2023年汽车发动机VVT技术分析报告

2023年汽车发动机VVT技术分析报告2023年4月目录一、发动机VVT技术大规模普及条件已具备 PAGEREFToc372122858\h31、VVT技术-调整发动机的呼吸节奏 PAGEREFToc372122859\h32、VVT技术与涡轮增压技术可以共存 PAGEREFToc372122860\h43、全球主流汽车厂家广泛采用VVT技术 PAGEREFToc372122861\h64、国内VVT技术市场想象空间大 PAGEREFToc372122862\h8二、VVT技术并非日韩系专利，欧美系也广泛采用 PAGEREFToc372122863\h101、本田VTEC技术–普及VVT技术的先导者 PAGEREFToc372122864\h102、丰田VVT-i技术–技术可靠，应用广泛 PAGEREFToc372122865\h113、现代CVVT技术–两种驱动方式，适用多种类型发动机 PAGEREFToc372122866\h124、宝马VANOS技术–最无懈可击的VVT系统 PAGEREFToc372122867\h13三、VVT技术市场增量空间广阔 PAGEREFToc372122868\h141、产业政策支持发动机可变气门技术的发展 PAGEREFToc372122869\h142、安装VVT系统具有较明显的经济性 PAGEREFToc372122870\h143、VVT技术市场空间广阔，未来全面普及值得期待 PAGEREFToc372122871\h16四、投资机会 PAGEREFToc372122872\h171、东睦股份 PAGEREFToc372122873\h18一、发动机VVT技术大规模普及条件已具备1、VVT技术-调整发动机的呼吸节奏目前，市场上主流VVT技术类型包括：VVT可变气门正时、VTEC可变气门升程、可变气门正时和升程以及D-VVT双可变气门正时等，一般来说，这些技术被普通消费者统称为VVT技术。固定的气门结构不适应当前汽车节能减排需求。正如人体的呼吸一样，发动机配气机构的主要作用是向气缸内提供新鲜空气或者可燃混合气以满足燃烧需求，同时在燃烧结束后将废气排出去，配气机构按照一定时限自动开启或关闭各气缸的进、排气门，从而实现发动机气缸内的燃烧换气全过程。由于发动机转速很高，一个工作行程仅需千分之几秒，对于没有可变气门正时技术的普通发动机而言，固定不变的气门正时很难顾及到发动机在不同转速下的换气需求。改变气门正时和气门升程如同调节发动机的呼吸节奏，可以有效提升其燃油经济性和排放性。气门的工作性能主要由两个参数决定：气门正时（进排气门开启或关闭的时间）和气门升程（进排气门打开的程度），这两个参数影响发动机充气效率，对发动机性能至关重要。发动机运行过程中，不同工况下对于气门正时的要求也不同，低速时应采用较小的气门重叠角和升程，防止缸内新鲜空气倒流，以便增加低速扭矩，提高燃油经济性，而高速时却希望有大的气门升程气门重叠角，以便进入更多的混合气以满足高速时的动力性要求。2、VVT技术与涡轮增压技术可以共存VVT技术与涡轮增压技术各有特点。日韩车系相对青睐VVT技术，因为其适应低速低负荷工况，对缸体强度以及整个发动机的设计影响都不是太大，具有一定节油减排效果，而欧美车系更重视涡轮增压技术，最大好处就是在不增大排量的基础上，可以让发动机的动力得到明显改善，性能更为突出。VVT技术在汽油机和柴油机上应用各具特点，与涡轮增压技术可以共存。在汽油机上应用时，可以有效改善怠速稳定性和低速平稳性，提高发动机功率和扭矩，同时可以降低部分负荷燃油消耗率，改善尾气排放。在柴油机上应用时，可以改变有效压缩比，并且能够提高各转速下的充气系数，采用VVT技术可以将柴油机压缩比设计得更高，通过控制进气门开闭时点可以降低有效压缩比，既保证了发动机低速起动性，又能降低燃油消耗率。VVT技术通过改善配气机构工作条件来提升发动机充气效率，而涡轮增压技术是以增加进气密度来提升发动机充气效率，通常涡轮增压技术在发动机处于中高转速工况时工作最为有效，而当发动机处于低转速时，由于废气涡轮获得的能量不足以使压气机向气缸提供所需空气，不能保持有效压力，而高转速时为防止进气压力和温度过高，部分废气从废气旁通阀流走，造成能量损耗。同时采用VVT技术和涡轮增压技术，具有以下影响：1)VVT系统控制发动机在低转速时控制排气门早开，增加废气能量，在高转速时控制进气门开闭时间，降低发动机有效压缩比实现米勒循环，充分利用废气能量；2)VVT技术与增压技术共存时，高转速下发动机性能与单有增压相差无几，低转速下VVT技术可以有效弥补涡轮增压技术的不足。3、全球主流汽车厂家广泛采用VVT技术20世纪60年代起，发动机工程师们开始致力于VVT技术的研究，最早开发出成型技术的厂家是菲亚特和通用，但受技术和成本的限制并没有量产，而1982年的阿尔法·罗密欧Spider2.0是最早采用VVT技术的量产车，但该公司没有继续开发更先进的VVT技术，其Variator技术沿用至今。20世纪90年代后，由于排放法规的日趋严格以及对燃油经济性要求的不断提高，可变气门技术研究再次成为热点，研究人员开发出一系列基于凸轮轴的可变气门机构，主要分类如下：1.可变凸轮相位（即可变气门正时技术）应用较为广泛，并且形式也趋于一致，比较有代表性的如：丰田VVT-i、保时捷Variocam和宝马VANOS等技术。2.可变凸轮型线（即可变气门升程技术）比较典型的有：本田VTEC技术、三菱的MIVEC技术以及保时捷VarioCamPlus技术等。3.机械式全可变气门机构（气门正时和气门升程同时可调）包括宝马的Valvotronics系统，DELPHI及META公司等均有相应技术。20世纪90年代中后期，研究人员开始进行无凸轮气门机构的研究，主要有以下几种技术路线：电液驱动、电磁驱动、电气驱动以及电机驱动等。电液驱动式气门机构以Lotus公司、福特、Sturman公司及Bosch/AVL等研究为主，而宝马、本田以及FEV、Aura和Visteon等为代表展开了对电磁驱动式气门机构的研究，无凸轮轴气门机构取消了传统的凸轮轴及其从动件，而以电磁、电液、电气及电机等方式直接驱动气门，必然是全可变的。只是到目前为止，因受制于技术和成本因素，无凸轮气门机构仍处于实验室阶段，还未被大规模应用。本田VTEC技术是VVT技术发展史上的里程碑，VTEC技术的关键在于气门正时和气门升程同时可调。VTEC技术的最初设计目的是为了在不提升排量或使用任何增压装置的前提下，提高自然吸气发动机的功率，而随着消费者对燃油经济性的要求日益增长，现在的VTEC技术与DOHC配合更多地考虑了发动机的燃油经济性。后面章节我们将详细介绍本田VTEC及i-VTEC技术。4、国内VVT技术市场想象空间大目前国内乘用车装配VVT技术的比例超过50%，而商用车装配VVT技术的比例仍较低，VVT技术全面普及后市场想象空间大。根据我们的初步统计，国内主流汽车厂家采用VVT技术的乘用车在售车型比例已超过50%，而2023年还不到5%，我们预测未来这一比例还将继续提升，特别是在国产品牌车型上，增长幅度将超过其它车系。随着我国对商用车节能减排的要求日益趋紧，VVT技术有望在商用车领域逐步普及，未来VVT技术仍具有很大的市场空间。从统计数据可以看出，日韩系车VVT技术的装配比例最高，欧美系以涡轮增压技术为主，VVT技术通常作为辅助手段，其装配比例相对较低，而国产品牌虽然已逐步消化VVT技术（以奇瑞等为代表的自主品牌已完全掌握主流VVT系统的技术及生产工艺），但装配比例仍较低，未来提升空间大。二、VVT技术并非日韩系专利，欧美系也广泛采用在VVT技术的推广应用方面，日韩系企业的积极性明显高于欧美系。日韩系VVT技术发展比较全面，拥有一系列适应不同价位车型的VVT技术，而欧美系在发展VVT技术的同时，也大力推广缸内直喷和涡轮增压技术。叶片式VVT系统仍将是市场主流。本节主要介绍了当前市场上的主流VVT技术，通过对不同厂家相关技术的分析，我们认为叶片式VVT系统以其结构简单功能完善的特点，将在未来相当长的一段时间内主导VVT市场。1、本田VTEC技术–普及VVT技术的先导者VVT技术主要由日系厂家发扬光大，本田VTEC技术是普及VVT技术的先导者。本田公司在1989年推出了“可变气门配气相位和气门升程电子控制系统”，英文全称“VariableValveTimingandValveLifeElectronicControlSystem”，即“VTEC”技术。VTEC技术是世界上第一个能同时控制气门开闭时间及升程的气门控制系统。除了原有控制两个气门的一对凸轮和摇臂外，还增加了一个较高的中间凸轮和相应的摇臂，三根摇臂内部装有由液压控制移动的小活塞。发动机低速时，小活塞在原位置上，三根摇臂分离，此时运行情况像普通发动机一样，当发动机达到某一个设定的高转速（例如：3500转/分）时，发动机ECU会指令电磁阀启动液压系统，推动摇臂内的小活塞使三根摇臂锁成一体由中间凸轮驱动，而由于中间凸轮比其它凸轮都高，所以进气门开启时间延长，气门升程也提高了。VTEC技术的缺点在于工况切换过程不够平滑，影响操纵舒适度，i-VTEC技术的推出弥补了这一不足。VTEC系统在运行过程中气门升程和正时的动作转换不够平滑，在VTEC系统启动前后发动机的表现差异较大。为了改善VTEC系统的性能，近年本田推出了i-VTEC系统，即在现有系统的基础上添加一个称为“可变正时控制”VTC（Variabletimingcontrol），它的原理是当发动机低转速时，令每缸其中一只进气门关闭，而当发动机高转速时则在原有基础上提高进气门的开度及时间，由于发动机启动后i-VTEC系统就进入工作状态，不论低转速或者高转速VTC都在工作，也就消除了原来VTEC系统的不足。2、丰田VVT-i技术–技术可靠，应用广泛1992年，丰田在卡罗拉车型上首次使用搭载VVT技术的4A-GE发动机，为二阶段可变气门正时技术，在1996年推出了VVT-i技术并沿用至今。由于VVT-i本身技术的局限性，丰田公司还推出了双VVT-i技术，区别在于对进排气门同时进行正时控制。2023年，丰田在其推出的塞利卡SS-II上使用编号为2ZZ-GE的1.8L发动机，该发动机采用VVTL-i技术，L即“Lift”，表示该技术能对气门升程做出调节，其结构与本田的VTEC非常相似，也仅有两段调节。VVTL-i技术在VVT-i技术上增加了“摇臂”与“凸轮轴”，采用和VTEC技术类似的方法来解决发动机在高转速下对于气门重叠时间和气门升程大小的需求。3、现代CVVT技术–两种驱动方式，适用多种类型发动机CVVT全称ContinueVariableValveTiming，即连续可变气门正时机构，它是近些年来被逐渐应用于韩国现代汽车上的一种可变气门正时技术。CVVT技术的特点在于可以根据发动机工作状况实时变化，进而连续控制气门重叠角的大小，即当发动机低速低负荷运转时（怠速状态），延迟进气门开启时间，减小气门重叠角，以稳定燃烧状态；当发动机低速高负荷运转时（起步、加速、爬坡），进气门开启时间提前，增大气门重叠角，以获得更大的扭矩；当发动机高速高负荷运转时（高速行驶），也应延迟进气门开启时间，减小气门重叠角，从而提高发动机工作效率；当发动机处于中等工况时（中速匀速行驶），相对延迟进气门开启时间，从而减少燃油消耗，降低尾气排放。两种驱动方式，适用不同类型发动机。CVVT按照驱动方式可以分为直接驱动型和间接驱动型，直接驱动型CVVT主要应用在Gamma(γ)、theta(θ)以及lambda(λ)系列发动机上，而间接驱动型CVVT主要应用在Beta(β)和Alpha(α)系列发动机上。4、宝马VANOS技术–最无懈可击的VVT系统宝马DoubleVANOS+Valvetronic是目前唯一能做到连续可变气门正时和升程的系统。VANOS通过一个液压驱动的杯型齿轮来联接凸轮轴和链轮，通过杯型齿轮的动作控制凸轮轴的转动，从而实现连续可变气门正时。改进后的DoubleVANOS对进气凸轮轴和排气凸轮轴都可以控制，而Valvetronic系统使用液压摇臂来控制气门升程，可以做到对气门升程的连续调节。DoubleVANOS+Valvetronic系统具有比较完善的系统调节功能，能同时实现气门正时和升程的连续可变调节，系统结构也并不复杂，但由于对液压部件的要求非常高，因此系统成本一直居高不下，注定其只能被应用于小众高端车型。三、VVT技术市场增量空间广阔1、产业政策支持发动机可变气门技术的发展近年来，我国汽车产业相继出台了一系列法律法规来推动汽车零部件产业的发展，国务院办公厅在《汽车产业调整与振兴规划》中提出发动机关键零部件技术要实现自主化，《汽车产业技术进步和技术改造投资方向（2023年）》、《产业结构调整指导书（2023年）》等文件中明确指明了发动机、变速器以及其它关键零部件的发展方向。在提高发动机燃油效率，改善排放性能等方面，主流技术包括：可变进气系统、可变气门正时系统、可变气门升程系统、涡轮增压技术、缸内直喷技术及停缸技术等。2、安装VVT系统具有较明显的经济性VVT系统最重要的结构是可变凸轮轴相位机构，据不完全统计，目前有超过900种的相关专利，VVT系统调节装置经历了由两点式-连续可调-叶片式-电驱式（2023年由德国INA公司推出，属于第四代可变凸轮轴相位机构）的发展过程。叶片式VVT系统主要由叶片式液压调相器，电磁阀，凸轮轴相位传感器，曲轴相位传感器以及发动机控制单元等组成，其结构紧凑，无论在进气还是排气凸轮轴上都可以很方便地布置，是当前普及率最高的VVT系统。安装VVT系统具有较明显的经济性。如前所述，相比于涡轮增压技术，VVT技术对于发动机结构改动较小，安装成本低，而且使用维护成本几乎可以忽略，具有较高的经济性意义。各类VVT技术和涡轮增压技术经济性比较如下表：3、VVT技术市场空间广阔，未来全面普及值得期待（1）乐观假设：VVT系统当前规模约67亿元，年增量空间约153亿元我们按照汽车销量对VVT技术的市场空间进行总体测算，假设当前VVT系统综合装配率约50%，保守估计每套VVT系统成本增加约700元，当前市场规模约67亿元，按照汽车年销量峰值3500万测算（引自盖世汽车网），装配率峰值90%，VVT系统年增量空间约153亿元。（2）中性假设：VVT系统当前规模超过36亿，年增量空间约96亿元我们按照国内主流汽车企业（初步统计了国内汽车销量前16位汽车厂家）VVT装配率进行单独测算，当前装配率为根据统计样本所作估算数据，当前VVT系统市场规模超过36亿元，年增量空间约96亿元。两种假设条件下的估算数据都显示：在日韩系车企的引领下，我国VVT市场虽然已经较为成熟，但若全面普及（装配率达到90%）仍具有超过2倍的增长空间。四、投资机会目前，我国VVT行业大部分市场份额仍然被外资企业控制，由于涡轮增压技术初置成本及维护保养费用较高，对于价格敏感的中低端车型，VVT系统应用更为广泛。根据一项中国汽车关键零部件领域调查报告显示，2023年国内外资VVT前五大生产商：丰田、日立、电装、本田和舍弗勒合计占有国内超过75%的市场份额。据不完全统计，我国生产VVT系统的公司已超过80家，主流的汽车自主品牌如奇瑞、比亚迪等都有VVT生产能力，而非主机厂商包括泰州德尔福、海力达汽车系统（常熟）、绵阳富临精工机械股份、浙江大行科技、佛山天佑汽车零部件、上海三国精密机械、山西荣长汽车部件等也已具备量产能力。1、东睦股份东睦的主营业务属于机械通用零部件的粉末冶金行业，主要产品为粉末冶金制品，公司的粉末冶金制品主要包括粉末冶金汽车配件、摩托车配件、压缩机配件、电动工具配件及其他配件，其中粉末冶金制冷压缩机零件和粉末冶金汽车零件是公司最主要的业务，今年上半年这两种产品的销售占公司销售总额的比例分别为41.19%和48.65%。压缩机是空调、冰箱等白电的核心部件，东睦主要为压缩机生产配套用滚套、上下轴承及中间板等零件，公司产品已经打入格力、合肥三洋、上海日立、LG等国内外一线家电厂商的供应链，广泛应用于这些公司的空调、冰箱等白电产品中。公司产品性能优越，质量过硬且能够持续稳定供货，因而产品的美誉度比较高，长期为这些一线家电厂商供货。主要推荐逻辑如下：1.东睦股份为粉末冶金行业龙头企业，成长空间广阔。根据中国粉末冶金协会的统计，无论按照粉末冶金零件产量还是销售金额计算，东睦都是国内该行业无可置疑的龙头企业。在粉末冶金行业整体前景看好的背景下，公司有望继续在粉末冶金存量及增量市场上攻城拔地，分享行业成长红利。2.公司已掌握VVT关键零件粉末冶金技术，募投项目产能达产后盈利能力逐步释放，公司将享有业绩估值双升。近些年东睦研发投入一直维持在较高水平，公司已经掌握了VVT/VCT关键零件粉末冶金技术，7000吨产能生产线的施工建设也正在稳步推进。待项目投产后公司主营业务构成中高附加值的汽车零配件业务占比将大幅提高，公司也有望从普通机械类公司向节能环保类公司转型，业绩和估值均有望提升。3.公司今年5月份时公布了定增方案，拟发行不超过5500万股募集不超过6亿的资金用于高效节能粉末冶金汽车关键零部件、连云港生产线技术改造及广东东睦新材料生产基地的建设。考虑到连云港5000吨节能家电及汽车零件生产线技改项目及广东东睦新材料生产基地项目的开工建设，未来传统主营业务粉末冶金压缩机零配件仍将保持平稳增长，而募投项目7000吨汽车用节能减排VVT/VCT配件生产线的的投产将进一步改善公司业务结构，提升公司的盈利能力，当前公司已经进入业绩反转期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地