2023年有色金属铅锌行业分析报告

2023年有色金属铅锌行业分析报告2023年5月目录一、行业管理体制 41、行业主管部门 42、监管体制 43、主要法律法规及政策 4（1）矿产资源保护方面 4（2）探矿权、采矿权方面 5（3）行业准入方面 6（4）安全生产方面 6（5）环境保护方面 6二、铅锌资源的分布 7三、铅锌的生产与消费 71、锌的生产与消费 82、铅的生产与消费 11四、铅锌行业的发展趋势 151、产量目标 152、节能减排 153、技术创新 164、结构调整 165、环境治理 166、资源保障 16五、行业竞争状况 171、行业竞争格局 172、国内铅锌企业的主要竞争战略是成本领先战略 18六、铅锌行业的进入壁垒 191、政策壁垒 192、资金壁垒 203、资源壁垒 20七、铅锌行业的周期性特征 21八、行业技术水平及技术特点 21一、行业管理体制1、行业主管部门国内有色金属行业由行业自律组织——中国有色金属工业协会管理。2、监管体制国内有色金属行业受国内多个政府部门监管，如国家发改委、国土资源部、环保部、工信部、商务部、国家安全生产监督管理总局等部门。3、主要法律法规及政策（1）矿产资源保护方面铅锌作为金属矿产，主要适用的矿产资源有关法律法规有：《中华人民共和国矿产资源法》、《中华人民共和国矿产资源法实施细则》、《关于调整部分矿种矿山生产建设规模标准的通知》、《矿产资源规划管理暂行办法》等。上述法律法规明确规定了矿产资源所有权属于国家，国土资源部作为国务院地质矿产主管部门，主管全国矿产资源勘查、开采的监督管理工作，省、自治区、直辖市人民政府地质矿产主管部门主管本行政区域内矿产资源勘查、开采的监督管理工作。根据《国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》、《矿产资源监督管理暂行办法》、《非法采矿、破坏性采矿造成矿产资源破坏价值鉴定程序的规定》等法律法规，国家全面开展各种矿产资源开发秩序的整顿和规范，并对矿产资源开发进行整合，通过收购、参股、兼并等方式，对矿山企业依法开采的矿产资源及矿山企业的生产要素进行重组，逐步形成以大型矿业集团为主体，大中小型矿山协调发展的矿产开发新格局，实现资源优化配置、矿山开发合理布局，增强矿产资源对经济社会可持续发展的保障能力。（2）探矿权、采矿权方面关于探矿权、采矿权方面，适用的主要法律法规有：《关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知》、《探矿权采矿权评估资格管理暂行办法》、《探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法》、《探矿权采矿权转让管理办法》、《探矿权采矿权转让审批有关问题的规定》、《关于矿产资源勘查登记、开采登记有关规定的通知》等。主要内容包括：探矿权、采矿权全面实施有偿取得制度；国家出让新设探矿权、采矿权，除按规定允许以申请在先方式或以协议方式出让的以外，一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式出让；探矿权、采矿权应按国家有关规定及时足额向国家缴纳价款。探矿权、采矿权符合转让条件的均可以进行转让，但必须经过人民政府的有关地质矿产部门或国土部门的审批。（3）行业准入方面《铅锌行业准入条件》主要对新建铅锌产能的生产规模下限，自有矿山原料比例的下限，冶炼的技术工艺，能源消耗，资源综合利用和环境保护等方面做出了相关规定。（4）安全生产方面有关安全生产的法律法规有：《中华人民共和国矿山安全法》、《中华人民共和国矿山安全法实施条例》及《安全生产许可证条例》等。采矿企业实行安全生产许可制度，采矿企业均需持有有效安全生产许可证，方可以从事生产活动。国家安全生产监督管理总局负责对矿产开采进行安全生产监督管理等工作，县级或以上安全生产监督管理部门负责其管辖区内的安全生产工作监督及管理工作。矿山开采必须具备保障安全生产的条件，建立、健全安全管理制度。（5）环境保护方面有关环境保护的法律法规有：《环境保护法》、《建设项目环境保护管理条例》、《矿产资源法》、《土地管理法》、《土地复垦条例》、《水污染防治法》、《大气污染防治法》、《排污费征收使用管理条例》、《固体废物污染环境防治法》、《工业炉窑大气污染物排放标准》、《大气污染物综合排放标准》、《污水综合排放标准》等。环境保护部负责对矿产开采进行环境监察、环境质量和污染源监测、制订相关排放物标准等监督管理工作，县级或以上的环保部门负责其管辖区内有关环保管理的工作。二、铅锌资源的分布在全球范围内，铅锌储量较为丰富的国家有澳大利亚、中国、秘鲁、墨西哥和美国，这五国的铅、锌储量分别占全球总储量的74%和59%。在中国有色金属资源中，铅锌是优势资源之一，储量大，在国际市场上具有较强竞争力。根据美国地质调查局的报告，中国的铅锌储量均仅次于澳大利亚，居世界第二位。截至2020年底，全球铅的储量为8,500万吨，中国铅的储量为1,400万吨，占全球铅储量的16.47%；全球锌的储量为25,000万吨，中国锌的储量为4,300万吨，占全球锌储量的17.20%。全球铅锌的资源量分别为150,000万吨、190,000万吨。（资料来源：USGS）三、铅锌的生产与消费铅锌是众多工业的原材料，用途广泛，随着中国工业化进程的加速，中国铅锌行业在近几年发展迅速。根据中国有色金属工业协会统计数据，2020年中国锌产量522.19万吨，同比增长1.12%；铅产量464.77万吨，同比增长10.68%。根据工信部2020年底发布的《有色金属工业“十四五”规划》，“十四五”期间我国铅锌金属表观消费量预测年均增长率分别为7.9%和5.2%。1、锌的生产与消费金属锌广泛应用于工业领域中。锌具有良好的防腐蚀和导热、导电等性能，易于加工，是重要的有色金属原料，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。全球范围内锌的初级消费结构相当稳定，其消费量中约50%用作防腐蚀镀层，约17%用于生产黄铜，约17%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。锌的主要终端消费领域为建筑业、汽车业和家电行业。在发达国家，锌主要用于建筑部件的镀层，而我国绝大部分镀锌产品用于公路、电力、通讯、城市建设等基础设施建设以及农业领域需要的镀锌结构件。中国正在进行的工业化进程是拉动世界锌消费的发动机。对比中国锌消费增速与世界锌消费增速（除中国外）的变化可以看到，处在工业化中期阶段的中国锌消费量逐年增加，而世界锌消费量则处于小幅波动之中。根据世界金属统计局（WBMS）的数据，2020年我国锌消费量占全球锌消费量比例超过40%。金融危机后，在全球各主要经济体的财政刺激和宽松货币政策之下，全球经济增长出现了明显的反弹，2023年全球GDP增长速度达到了3.9%。根据世界银行2020年发布的《全球经济展望报告》，2020年全球经济增长速度略微放慢，预计为3.3%，2021年的增长速度将恢复到3.6%。中国2020年GDP增长率为9.3%，2021年的预测GDP增长率8.7%。在全球经济增长的带动下，全球锌的消费量将保持稳定增长势头。另一方面，金融危机后锌价的暴跌导致了部分矿山的关闭，从2020年起，资源的约束使得锌产量的增长速度低于消费量的增长速度，全球锌的供求将逐步趋向平衡。由于镀锌业是锌的最大消费领域，随着国内建筑、家用电器、电力和交通运输等行业的快速发展，镀锌用锌在我国成为拉动锌消费的主要动力。建筑和汽车工业是镀锌板的主要应用领域。我国汽车产量2022-2020年的年均复合增长率高达25.38%（Wind资讯）。我国建筑业近年来一直呈现高速发展状态，2023年以来商品房新开工面积年均复合增长率超过20%；2020年起全国范围内保障房的大规模开工建设将进一步增加镀锌板的消费。另一方面，电力和交通基础设施对镀锌钢材的消费需求也显著增强。近年来，中国高速公路年均通车里程超过5,000公里；此外，高速铁路、地铁、城市轻轨等基础设施建设也将用到大量的镀锌管和镀锌板。全球锌价从2023年创出历史高位以后出现大幅调整，2020年美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球，全球商品期货市场出现暴跌，LME锌价最低跌至1,047美元/吨，上海期货交易所锌价最低跌至8,780元/吨。2022年初起，锌价开始大幅回升，LME锌价2023年1月达到了2,607美元/吨的近期高位，之后两年的波动幅度较小，平均价格为2,195美元/吨，2021年上半年的平均价格为1,987美元/吨，略有下滑。上海期货交易所锌价的走势基本与LME一致，2021年上半年的均价为1.54万元/吨。中国2021年7月份制造业PMI指数为50.1，除2020年11月份外，2020年中以来中国PMI指数均位于临界点50以上的扩张区间，表明中国经济总体仍处于增长态势。在中国经济持续增长的带动下，并考虑未来几年锌的全球供求平衡状况，锌的价格有望保持一个长期向上的趋势。2、铅的生产与消费铅具有抗酸、抗碱、防潮等性能，并可与其他金属组成合金。目前，铅的主要消费领域是蓄电池、轧压制品、原料及化合物等。铅酸蓄电池具有技术成熟、成本低、电容量大、大电流发电性能好、安全性高、重复使用率高等优点，广泛应用于汽车产业及其他储能领域，生产铅酸蓄电池所消耗的铅约占全球铅产量的80%。近年来，全球铅的消费增长主要依靠中国的铅消费需求拉动。根据ILZSG的数据，2020年我国铅消费量约占世界45%。全球铅在我国消费的拉动下，过去几年一直处于供应比较紧张的状态。中国铅的消费中同样有接近80%的比例用于蓄电池，消费需求主要由铅酸蓄电池产业的快速发展拉动。汽车起动电池是铅酸蓄电池最传统也是最大的应用领域，根据中国电器工业协会铅酸蓄电池分会的数据，2022年，汽车起动电池占整个铅酸蓄电池市场的48%，电动助力车动力电占26%，后备与蓄能用电池占15%。中国铅消费量增速与汽车产量增速基本呈正相关关系。最近几年我国汽车产业保持平均超过20%的增长速度。在汽车产业的快速发展推动下，我国已经成为世界上最大的铅酸蓄电池生产国。电动自行车方面，根据中国电池工业协会统计，2023年中国共生产了2,954万辆电动自行车，同比增长24.7%，其中97.5%使用铅酸蓄电池进行配套，是铅酸蓄电池行业的另外一股重要推动力量。2023年国内铅酸蓄电池产量达14,416.68万千伏安时，同比增长17.34%。铅酸蓄电池行业的发展有力推动了国内铅消费的稳步增长，最近7年国内铅消费增长速度平均为17.18%。由于基数较高且受小排量汽车购置税优惠政策取消影响，2020年，中国汽车产量同比增速仅为0.84%，增长速度放缓将在近期减缓铅酸蓄电池的消费需求增长。截至2020年8月底，全国汽车保有量首次突破1亿辆，汽车起动电池是汽车使用的消耗件，需要定期更换，汽车保有量的提升弥补了汽车产量增长放缓带来的铅酸蓄电池需求增长不足。其他应用方面，随着铅酸蓄电池产品性能的提高和新型铅酸蓄电池产品的推出，铅酸蓄电池逐步开始作为混合动力汽车动力电源得以应用；在国家新能源政策扶持下快速发展的小型风电站、太阳能电站也基本使用铅酸蓄电池作为储能设备。因此，国内铅酸蓄电池的消费需求仍将保持稳定增长的趋势，从而拉动国内铅的消费增长。2020年上半年，国家环保部等有关部门对国内铅酸蓄电池行业进行整顿，短期内，铅酸蓄电池行业整顿会暂时影响铅的消费需求，但是，铅酸蓄电池的实际需求并没有改变，其未来的需求增长将在长期中对铅的价格起支持作用。长期看来，在全球经济增长的带动下，全球汽车产业将持续稳步增长，铅消费需求也将保持增长趋势。根据BrookHunt的预测，2020-2022年全球铅消费需求增速平均为6%，2022年全球铅市场将重新出现需求缺口。由于全球铅的供应一直比较紧张，铅价相比锌价走势更为坚挺，2020年前三季度铅价一直处于上升势头，直到2020年10月才跟随全球金属商品出现暴跌，LME铅价最低跌至845美元/吨，国内长江有色金属现货市场铅价最低跌至8,350元/吨。2021年底起，铅价开始持续回升，之后两年的波动幅度较小，平均价格为2,277美元/吨，2021年上半年的平均价格为2,026美元/吨，略有下滑。上海长江有色金属现货市场2021年上半年铅的均价为1.56万元/吨。四、铅锌行业的发展趋势根据工信部2020年底发布的《有色金属工业“十四五”发展规划》，铅锌方面的规划目标：1、产量目标2020年铅、锌产量分别控制在550万吨和720万吨，年均增长率分别为5.2%和6.9%。2、节能减排按期淘汰落后冶炼生产能力，万元工业增加值能源消耗、单位产品能耗进一步降低。铅、电锌冶炼综合能耗分别降到320千克标煤/吨和900千克标煤/吨及以下。3、技术创新重点大中型企业建立完善的技术创新体系，研发投入占主营业务收入达到1.5%，精深加工产品、资源综合利用、低碳等自主创新工艺技术取得进展，绿色高效工艺和节能减排技术得到广泛应用。4、结构调整产业布局及组织结构得到优化，产品品种和质量基本满足战略性新兴产业需求，产业集中度进一步提高，2020年，前10家企业的冶炼产量占全国的比例为铅60%、锌60%。产业结构调整的主要任务之一是按政府引导、企业为主体、市场化运作的原则，结合优化布局，大力支持优势大型骨干企业开展跨地区、跨所有制兼并重组，提高产业集中度。5、环境治理重金属污染得到有效防控，2020年重点区域重金属污染物排放量比2020年减少15%。6、资源保障资源综合利用水平明显提高，国际合作取得明显进展，主要有色金属资源保障程度进一步增强。另外，作为规划中重大专项之一的资源开发专项，目标是通过境外、国内资源勘探、开发，有效增加境外权益资源量和国内资源储量。到2020年，新增铅锌精矿生产能力230万吨/年。根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2020年本）》，涉及铅锌的鼓励类有：有色金属现有矿山接替资源勘探开发，紧缺资源的深部及难采矿床开采，高效、低耗、低污染、新型冶炼技术开发。因此，资源开发、节能减排、技术创新、行业整合将是铅锌行业今后的发展趋势。五、行业竞争状况1、行业竞争格局国内铅锌行业的行业集中度不高，2022年，锌冶炼产能超过10万吨/年的有14家，锌产量排名前10位的企业合计产量约占当年国内总产量的52%；铅产能超过5万吨/年的企业有13家，铅产量排名前10位的企业合计产量约占当年国内总产量的45%。目前国内规模较大的铅锌企业大部分已经上市，其铅锌产量和销售收入见下表：2、国内铅锌企业的主要竞争战略是成本领先战略目前国内铅锌产品差异化较小，市场化程度高，因此铅锌生产企业的竞争战略主要是成本领先战略。铅锌企业的成本优势主要体现在铅锌精矿的自给率、铅锌矿品位和开采成本上。目前国内拥有铅锌资源储量较大、铅锌矿石自给率相对较高且具有一定生产规模的上市公司主要有驰宏锌锗、中金岭南、西部矿业和宏达股份。宏达股份的优势是露天开采，开采成本较低；驰宏锌锗的优势是矿石品位最高，铅锌产品生产成本相对较低，驰宏锌锗和宏达股份是目前平均生产成本最低的两家公司。2020年主要铅锌行业上市公司的财务数据显示，拥有铅锌矿资源的公司铅锌产品毛利率明显高于没有铅锌矿资源的公司。六、铅锌行业的进入壁垒1、政策壁垒2020年3月10日起实施的《铅锌行业准入条件》对新建铅锌产能的生产规模、自有矿山资源、冶炼的技术工艺、能源消耗、资源综合利用和环境保护等方面做出了相关规定。按照该规定，没有一定矿产资源储备、资本实力和技术水平的企业很难进入铅锌行业。《铅锌行业准入条件》规定：“新建铅、锌冶炼项目，单系列铅冶炼能力必须达到5万吨/年（不含5万吨）以上；单系列锌冶炼规模必须达到10万吨/年及以上”，“新建铅锌冶炼项目企业自有矿山原料比例达到30%以上”。2、资金壁垒铅锌行业的资金壁垒较高。除了对铅锌冶炼项目的生产能力有最低要求之外，政府对新建铅锌冶炼项目的工艺和装备提出较高要求，采用先进的工艺和生产设备需要进行大额的资本投入，目前国内每万吨铅锌产能的资本投入超过1.5亿元。3、资源壁垒目前国内铅锌产品趋于同质化，铅锌企业的竞争战略主要是成本领先战略，而在成本方面要占据优势必须拥有铅锌矿产资源。目前我国已探明铅锌资源的总体特征是：大型矿床少，低品位资源占55%以上，铅锌平均品位只达到6.8%，开采难度较大，开采价值低。由于矿山建设周期长、投资大，而探明储量的铅锌资源大部分已被开发利用，目前铅锌资源开采量增速放缓。具有竞争优势的较大规模的铅锌生产企业大部分拥有铅锌矿产资源，没有矿产资源而单纯依赖对外采购铅锌精矿的企业很难在激烈的竞争中取胜。另外，政府对新建铅锌冶炼项目也要求有自有矿产资源的支持。因此，矿产资源也形成进入铅锌行业的一个重要壁垒。七、铅锌行业的周期性特征铅锌行业属于有色金属行业，由于有色金属的价格受有色金属的需求和供给的变化而呈现周期性波动，有色金属生产企业的盈利能力也呈现周期性变化的特征。铅锌产品的需求主要受下游产品需求的影响，相对于其供给而言呈现较为刚性的特征，而其供给主要受有色金属的价格影响，波动较为剧烈。例如铅锌价格处于高位时，全球铅锌矿山纷纷扩建，铅锌冶炼能力也大幅提升，导致铅锌产品供应大量增加；而在价格低迷时，铅锌生产企业无利可图，纷纷缩减产能乃至停产，从而导致铅锌产品供应减少。铅锌行业的盈利能力与铅锌价格具有较为显著的正相关关系。八、行业技术水平及技术特点锌冶炼技术有火法和湿法两种。湿法炼锌起步较晚，但发展很快。到本世纪初，湿法炼锌的锌产量已占世界锌总产量的80%以上。湿法炼锌的主要优点是：产品质量高，冶炼回收率高，能更好地综合回收伴生的有价金属，易于实现连续化、机械化和自动化，较易控制环境污染。目前湿法炼锌已成为国外和我国主要的炼锌方法。我国湿法炼锌年产10万吨电锌的现代化冶炼厂分别在白银、株洲、曲靖、济源、巴彦淖尔等地建成投产，其装备和自控水平已达世界先进水准，但在工艺操作、劳动生产率及净化深度与发达国家相比仍有较大差距。国内湿法炼锌新工艺主要有：（1）驰宏锌锗曲靖生产区建成的109m2的大型鲁奇式沸腾焙烧炉、大极板电解技术、自动浇铸－码垛－打包机等先进设备和锑盐三段深度净化及自动剥锌片机等技术，标志着我国湿法炼锌技术水平进入世界先进行列；（2）云南冶金集团和昆明理工大学联合开发的高铁锌精矿铁自动催化加压浸出新工艺，该工艺具有流程短的特点，可生产元素硫，锌的浸出率高达95%以上。与国外相比，我国铅冶炼厂绝大部分规模小、装备水平低、劳动生产率低、综合利用水平较差。在铅粗炼方面，烧结机－鼓风炉炼铅工艺应用比较成熟，但低浓度二氧化硫烟气回收难度较大。新的粗铅冶炼方法主要有：（1）“氧气底吹熔炼－鼓风炉还原炼铅法”是我国自行开发具有自主知识产权的现代炼铅技术，具有投资少、环保好、硫及伴生金属回收率高的优点；（2）驰宏锌锗曲靖生产区引进的艾萨炉顶吹沉没氧化熔炼技术与自主开发的富铅渣鼓风炉还原技术进行技术集成，形成I-Y粗铅冶炼的新技术；（3）河南新乡开发的“硫化铅精矿氧气侧吹熔池熔炼直接炼铅”新技术；（4）国外引进的Ausmelt法和Kaldo法生产工艺。在铅精炼方面，驰宏锌锗曲靖生产区建成投产的年产10万吨电铅项目，采用大熔铅锅、大电解槽、大极板等具有国际先进的生产工艺技术和装备，并从国外引进了先进的铅阳极立模浇铸生产线、铅阴极自动排距机组、铅阴极制造机和始极板DM铸造机等。该项目的建成投产进一步缩小了我国铅精炼工业在技术装备、工艺控制等方面与世界先进水平的差距，为我国铅精炼生产起到了重要的示范作用。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5