高毅资产历年围炉夜话合集

以供读者交流和参考。以供读者交流和参考。2016年-2021年高毅资产是独特的平台型私募基金公司，“围炉夜话”是高毅资产独有的“另类策略会”。成立于2015年的高毅资产，如今已经是业内少数几家管理规模超过千亿的私募基金，目前已聚集了六位经验丰富、长期业绩优秀的基金经理，每年的“围炉夜话”以这几位基金经理座谈讨论形式，生动地呈现投资策略、思想火花以及投资远川研究所把2016年以来每年的围炉夜话内容整理为一个合集，远川研究所远川研究所资管报告部精华摘录资规律的约束。”的跟踪与证实，这类我们参与比较少。”在实体经济还是在资本市场上，都将最终得到体现。”的。”3这种风格切换的思路在2009到2015年比较有效，但近两年是的，长期来看资本市场还是应该有投资规律的4我们反而有更多的空间，在被“放弃”的行业和公司寻找潜在最好的商业模式之一，但那个时候很便宜，然后2016到20185化，同时又伴随着QFII海外资金的进入，机构投资人，不管是公募还是私募，都得到了迅额收益，还是抱团的集中度，或者是一些优质行业的平均估值已经达到十年来的还是说现在虽然已经很极端，但它还是可以从3个标估的那些是有瑕疵或者产业已经处于生命周期的后期的资产，这个时候怎么做抉这个事情能持续多久？春节后抱团是不是就此结束？一般来说改变一个趋势需要非常强大偏离度目前看来肯定是3个标准差以上的事件。为它很特殊。以2019年的趋势来看，经济数据实际上是在逐季变差，不管是看G升到3.3%。所以2019、2020年可能疫情产生了一些扰动，得从80年代开始利率螺旋式下降的通道被改变了，未来我们会走在反方向的通道上，但利率的坑里。在这种情况下，全球股市的估值都有拔高。同时受到追棒在A股历史上是少见的。我的理解这种情况既有产业发展的长期基本面7长期价值创造能力，以及从DCF、IRR与绝对正做成之后的天花板还有足够空间的时候，做出相对早期的时候就需要有更早的判断。我们要在真正的爆炸性指数增长以及重大变化的行业提前下判断，回避市值离天花板比较近、增速比较慢最大的饮料公司也才四十几倍估值，但已经足够让它的股价到2017年后才创新高。同样9去往往没有给到一个完美公司的估值。这一部分还不错。态，它可能在这个过程中脱落了，在新的技术背景和环境下就会发生这种2、全球化投资，在好公司好行业中优于在大公司的机会。从短期因素来讲，这两年中国的A股跟美国市场的客观相关性因为某些原因在提高，因为邓总刚才说的国际环境，还是因为有一些商业模式本身全球只需要一两个玩家就够了，现这些公司？它可能坐落在不同行业，但背后的逻辑是类似的，有没有这样的速往这个模式赶，然后我们看到了很有意思的现象，在这一轮中国公司尤其是中国制造业，能更好地理解消费者的需求，更快地把产品生产出来送到消费者别是很多经典的最佳商业实践出现在越来越多的中国公在他的领域市占率没有下来，但是已经开始信息孤岛化，很多信息并不在他的力都是受到挑战的，这时不能轻易下一个结论说胜负已分，不是买赢家就可以躺着睡觉了，客户创造的价值是不是还在？是不是别人没有办法颠覆？如果行业集中度和市占率在一定最大的同行企业都跑去向他学习。我们也可以发现，20年前传统行业国内的优业家与组织的持续学习、不断创新的进化能力才是关在投资研究的方法论和时间管理上有什么新的变化和变化；蕴含爆点要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与那几年快递的增速仅次于电商，哪怕今天快递的增速还是30%、40%一年。那个时候几大把估值炒上去，一级市场体现在把供给做上从市场没有关注到，在大家意识之外的地方寻找大规模固定资产投资的过程。中国的资本存量跟海外其他资本存量的量级是完全不一样的，2005年开始做基金经理时候，我最深的感受是不知道外资为什么要买很多行业和公司，其非常大。虽然投研协作是很难的事情，但总体上我们会比以前更为们一直以来希望在喧嚣的市场中放下一张安静的书桌，真正做好产业研究的初衷（全文完）值美国的云、SaaS公司，都有不错的回报。我们要坚持自己认为正确的东西，只要它尽可能在市场大幅度波动的情况下控制回撤，同时这种波动也带来很多阶段性的机时都符合条件，比如未来年化至少有20%、30%以上的回报率无论恐惧还是贪婪，都是我们在以后的投资当中需要不断警醒冯柳：2018年市场好像处于“叛逆期”年可能揭示不出未来会怎样，但是很明显要跟过去不提升的地方，人为制造了一个需求出来，牵引了下半年我看到了几个大的机会，但是太纠结，不过回过头我也不后悔。从长期来看，2018所以很难得到借鉴，但必须引起重视。2018好高质量的公司，即头部公司，但这类公司在2016年开始到2017年都有比较好的表现，业将突然面临巨大的需求压力，资本市场也将面临系统业家会有更多感受、更大压力，我也在观察这个过但我们也经常感受到企业中正能量的冲击。当时企业家感受到贸易摩擦和经济下行的压力，备。低外派人员的生活质量。而且不只企业家自己跑，还要带着中层管理人员和技术骨干过去，邱国鹭：相信中国的韧性，放在历史长期看没有过不无处藏身，哪怕非常优质的行业龙头公司，都会出现季报踩雷。一方面2016的环境之下，安全边际越重要，2018年能体人，经常安慰自己。我的特点是，大家都担心的时候我不担M1，似乎都有一些流动性陷阱的感觉，原来很多创造信用、创造货币的手段都被暂停了，出来否认都没用，这两家银行的CDS上涨到很高的水平，市场地发现很多海外机构投资人都在想着增加中国的资产配置。一方面是因为A股在MSCI指知道我一贯对创业板持谨慎态度，2013年创特别喜欢出清的行业。再跌多少，但我们先把最坏的情形想一下，比较日本同期的情况，也就不怕了。是遭遇资金压力亦或是处于经济下行压力阶段，抗风险能力都会比较好。未来只有最优秀、最有竞争力、组织能力最强的企业在变革中适者生存甚至于长第二点体会，万事在相对复杂的过程中都有两个方面，我们不能把长期困难的事情短期化。潮的力量总是比任何一个个体都要大。我们要做的是不能掉到沟里去，在判断上需要定力。正如查理·芒格说的那样，“宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。”制造业、金融服务等领域的少部分公司仍然有一定的的非常少。第二，市场上很多人追求深度研究，全市场都在研究一些特别大的公司，因为研究效益高，需要那么惨烈的拼刺刀，进程也许会加快，也许有意外之得，因此还是要辨破坏定价权的。现在一些行业的边际定价权开始出来。找不变，以不变应万变，更迟钝一点，更不敏感能真正实现有质量的盈利和增长的公司，是我们红利阶段已经过去，但是其应用、对经济各环节的渗透还在继折磨大家的公司，2018年三季度之前大家都怀疑它随时可能破度占到同品类豪华车市场30%份额，这肯定是了不起的够的效率生产低配版本，会面临订单后续需求不足的问题，需要靠生产率的提高来解决。从现在看未来几年能够持续高增长创造收益的公司，这些公司确定性能给我们带来好的回和方向是什么，看准什么生意在驱动这种变化，找到大的方向，就会有好的回四是有吸引力的估值。的结构升级与品类创新的机会仍有不少，这里面也包括在人口结构更加趋于中年化的背景这方面既有那些大型的互联网平台公司通过大数据、云服务、AI算法等技术去赋能传统产场，中国开始出现一些具备较强竞争优势的优秀制造域，尽管目前看这些领域估值偏贵，但长期的发展空间（全文完）是要坚持自己觉得正确的方法、理念，持续不断地把这个事情做好、物医疗等。但它们已经树立了非常好的商业模式，剩下的就是把他们的商业模式从一个地方扩展到全已经成熟了，整合完成了；而中国有独特的机会，所以我们能在传统领域看到很多的市场占有率第一名是第二名的两倍的时候，第一名的成本利润率应该比第二名高出接近各种各样的投资机会，而我们有幸处正好处在这个时候。们都可以看到通过组织创新实现生意模式的创新，最终不断创造价的选择，特别对有自己经营节奏和周期的企业来说,而现在我更倾且一定会犯错，但我要找到最容易把握那个的点来保护我的处，也有不足的点，所以下半年相应作出了一些调整和弥一类公司是要回避的；少数行业龙头公司在牛市中就没有充分享受估值的扩张，又经历了地方。2017年的回报也超出了我的预期，但初的超过45倍降到年底29倍。市场整体的风险在逐渐下降。头部的公司确实是好，但你2018年我们要把握基本盘，比如以保险为代疑问银行业不是增长占主导的行业，2009年会发展阶段来看，规模快速扩张阶段已经过去了。回想10年前，2006年2007年我们开始接触保险行业时，买方卖方学习的速度远育潜在Alpha的机会。我们作为主动管理人，怎么样寻找这些公司中进行探索和搜索，这是我们未来在研究、投资方多投资者很难达到90分的认识。我们的研究组织要更快达到研究到85分平，这对我们的研究能力、资源组织能力提出只股票，只需要一个理由。2017年有一涨了50%。在头部赢家通吃的情况下怎么克服不买，我们研究后，也是看穿泡沫不买，而不是忽略如可能商品价格回调了不到10%，但股票回开年之后，我觉得商品价格稳定在某个水平上，但大家的风险偏好开始这种差异还是非常大，这是我感受比较深刻环境你有什么看法和展望？尤其是美国特朗普上台一年多来政策的变化以及对全球资本市题不大；看长远一点，我还是没找到有什么让它再上一个台阶的驱经历了连续两次的萧条，而且第二次衰退很严重，那个时候就业很不充分，把税率降下来，比1999年纳斯达克泡沫时还要低。在这个时点减税有意义吗？你没有办法不太对的情况下，这次减少的税可能收不回来。当然，我也不是经济好，我觉得业绩体现的过程逻辑清晰，这些行业还会有非常好现像过去家电类似的结构性机会？我们要更多从商业模式和回报率的角度重新看待电子行对它有很高的偏好，对于这个行业的调整，我们需要有足够的因基本上都是傲慢与偏见。从长期来看，我们觉得地产和金融领域还是有比较明显的机会，互联网巨头股票差不多，就像一个高周转的公司果不在前几十这里就别玩了。我们同样看高科技企业，比如某个电商2010年的销售额是100亿，现在接近10000亿。刚才邱总谈到另外一家地产公司，房地产市场已经繁荣了2-3年，过去两年房价的上涨好的企业”不一定重合，对于这个问题你是怎么我低。如果不从自己的角度表述，应该是买最好的企业；在假定自己有可能会错的情况下，犯了错市场都会原谅我。要找某一个地方特别突出，要么就跌到很惨，都已经跌成这样了，力如此难得，大家只能一而再、再而三原谅20%-30%，上涨的速度超出我们原本的预期。金融股会不会像冯总说的“一俊遮百丑”，有一些问题只是阶段性的，最终不会出什么大问题，只是过程中阶段性让大家紧张一从其他角度做预案和应对，这是我们今年需要做的事蓝筹公司的估值还没有明显泡沫化，大的估值风险也比部分国家的GDP增速接近潜在GDP水平，在这种情况下，通胀和利值链创造明显的价值。最好这样的生意是基于信息科技或者它的核心价值链是基于信息科产业链上又创造了明显价值，这样的领域通常都能赚很与信任共同成长。谢谢大家！（全文完）我们的投资心得体会，也谈一谈对2017于一些中期业绩不太好但长期有展望前景的企业进行布局，为明后去选择公司，看哪里有机会。我会看重点关注的公司的创新点和效率提升点在哪领域有变化，如果估值又合理，那可能有不错的机会。当然每一年可能思路差异不大，策略都是一样，然后我们集中精力寻找这样的业配置主要集中在消费、食品饮料、汽车、家电，有一点金融地产，这些行业分。我还是比较喜欢港股中的部分公司。在全球低利率、资产荒的背景下，我们曾经球各种资产类别进行过系统梳理，发现港股是少有的能找到性价比还较高的资产类别股属于波动在所难免、但价值显而易见的市场。我们在去年一季度开始加大对港股于港股是离岸市场，所以资金进出造成的波动比较大，这就需要投资者必须对公司有的研究才能避开雷区。我在华尔街做了十年，也很熟悉海外这些基金经理的打法。相外投资者来讲，我们对国内公司的研究更有优长有50%，但是外资券商的报告预测增长只们的多次草根调研发现这家公司的产品是脱销年我觉得当流动性走在反方向趋势上的时候，总体上估值的压力还是有的，尤其是头还是不错的，业绩增长本身可能会让他们有一些阿尔法的机会。就港股来说，我机会多一些。第一估值便宜。第二如果港股本身估值的周期性跟美元的汇率负相关年初已经看到一批公司非常确定有绝对回报的机会，从行业的角度都很明业性的机会。除此之外，我觉得行业性的机会更少。反而是再往后看比如到企业层面、国家层面没有大的系统性的风险，只是有个体性的、行业性的、结构性的问题。当发生债市去杠杆、如果真的发生中美贸易冲突，一些意外的冲击让大家过度没有创业板的持仓，这是用最简单的常识就能判断的，你只要管住自己的手就可以股很便宜，在这部分挑一些竞争力较强的公司，最后收益都还不错。确实全年看，统性估值还是一个震荡向下的过程，所以股票净多头仓位一直处于相对不高的区间使得正收益更高，但对于规避系统性风险与控制业绩波动来说，这也是策略上容易一些，市场对一些行业与公司无论在产业趋势还是股票估值方面的风险认识与预更加清楚、并且会进一步自我强化，这个时候好公司的优势反而会更加凸显，同时存金的规模庞大、而且还会有增量资金流入，这些少部分优秀企业的估值还会有进一步的空间。所以市场出现的状态将会是产业基本面出现分化、估值趋于收敛，同时优势集中的态势，下半年成长型公司可能出现机好一些个股大幅上涨的机会。年初其实我们对市场是比较谨慎的，所以仓位比较尽管全年下来个股表现好，但是因为平均仓位不高，反而影响了整体收益。当然总体收益也还可以。第二是集中度还不够，其实我股出重手，这点还是体现得有点犹豫、不够坚决，这其实也是研究不够深入的一种表例，但可能有点可惜的是赚得多的股票仓位不够重，所以邱总把今年确定为高毅的过这两年的风雨与共，在过去两年的几次股灾中，我们能够做到回撤较小，投资者同了，信任度不断地加强，有了信任度、投资者对业绩波动也更会理解，这样我们态更好，在加强研究的基础上就提高集中度，这对长期的业绩反而更对冲了，特别是用高成本对冲的方式去对冲的话，实际上对你的收益率会有后，我就想我们怎么去应对。我还是比较喜欢下跌的市场，尤其是整体下跌的市场，定会有个股的机会。但是我们又没法承受净值继续下跌的风险，所以只能通过一方通过精选的个股的正收益，不仅弥补了对冲成本，还逐渐积累了正收益。这是一个会阶段性地采用这样的办法去应对目前的市场，这是一个在外部条件约束之下可行还需要继续与客户建立信任。开一些股指期货的空头，然后通过选一些个股，用个额收益去弥补掉股指期货的损失，然后当年度的收益到一定比例之后，可以承受的用几个期指做一个组合来对冲风险，期待以后期指品种更多，我们可使用的测来谋求太高的收益，我赚的钱主要还是来源于对产业与企业研究产生的超额收机，其后我们看到年底中央经济工作会议的报然后对我们股市还有哪些影响？是整体的杠杆率还是高的，可能还是会在某个阶段对流动性产生比较大的冲击。又不像06、07年爆发式增长，整体的估但本质上他是一个演员。作为一个商人他并不成功。华尔街一些朋友买过他公司是很痛苦的。也可以看到他跟中国打交道的做法，会发现他是很难对付的交易没有变，就是他始终反对国际贸易，所以他还没上台就开始攻击这个攻击那个，比丰田汽车。所以我们认为至少在前面的6-要跟俄罗斯搞好关系，最简单的是把油价拉高一点。他把油价拉高了，就会使受，但是对美国是没有什么影响的，美国自己可以多开采一些。同时他就可撕毁，要是想耍赖皮总统就可以，如果他要驻军包括宣战都不需要国会批准，这不的。所以很多人认为他有很多破坏性行为国会是制止不了的。归根到底还是他的不义工业增加值，或者从企业盈利角度看是会转好的。我的想法也只是觉得是一定很清楚地说这一定是个反转点，还没有那样确定的判断。只是走到中间已经看市场总体趋势上，2017年可能在中间位置上有本质上也是个看宏观的行业，在现在宏观环境之下，你对金融地产有什么新的观察率不断下降，但是因为可能受到外部环境的影响，比如最近美元的利息上去了，好的爆发点，就可以看到金融地产的股票就会表现。金融地产作为股票的表现还是跟国家经济的健康发展的房价会有一定幅度的调整，但是调整的幅度可能仅仅跟前两轮调整周期的幅度能会对一些领域有阶段性的压力存在。一直到我们觉得泡沫基本上去掉了，经济宽松一点的环境了，货币环境宽松了，那时候的机地产的压力并不大，但从总量上看，房地产的刚在下降，为什么去年还会发生这样的情况？这是短期的经济刺激政策和货币条件变化了五次息，市场化的利率降得更多，你要实现同样的降息幅度才会有更大的刺激幅个难度就比上次要更大。所以我觉得20点，后面的成交量应该是逐渐随着人口下滑的。每次的货币放松又会带来成交量阶顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后生态股的不同，因为一直听说港股比较凶险，所以我把A股、港股类而港股在底部时做空的力量还很活跃，所以相对容易在底部买到量。在底部买入筹码倍，但是参与的人更多，你分到的部分也就小了，所以并不像表面上看到的那样。另还有就是A股参与的人很多，哪怕很低子都低。你要选择的股票一定得是市场绕不开的，可以说这个企业整个经营节奏不后市场对它有各种各样的偏见，但它一旦好起来的时候，市场是绕不开的，尽可能选龙头或者有代表性的公司，不能选绕得开的。这不光是从市值的角度来看，有的股票市值不小，但它这个行业上市公司挺多，它也可能关注度非常低。还有的股票可能市那么大，但在它这个行业里可能是唯一或者有代表性的，所以这个关注度不容易绕人少的地方不能去，虽然我们要做逆向投资，但是我们要更多地在大家绕不开的地港股，但一直有保持过关注，这样机会来了要参与是比较容投有行业竞争力能提高集中度的企业；三是要有“抢劫”对手盘的能力，就是要候有基本面捡漏的机会。而且香港市场是一个非常有效的市场，它的资金是离岸大部分公司是中国的公司，所以基本面研究上我们有显著的优势。可能需要把握而在港股经常会发生这种事情，基本上每一一次是美国大选，原来这种事件市场都是大跌的，但去年这两次事件发生时市场为没有很多国内资金，中概的大票由海外资金占据，小票是由中国的一些钱在里头，落，市场就会极速反弹。中概现在的波动性比港股还要大，这就形成特定的市们在资金上要适应这种特征，也要关注这种特征的变的增加，我相信这个势头远没有结束，在同一企业与同一个行业中的部分股票之间相对于A股有着非常显著的估值优势与生变化，也许港股的特征将会与以往越来越不一样了，未来港比如白电行业中就有一些优秀企业在消费升级的趋势中，不断通过供应链优化、管业。当市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的会。尤其是这个行业本身的ROE非常其实这几年家电和汽车的投资一直都是这样的模式，这两个行业的估值面来看，阿尔法的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察历自主品牌崛起的过程，有点类似家电行业十年前和手机行业三年前的情景。比如况。同时，新能源行业是未来五到十年空间最大的行业，而且必定要发生变化，新地崛起，然后在新能源车普及的时候再实现更大范围的超越。这种模式是一定会发生归根到底是因为跨国企业的组织结构和研发体系所决定。跨国企业全部都是全球平台本上是用一个产品来适应全球的需求，它对中国本地客户需求的反应、融入到他产品的改进和更新是更慢的，这个过程它没有办法去改变。而且无论怎么做，它的放权和程度还是不够的，没有办法真正把研发贴近客户、能够深入到中所以自主品牌的超越一定会发生，在传统车、在新能源车都会发生。因为有新能源，大行业——汽车行业正在发生的根本性的变化，也比较幸运它最早在中国开始现在情况发生了变化，因为到了下半场，用户的红利增长变慢了，我们现在切实感仍然有很多创意公司出来，老的领域都很明显地需求开始放慢，在需求放慢同时大的压力增加。如果没有一个特别强的差异化策略，你只能卖给主导公司，大家的整合会增游领域，虽然整合发生了，但是又有新的进入者，他们仍然让原有龙头不能快速地提升；行业增长变慢了，原有的行业龙头希望整合，伙的新进入者，可能是BAT或者是其他人如果有行业进行了成功的整合，比如像电商整合得比较好，那么第一名就可以慢慢它的利润率，第二名的利润率也会慢慢地改善，这种整合得比较明确的，短期来讲相增长快的又集中垄断在巨头的手里，比如娱乐、支付被巨头垄断了，留给小公司的常少，这些生意无论是支付也好云也好，都具有非常强的规模效应，第三家公司基难做。所以我们就看到巨头的集中趋势在旧的行业加强，但是新的行业可能才刚刚业模式会被其他大公司碾压，当然少部分领域还存在流量、用户与渗透率进一间。这个环境下，更重要的是关注具备超强的内容供（四）、投资业绩来自于投研团队的系统能力究这边的想法？而且你们基金经理各有风格，你们的研究怎么配合风格也还是不错的。当然，投资和研究是永远无止境的事情，我们每天都在不断学习。程上还会不断优化加强研究的深度与前瞻性，我们将在产业研究框架、内部投研讨论的共同语言体系、重点课题与重点公司的深度研究、深度讨论会的流程管理等方面进一步加能力一定会在投资业绩上充分体现