利率专题：90年代债务问题回眸

目录90年代是如何化解债务风险的？ 3发行长期建设国债转贷地方 5增发特别国债补充四大行资本金 6经济增长的主要抓手 7对比90年代债务化解，当下有何启示？ 103小结 144风险提示 16插图目录 172023度当中，还是有所疑虑，毕竟根本性的问题难言解决，未来如何展望？那么，20世纪90年代是如何化解债务风险的？对当今地方政府债务问题有何启示？本文聚焦于此。90年代是如何化解债务风险的？首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起：CPI国内经济增长持续承压。图1：1998年出口明显下滑（%，亿美元） 图2：1998年通胀水平明显回落（%） 8060400

出口金额（右） 出口增速

250 4200 20150-2100 -450 -61997-011997-021997-031997-011997-021997-031997-041997-051997-061997-071997-081997-091997-101997-111997-121998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-12

CPI同比 PPI同比资料来源：wind， 资料来源：wind，31.4%。通过拉动内需来对冲外部风农林水利、交通、基础建设、电网等。进一步结合1994年实施的分税制改革来看，1998余额增长率明显上行。图3：分税制改革后地方财政收入占比下滑（%） 图4：1998年基建增速提升（万亿元，%） 100%80%60%40%20%0%

中央财政收入:比重 地方财政收入:比重

8000060000400000

城镇固定资产投资完成额:基础设施建设投资同比增速（右）

50%40%30%20%10%1996199819961998200020022004200620082010201220142016资料来源：wind， 资料来源：wind，图5：1998年地方政府债务余额增长率上升（%） 全国地方性债务余额增长率变化62%48%62%48%33%25%26%23%19%60%40%20%19971998200220072008200920100%1997199820022007200820092010资料来源：审计署，其次，我们看一看当时是如何化解债务风险的：离不开“开源节流”这几个字，存量部分化解，新增部分要精准控制以提升效能。次生风险。1998）图7：1997-2000年存贷款利率（%） 贸易差额:当月值（右）出口同比进口同比60定期存款利率:1年 定期存款利率:3年贸易差额:当月值（右）出口同比进口同比6030 中长期贷款利率:1至3年(含) 中长期贷款利率:3至5年(含)20100

50403020100-10-20-301998-12-401998-12

16 中长期贷款利率:5年以上14121086421998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-0101998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-101999-011999-041999-071999-102000-01资料来源：wind， 资料来源：wind，19981000亿元820础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出：“增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。此外，由于分税制改革后地方政府难以通过发行地方政府债券和银行贷款来年1000亿元长期国债并转贷地方用以加强基础设施建设。方使用，为地方项目建设提供资金支持。199881000图8：长期建设国债历年发行规模与GDP同比增速（亿元，%） 长期建设国债发行规模 GDP：同比（右）1600140012001000

1000

1100

1500 1500

1400

11008006004002000资料来源：政府工作报告，wind，第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。1998199833%，31.4%。8%以上。2700亿元2400流动性，以及四大行300亿元的超储，合计2700亿元。了系统性金融风险，也有效降低了银行不良资产比例，提高银行资产质量。图9：1998年发行特别国债补充四大行资本金 资料来源：人民网等，为了进一步解决商业银银行不良资产问题，我国决定采取通过AMC剥离四大行的不良贷款，减轻银行负担。19993。19994001.482005700分子消化。1998促进经济增长的主要措施，并在经济发展中实现债务风险的化解。“扩大国内需求、开拓国内市场，是我国经济发展的基本立足点和长期战略方——1998年12月中央经济工作会议1998年扩内需政策以投资为主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。1998-200020041000其次，通过住房制度改革和税收制度改革进一步促进需求改善。（1）1998年我国启动房地产市场改革，取消福利分房制度，落实商品房改革措施，释放居民住房需求。1998年530%201998年723号文明确提出“。199930%20%。（2）推进税收制度改革，为鼓励社会投资，拉动经济增长，加大投资相关的税收优惠。固定资产投资方面，国务院决定自1999年7月1日起减半征收固定资产投资方向调节税；自2000年1月1日起，暂停征收固定资产投资方向调节税。1999年8月1日起，对居民个人拥有的普通住宅，住宅转让时暂免征收土地增值税。免征收营业税。WTO211998GDP61%、354%10GDP比重有所上升，消费占比则出现下降，2007年，消GDP51%、40%、9%。图10：投资、消费、出口占GDP比重（%） 图11：GDP增速维持增长态势（%） 消费占比 投资占比 净出口占比70605040302010199819992000200120022003200420052006200720082009201001998199920002001200220032004200520062007200820092010资料来源：wind， 资料来源：wind，90年代债务化解，当下有何启示？19981000亿元长2700行注资，降低不良贷款率。债务风险仍是当前的重要任务。截至2022年末，地方政府债务余额35.1万亿元，占限额的比例为93.1%，2022年地方政府债务率在125%左右，突破了我国设置的地方政府债务整体风险警戒线100%，也超出了国际风险控制区间100%-120%。图12：地方政府债务规模呈上升趋势（亿元） 图13：地方政府债务余额债务率和负债（亿元全国:地方政府债务限额:一般债务全国:地方政府债务限额:专项债务400000 全国:地方政府债务限额3500003000002500002000001500001000005000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

500000

全国:地方政府债务余额 债务率（右） 负债率（右）1206002016201720182019202020212022资料来源：wind， 资料来源：wind，预测4险，1219债发行规模累计达13885亿元，地方债务压力和结构得到有效缓解和优化。1024日，全国人大常委会批准增发1解地方政府财政收支压力。对应我们可以观察到近些年中央赤字占比较延续上升，地方赤字占比则继续图14：2019-2023年中央赤字规模占比上升（亿元，%）

图15：2019-2023年地方赤字规模占比下降（亿元，%） 资料来源：wind，注：数据截至2023/12/19

资料来源：wind，注：数据截至2023/12/19短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓GDP1998能相对过剩、外需和内需回落、价格水平低位运行、债务风险问题逐渐凸显等。1998把扩大国内需求作为促革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。此后，2001商业化的房地产和外需潜力的释放成为21险就会相对收敛。图17：2001年我国加入WTO后外贸明显增长（%）3020151050-10

固定资产投资完成额:累计同比

1008040200

出口金额:当月同比 进口金额:当月同比资料来源：wind， 资料来源：wind，12促进经济增长的有效途径，消费和投资或成为经济增长的发力点。“着力扩大国内需求“培育壮大新型消费新的消费增长点发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能“以科技创新引领现代化产业体系建设颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力——2023年12月中央经济工作会议202322758877.2%，对经济增长的拉动作用逐步增强。城市基础设施建设投资需求巨大，是新的经济增长点。”过扩大中央加杠杆的形式，实现总需求扩张，挑起稳增长的重任。持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。小结20231998景与当下仍有相似之处。那么，20世纪90年代是如何化解债务风险的，对当今地方政府债务问题又有何启示？本文聚焦于此，以史为鉴。1、90年代是如何化解债务风险的？首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起：CPI也首次出现负增长。外需和内需共振下行，进一步传导至制造业的低迷继续传导至30%左右。发行长期建设国债转贷地方19981000增发特别国债补充四大行资本金19982700此经济增长的主要抓手1998经济增长点及时从供给推中实现债务风险的化解。1998私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。此后，2001年正式加入出口成为国内经济增长的新引擎的时候，债务风险就会相对收敛。2、对比90年代债务化解，当下有何启示？短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓解地方中实现债务风险的可持续化解。而保持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：经济基本面情况可能超预期；3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。插图目录图1：1998年出口明显下滑（%，亿美元） 3图2：1998年通胀水平明显回落（%） 3图3：分税制改革后地方财政收入占比下滑（%） 4图4：1998年基建增速提升（万亿元，%） 4图5：1998年地方政府债务余额增长率上升（%） 4图） 5图7：1997-2000年存贷款利率（%） 5图