2023年智慧城市与三网融合行业分析报告

2023年智慧城市与三网融合分析报告目录一、城市开始进入智慧时代 PAGEREFToc373918070\h31、城市化发展新阶段要求城市“智慧化” PAGEREFToc373918071\h42、市民对生活品质的要求推动智慧城市的建设 PAGEREFToc373918072\h63、国家积极出台政策推动智慧城市建设 PAGEREFToc373918073\h74、智慧城市建设市场正在启动 PAGEREFToc373918074\h9二、智慧城市建设将推动三网融合建设加速 PAGEREFToc373918075\h121、网络设施是智慧城市的基石 PAGEREFToc373918076\h122、三网融合将提升网络设施的价值 PAGEREFToc373918077\h133、三网融合时间表及进度 PAGEREFToc373918078\h154、三网融合的难点 PAGEREFToc373918079\h165、三网融合的可能具体措施 PAGEREFToc373918080\h17（1）剥离广电网络成立第四家全业务电信运营商，并采取非对称管制办法扶持其成长 PAGEREFToc373918081\h17（2）让电信运营商参股广电网络公司并参与实际运营，用市场化机制盘活资产 PAGEREFToc373918082\h18一、城市开始进入智慧时代智慧城市就是借助新一代的物联网、云计算、决策分析优化等信息技术，将人、商业、运输、通信、水和能源等城市运行的各个核心系统整合起来，从而更好地理解和控制城市运营，并优化有限资源使用情况的城市。智慧城市是在城市全面数字化基础之上建立可视化和可测量的智能化城市管理与运营平台，包括网络化的城市信息管理平台与综合决策支撑平台。智慧城市包括了物联化层、互联化层和智能化层，包括了信息的搜集、处理和分析等三个部分。从领域来看，智慧城市包括智慧的交通、医疗、公共安全、教育、城市发展和能源等领域，其中智能交通、智慧医疗、智能建筑和安防是智慧城市的四个重要领域。1、城市化发展新阶段要求城市“智慧化”城市化率不断提高，人类步入崭新的“城市文明”阶段。进入现代社会，随着人口数量的不断增长，城市越来越拥挤，城市已经成为人类最重要的生活空间。据联合国的数据，2023年全球城市人口为34.9亿人，超过了农村人口。而到2050年，城市人口在全部人口中的比重将达到69.6%。中国进入以城市社会为主的新成长阶段，城镇人口比重增速远超全球。据中国统计局的数据，截至2023年底，中国城镇人口为6.9亿，占总人口比重首次超过50%，达到51.3%，从2023年到2023年城镇人口比重提升7个百分点，远超全球的2个百分点，城市化发展更加迅猛。城市管理的难题要求城市智慧化。在城市中，能源、金融、医疗、交通、教育、公共安全、政府等不同的系统每天都在运行。由于历史问题，大多数城市在建设之前缺乏充分的规划，随着城镇人口迅速膨胀，饮水卫生、食品安全、医疗教育、环境污染和交通拥挤等问题都在严重制约着城市的发展。据中科院的研究，按照人口来算，中国15个城市居民每天上班单行比欧洲多消耗288亿分钟，折合4.8亿小时。据此算，15个城市每天损失近10亿元。2、市民对生活品质的要求推动智慧城市的建设市民对高品质生活的诉求越来越强烈。现代城市管理的核心理念就是最大限度地满足广大市民城市生活的需求，为市民创造安居乐业的环境。随着中国经济社会的快速发展和人民生活水平的不断提高，人民对创造优美生活环境的需求也越来越高。城市现有运作体系无法满足市民需求。市民作为城市的主体，随着信息技术的发展和工作频率的快速提高，对数字化生活和高效率工作有了更高的需求。而另外一方面，随着城市化进程，城市资源供不应求，导致城市产生诸多问题。比如，据中科院的调查数据，我国一线城市平均每个病人消耗40分钟候诊，为一个床位等候5天。智慧城市建设就是满足市民提升城市运作效率，提供良好生活品质的有效手段。“智慧城市”能够充分运用信息和通信技术手段感测、分析、整合城市运行核心系统的各项关键信息，从而对于包括民生、环保、公共安全、城市服务、工商业活动在内的各种需求做出智能响应，为人类创造更美好的城市生活。3、国家积极出台政策推动智慧城市建设工信部等各部委纷纷出台政策推动智慧城市建设。从2023年IBM提出“智慧城市”概念至今，国家测绘局、工信部、住建部、科技部和发改委等中央部委纷纷出台政策推动智慧城市建设试点，推动智慧城市发展。2023年1月和8月，住建部先后发布两批193个城市的智慧城市建设试点名单；2023年7月，发改委、工信部、科技部、公安部、财政部、国土资源部、住建部、交通运输部在广泛征求有关部门和地方意见的基础上，研究起草了《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》，重点推进5方面工作，启动10个领域智慧工程建设，组织100个城市开展试点示范。智慧城市建设标准不统一问题有望得到解决。2023年10月，科技部和国家标准委联合下发通知，在全国20座城市中开展智慧城市试点示范工作，科技部和国家标准委将组织云计算、物联网、移动互联网等国家科技计划项目与各试点城市对接，在此基础上，各试点城市将分别形成具体的实施方案，并开展为期3年的试点示范工作。所有试点城市的成果将凝聚形成我国智慧城市技术与标准体系，并向全国其他城市推广。4、智慧城市建设市场正在启动智慧城市建设由一线城市向二三线城市推进。在各部委的政策推动下，北京、上海、深圳等城市率先跟进，推出相应的智慧城市规划。而2023年以来，辽源、郫县（成都下辖的县）等二三线城市亦开始推出智慧城市建设规划，智慧城市建设遍地开花。根据《中国智慧城市发展研究报告2023-2023年度》，到2023年10月，我国95%的副省级以上城市，76%的地级以上城市，约220多个城市提出或在建智慧城市。我国智慧城市建设市场空间巨大。据新华网报道，截至2023年8月，中国已有320多个城市、地区投入3000多亿元建设智慧城市。国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部主任刘勇分析认为，按目前新型城镇化过程中每年1200万人进城计算，每年将带动经济增长1.2万亿元，如果将其中10%的资金用于智慧城市建设，未来十年内，智慧建设市场规模将达到1.2万亿元。智慧城市市场处于启动期。我国的智慧城市建设不论是技术上还是功能实践上仍有诸多需要提升的地方。目前大部分城市还停留在做顶层设计的探索阶段，增量市场巨大。智慧城市建设资金问题有望逐步得到解决。据新华网报道，继国开行提供不低于800亿元的投融资额度后，又有两家商业银行作出承诺，表示将提供不低于国开行的授信额度，支持智慧城市建设。二、智慧城市建设将推动三网融合建设加速1、网络设施是智慧城市的基石智慧城市的基础设施可以分为功能性基础设施和信息基础设施。其中信息基础设施主要包括电信网、广播电视网、互联网等，以及借助网络进行数据传输的传感设备、数据中心等。信息基础设施位于智慧城市的网络传输层，将感知层获得的信息向上传输到平台层供应用层使用。电信网引入物联网和云计算技术，为智慧金融、智慧教育、智慧医疗等提供技术支持。电信网以光纤化宽带网络为依托，可以向政府、企业客户提供满足不同需求的高质量、高速率的接入；向各类行业用户提供宽带网络基础上的IP、固话、移动通信业务，以及新视通、全球眼、协同通信等融合类应用。广电网利用覆盖面极广的电视终端服务于智慧教育、智慧安防等领域。我国现有广电网络覆盖面广，遍布城乡。资料显示，至2023年，全国电视机家庭拥有率达98%，拥有2台及以上电视机的家庭达29.7%。在智慧城市建设中可以成为家庭安防，智能教育的视频终端。2、三网融合将提升网络设施的价值三网融合指的是电信网、有线电视网和互联网的相互渗透、互相兼容、并逐步整合成为全世界统一的信息通信网络，其中互联网是其核心部分。三网融合打破了此前广电在内容输送、电信在宽带运营领域各自的垄断，明确了互相进入的准则，实现基础设施共享。同时三网不用再各自为战，可以互享对方的基础设施，实现技术共享、业务融合、终端共享，融合后的网络可以实现多网络对接，这种连接将实现网络的聚合效应和价值升值，实现1+1>2效果。三网融合将实现业务之前的融合。广电企业可经营增值电信业务、比照增值电信业务管理的基础电信业务、基于有线电网络提供的互联网接入业务等；而国有电信企业在有关部门的监管下，可从事除时政类节目之外的广播电视节目生产制作、互联网视听节目信号传输、转播时政类新闻视听节目服务，IPTV传输服务、手机电视分发服务等。三网融合在提升基础网络设施利用率的同时，带来的市场竞争将降低市民消费成本，使社会福利最大化。以往一个家庭要面对移动运营商、固定运营商、广电企业等。三网融合后，一家企业将会提供一系列家庭一站式解决方案，如统一账单、统一服务等，这都有利于降低顾客消费成本；同时，随着网络融合，消费者通过融合产品和服务，可以进行远程家庭智能网关控制，在家享受医疗、购物等服务。3、三网融合时间表及进度根据三网融合时间表，2023年至2023年的阶段性目标是重点开展广电和电信业务双向进入试点，探索形成保障三网融合规范有序开展的政策体系和体制机制。另外，组建国家级有线电视网络公司也是试点的重要组成部分。但是在2023年结束时，两批共54个试点城市却没有形成一个初步结论，也缺乏试点工作得与失的总结,因而无法给出一个有效的模式。国网公司的挂牌时至今日也是没有如愿。本来组建方案在历经数稿后终于得到国务院的批准，大众以为2023年年底挂牌是板上钉钉的事，结果再次难产。4、三网融合的难点电信和广电的监管体系不统一，利益诉求不一致，是造成无法融合的根本原因。所以如果要实现三网融合的实质性推进，首先需要解决工信部和广电总局两个监管部门合并的问题，合并方案可能存在完全合并和部分合并两种：完全合并是指将工信部和广电总局合并成一个部门，既负责电信网络和广电网络的管理，又负责内容的审核管理；部分合并是指广电总局的网络管理权限划入到工信部，广电总局仅负责内容的审核管理，不再负责广电网络的管理。5、三网融合的可能具体措施（1）剥离广电网络成立第四家全业务电信运营商，并采取非对称管制办法扶持其成长理由：参照美国先例。美国《1996年电信法》建立了一种全新的竞争性框架，广播电视与电信行业可以实现双向进入。当时由于有线电视公司实力弱于电信公司，美国政府根据激励竞争的原则，鼓励有线电视企业与电信企业谋求竞争均势。为此，FCC采取了“非对称管制”的策略。优点：电信全业务运营实质性放开，有利于互联网视频以及以视频为载体的新业务获得巨大发展；有利于打破固网宽带的垄断，实现提速和降价缺点：广电网络竞争力很弱（具体表现在广电行业的总业务量还不到电信业1/20；在互联网出口资源、网间资费结算等方面，处于绝对劣势；与电信运营商相比，广电系统企业本身体量小，地域划分严重，资金相对匮乏；广电系企业市场化程度相对电信运营商低得多），要扶持成与移动、电信、联通相抗衡的第四大运营商难度极大影响：固网运营商电信联通会积极开展IPTV业务，相关受益的板块包括视频播控平台、视频内容制作商、互联网机顶盒、互联网电视一体机等；IPTV会消耗大量网络带宽，刺激固网运营商建设光纤到户的动力，拯救现在处于泥潭中的PON产业链，相关受益板块包括PON传输设备、PON光模块及无源器件、PON终端、光纤、工程实施（2）让电信运营商参股广电网络公司并参与实际运营，用市场化机制盘活资产理由：中国移动与广电总局就参股方式进行过谈判，中国移动入股广电网络有利于弥补自身在固网上的短板，同时有利于用市场化机制盘活广电网络资产优点：以市场化的电信运营商为主体，有利于盘活广电网络资产缺点：如果移动参股甚至控股，则电信联通与移动的差距不但不会缩小，反而会急剧扩大，不利于运营商之间的平衡；如果让电信联通参股控股，其现有的固网网络与广电网络在功能上存在重叠，不能最大发挥网络的价值。影响：电信运营商会积极开展视频业务，相关受益的板块包括视频内容制作商、双向多功能机顶盒、双向电视一体机；PON网络建设和广电网络双向改造速度将大大加快，受益板块包括PON传输设备、PON光模块及无源器件、光纤、工程实施、EOC终端和局端设备。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了一定的优势，加盟业务较竞争对手更强。公司较早完成了多品牌建设，