中国股票市场弱有效性实证检验

相关概念界定市场有效性内涵本次研究以中国市场中的股票信息的有效性进行的，即市场中的效率。因此在进行此项研究之前应当对目前的股票市场相关概念进行整理，同时对概念也应当明确，将其界限清晰的划定。宏观方面，有效性在股票市场中指的是资金分配和市场的调节机制具有的效率，或者说是根据市场的导向性原则对市场中的资金分配起到的有效作用。微观方面，有效性在股票市场中指的是当市场中的有关信息出现之后，投资者根据这一新出现的信息采取了一系列的股票相关活动，通过活动的改变进而使得股票在市场中的价格发生了变化，即股票的信息从发出到作用于投资者这一过程中所表现出的股票价格信息的调整效率。经过实践经验的检验之后，投资者根据自己追去利益最大化的目标将投资行为以利益和平均收益为标准制定。理论上来说，任何一条股票的信息对投资者的作用和影响都是均一的，并且投资者对股票信息的掌握和收集也是具有均等机会的。投资者根据自己的信息整理和分析指导自己的投资行为，如果以这种思路分析的话就能够最终得出，在市场中，任何的投资者都不可能获得超额的利润。如果能够使得市场中所有的投资者都不能获得超额利润的情况，能够对市场中的资源进行合理的分配，那么这种市场就是一种有效的。即通过市场的效率高低能够衡量股票市场的信息分布情况，同时也是市场的交易信息透明度的一项重要的指标。根据市场的效率也能够评价市场的成熟度，因此股票市场中，效率是一项非常重要的评价指标。股票市场有效性理论有效市场假说根据目前整理得到的学术研究理论能够得知，最具代表性的研究理论为有效市场的假说（EMH，EfficientMarketHypothesis）理论，经过分析该假说的内容能够整理成如下的内容：假说提出了在某一个有效的市场中，市场中的资产相关信息能够及时、有效的反映到市场参与人中，因此在本市场中的所有投资者、交易人都能够任意的获得本项信息，那么这样就不存在个人能够通过特殊的途径获得别人不能得到的信息部分，同样就不存在以信息赚取超额利润（AbnormalReturn）的现象。通过这一思路分析就能够得出，有效市场指的是能够为理性投资者创造良好的投资环境的市场，市场中的信息分部、资产价格等均具有公开和独立的特性。这一假说在现在的市场调节管理中具有的地位非常重要，这也是目前股票市场中对不同股票价格形成的一种科学、严谨的评价模式。目前，该假说已经得到了广大经济学家的认可，也经过了实践的检验和验证，成为了现在证券市场中具有较高影响力的理论内容，对市场的理论研究体系来说具有非常重要的影响作用，也是现在金额管理学中的重要部分。分形市场假说的基本观点分形市场的假说也是一项非常重要的研究成果，根据这一假说的内容分析能够得出，在假说中认为资本市场的组成是通过许许多多各种各样的投资者形成的，市场中的信息对投资者的影响不同，长时间内可能信息的影响均衡，但是短期内，比如每天的信息影响因为投资者获取信息的时间不同，因此市场信息对投资者的影响不同。除此之外，投资者的投资并非绝对理性的行为，很多时候会根据信息的影响作出非理性的行为。投资者在接收到有关信息的时候，由于各种原因造成了信息解读的误差，因此造成的投资者行为也不相同。通过这种思路分析就能够看出，投资者在投资的过程中是一种具有随机性的，因此市场中的股票价格也是出于不规则变化之中的。这种假说同上一种研究的成果具有明显的不同，这种假说中认为信息的分布是一种不均匀的，在短时间内具有的信息影响不同，同时短时间内因为信息的获取时间有限，信息还是处于半公开状态。市场有效性检验方法对于资本市场来说，市场的研究理论是一种定价理论，这种证券的定价充分的显示出了其现实意义。从微观角度分析，通过这种定价的指导能够有助于投资者进行科学的投资行为，对市场的科学管理也是非常有效的，同时只有通过证券的定价才能够保证投资的盲目性。从宏观的角度分析能够发现，在证券市场中交易的总量对于经济的发展具有非常特殊的含义。市场中的资本分配和资本配置能够得到最大程度的优化是根据市场的有效性决定的，简单的说就是通过股票的价格能够真实的反映出企业的真实价值，这样才能够在市场中形成优化作用，形成有利于市场调价的有效机制。如果依照宏观角度的思想进一步的分析就能够发现，影响最终投资决策的因素有市场的环境、行业行情、企业的财务信息等，因此在市场管理中，股票的价格制定非常重要，具有承上启下的作用。所有其他分析的基本目的是为公司的准确估值提供基础，然后根据证券定价做出相关的投资决策和建议。威廉·夏普、约翰·林特纳和简·莫辛在上世纪60年代的时候，通过威廉·夏普、约翰·林特纳和简·莫辛等人就提出了资本资产的定价模型，这是在马尔可维茨的投资组合理论基础上发展起来的。这是第一个最有效的定价模型，最大限度的提升市场中投资者在环境不稳定的时候发挥出投资的最大效用。这一模型和研究成果为西方的经济发展提供了非常有力的帮助，同时在这一研究成果的影响下，西方的经济得到了快速发展，逐渐的进入经济的成熟时期。这一模型在金融研究中具有的地位非常明显，是研究均衡定价的主要工具。同时这一模型还能够对市场的风险研究具有指导作用，其具有的现实意义同样非常大。除此之外还有众多的学者为金融市场中的发展做出了突出的贡献，比如马尔科维茨（1952）通过投资收益率的方差计算来评估投资风险，并且获得了较高的成就。通过这种评估方法实现了定量分析下的市场不稳定条件的金融控制，因此，证券市场中通过这种方法能够有助于投资者在市场环境不稳定的情况作出有力的投资决策，提高投资的收益。经过对这一研究成果的整理和分析能够得出，该投资组合具有的条件假设有以下几点：（1）对于投资者来说，在其手中具有部分证券的时间段内，投资人具有的收益并不稳定，是一种概率收益；（2）投资者的目标是为了将收益最大化；（3）对风险评估过程中通过收益率方差实现对风险的评估；（4）投资的依据为收益和风险的作用关系，根据这一关系指导投资人的投资行为；（5）如果条件允许，投资人在选择投资的过程中趋向于收益高和风险低的方向。根据马尔科维茨理论的成果整理能够得出在最大效用情况下的投资组合特点如下：如果投资的风险基本相同，那么投资人会趋向于投资具有更高收益的投资项目；如果投资的预期收益基本相同，那么投资人会趋向于投资风险更低的投资项目。中国股票市场有效性的表现非有效性的市场表现较高的市盈率和换手率表1不同国家中的证券市场数据统计表市场市盈率（倍）年换手率（%）中国上海46.9792.1中国深圳44.8653.7纽约19.369.9新加坡21.762.2马来西亚26.258.7法兰克福17.358.6伦敦17.256.03香港18.645东京13.332.4根据上表中的内容分析能够得知，沪市模块中投资者的持股时间长平均为1.5个月，深市则为1.84个月。较大的市场风险将国内的证券市场季收率相关指数数据统计能够做出下表的内容：表2国内的证券市场季收率相关指数数据统计表国家/地区均值标准差偏度峰度中国上海-0.0033.2761.30915.877中国深圳0.0032.6910.63212.658中国台湾0.0672.2160.0652.434菲律宾0.1121.9570.07310.114泰国0.0841.5480.5767.385马来西亚0.0561.422-1.53921.612韩国0.0671.3770.2042.504新加坡0.0311.01-0.18928.765通过上述表格的分析能够得知，国内市场中收益标准差等数据较大，这能够说明国内的证券市场并不稳定，具有的风险性高。以市场中的偏度分析能够根据偏度值较大的现象得出市场中呈现出正偏性。以市场中的峰度值数据分析能够得出，国内市场中的日收益率呈现出正态分布的特性，并且偏离程度高。坐庄和市场操纵猖獗以现在的市场条件分析，国内的证券商的经营方式往往是通过坐庄的方式控制市场中的环境，通过这种控制手段诱使投资者进行投资行为，这样不但能够极大的提升市场的活跃程度，同时还能够增加自身的利润，提升手中的股票价格。国内的市场调解中，通过坐庄的方式控制市场股票价格的现象非常多见，并且已经成为一种不可控制的趋势。在这种情况下，国内市场中的空价现象越发的猖獗，这并不利于市场的发展。但是国内市场中对证券的管理程度并不成熟，国内市场的调节效果同其他市场中的调节效果并不相同，特别是对信息的控制中，方向与其他市场中的控制方向呈现出反向的表现，市场中很多的信息成为了见光死的状态，这种不正常的表现都造成了国内市场中的管理风险。这种市场中的反向现象使得市场中的投资者更加注重内在的价值，这对理性投资并不适合，会严重的影响理性投资的经济效益。如果让任由这种现象发展下去就很有可能导致旧车市场的现象。久而久之市场中被淘汰的理性投资者会越来越多，反之市场中的投资多为投机取巧之辈，这种市场也就失去了原本投资的价值。中小投资者的合法权益没有保障国内市场中因为国有股等股份并不具有流通性，因此在市场中就形成了大股东部分和小股东部分两个群体。因为大股东能够对企业的管理形成一定的制约作用，因此通过企业的管理能够将小股东的利益逐渐的转嫁到大股东身上，因此国内市场中大部分小股东的利益并不能得到保障。市场中小股东的权益同大股东具有明显的分离，不能同大股东的利益捆绑，这就造成了小股东不但不能依据这辆顺风车获得额外的利润同时还有可能连自己的合法权益也会遭到剥夺。在资产评估的过程中，中小股东的认购过程遭到歧视，因此在进行股增分配的过程中，大股东通过转移股份价值的方法将增股对象设置为大股东相关联的方向，这样无形中就稀释了小股东的股份价值。因此定向增发的手段极不利于小股东的合法权益保证，造成了市场中小股东的股价降低。除此之外，因为控股股东的存在，通过控股的权利能够同企业的管理途径改变企业的财务信息和盈余管理，这样使得企业的利益掌握在了大股东的手中，因此股东通过利润套现、价值转移等手段就变相的缩减了小股东的利益，造成了市场的环境不稳定。价格与内在价值的完全背离为了主观的进行市场中的股价研究，假设以Kcs表示二级市场中投资人的股票收益率，且在Kcs=10%的条件下假设每一分股份的15%作为年终红利的发放，并且年增长率约为8%。实际上，自1993-1999年以来，市场中的股份年平均收益基本上维持在0.20左右，自93年的0.35至99年的0.21元呈现出缓慢的下降趋势。具体的内容如图9中所示。图1中国股票市场平均每股收益变化通过整体上的分析能够得知，国内市场中的股票价格定制已经不再是依据其内在价值为标准实行的，如今股票的价格已经通过股票的内在价值出现了完全背离的现象，因此这种股票并没有太过的投资价值，有的也就是根据股票价格的涨幅进行一些投机行为。因此能够进一步的说明根据收入资本化的定价方法作用在非有效的市场中并不能起到有效的指导作用，对于市场中的理性投资也不具有明显的有利影响。国内市场中A股的价格定制是根据市场的供需关系制定的，同股票的内在价值并没有直接的关系，因此市场中的D系数和股票的收益率等数据指标表现出了严重的不稳定性，这种情况下使用有效市场中才出现的CAPM模型也就不再具有理想中的指导意义。资源配置效率的丧失国内证券市场中的股价定制已经严重的脱离了股票的内在价值，并且超出了价值较高的范围，同时市场中的中小投资者的合法权益不能得到保证，因此市场中的资源配置效率就被丧失。同时市场中股权的融资成本和债务融资成本的地位发生了转换，在忽略长期红利增长的条件下，外股的成本仅仅占据了0.43%的比例，较金融机构的利率还小。因此根据企业经营的利益最大化原则，企业为了降低自己的融资成本，提升企业的最终利益就会疯狂的发行股票，通过这种方法收集市场中的资金。这种现象就造成了市场变成了企业的资金来源，成为了圈钱的地方。中国的企业因为通过股票的方式融资能够更大程度的降低融资成本，较金融机构的信贷利率低，因此国内企业的融资途径和顺序同国外企业具有相反的现象。国内企业首先考虑到的是通过股票的形式向市场中的资金伸手，通过股票的方式获得大量的融资资金，同时在市场中的资金不能满足企业发展需要的情况下才选择银行等金融机构的信贷服务。表3国内企业具有低负债率的比例数据统计表年份负债率小于30%公司家数上市总家数所占比例201314359424.1%201421477427.6%20152408??27.4%201623696724.4%图2低回报、软约束的二级市场股权使外部中国股票市场非有效性的原因非完全竞争（1）自然垄断①市场中的投资者成规模投资目前国内市场中的投资具有明显的规模效应。在市场中的信息传递过程中会产生一定的成本，并且信息的传输过程中每一个流程都会依据投资者的规模增加而产生的相对成本比例降低，因此在规模性的面前，原本的信息高昂成本逐渐的被稀释，成为相对的低成本信息传递。特别是信息的收集过程表现的更加明显。反之，如果投资者的规模较小，形不成有效的规模效应，那么在信息的收集等过程中具有的成本相对较高，同时对市场中的信息搜寻变成了一种不可能的现象。特别是市场中的众多中小投资者，因为投资具有的信息成本较高，投资和收益明显的不成正比，因此投资者不能通过信息的收集手段获得企业更多的信息，造成了投资决策所具有的的信息支持非常薄弱，不利于理性投资活动。②规模性的投资者具有信息上的优势对于市场投资来说，信息的作用非常重要，又因为市场中的信息分布并不均匀，因此投资活动中极大的限制了中小投资者的投资行为。反之，机构投资者具有较大的规模，同时对信息的收集和处理具有非常正规的渠道和流程，相对来说，机构投资者具有的投资信息更多，并且信息的真实程度更高，更加有利于投资的决策。而中小投资者对投资的信息获取只能通过企业的披露方式获得有限的信息，同时信息的真实性得不到保证，特别是在国内市场中对内披露信息的管理还处于初级阶段，很多的信息披露并不完善，市场中对信息的管理也不全面，因此中小投资者的投资行为受到了来自市场和信息源的限制，出现了严重的信息不对称的现象。（2）寻租和垄断市场中的寻租行为指的是为了将自己的利益最大化，增加自己的个人财富通过影响社会净财富的手段等实现这一目标的一系列活动，这种行为能够有效的维护自己的利益，但是对社会的净财富增长具有不利的影响。造成这种行为的是自然垄断，这种行为指的是机构投资者为了增加自己的寻租效果，通过与投资企业之间的合作操控市场。通过目前市场上的分析能够发现，沪深两个市场中的坐庄者一般是通过与上游企业的合作控制市场的，通过合作控制企业对市场中的披露数据，通过控制数据的变化进而控制市场中的股价，经过股价抬高之后多获得收益一部分返利上市企业，同时增加了市场中机构投资者的利益。（3）控制市场的行为影响因为证券市场中具有的可操作性较强，通过证券的价格控制能够达到控制市场的效果。同时价格的制定也能够通过人为的一系列活动进行调整，并非根据标准的供需关系决定的。在这种情况下有些投资者为了获得更高的收益就通过控制市场的行为已实现自己的利益增加，因此这种现象的存在导致了国内的市场中有效性的降低。国内市场中针对法律法规的制定时借鉴了国外成熟的市场条款设定的，并且规定个人对某一个企业的持股率如果超出了5%的比例就应当报告有关的机关部门，并且对外公告。但是在实际的执行过程中这种法律的规定并没有得到有效的落实，仍然具有非常多的投资者持有企业的股份比例超出了规定，但是并没有对有关部门报告，同样也不存在公告的过程。特殊的股权结构（1）股权结构分析国内的企业根股权的结构能够分成了国有股、法人股等，这些股份是国家规定不能进行流通的，这是提升企业经营稳定的有效保障。除此之外剩余的股份分别为A、B、H、职工、转配等股份结构。前三种股份结构能够通过上市的操作流通与市场，这样能够为企业提供较多的融资资金。同时因为国内企业中的法人股等不能流通，这就造成了企业的治理结构不明确，对内企业的股份制的优势发挥受到了限制。这也是国内有效市场建立的最大障碍，因为这两部分股份的不流通限制了市场对企业的调节作用，造成了企业的信息披露可能是一种非真实性的，因此股票的价格变得不稳定，市场的有效性遭到了破坏。（2）国内市场的现状分析众所周知，股票的内在价值是企业的多有权，是对企业价值拥有的一种证明。股票的功能主要集中在对证券的收益、支配和投机，因此市场中的投资者通过以上三种功能的多种或者是单种已获得较大的经济收益。①因为市场中的股权被人为操控，因此市场中的证券真实作用不能有效的实现。因为股权结构出现了畸形，因此企业的资产优化和高效率实现受到了阻碍，进而使得市场的监督管理受到了压制，不能真正的发挥出市场监督的作用。②国内市场中的股权结构被分割，股票基本的收益功能形同虚设。市场中股票的收益证券功能指的是股东通过企业的利润进行分配股权的一种凭证，实质上是一种利润分配的证明。因为国内证券市场中具有的企业股权结构呈现出畸形化，在这种股权的结构下，股东的权利被无限减弱，企业仍旧是由董事长和其所代表的国有股掌控着企业。因此企业的经营和管理得不到来自市场中中小股东的监督，市场中已经披露出的企业信息大多为经过处理之后的信息部分，不但信息不完整，同时大部分信息均是对企业有利的信息。这就导致了国内市场中证券的作用失去了原本的效果，虽然按照股票的比例具有一定的利润分红，但是却绝非实际的企业的收益分红。③国内市场中具有的投机机会增加。市场中的投机行为具有独特的作用，比如通过投机行为能够有助于市场的价格调整，对市场的平衡和稳定具有重要的作用。但是如果投机行为过度，并且投机行为并非在实际价值的基础上出现的就会严重的影响市场的秩序。投机行为过度造成了市场出现了零和博弈，使得市场的存在失去了原有的意义。中国股票市场弱有效性实证检验样本和指标的选取现在学术界在研究市场的弱有效性问题中会出现对同一市场进行不同方法的研究得出的结论不同的现象。造成这种现象的原因经过学者的系统性分析得出，这是因为研究过程中所选取的角度和分析方法不同造成的。不同的分析方法具有不同的优势，同样也具有其劣势，因此对市场进行分析的时候应当根据市场的实际情况选择，选取能够具有代表性的指标展开研究。同时可以使用多种方法互补的形式增加研究结果的准确性。本次研究以2002年2月25日开始从日闭市、深证市的相关指数为研究样本，直至2007年2月16日的资料为止。并且通过序列检验等方法展开了市场弱有效性的研究，通过市场分析法处理收集到的资料信息。本次研究中的数据为大智慧股票交易软件中获得。假设市场具有弱有效性，那么应当具有如下的关系：其中,E1是随机误差项,E(1)=0,AR(E;)=a2在实际的市场股票价格走势分析中，因为市场中的价格变化具有一定的时间延迟特性，因此股票的价格具有前期走势的惯性。为了避免出现这种现象的干扰，通过收益率代替价格更能够有利于研究。这样如果要想判定股票的价格是否为随机性变化，就判定其收益率和序列的相关性。假设t日具有的股票收益率为Rt，那么能够得出如下的公式：收益率时序相关模型表示为:其中,E表示的是随机出现的误差项，根据相关的资料查询能够得出E()=0,AR(E1)=a2。根据图4-3和4-4中的图形对比分析能够发现，就波动关系上，两个图形具有较强的相似性，这说明在研究的时间段内，市场中的股票收益率时序具有明显的相似性，因此要想判定这种变化是不是随机出现的就应当再次深入的进行分析。序列相关检验对于时间序列尺，无序列相关的性质可表达为:如果时间序列Rt表现为:结合Ljung-BoⅹQ的统计方法能够进一步得出：Q-统计量的表达式为:在上述公式中，T表示的是观测值的数量；P表示的是滞后阶数值。rj的表达式为:为了研究能够正常进行，应当使r}呈现出独立的正态分布。在原本的假设中，序列中的P阶自相关并不存在，因此在这里再假设这种自相关存在。这样通过分析Q一统计量的表现就能够证明序列的相关性是否存在，如果Q一统计量表现出不为零，则相关存在，反之，如果Q一统计量表现出临界值，则原假设成立。如果Q一统计量表现出远超临界值，那么能够说明序列的自相关存在。假设p=10，通过EView5软件工具计算就能够得出综合指数的日收益率在0-10范围内的Q一统计量，将其计算结果经过整理之后能够得出表4-1和4-2。在上述表格中，*表示的是超出了正负两倍的数据区域。经过表格的分析能够得出，在序列3和6中，其自相关值已经超出了正负的两倍，因此能够证明这另个序列阶中具有的自相关值不为零。同时在3、4、6、7等序列阶中其P的值均不超过596，因此能够证明在指数日收益率序列中具有相关性。分析深证的指数日收益率能够发现在其3、4、5序列阶中具有的p值也不超过596，但是3阶中具有的自相关性明显不为零，因此能够得出：在数据中的5%显著水平范围内，深证的指数日收益率系列具有相关性，同时在p=1的条件下两处市场的p值仅为50}以下，即在50}以下的范围内不具有自相关性，也就是和具有独立性。通过上述的计算和结论分析之后能够最终得出，国内的沪深两处证券市场中并不没有弱性的有效。表4-1市场中综合指数的以收益率相关数据统计表游程检验游程指的是其中一种符号具有连续出现的区域。在股票的研究领域中，价格变化呈现出相同符号的序列为一个游程。因此股票的变化呈现出以下三种形式，其一是价格的上升形式，其二是价格的下降形式，其三是价格稳定的形式。如果以S为总的游程数量，以m为均值，那么能够得出如下的公式：其中零的数目N表示的是价格稳定。实际中很少出现，故令n3=0，得:两种方法的比较通过以上两种方法—序列自相关检验和游程检验，得出了自相矛盾的检验结果。造成这种现象的原因可能为检测方法的差异性造成的。因为序列的检验过程中首先应当保证序列满足一定的条件，但是现实中这种关系往往是不存在的。游程的检验方式是一种非参数性的检验方式，这种方式不需要考虑数据的分布。同时因为国内市场的发展，市场中的投机行为很套利操作的数量逐渐的增多，这种结果导致的就是沪深两个市场的表现呈现出越来越弱的有效性。可见，二者互为补充，二者结合有助于对同一问题的有效研究。提升中国股票市场有效性的建议完善信息机制目前，中国与其他国家的资本市场投资存在不对称的问题。这些年，政府努力引进外资发展本地市场，鼓励国内机构走出国门，加大对外投资，但是这些努力还不够：中国国内资本市场的投资缺口还比较大，。面对境外个人的直接投资审核比较严格。政府要继续加大对境内证券经营机构的扶持力度，帮助它们发展壮大进而提升影响力，为这些机构顺利进入他国资本市场提供方便。沪港通的实施实现了内地和香港的交易市场的互联，下一步要推进深港通的实施进程，要增强中国交易市场的认可度，让中国的交易所市场逐渐走向国际舞台，实现与外国股票市场的连接。培育理性投资者对上市公司提供教育和培训，了解法律法规，督促上市公司以投资需求为导向，履行好信息披露的义务，增强信息披露的有效性；对投资者进行培养，提高他们对股票市场的认识水平，引导他们理性投资。对投资者的结构进行调整，减少散户数量，积极发展机构投资，让机构投资者在市场中占据更高的比重，这类投资者包括各种基金，它们对市场具有很大的作用：它们的投资以稳定和安全为原则，它们的加入可以使得让市场中的理性投资者更多，从而促使市场的运行更加平稳、市场交易行为更加地理性。提升上市公司质量要推进利率市场化，促进债务资本配置的市场化；我国的银行业同时兼任着经济和政策职能，因而要实现两者的分离，形成统一的、完善的市场体系，就应当鼓励市场中的小额投资，建立多元化的市场投资机制，形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。健全法律法规和市场监管政府需要在不违背市场经济客观规律的前提下进行适当的干预，而且不损害股票市场的发展。在《证券法》得到有力执行的基础上，进一步完善法律存在的问题，出台相应的配套法律，确保能够监管到各个领域，形成一个成熟的法律体系。完善系统性风险监管预警和评估处置机制。相关法律的制定，政府执法部门要严肃执法，确保相关法律法规得到有效执行，公司、机构要严格执行信息披露制度。通过国家法律层面，强制性地要求的各种信息得到及时准确的