房地产行业专题研究：特殊库存优化机制

证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES中信证券研究部核心观点陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师刘河维房地产和物业服务分析师房地产企业在2020-2021陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师刘河维房地产和物业服务分析师▍商办业态（写字楼，产业园区等）面临供给持续增加和需求不足的双重挑战，租金有显著下行压力。2016年后，我国办公楼市场的供求差异越来越大，地方出于招商引资等需要积极供给商办用地，核心区域的产业园区空置情况也非常明显。企业出于节约成本的考虑，往往持续压减人均办公使用面积指标。总体而言，现阶段各大城市的商办业态不动产存在供给过剩而需求不足的双重挑战。▍租赁住房需求庞大，尚有明显的发展空间。办公空间需求并不会随着产业人口的集聚而同比例增长，尤其在经济预期向下的情况下，办公楼的人均使用面积可能下降，公共空间更可能缩小。但居住空间需求则一般随着人口集聚而持续增长，在超大特大城市，新市民和年轻人带来庞大的租赁房需求。同时，纯租赁用地的供给相对有限，超大特大城市有必要通过存量途径扩大租赁住房供给。▍商改住兼顾社会效益和经济效益，未来或以更大力度推广。政策积极推动超大特大城市中低效和闲置的商办等业态房屋改建成保障性租赁住房。房企在历史上沉淀了不少低效资产，部分资产存在规划用途和需求不符的情况。商改住尽管也存在消防验收等各方面的技术难题，但既有利于盘活存量资产，避免浪费企业轻装上阵，又有利于增加城市保障性租赁住房供给，解决年轻人和新市民的居住问题。▍回购存量商品房作为保障性租赁住房也在各地铺开。除了商改住之外，还存在回购存量商品房作为保障性租赁住房的案例。这种政府回购行为一方面为开发企业适当减负，另一方面也扩大了地方的租赁住房供给。▍风险提示：回购存量商品房的定价存在道德风险，一般而言定价会低于开发企业存货成本，从而带来一定的账面亏损；部分地方政府财力有限，回购能力有限的风险。商改住涉及规划验收、消防人防等方面的难点痛点，全面铺开存在一定的▍房地产企业的存量库存可以得到改善。房地产企业在2020-2021年普遍积累了一些开发难度大，潜在盈利水平低的低效资产。但与其他周期性行业不同，房地产企业面对低效库存时，可以与政府洽商，通过商改住、政府回购作为租赁房等不同手段优化库存。低效库存去化的出路不局限于销售，地方政府为了维护房地产市场稳定，也可能根据实际情况优化存量库存的业态结构。这种渐进的优化措施，一方面有助于稳定房地产开发投资，另一方面也有助于逐渐稳定房企的资产负债表。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重点公司盈利预测及投资评级中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明3商办物业面临供求两方面的压力 5供给增加需求不足，写字楼市场承压 5产业园区也一样面临出租压力 7核心城市仍有广阔的租赁住宅需求 8核心城市对居住空间的需求增速快于办公空间 8租赁住房需求空间广阔，但供给可能有限 保租房的出租率一般有保障 商改住和政府回购正优化企业库存 政策积极盘活存量资产 把握政策窗口，优化存货结构 优化规划用途，稳定房地产开发投资 风险因素 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：全国一线城市及主要二线城市写字楼市场供给和需求情况 5图2：2023年三季度全国主要城市写字楼平均租金及季度环比 6图3：100大城市商服用地成交规划建筑面积及同比 6图4：100大城市商服用地成交总价及同比 6图5：北京市未来甲级写字楼新增供应（万平） 7图6：上海市未来甲级写字楼新增供应（万平） 7图7：北京市产业园区供给和需求 7图8：上海市产业园区供给和需求 7图9：张江产园REIT资产平均租金和出租率 8图10：张江产园REIT租户所在行业分布 8图11：中关村REIT资产平均出租率 8图12：蛇口产园REIT平均月租金及出租率 8图13：北京和西安新增就业人口（万人） 9图14：北京和西安常住人口（万人） 9图15：北京市办公楼供需关系及常住人口 9图16：上海市办公楼供需关系及常住人口 9图17：2010-2020年全国住房来源占比 图18：2010-2020年全国住房来源占比变动 图19：全国住宅和办公楼竣工面积同比增速 图20：2000-2020年我国城镇家庭户住房来源 图21：2000-2020年我国城镇家庭户居住的租赁住宅类型（万户） 图22：龙湖冠寓（郭公庄地铁站店）项目区位图 图23：龙湖冠寓（郭公庄地铁站店）项目外立面 图24：龙湖冠寓（郭公庄地铁站店）项目开间户型 图25：龙湖冠寓（郭公庄地铁站店）项目一居室户型 表格目录表1：部分企业置办总部大楼情况 5表2：2023年部分城市商服用地出让计划 6表3：2030年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测 表4：上海市2023年度国有建设用地供应计划 表5：各地区保障性租赁住房建设进度 表6：保租房REITs出租率表现 表7：近期关于盘活存量资产相关政策 表8：各地回购低效资产用作租赁住房的相关政策 表9：部分地区商改租案例 表10：部分样本房企2023年前10月新增土地货值及土地地价 表11：开封市2022年保障性租赁住房项目表 表12：部分地方政府回购存量住宅用作租赁住房案例 表13：部分全国和地方优化存量用地开发的政策 表14：全国房地产开发投资和商品房销售年度预测 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍商办物业面临供求两方面的压力供给增加需求不足，写字楼市场承压2011年以来，全国办公楼市场的供给规模几乎都高于当年的新吸纳量，2016年以后，供给和需求之间的差异更是逐渐拉大。在过去经济高速发展的阶段，超量供给尚可以寄希望于未来企业租赁需求快速扩张而完成去化，但在当前经济增速放缓的阶段，企业的办公租赁需求持续收缩，部分企业也逐渐搬入自己的总部大楼，存量办公楼去化较慢，新增供给仍持续流入市场，当前写字楼市场面临存量与增量供给并存竞争的局面。设创新创业要素集聚的综合型国际创新社区，引进元宇根据仲量联行统计，2023年三季度，全国主要城市的甲级办公楼市场新增供给接近137万平，环比上季度下降23%；净吸纳量36万平，环比下降48%。-办公楼客户仍然保持成本至上的观念，对办公空间的预算十分有限，部分写字楼业主考虑给予更灵活的租金优惠以保持项目出租率。根据仲量联行统计，2023年三季度，全国主要城市办公楼平均租金环比下降0.3%-3.2%不等，部分城市的办公楼业主为填补空置面积采取较为激进的“以价换量”策略，带动周边同类型办公楼跟进降价。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6-北京上海深圳广州杭州青岛南京成都武汉西安苏州预计办公楼市场供给将保持充裕。土地市场方面，办公楼作为企业办公的载体，在城市招商引资、产值、税收、就业等方面具有重大作用，地方政府往往并不吝啬于出让商服用地，也客观导致未来一段时间内，全国办公楼的供给仍将处于高位。--从办公楼市场来看，核心城市的供给也将维持高位。以北京市为例，戴德梁行预计，截至2026年，北京市写字楼市场将有156.7万平新增供给，其中2023年下半年新增供应请务必阅读正文之后的免责条款和声明7将达到58.3万平。2023年以来，宏观经济恢复不及预期，我们预计未来写字楼租赁需求仍然较弱，在写字楼仍有较大规模供给的情况下，办公楼租金面临下行压力。00产业园区也一样面临出租压力经济周期客观上使得园区客户对空间的有效需求相对供给并不充足。2023年以来，企业租赁规模持续下行，产业园区也同样面临租赁需求不足的问题，核心城市产业园区市场仍然没有回暖迹象，新增供应难以去化，拉动整体租金持续下行，而空置率不断攀升。02021/062021/122022/062022/122023/065-质地优异的产业园区也面临需求不足的问题。从园区类REITs的经营表现来看，即便是资产质量非常优秀、位于核心城市产业高度聚集板块的产业园区，在租赁需求持续萎缩而同质性供给较大的背景下，仍然面临较大的经营压力，资产平均租金和出租率都面临下行压力。由于租户的退租和换租行为，资产租户所在行业也可能发生调整。请务必阅读正文之后的免责条款和声明85.805.705.605.505.405.305.205.105.004.904.800我们认为，产业园区的研发用楼与办公楼具有较高的相似性，两者间存在替代效应，且由于通常园区的租金较办公楼更低，在企业收缩租赁规模的环境下可能更具价格优势，因此办公楼所面临的问题可能更为严峻。▍核心城市仍有广阔的租赁住宅需求核心城市对居住空间的需求增速快于办公空间产业和人才持续流向核心城市。核心城市产业更加发达，对宏观经济周期的抵抗性更强，即便在经济增速放缓的阶段，核心城市也能持续吸纳新增人口，带来新增的居住和办公需求。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9--居住空间的需求增长快于办公空间。城市中，对于办公空间的需求可能与新增人口相关性较弱，企业可以通过减小办公楼中茶水间、会客室等公共空间的面积、换用更小的办公桌等方式，缩小办公楼的人均使用面积，提高办公楼利用率。但是城市新增人口往往会带来对居住空间的硬性需求。此外，随着居民收入增长和对美好生活的向往，城市居民居住品质将逐渐改善，人均居住面积也逐渐提高，也将导致核心城市对于住宅空间需求的增长可能要快于对办公空间的需求。0000请务必阅读正文之后的免责条款和声明10租赁廉租房/公租房租赁其他住房购买新建商品房购买二手房购买经济适用房/两限房购买原公有住房其他全国办公楼供给增速快于住宅。根据国家统计局，2009年-2022年期间，全国办公楼竣工面积的年化复合增速3.8%，显著高于住宅的0.6%。全国办公楼的供给增速快于住宅，但需求增速可能不及住宅，则可能导致我国办公楼市场空置率较高，使用效率低下。20%10% 当前租赁住房已经成为我国住房供给体系的重要部分，且市场化租赁房源占据主导地位。根据第七次人口普查数据，截至2020年，全国居住于租赁住宅中的城镇家庭户合计约6121万户，占城镇总家庭户的比例约21.1%；分租赁住宅类型看，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达83.7%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明110我们预测，2030年全国城镇租房人口将达到2.68亿，年租金规模约4万亿元。综合考虑未来城镇人口增长趋势、城镇流动人口占比及家庭规模变化，我们预测至2030年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至25.6%，对应2.68亿租房人口及1.16亿套租赁住宅需求，对应2020-2023年化复合增长率分别为3.5%和4.5%。同时我们认为随着居住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有望提升至28%，对应2030年全国城镇租赁住房年租金规模将达到40,076亿元，对应2020-2023年均复合增长率达到11.0%。//2020年全国城镇租赁户65.2%月租金仍低于/当前纯租赁住房用地供给仍然不足，难以充分满足人口净流入的大城市的租赁需求。尽管各地方政府已经意识到租赁住房的需求规模，但是一方面纯租赁住房用地出让规模有请务必阅读正文之后的免责条款和声明12限，出让土地到租赁住房落成也需要一定时间，短期内供给难以满足实际需求；另一方面租赁住宅项目相比商品房项目回款周期较长，参与者主体多为各地下属的保障房企业，开发效率低于多元主体参与的商品房市场。保租房规划完成情况2023年目标筹建保障性租统住房8万套(间)，工各类保障性住房9万套(间)，2023年1-3保租房的出租率一般有保障位于核心城市的保租房则维持较高的出租率水平，反应核心城市对于居住空间的需求较办公空间更为稳定。保租房只要区位本身合理，出租率是有保证的。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13▍商改住和政府回购正优化企业库存政策积极盘活存量资产政策积极推动低效商办物业改变用途。2021年7月，国务院办公厅发文，“对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，……，允许改建为保障性租赁住房；用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。”政策积极务实，逐渐推进低效商办物业改变用途，既缓解办公楼市场供给过剩的问题，也有利于解决核心城市居住空间需求不足的问题。《关于在人口净流入的大积极盘活存量房屋用于租赁。鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房。《关于整顿规范住房租赁对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、性租赁住房；用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土《关于加快发展本市保障《北京市关于加快发展保《关于印发天津市加快发鼓励收购存量商品房用作租赁住房。2021年下半年以来，房地产行业经历深度调整，全国商品房销售去化速率下行，部分房企陷入流动性困境，无力推动住宅项目建设和竣工。各地开始探索回购房企的存量住宅项目用作保障性租赁住房，帮助困难房企完成项目去化，请务必阅读正文之后的免责条款和声明14回收现金，同时也补充核心城市租赁住房规模，缓解城市租赁住宅不足，减小城市新居民的租金压力。府回购企业存量商品住宅方式筹集保障性租把握政策窗口，优化存货结构房企有望盘活低效商办项目，优化存货结构。在房企的经营过程中，可能会沉淀大量难以去化的各类资产，比如办公楼、底商、车库等等。企业有望抓住本轮政策窗口期，积极探索商办物业改造为租赁住房的可能性，盘活存货中的低效资产。商办物业改造为保障性租赁住房已有成功案例。以龙湖冠寓（郭公庄地铁站店）为例，根据北京市丰台区政府官网，项目坐落于北京市丰台区郭公庄中街18号院5号楼，建筑面积2.9万平方米。项目原为闲置的商业办公楼，经龙湖旗下北京庆冠寓商业运营管理有限公司改造成为保障性租赁住房项目，合计房源728套，其中2023年1月开业的首批房源共129套，面向近三年毕业、在丰台区工作且在京无房的大学生配租，有效缓解城市新居民的阶段性住房压力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15批司、上海同济科技园有限公司、上海恒一投资有限公司竞得。原规划为商业和办成了以结构安全底线、消防安全底线、室内环境安全底线加企业自主承诺的“3+1丰台模式”处置去化困难项目，回收资金获取优质土地。除了闲置的商业办公楼以外，各地方政府也开始推进回收存量商品房以补充租赁住房供给。房地产企业也有望将部分去化困难的住宅项目出售给地方政府用作保障性租赁住房，回收部分资金，在土地市场获取周转快、盈利佳、规划条件好的新项目，优化存货结构，提高新货占比。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16例如开封市住建局公布2022年保障性租赁住房项目表中共涉及1950套住房，其中1050套通过回购兰考恒大帝景项目商品房完成。除此之外，各地也陆续发布公告，以公开收购商品住房的方式筹集保障性租赁住房。发布《关于以公开收购方式筹集保障性租赁住房房源的公告》，以公开收购方式筹集济南市国资委官网发布《收购存量房源助力租赁市场——集团公开采购社会优质存量房作为租赁储备房源》。从同时发布的三份招标公告来看，济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运4月青岛胶州市发布《胶州市收购存量商品房作为保发布《关于收购筹集保障性租赁住房房源的公告》，以公开收购方式筹集保障性租赁内市场化存量商品住房，房源来自房地产开优化规划用途，稳定房地产开发投资各地陆续出台土地规划用途的优化措施。2021年下半年以来，房地产行业经历深度调整，部分在此之前出让的土地项目能以盈利，叠加房企普遍现金流承压，这部分项目确实没有开发动力。2022年下半年，部分地方政府陆续发文，鼓励土地使用权人通过自主、联合等方式盘活土地；对于无开发意愿或开发能力的土地使用权人，允许各地方政府依法依规收储或者收购土地使用权，重新编排使用。《关于开展低效用地再开发试点工作的通中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明17《关于盘活存量土地房产有关支持政策的天津市规划和自然资源局《关于存量国有建设用地盘活利用的指导北京市人民《银川市商服用地变更为居住用地管理办银川市人民我们认为，房地产开发项目并非标准品，房企仍然有机会与地方政府洽谈沟通，优化存量土地规划条件，甚至换地或者退地，从而优化企业资产负债表。虽然这类谈判周期往往较长，但是当这类存量项目盈利能力得以改善，企业则会开启对应项目的开发投资，进而提振行业整体开发投资信心。▍风险因素回购存量商品房的定价存在道德风险，一般而言定价会低于开发企业存货成本，从而带来一定的账面亏损。部分地方政府财力有限，回购能力有限的风险。商改住涉及规划验收，消防人防等方面的难点痛点，全面铺开存在一定的阻力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18▍相关研究房地产行业专题研究—全球不动产产业龙头拾珍（其一）(2023-12-05)房地产行业专题研究—越过信用分水岭（PPT）(2023-11-23)房地产服务行业展望—超越交易，脱钩开发（PPT）(2023-11-23)房地产信用专题研究—越过信用分水岭的微观视角物业服务行业2024年投资策略—走出治理迷雾，脱钩开发周期房地产行业2024年投资策略—补新盘旧修复信用，高线开发双重影响消费类基础设施专题研究—购物中心价值决定三段论房地产行业重大事项点评—从量变到质变，越过信用分水岭(2023-11-06)房地产和物业服务行业基金重仓专题分析报告—板块配置低位徘徊，南向资金影响增加房地产行业2023年三季报总评—信用和销售共振，保交付领先需求释放房地产行业跟踪点评—保障房建设的意义和影响产业园区行业专题研究—详解供给增加挑战，共享产业集聚红利物流仓储行业专题报告—结构性阵痛仍在，中长期价值凸显(2023-11-02)(2023-11-02)(2023-10-30)(2023-10-30)(2023-10-20)房地产行业2023年9月数据点评—期待政策继续加码，年末有望稳住预期(2023-10-19)消费类基础设施专题研究—成功基因资源决定，品牌赋能席卷而来房地产行业跟踪点评—复苏成色不足，有待政策发力(2023-10-07)房地产行业专题研究—缓解竣工下行加速的两大改革(2023-09-20)房地产行业2023年8月数据点评—复苏判断必须纳入政策变化预期(2023-09-17)房地产和物业服务行业专题报告—政策空间有多大，距离“常态”有多远(2023-09-15)房地产行业2023年中报总评—唯有持续发展，才能解决问题(2023-09-13)物业服务行业专题报告—地产产业链和消费服务业的交汇点(2023-09-13)房地产行业跟踪点评—限购放开的尺度和影响展望(2023-09-10)房地产行业重大事项点评—稳定住房投资和消费的又一实招(2023-09-08)物业服务行业中报观察之三—全力强化应收管理，结构提升报表质量(2023-09-04)房地产行业重大事项点评—政策密集复苏周期开始，房屋价值聚焦居住属性(2023-09-03)房地产和物业服务行业中报观察之二—提升股东回报的良性竞争(2023-09-01)房地产产业链重大事项点评—减轻居民购房负担，改变房价下跌预期(2023-09-01)房地产行业重大事项点评—认房不认贷一线落地，积极支持房企融资(2023-08-31)房地产和物业服务行业专题研究—减持新规要求，房企满足了吗？(2023-08-29)物业服务行业中报观察—稳定的盈利能力经得起时间考验(2023-08-29)房地产和物业服务行业重大事项点评—政策兑现渐行渐近，市场复苏年底可期(2023-08-27)房地产行业2023年7月数据点评—基本面接近底部，期待政策落实(2023-08-15)住房市场资金流透视系列报告之四—高线化改变房企现金流特征，扩大信用优势(2023-08-14)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i）本研究报告所表述的任何观点均精发行人的看法ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机