城中村改造深度报告：政策进入集中释放期投资销售拉动几何

目录城中村的性质及机制 3国有用地与集体用地所有权和使用权的区别 3城中村形成机制及特征 3棚改-城中村改造推进进程 5棚改-城中村改造的历史演变 5棚改-城中村改造的历史演变 6棚改的政策效果 8城中村改造自上而下推行 9城中村改造的必要性 10城镇化水平可通过城中村改造进一步提升 10城中村改造可提升土地利用效率 10城中村改造可以促进民生发展 11城中村改造可扩大内需 11城中村改造的模式 12按照拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模式、整治提升模式 12按照参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式 13按照拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式 14本轮城中村改造拉动投资及销售测算 17投资建议 21行业投资建议 21重点公司 21风险提示 28插图目录 31表格目录 31城中村的性质及机制根据《中华人民共和国土地管理法》，我国土地所有权可分为国家所有和集体所有。国有用地：城市市区的土地属于全民所有即国家所有，国有土地可以依法确定给全民所有制单位或者集体所有制单位使用，国有土地和集体所有的土地可以依法确定给个人使用。使用土地的单位和个人，有保护、管理和合理利用土地的义务。集体用地：农村和城市郊区的土地，除法律规定属于国家所有的以外，属于集体所有；宅基地和自留地、自留山，属于集体所有。集体所有的土地依照法律属于村农民集体所有，由村农业生产合作社等农业集体经济组织或者村民委员会经营、管理。已经属于乡（镇）农民集体经济组织所有的，可以属于乡（镇）农民集体所有。城中村的形成机制城乡二元体制是城中村产生的制度基础。由于我国实行城乡二元分割的土地管理制度，城市在快速扩张的过程中，为了降低经济与社会成本往往选择绕市场需求刺激了城中村的发展。由于大量新市民无法负担城市住房，也难以获得公共住房安置，城中村则承担起提供廉价住房的责任。在土地和租金快集体经济强化了城中村的博弈能力。村落长期以来形成的社会网络、文化认同以及集体经济的福利保障等功能促进了“村落单位制”的形成。这种利益内聚强化了村民的内在认同，使城中村拥有更强的博弈和发展能力。城乡二元管理体制下，城市政府对城中村缺乏有效的监管制度和完善的管理机构，很难约束城中村的土地利用，导致城中村的违法建筑积重难返。城中村特征在空间特征方面：城中村建筑密度较高，通常利用露天空间进行拓展建设患严重；居住、工业与商业用地分布混乱，缺乏有效规划。在经济特征方面：城中村的耕地大多已被征收，房产出租、村集体分红以及经营性劳动成为村民的主要经济来源。粗放型“租金经济”的土地产出效率很低，造成城市土地收益的严重耗散。在社会特征方面：城中村外来人口较多，异质性强，流动性高，存在明显的社会分层现象。村民文化素质普遍不高，作为“食利阶层”容易引发社会治安问题。城中村的思想观念、生活方式容易与城市文明发生冲突。在管理体制方面：城中村仍保留了原有的农村管理方式，即由村委会自治，土地产权归集体所有，村集体承担公共服务和社会保障的供给。在城中村外来人口迅猛增加的趋势下，村集体提供的公共物品难以满足需求。棚改-城中村改造推进进程2010-202020101132012年12月12日，住房城乡建设部、国家发展改革委员会、财政部、农业部、国家林业局、国务院侨务办公室、中华全国总工会7部门联合下发《关于加快推进棚户区(危旧房)改造的通知》；2013年，国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见；201484强调了城市基础设施规划与棚户区改造规划的衔接；2015年6础设施建设的意见》提出了政府发行债券来支持棚改项目的措施，同时鼓励采用公私合作（PPP）模式；2020年我国的大规模棚户区改造基本结束，迎来了老旧小区改造和城市更新的时代。2020-20232020年7月，《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》发布；2020年10月，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议中，将城市更新行动列为其中一个重要方向；2021年8月，住建部发布了一份重要通知，题为《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》；2023年720232023年4月，政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；2023年7月，国常会发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实；2023年10月，住建部指出各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项目方案等工作，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。金融政策支持—PSL（抵押补充贷款）PSL2014731万亿的PSL4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展，发放对象为国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。对属于支持领域的贷款，按照贷款本金的100％予以资金支持。PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。时隔一年，2015年6月，央行再次对特定银行进行了PSL操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以支持实体经济发展。图1：中国2015年至今PSL年新增额度及期末余额

中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额(亿元)中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当年新增（亿元）

20,000.0010,000.000.00资料来源：wind，，数据截至2023年11月2015202311月全国新增PSL3.92015-2018PSL6000-100002019-2021年由于疫情影响，基建、棚改投入力度均有所下降，PSL期末余额开始下降，新增投放也远不及之前的规模；2022年PSL期末余额又出现净增长，主要当期投放规模恢复到了6300亿元的水平，加大PSL投放力度，有助于引导金融机构加大对实体经济的薄弱环节和重点领域的支持，通过带动有效投资进而促进稳就业、促消费。金融政策支持—财政支出2015年-2022年全国用于棚改的政府财政支出规模为1万亿元。从2009年开始，政府就将棚户区改造纳入公共财政保障支出当中，2009-2014年财政支出逐年增加，维持在1000亿元的规模以内，2015-2019年随着棚改力度加强，棚改支出规模均超过1000亿元，2020-2022年规模下降到1000亿元以下，维持在900亿元左右，或由于疫情影响，导致财政未向棚改倾斜。图2：2009-2022年政府针对棚改的财政支出规模（亿元）0资料来源：wind，，数据截至2022年12月金融政策支持—政府用于棚改的专项债2018年地方政府债务管理“开前门”力度持续加大，同年4月，财政部下（28号文，明确了规范棚户区改造融资行为、遏制地方政府隐性债务增量、启动地方政府棚户区改造专项债券试点等方面工作，探索开发棚户区改造项目收益专项债，进一步丰富棚改项目融资的资金来源，2018-2022年棚改专项债分别占当年专项债额度的23%、33%、10.5%、12%8%，1.9PPP《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指出，在城市基础设施建设运营中积极推广特许经营等各种政府与社会资本合作（PPP）模式。各地应建立健全城市基础设施建设财政投入与价格补偿统筹协调机制，合理确定服务价格，深化政府与社会资本合作，推动可持续发展。2018年开始PPP2018-2022年间用于棚改的PPP2.3-3.814.8图3：2018-2022年地方棚改专项债额度400,000.00 10000200,000.00 50000.00 02018年 2019年 2020年 2021年 2022年中国:地方政府债券发行额:按用途划分:新增债券:专项债券:当年值（亿元）中国:地方政府债务余额:专项债务（亿元）棚改专项债额度（亿元）资料来源：wind，，数据截至2022年12月图4：2018-2022年棚改PPP模式资金规模（亿元）38761.3127817.1723198.4738761.3127817.1723198.4727820.2930348.142018年 2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：wind，，数据截至2022年12月2014年至2022年中国实施棚户区改造住房套数合计3393万套，其中2015-2018年期间均保持在年均600万套的改造水平，2019年至今改造规模明显下降，意味着棚改完成了阶段性的历史任务。图5：2014-2022年棚户区改造住房套数（万套）0

601 606 609 626470470316165002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：wind，，数据截至2022年12月根据中指研究院的测算，2015-2022年棚改拉动销售面积近11亿平，其中2017-2019年拉动规模均超过10%，由此可见棚改规模及或货币化安置对于商品房销售规模具有较大的影响。图6：2011年以来棚改货币化安置拉动销售面积与商品住宅实际销售面积走势00100111.2413.9212.81007.488.8314.29 4.7301.641.731.512.0205

商品房销售面积（万平） 棚改货币化安置拉动面（万占比（%）

5.000.00.00.00资料来源：统计局，中指研究院，，数据截至2022年12月2023年10月12日住建部披露目前城中村改造信息系统已入库城中村改造项目162个，超特大城市城中村改造正分三类推进实施。各地方政府也在积极响应政策，加速推进城中村改造实施进程。据上海市房管局信息，202310计划到2025年底中心城区周边“城中村”项目全面启动，到2032年底“城中村”改造项目全面完成；广州拟开展“统筹做地”试点，目前已明确越秀集团、珠江实业集团、广州城投集团、广州市建筑集团等7城市新中轴（海珠）片区、罗冲围片区、环五山创新策源区四大重点片区进行做地试点；104置、入股安置”等多元化安置方式；2023118中原区赵坡、金水区陈砦、二七区荆寨红花寺、管城区姚庄郎庄、惠济区古荥等7163.8127.12，20262023915160045010209城中村改造的必要性2011202350.51%提升到了64.57%，但仍与美国、韩国80%以上的城镇化率水平有差距，随着城市版图的扩张，越来越多的村落逐渐被现代化的城市配套包围形成城中村，城中村改造对城镇化率的贡献或将越来越重要，因此要积极推动超大特大城市加快转变发展方式，引导超大特大城市把生态和安全放在更加突出位置，统筹优化产业结构、空间布局、人口规模，加快出台超大特大城市国土空间总体规划，推动明确核心功能定位，有序疏解与发展方向不一致的非核心功能，合理调控人口规模密度、国土开发强度等。图7：中美韩三国城镇化率对比（%） 100.0080.0060.0040.0020.000.00城市化率:中国 城市化率:美国 城市化率:韩国资料来源：wind，，2023年数据截至11月城中村普遍缺乏规划或规划执行不力、管理不严，从而导致建设布局零乱，具体表现在建设混乱与违法建设两方面。如“城中村”宅基地、集体用地与建设混乱，违法违章建筑相当集中，住宅多以独家独户的传统家庭模式建筑而成，造成土地资源的严重浪费。村民们大量杂乱地建设房屋，用以出租获取租金，无序建设使土地利用效益低下，土地收益大量流失，而且临时建筑、违法违章搭建和“棚户区”严重影响着市容市貌，同时也使得使居住环境的进一步恶化。城中村改造过程中,一个科学权威、可操作性强的城市规划尤为重要，它是政府实施宏观调控的重要工具和手段。没有规划做指导，城中村的改造就无法形成积极的整体效益。同时，要充分对城中村用地进行挖潜，应严格土地收益管理，调整土地收益分配关系，积极探索节约、集约用地激励机制，以充分调动城中村集约用地的积极性。可根据各村剩余的建设用地规模和周边城市发展情况，适度调整规划，使得规划方案能够满足村居改建上楼、预留村集体产业用地的需要，并规划部分开发性土地用于平衡拆迁和建设成本。规划的过程中，对于部分土地指标不足的村庄，由市区统筹补充了部分建设用地指标，以保证项目的平衡。图8：各地城中村现状 资料来源：拍摄立足民生，城中村改造可以补足公共服务和基础设施缺口，消除城中村安全隐患，提升城中村公共空间品质，鼓励通过综合整治的方式改善人们的居住生活环境。对于建筑覆盖率过高的城中村，通过局部拆建的方式增加广场、绿地等公共空间。同时提高住房保障能力，为中低收入人群提供一定规模的低成本、高品质的居住空间，促进社会和谐发展。城中村改造后，居住条件和环境品质将得到改善，村民能享受更高质量的教育、更完善的商业与医疗等配套以及物业服务，更好地融入城市生活。中央经济工作会议强调，要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。目前超大特大城市的‘铁公基’等传统基建项目基本完成，推进城中村改造可以扩大城市有效投资，促进房地产市场平稳健康发展，还可以拉动装修、家具家电等消费，对经济稳增长发挥积极作用。城中村改造的模式按照拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模拆除新建模式拆建类项目改造力度最强、审批最严格，是房企参与城市更新的主要形式。拆建类项目对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设，可能改变土地使用权的权利主体、可能变更部分土地性质。拆建类项目流程较复杂，审批机构涉及区、市城市更新管理部门，流程包括更计划立项、专项规划审批、实施主体确认、用地出让等环节。以白石洲改造项目为例：白石洲村位于深圳南山区华侨城的核心地段，周边旅游景区、高档小区汇聚，轨道交通便捷。村内原村民1878人、外来租住人口1446现状容积率3.0，是目前规模最大的城中村改造项目。2005年白石洲改造研究工作启动，2014年被列入拆除重建类城市更新单元计划，绿景地产是该项目的主要推手。2018年底白石洲更新单元规划方案获批，需移交26万平方米土地用作学校、绿地及道路等公益性建设，绿景地产可开发土地面积30万平方米，规划总建筑面积为348万平方米，容积率高达11.5。项目业态包含住宅、公寓、商业、办公和公共服务设施。白石洲业主按现状物业建面1:1回迁住宅或公寓；村集体物业按1:1置换办公。拆整结合模式拆整结合类（改建类）项目改造力度居中、一般需由市级城市更新管理部门审批，房企一般可通过改造、持有运营的等方式参与项目。改建类项目在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建，可实施土地用途变更，部分城市可增加建筑面积。房企可通过改造、持有运营等方式参与项目。以安徽卫岗王卫片区项目为例：卫岗王卫片区位于安徽省合肥市包河区，片区范围总面积约2.4平方公里，现状主要为集中连片的“城中村”及老旧小区，片区内建筑总面积约400万平方米。一方面对片区内年代久远、老旧杂乱的上下卫、吴夹衖等城中村区域实施征迁；另一方面，对部分老旧小区、沿街老旧建筑、破损道路和街头游园实施综合改造提升，此外还将进一步补齐公共服务设施短板，新建一批学校、卫生服务中心、绿地公园、安置房等。合肥探索的片区更新“肥瘦搭配”模式成功入选，成为全国典型经验做法。图9：安徽卫岗王卫片区改造项目示意图 资料来源：安徽省房地产商会，整治提升模式整治提升是不涉及房屋结构的拆除、改造，主要对房屋的配套设施和周边环境进行整治、更新。包括老旧小区改造、河道整治、公园再生等都属于此类。以新围仔村改造项目为例：该改造项目由政府、企业、村集体（或村民）三方共同参与，各方承担的角色与职责各不相同。政府负责前期的政策疏导和支持,企业在项目中期对住宅改造的过程中参与公共区域的基础设施改造投资,在项目的后期负责监督和管理项目的运营状况,最终通过引入综合整治结合企业托管的运营模式获得城市的繁荣和规范的城中村租赁市场；万科等企业在项目中则负责整体的运营,通过前期的综合性整治规划方案、基础设施改造、总承包施工管理以及和村民等相关人员的统一租赁谈判签约,达到对建筑物改造装修的目的,在后期的运营中,也引入了内容创作和物业管理以期达到长效利益的目的；村民和村集体在项目运营的过程中主要承担了房东的角色,但是与传统房东所获得效益不同的是,新围仔村项目中的村名和村集体除了可以收获租金外还可以获得长期的物业服务，同时房屋出租的隐性风险则分摊给了政府和企业,有利于安全地获得持续性的收益。按照参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式政府主导模式政府主导“做地”模式基本是由地方政府及其地方国企主导实施城中村拆迁补偿安置，而后将“生地”为“熟地”，土地再入市。资金来源更多来自于政府财政资金、政策性银行贷款及债券资金等。杭州城中村改造的主体是政府，政府确定做地主体并把控前期土地工作。1998年，杭州启动撤村建居改革试点和城中村改造工作,逐渐形成“政府主导”具有杭州特色的城中村改造模式。杭州市做地模式下，各个城中村项目的做地主体均由政府直接确定，完全由政府机构或者国企公司把控前期土地工作。城中村的改造流程主要可以分为5步，城市体检评估、市级城市更新专项规划、区级更新建设规划和更新计划、更新片区策划和更新项目实施。具体实施过程是由市级做地主体和区级做地主体承担做地工作：市土地储备中心代表政府实施土地收购、储备和出让的前期准备工作；各做地主体在指定区域范围内与市土地储备中心合作开展土地前期开发。上海的城中村改造则大多通过旧改的方式进行。2014年，上海市出台《关于并开始启动第一批城中村改造。2016年以前，上海城中村改造以“拆、改、留”为主，其后坚持以保留保护为主的“留、改、拆”并举，更强调完善慢行系统、开2022年，上海打响“两旧一村”改造攻坚战，即旧区改造、旧住房更新、“城中村”改造，目前上海市仍以旧改为主，整体核心政策突出“政府引导下的减量增效”，以社会参与、有效激励作为运作模式。上海城中村改造模式可分为土地储备、农村集体经济组织自行改造或引入优质市场主体共同改造、公益性项目建设三种，其中采取第三种方式的由农村集体经济组织申请办理集体土地征收手续。资金来源方面，上海是“多渠道筹措改造资金”的典型落地案例，除财政经费、土地出让金，800市场主导模式珠海市城中村改造实行“政府决策，政策推动，市场运作”的方式。珠海主要政策措施和做法是政府调控市区其他地段的房地产开发规模，为城中旧村改造腾出市场空间。旧城镇改造将由各区政府（管委会）为主体，建立投融资平台，采取市场开发方式进行运作。政府扶持房地产开发商参与改建城中村，并严格通过公开招标引入有实力的开发商，这样也可以防止旧村改造出现后患。同时为了避免开发商逐利而造成其他社会矛盾，珠海市政府也给房地产开发商一些优惠政策，最主要的是“拆1免1.21.2倍以内的住宅功能部分，地价不计收；其余部分，地价按新规划条件下相应用途单宗土地市场评估价的100%计收。村集体主导模式村集体为主导的改造模式是指政府以优惠的改造政策指导“城中村”改造活动，以村为操作主体，以集体经济为基础，由村民通过民主协商、集体讨论的形式确定本村的改造方案，并通过自筹资金、自行补偿、自我安置的原则完成自我改造任务。广州村民主导型的城中村改造模式以村集体和村民个人出资为主，无房地产开发商插手，通过“三个一点”方式落实资金问题，包括当地村的集体经济或改制后的股份经济实体拿一部分资金，原村民共同集资和银行优惠贷款等方式筹资，区政府财政再拿出一部分资金。按照拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式原住回迁2014年10月，上海徐泾老集镇“城中村”改造项目正式获批，是100%原址安置的案例。该项目位于集镇中心，紧邻虹桥商务区核心区，区域位置较为优越，原来是全镇人口密度最高的区域。在这片区域内，户籍人口有2600多人，外来人口约13330人，涉及居民1009户、企业25家，动迁面积约21万平方米。当时的征收补偿方式，对于原为宅基地的村民来说，无论宅基地使用面积是3102017年，徐泾老集镇正式启动动迁工作。从2017年11月开始，徐泾镇政府组织了200多人，成立了33个推进组9摸底调查；2018年3月，该项目启动征收补偿安置签约工作，随后历时一年，1009（村）252019年12月，徐泾老集镇“城中村”改造项目正式动工。图10：上海徐泾老城改造前图片资料来源：澎湃新闻，房票补偿表1：部分启动房票安置城市政策汇总城市 政策城市 政策郑州 奖励安补偿益额8%海宁 奖励被收房市场估值20%重庆 奖励房总额厦门 1年内用得5%面值励；1-2年内用得2%的面奖励南京 奖励房面值用部的5%-10%宁波 不低于面4%的房奖励南昌 3个月使用10%的房补；4-6个月使用8%的房补；7-12个月使用的购房不住界首 房票安获得次性12月的补助费期房置获一性24个月的置补费温岭 房票面部分受契减免资料来源：搜狐财经，各政府官网，房票安置是指将被征收人的房屋安置补偿权益进行货币量化后，征收人出具给被征收人购置房屋的结算凭证。被征收人，也即拆迁户可自行向参与房票安置工作的房企购买商品房，直接用房票结算。《广州市城中村改造专项规划（2021-2035年（）经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第十四次会议审议通过。最瞩目支持渠道等策略，破解城中村改造难题。至此，广州成为首个官宣“探索房票安202311的约为30货币化补偿货币化安置是指将城中村居民的房屋进行拆迁，并按照一定的标准给予居民一笔经济补偿，让他们自行购买新的住房。按照棚改货币化经验：2014年棚改货币化安置开始全国推广，2015-2018年货币化安置比例与棚改规模双双走高，年均实际开工总量超600万套，2019年后棚改开工量大幅缩减。根据中指研究院的测算，2014年全面棚改货币化后，棚改货币化增加量对销售面积的拉动量明显提升，在2018年达到峰值，绝对规模达到2.2亿平方米，而后随货币安置化比例下降及棚改规模缩减，对销售面积的拉动持续下滑。如果城中村改造参考货币化仍会有一些难点需要解决：a、棚改已经将大部分投资收益比相对平衡的项目做完了，剩下的项目操作难度普遍较大；b、在房地产市场下行的大背景下，拆迁户拿到补偿款后，购置新房产的意愿度降低，导致销售拉动不及棚改；c、土地财政收入缩水导致政府财政压力增加，财政支付货币化补偿的意愿度可能也会下降。本轮城中村改造拉动投资及销售测算2023年7月李强总理召开国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。根据2014年国务院《关于调整城市规模划分标准的通知》划定的标准1000500～10007个超大城市，以及武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连14个特大城市。根据政府披露数据，我们对21个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进77525算，未披露数据城市按照20%的拆迁率进行计算（8月30日，住建部正式发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，原则上城市更新单元20，合计11307万㎡的拆迁体量，改造升级体量66218万㎡，总投资额达56290亿元，具体假设如下：根据全国房价行情网各城市老城区的销售均价，假设北京、上海、深圳拆迁成本10/㎡，广州拆迁成本6/㎡，成都、杭州拆迁成本4/㎡，3/㎡，重庆、佛山、东莞、西安、郑州、济南、长沙拆迁成本2万元/㎡，沈阳、哈尔滨、昆明、大连拆迁成本1.5万元/㎡，21个超特大城市拆迁投资合计39926亿元；3220162.33有项目提升至3老城区建设规模，不突破原有密度强度，不增加资源环境承载压力，原则上城市更新单元（片区）2万元/㎡，建造成本合计9685亿元；根据明源地产研究院，研究中国老旧小区改造至少需投入4.54万亿元，体量在40亿平，那么改造成本为0.11万/平，我们假设2023-2028年期间的升级改造成本为0.1万元/㎡，改造成本合计6622亿元。表2：对本轮城中村改造总投的测算改造体量（万㎡）拆改体量（万㎡）迁成本拆迁投资（亿元）造成本改造投资（亿元）假设容积率补偿安成本新建投资（亿元）总投资（万元/平）（万元/平）（倍数）（元/㎡）超大城市上海53006971069700.146020.45587988北京160001001010000.1159020.4802670深圳10002001020000.18030.42402320重庆10000747214940.192520.45983017广州70001400684000.156030.4168010640成都2097419416780.116820.43362181天津2500500315000.120020.44002100特大城市武汉1421688320640.17320.45502688佛山63951279225580.151220.410234093杭州2800560422400.122420.44482912东莞180036027200.114420.42881152西安210942228440.116920.43381350郑州2279570211390.117120.44561823南京2557511315340.120520.44092148济南237047429480.119020.43791517合肥126025237560.110120.42021058沈阳17843571.55350.114320.4285963青岛2475495314850.119820.43962079长沙147629525900.111820.4236945哈尔滨10552111.53170.18420.4169570昆明20004001.56000.116020.43201080大连18473691.55540.114820.4296997合计7752511307-39926-6622--968556290资料来源：各政府官网，明源地产研究院，全国房价行情网，预测2014年全国棚改货币化安置比例为9%，2015年快速上升至29.9%，2016年这一比例更是上升到了48.5%。根据人民网及第一财经报道，2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平方米的楼市库存。基于棚改期间的货币化安置比例，以及各地推行货币化意愿增加，因此设置货币化安置比例为80%，也就是回迁率20%。按照我们对不同城市拆迁后新建住宅的单价假设，且假设回迁率为20%，测算出可拉动57654亿元的商品房销售：北京、上海、深圳单价15万/㎡。广州10万/㎡，成都、杭州8万/6/㎡，重庆、佛山、东莞、郑州、西安、济南、长沙4万/㎡，其余城市3万/㎡。表3：对本轮城中村改造拉动销售的测算拉动销售拉动销售（亿元）（万元）超大城市上海15208364北京15201200深圳15202400重庆4202390广州102011200成都8202684天津6202400特大城市武汉6203302佛山4204093杭州8203584东莞4201152西安4201350郑州4201823南京6202455济南4201517合肥6201210沈阳320856青岛6202376长沙420945哈尔滨320506昆明320960大连320887合计57654资料来源：第一财经，预测基于对拆迁率进行敏感性分析，如果21个超特大城市平均拆迁率提升至29%，10（包括拆迁、改造及新建）及12.1214415投资（包括拆迁、改造及新建）及17.2万亿的销售拉动。拆迁率总投资（亿元）拆迁率总投资（亿元）总销售（亿元）拆迁率总投资（亿元）总销售（亿元）0.0729352260290.291015161129960.0832632299820.301047971169490.0935912339350.311080771209020.1039192378880.321113571248550.1142472418420.331146371288080.1245753457950.341179171327610.1349033497480.351211981367150.1452313537010.361244781406680.1556290576540.371277581446210.1658873616070.381310381485740.1762154655600.391343181525270.1865434695130.401375991564800.1968714734660.411408791604330.2071994774190.421441591643860.2175275813720.431474391683390.2278555853250.441507201722920.2381835892780.451540001762450.2485115932310.461572801801980.2588395971840.471605601841510.26916761011370.481638401881040.27949561050900.491671211920570.28982361090430.50170401196010资料来源：，测算投资建议根据我们的测算，保守估计未来城中村改造所能拉动的投资为56290亿元，刺激商品房销售57654亿元，根据上轮棚改经验，持续周期以5年计，则2023-2028年每年投资规模或将超过万亿元，每年商品房销售拉动规模也可能将超过万亿元。我们认为，随着城中村改造细则的逐步落地，更多的利好政策如专项债额度及创新补偿方案或将不断释放，总体销售趋势或向好。维持行业“推荐”评级。根据上海、广州、杭州及合肥等地经验，本轮城中村改造的投资主体和执行主体或将由地方国资平台承担，主要原因：1）城投类供地具备丰富的棚改及城市更新经验；2）城投类公司大多专注地方市场，全国化程度普遍较低，加杠杆扩张的诉求不大；3）由于土地出让收入从2021-2023年逐年下降，而城投又承担一级做地的责任，因此需要更位置核心及性价比更高的项目来提高土地财政收入。建议关注地方城投类公司城建发展、珠江股份、越秀地产、天地源。重点公司城建发展：北京旧改龙头，业务规模扩张迅速控股股东实力雄厚，业务合并进程加速：根据公司2023年三季度财报，城建发展第一大股东为北京城建集团有限责任公司，持股比例达到41.86%。北京城建集团是北京市建筑业的龙头企业，具有房屋建筑工程、公路工程总承包特级资质，拥有城建工程、城建地产、城建设计、城建园林、城建置业、城建资本、城建文旅、城建国际、城建服务等九大业务，从前期投资规划至后期服务运营，打造出上下游联动的完整产业链，致力于转型提升为“国际知名的城市建设综合服务商”。2023921（以下简称：北京住总集团）发布公告表示，为妥善解决同业竞争问题，住总集团现将涉及同业竞争的子公司经营权委托给城建发展管理，委托20231012026930北京住宅销售仅次于中海，城中村改造项目进入收获期：202310285.550.12022468.176.5202310实现了122.7亿元的销售额及10.1万平的销售面积，城中村改造项目的集中入市为公司贡献了主要的现金流。图11：城建发展销售金额及面积 40020002019年

2020年

2021年

2022年

2023年销售金额（亿元） 销售面积（万㎡）资料来源：公司公告，中指数据库，，2023年截至11月业务拆分及盈利预测房地产开发业务：公司与住总业务合并后，开发体量将得到进一步提升，且2023年公司城改项目天坛府集中入市，基于此我们预测2023-2025年结算面积/上年销售面积比例为0.99、0.90和0.85；由于材料、人工等价格提升，结算成本将有所提升，预测2023-2025年的成本同比提升为0%、8%和15%；2023-2025年营收分别为253.33亿元、265.30亿元和300.67亿元，对应毛利率为17%、14%和13%。房屋租赁业务：随着“三大工程”推行力度的加大，作为北京城投龙头将获得更2023-201520%；2023-20254.835.806.9686%、88%89%。物业管理业务：公司旧改项目相继入市，城市更新业务再此基础上或将进一步拓2023-202522%、1821%；2023-20250.440.520.6389%、90%92%。其他业务：随着中国房地产市场企稳，公司非主营业务收入也将提升，因此预测2023-2025年年营收增幅为10%，营收分别为4.39亿元、4.83亿元及5.32亿元，对应毛利率为85%、87%和88%。表5：城建发展业务拆分单位：百万元20222023E2024E2025E房地产开发营收23712253332653030067YOY(%)07513毛利率（%）11171413房屋租赁营收403483580696YOY(%)9202020毛利率（%）84868889物业管理营收36445263YOY(%)24221821毛利率（%）86899092其他业务营收399439483532YOY(%)2101010毛利率（%）84858788资料来源：，预测投资建议：公司为北京国资城投平台，业务涉及商品房开发、物业管理、持有型物业运营，多年深耕北京棚改市场，随着重大棚改项目的逐步交付，公司未来结算业绩确定性较强。我们预计公司2023-2025年营收分别为262.99亿元、276.45亿元和313.57亿元，对应PE为18X、7X和7X。首次覆盖，给予”推荐“评级。项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）24,56226,29927,64531,357增长率（%）1.67.15.113.4归属母公司股东净利润（百万元）-9266861,6631,773增长率（%）-244.4174.1142.56.6每股收益（元）-0.410.300.740.79PE（现价）-1877PB0.50.50.50.4资料来源：，预测；（注：股价为2023年12月6日收盘价）珠江股份：以重换轻切入城市运营赛道大股东珠实集团助力公司业务转型：广州珠江发展集团股份有限公司是广州珠江实业集团有限公司旗下城市运营服务板块子公司，创立于1985年4月，截至2023年三季度珠江实业持股比例为31.1%，为公司的第一大股东。2023年3月公司通过重大资产重组实现业务转型，珠江股份以28亿元置出房地产开发业务，置出资产组中涉及控股的房地产项目公司有11家，分布于广州、东莞、长沙、及合肥；并以7.79亿元置入物业管理及文体运营资产，即珠江城服的100%股权。聚焦运营更加稳健、盈利更加稳定的物业管理与文体运营服务。2023年11月6日，公司发布公告拟向控股股东珠实集团发行不超过2.56亿股A股股票，募集资金总额不超过7.48亿元，在扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还债务。同时，公司拟通过非公开协议转让的形式向珠实集团全资子公司珠实地产转让商业、车位等房地产资产。转让价格不低于经核准或备案的评估价格，为1.29亿元（不含增值税）以重换轻，珠江城服切入城市运营赛道：根据公司三季度经营简报，截至2023年第三季度末，公司（含广州珠江城市管理服务集团股份有限公司、广州珠江体育文化发展股份有限公司等）在管住宅、公建及体育场馆项目数量共计359个，签约建筑面积共计约3,715.86万平方米。其中，住宅项目1431,862.61万平方米；公建项目193个，建筑面积约1,598.05万平方米；体育场馆项目23个，建筑面积约255.20万平方米；其中，大型体育场馆项目18个，建筑面积约209.43万平方米。根据2023年1月19易报告书（草案）2023-2025年度，珠江城服100%股权在每年度的净利润（以经审计的扣除非经常性损益后属于母公司股东的净利润为准）分别不低于6800万元、7400万元、7900万元。业务拆分及盈利预测房地产业：2023323将房地产纳入投资性房地产项目，2023年之后报表或将不再有房地产业营收及成本，因此2023-20250。投资性房地产：2023328业，截至2023年Q218.3616.09亿元，因此预测全年营收达到20.00亿元和17.50亿元；由于珠江股份以28亿元置出2023202024-2025别有4亿元投资性房地产营收，由于2023年投资性房地产全年营收/成本为1.14，那么按照2023年水平，对应2024-2025年成本各3.50亿元。对应2023-2025年投资性房地产毛利率水平均为13%。物业出租及管理：2023年3月公司以7.79亿元置入物业管理及文体运营资产，即珠江城服的100%股权，截至2023年Q2物业出租及管理营收和成本分别为5.08和4.62亿元，预测全年实现营收和成本分别为11.00和9.50亿元；预测2024-2025年营收分别增长10%和6%，成本分别增长4%和6%。对应2023-2025年物业出租及管理毛利率分别为14%、18%和18%。文体中心：截至2023年Q2文体中心营收和成本分别为1.18亿元和0.81亿元，2.401.702024-2025和6%，成本分别增长4%和6%。对应2023-2025年文体中心毛利率分别29%、33%33%表7：珠江股份业务拆分单位：百万元20222023E2024E2025E房地产业营收3811---YOY(%)9---毛利率（%）15---投资性房地产营收-2000400400YOY(%)---800毛利率（%）-131313物业出租及管理营收59110012101283YOY(%)-441757106毛利率（%）-95141818文体中心营收-240264280YOY(%)--106毛利率（%）-293333资料来源：，预测投资建议：公司为广州国资城投平台，深耕广州房地产开发及物业管理市场，2023311入城市更新及智慧城市业务。在不考虑公司未来定增的情况下，我们预计公司2023-2025年营收分别为33.40亿元、18.74亿元和19.62亿元，对应2024-2025年PE为19X和17X。首次覆盖，给予”推荐“评级。风险提示：广州房地产市场下行风险；智慧城市推进不及预期；定增落地不及预期表8：珠江股份盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）3,8703,3401,8741,962增长率（%）7.3-13.7-43.94.7归属母公司股东净利润（百万元）-1,865-336171189增长率（%）-2934.482.0150.710.7每股收益（元）-2.18-0.390.200.22PE（现价）--1917PB9.619.09.56.1资料来源：，预测；（注：股价为2023年12月6日收盘价）天地源：西安上市国资房地产开发平台，定增进入成熟期母公司西安高科集团，业务版图广泛：天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，截202393057.52%股权，拥有公司绝对控股权。西安高科集团是大型现代国有企业，下属17家全资或者控股公司，其中11332022营业收入351亿元、资产规模2100亿元。营收规模同比大幅上升，公司定增已获股东大会通过：202352.1232.83%；截2023371.0694.53%，主要或与公司进入高获地成本项目结算周期相关。随着2024年结转2022年获取的项目，公司利润水平或将得以好转。2023年10月21日，公司定增申请获股东大会通过，拟向不超过35名机构投资者、境内自然人定增募资不超12.5亿元，发行数量为2.59亿股，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。投资建议：公司作为西安唯一上市房地产开发平台，具备承接城中村改造业务的先发优势，公司定增也已经进入成熟期，定增若成功将有助于缓解公司的财务压力。在不考虑公司未来定增的情况下，我们谨慎预计公司2023-2025112.43118.33125.182023-2025年PE6X、5X4X。维持”推荐“评级。项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）10,55211,24311,83312,518增长率（%）52.06.55.25.8归属母公司股东净利润（百万元）343539673782增长率（%）-9.157.324.816.2每股收益（元）0.400.620.780.90PE（现价）10654PB0.80.70.70.6资料来源：，预测；（注：股价为2023年12月6日收盘价）越秀地产：广州城中村改造平台之一，股东足额认购供股越秀集团入围广州做地主体，拿到城中村改造门票：《广州市城中村改造条例》拟于2023年12月下旬进行第三次审议并交付表决，这是广州市首次针对城中村改造进行的立法工作，也是全国首个将出台的专门针对城中村改造的地方性法规条例。《征求意见稿》提到，经改造项目所在村农村集体经济组织三分之二以上成员和三分之二以上村民同意的，方可启动改造。同时，提出用行政裁决等方式解决城中村改造拆迁补偿争议，对个别未达成征地补偿安置协议的，由区人民政府在征收土地公告期满后依法作出征收补偿安置决定。广州拟开展“统筹做地”试点，目前已明确越秀集团、珠江实业集团、广州城投集团、广州市建筑集团等7家市级统筹做地主体，推进广州火车站片区、城市新中轴（海珠）片区、罗冲围片区、环五山创新策源区四大重点片区进行做地试点。股东足额认购公司供股，支持公司发展意愿度高：在推进城市更新项目中，越秀地产坚持产城融合职住平衡的新发展理念，严格落实城市更新“1+1+N”政策文件要求。里仁洞旧村改造项目产业建设量达到约117.90万平方米，依托地区时尚产业和电子商务发展基础，融合大万博商务区互联网经济发展，构建打造智能科技创新平台；南洋电器厂及周边改造项目融资产业建设量占比达74%，将打造现代服务业总部园区、智能制造总部基地，共建产业和金融服务平台，高标准推动大湾区科技、金融、智能制造产业发展。202383团均完成了足额认购，国企背书优势尽显。获得供股资金后，公司有望进一步活化现金流，深入研究广州本地城中村项目并积极参与。投资建议：公司作为国企，在融资端不断拓展新的融资渠道，在投资端加大一二线核心城市核心项目的获取，在销售端客户交房信心充足。2023-2025815.42/867.65/938.892023-2025年PE4X。维持“推荐”评级。风险提示：“保交楼”进度不及预期；公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期表10：越秀地产盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）72,41681,54286,76593,889增长率（%）26.212.66.48.2归属母公司股东净利润（百万元）3,9534,5025,3585,993增长率（%）10.213.919.011.9每股收益（元）0.981.121.331.49PE（现价）6554PB0.50.50.40.4资料来源：，预测；（注：股价为2023年12月6日收盘价）风险提示城改政策落地不及预期。城中村政策落地节奏相对较慢，且关于落地形式和规模仍未有系统性指导文件，可能导致落地不及预期。城中村改造体量落地不及预期。基于2015-2020年棚改对投资和销售的拉动，我们预测了本轮城中村改造的投资销售拉动体量，未来实际落地规模或许不及预期。测算误差。测算模型是对历史数据的拟合，拟合本身存在误差。另外系数的选取也可能造成测算结果的误差。城建发展财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要财指标 2023E2024E2025E营业总收入24,56226,29927,64531,357成长能力（%）营业成本21,18921,19122,88026,296营业收增长率 1.567.075.1213.43营业税金及附加5241,841553627EBIT长率 65.5772.662.42销售费用679947553627净利润长率 174.06142.516.57管理费用510526553627盈利能力（%）研发费用39000毛利率 13.7319.4217.2416.14EBIT1,0921,8083,1213,196净利润率 2.616.025.65财务费用433549573481总资产益率0.551.271.26资产减值损失-543-348-351-375净资产益率2.786.356.40投资收益-640000偿债能力营业利润-7239102,1972,340流动比率 2.042.052.001.90营业外收支-18-8-8-8速动比率 0.350.320.380.39利润总额-7419022,1892,332现金比率 0.230.180.250.27所得税143180438466资产负率（%） 80.2077.7677.4977.89净利润-8847221,7511,866经营效率归属于母公司净利润-9266861,6631,773应收账周转数 2.472.472.472.47EBITDA1,1911,9143,2423,334存货周天数 1,500.001,400.001,300.00总资产转率 0.180.200.210.23资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E每股指标（元）货币资金13,9289,70814,29617,317每股收益 0.300.740.79应收账款及票据207237249283每股净产 10.7310.9411.6012.28预付款项9679751,0521,210每股经现金流 3.694.252.501.85存货95,83886,73987,40993,283每股股利 0.100.080.110.12其他流动资产10,12410,11610,34110,961估值分析流动资产合计121,064107,775113,348123,053PE -1877长期股权投资2,4812,4812,4812,481PB 0.50.50.50.4固定资产612612610608EV/EBITDA 30.7219.1111.2810.97无形资产0000股息收率（%） 1.841.402.032.17非流动资产合计17,70118,05718,04318,026资产合计138,766125,832131,390141,079短期借款0000现金流表（万元） 2023E2024E2025E应付账款及票据12,12311,84412,78814,697净利润 7221,7511,866其他流动负债47,27440,77043,80849,975折旧和销 99106121138流动负债合计59,39852,61456,59664,672营运资变动 7,9122,6331,002长期借款28,31022,32822,32822,328经营活现金流 9,5925,6444,171其他长期负债23,57922,89922,89622,893资本开支 -109-114-129非流动负债合计51,88945,22745,22445,220投资 -3000负债合计111,28797,841101,820109,893