估值异常因子绩效月报

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录估值异常因子绩效回顾 4附录：估值异常因子选股模型简介 7引言 7经典均值回复布林带策略 7布林带策略风险收益特征 7估值偏离因子构建 8估值存在均值回复性 8估值布林带模型 8估值偏离因子的构建 10估值偏离因子的优化 剔除个股估值逻辑变动带来的影响 剔除Barra风格的影响 12估值异常因子构建 14风险提示 162/17东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2023/11） 4图2：缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2023/11） 5图3：估值异常因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2023/11） 5图4：估值异常因子多头净值月走势 6图5：经典均值回复布林带策略 7图6：基于估值的布林带模型结构 9图7：估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势 10图8：缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势 12图9：纯净EPD因子的5分组及多空对冲净值走势 13图10：纯净EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势 14图估值异常因子的5分组及多空对冲净值走势 16表1：估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标（2010/02-2023/11） 5表2：估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标（2010/01-2022/05） 表3：缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标（2010/01-2022/05） 12表4：EPD、EPDS因子与常用Barra风格因子的相关系数 13表5：纯净EPD、纯净EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标 14表6：剔除各个Barra风格因子前后缓慢偏离因子RankIC变化 15表7：EPD、EPDS、因子的5分组多空对冲绩效指标 163/17东吴证券研究所估值异常因子绩效回顾东吴证券研究所作为东吴金工“基本面选股因子”系列研究的第一篇，我们在2022年6月发布的PEEPD因EPD异常”逻辑的Beta、成长与价值风格，最终得到估值异常201022023EPDA517.64%9.77%1.8071.69%8.46%；缓慢偏离EPDS因子在全体A516.42%5.70%2.8878.92%3.10%A517.07%，5.14%3.3280.72%3.12%。图1：估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2023/11）数据来源：资讯，4/17东吴证券研究所图2：缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2023/11）东吴证券研究所数据来源：资讯，图3：估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2023/11） 12345 5-198765432102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：资讯，表1：估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标（2010/02-2023/11）估值偏离EPD缓慢偏离EPDS估值异常EPA年化收益率17.64%16.42%17.07%年化波动率9.77%5.70%5.14%信息比率1.802.883.32月度胜率71.69%78.92%80.72%最大回撤率8.46%3.10%3.12%数据来源：资讯，5/17东吴证券研究所A3.05%，五3.94%-0.89%。东吴证券研究所A10%4图4：估值异常EPA因子多头净值11月走势“估值异常EPA”合 全A指数1.11.0510.9510/31 11/07 11/14 11/21 11/28数据来源：资讯，6/17附录：估值异常因子选股模型简介引言2图5：经典均值回复布林带策略数据来源：资讯，ⅆ𝑃𝑃

=𝜇𝑑𝑡+𝜎𝑑𝐵东吴证券研究所东吴证券研究所其中𝑃𝜇𝑑𝑡𝜎𝑑𝐵𝜎（即𝜇同时考虑𝜇和𝜎𝜇𝜎7/17估值偏离因子构建PE估值存在均值回复性PE的本质是DCF模型的简化版本，为了说明这一点，我们从经典的DCF模型开始：𝑛𝑉=∑ (1+𝑟)𝑡𝑡=1其中𝑉t𝐸𝑡∞𝐸𝑡

𝐸1

𝐸1(1+𝑔)𝑉=∑(1+𝑟)𝑡=1+𝑟+(1+𝑟)(𝑟−𝑔)𝑡=1方程两边同时除以初始时刻净利润𝐸1，得到DCF模型下合理估值水平的表达VE：𝑉/𝐸=

11+

1+𝑔+(1+𝑟)(𝑟−𝑔)东吴证券研究所东吴证券研究所PEVEDCFPE0DCFPE的倒数EPPE的分母EPS0点，在EPS0PE估值布林带模型EPEP如果其基本面不发生大的变化，未来的EP8/17东吴证券研究所图6：基于估值的布林带模型结构东吴证券研究所数据来源：金融工程团队股票的基本面没有任何变化，估值的偏离仅仅由价格异动引起，估值中枢不变。股票的估值逻辑不变，但短期盈利数据发生改变，例如财报披露，盈利大幅改善。由于盈利漂移现象（PEAD）的存在，价格的变动往往滞后于基本面，在短期内会引起估值的偏离，但长期来看往往估值中枢不会改变。4A1B3BA(空)9/17东吴证券研究所化等。东吴证券研究所估值偏离因子的构建基于上一节讨论的内容，我们构造本篇报告的第一个选股因子，步骤如下：6个月EP𝜇𝐸𝑃,6计算当期EP𝐸𝑃_𝑑𝐸𝑃_𝑑=𝐸𝑃𝑙𝑎𝑡𝑒𝑠𝑡−𝜇𝐸𝑃,6𝜎𝐸𝑃,6其中EP采用EPttm𝜇𝐸𝑃,6EP6𝜎𝐸𝑃,6EP6𝐸𝑃_𝑑box-cox标准EPD(EP_deviation)核心逻辑是当前估值历史中枢01002205RnkC65，RankICIR3.667展示了估值偏离EPD52EPD5分组多空对冲绩效指标。估值偏离EPD5分17.21%2.5880.99%图7：估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源：资讯，10/17东吴证券研究所表2：估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标（2010/01-2022/05）东吴证券研究所估值偏离EPDRankIC6.56%RankICIR3.66t_value12.53年化收益率17.21%信息比率2.58月度胜率80.99%最大回撤4.16%数据来源：资讯，估值偏离因子的优化EPD关键问题：股票的估值偏离是否“异常”?估值偏离EPD𝜇𝑟,126涨跌幅更极端的股票估值逻辑被改变的概率较大过去涨（跌）幅更平稳的股票相对而言市场分歧度较小，意味着市场对涨跌幅的认可度高，其估值逻辑被改变的概率较大。我们用过去一段时间的信息比率衡量股票估值逻辑被改变的概率：𝐼𝑅=𝜇𝑟,126其中𝜇𝑟,126是股票收益率过去126个交易日的均值，𝜎𝑟,126是股票收益率过去126个交易日的标准差。IR“”EPD/17东吴证券研究所因子高估。在横截面上，用当期EPD因子值(带截距项)回归当期的IR，取残差作为当月因子值，记为估值缓慢偏离因子EPDS(即EPD_slow)。东吴证券研究所RankIC5.76%，RankICIR4.028展示了缓慢偏离EPDS53了估值偏离EPDEPDS5EPDS516.55%3.1382.19%2.38%，相对于EPD图8：缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源：资讯，表3：缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标（2010/01-2022/05）估值偏离EPD缓慢偏离EPDSRankIC6.56%5.76%RankICIR3.664.02t_value12.5313.99年化收益率17.21%16.55%信息比率2.583.13月度胜率80.99%82.19%最大回撤4.16%2.38%数据来源：资讯，剔除Barra风格的影响EPDEPDSBarra风12/17东吴证券研究所格的相关性，下表3展示了因子与10个barra风格因子的相关系数，可以看出EPD、EPDS因子与盈利、动量风格因子相关性较高，EPD因子与波动风格因子相关性较高。东吴证券研究所表4：EPD、EPDS因子与常用Barra风格因子的相关系数估值偏离EPD缓慢偏离EPDSBeta0.00670.0074价值0.0424-0.0346杠杆0.0079-0.0006盈利0.17260.1463成长0.07750.0806流动-0.06040.0014动量-0.06950.1067波动-0.1148-0.0198规模-0.0018-0.0025非线性市值0.00860.0145数据来源：资讯，EPDEPDSBarra10。纯净ED515.9.095.92，2.3DS因子55.63.6，1.60%EPDEPDS图9：纯净EPD因子的5分组及多空对冲净值走势数据来源：资讯，13/17东吴证券研究所图10：纯净EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势东吴证券研究所数据来源：资讯，表5：纯净EPD、纯净EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标纯净EPD纯净EPDSRankIC5.48%5.18%RankICIR3.924.26t_value13.4514.82年化收益率15.91%15.63%信息比率3.093.62月度胜率85.92%88.36%最大回撤2.35%1.60%数据来源：资讯，估值异常因子构建Barra一些BarraBarraEPDS14/17东吴证券研究所表6：剔除各个Barra风格因子前后缓慢偏离因子RankIC变化东吴证券研究所剔除前剔除后Beta4.024.23价值4.024.30杠杆4.024.07盈利4.023.77成长4.024.26流动性4.024.22动量4.024.11波动4.024.00市值4.024.04非线性市值4.024.08数据来源：资讯，BetaBarra“Beta我们用EPDSBeta、价值与成长三个BarraEAEPAnoaEA因子RankIC6.13%，RankICIR4.755分组1.53%。其选股效果相较于EPDS15/17东吴证券研究所图11：估值异常EPA因子的5分组及多空对冲净值走势东吴证券研究所数据来源：