit（消费/非消费组合轮动因子）

影响消费/非消费组合轮动的因子。模型引入八个宏观因子，包括CPI、PPI、工业增加值、消费品零售总额、发电量、M1、消费者信心指数和CLI指数（OECD），三个价格及估值因子，即收益差、PE差和PB差，还有四个技术指标，包括30日股价动量因子和

MACD。（1）宏观经济指标中，前两个指标代表的是经济增速，在工业增加值增速高企的阶段，非消费类企业中占比更重的工业企业往往效益更好，在股票市场中表现出来就是消费类股票跑输非消费类股票。CPI和PPI能部分反映出两类板块的下游需求状况，PPI上升势头明显超过CPI，显示工业企业需求更加强劲，盈利状况更好，因此非消费类股票战胜消费类，反之亦是。消费品零售总额和消费者信心指数代表国内需求，而OECD领先指数即CLI代表国外需求。当经济出现拐点由强转弱时，资金规避风险的需求将会推动消费类组合相对走强，而当经济由弱转强时，表现正好相反。

（2）收益差反映的是上期消费类组合与非消费类组合的强弱对比，有些时段中收益差具有一定持续性