主题策略行业技术跃迁专题研究系列之七：回顾与展望2024年复合铜箔应关注什么

证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES中信证券研究部核心观点刘易主题策略首席分析师王丹主题策略分析师主题策略分析师刘易主题策略首席分析师王丹主题策略分析师主题策略分析师王涛主题策略分析师▍过去一年发生了什么？股价是产业化的映射。过去一年，复合铜箔产业化进展飞速，但股价表现却一波三折，其实质是对产业化过程中波折做出的反应：1）生产方式分歧：生产工艺、生产效率是行业能走多远的决定性要素，从最开始映入市场眼帘的两步法，到以化学沉铜、磁控蒸镀一体机等为代表的一步法、行业先行者使用的三步法等，产业化初期，百花齐放的工艺争鸣既增加了行业的可能性，也打破了设备厂商的“既有”格局；2）技术路线分歧：基膜作为复合铜箔“三明治”结构中的主体部分，对整体性能至关重要。从起初的PET（聚酯薄膜）到当前的PP（聚丙烯生产难度、送样验证等增加了不确定性，市场对赛道亦经历了“确信—怀疑—不见兔子不撒鹰”；3）循环测试分歧：PP作为一种综合性能更优异的基膜，由于其附着力问题、抗拉强度等，生产工艺难度陡增。且路线更迭，需要更多时间去积累对“后来者”新材料的认识和理解，特别是应用在高价值、高安全性要求的电动车领域，电池厂商会慎之又慎。▍目前产业化进展到哪了？1）生产方式百花齐放，但中短期两步法或占主流：一步法、两步法、三步法，归根结底是产品品质、生产成本的竞争——在“保质”生产的前提下，能尽可能降低成本的生产方式将会在未来占据优势。目前，各种生产方式中，两步法的生产成本仍占据优势；2）循环测试尘埃落定，价格博弈进行时：当前，上市公司中，龙头的送样测试结果基本尘埃落定；近期，重庆金美新材料举办了复合铜箔量产仪式，成为当前唯一同时量产复合铜箔和复合铝箔的企业。在材料已达到“可用”情况下，我们预计以材料制造厂商和电池厂为代表的上下游价格博弈将会是决定大批量订单何时落地的重要因素之一。▍下游电池厂接受度如何？复合铜箔兼具安全性、适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，长期产业化趋势十分明确。当前，下游电池厂对复合铜箔态度大体合铜箔的厂商屈指可数，产能也相对有限，同时，降低生产成本亦因而，在循环测试等完成后，复合铜箔制造厂商前期不会将价格定得比较低。以某龙头厂商为例，初期产品价格10元/平，高于传统铜箔价格。对将复合铜箔战略定位于长期降本的电池厂商，当前高企的价格仍需要谈判；2）重视外部性，使用意愿积极：除了长期降本外，复合铜箔对电池能量密度、安全性、循环寿命等的提升也较显著，具备了较强的外部性——对营销、份额、价格等均会有积极作用，部分电池厂使用意愿较积极，但掣肘于复合铜箔前期没有大规模的上车使用经验，电池厂商仍需要鼓足勇气去当第一个“吃螃蟹的人”。▍行业渗透率趋势的变化？前期或平缓，迈过奇点后，渗透率快速上升。我们认为，决定复合铜箔渗透率变化的主要有两个因素：1）电动车作为一种高价值、高安全性要求的产品，任何一种重要的新材料应用，必然是通过反复测试验证的，复合铜箔也不例外。当下，对于电池厂商，的车型上“试点性应用”，若一段时间后，使用过程中没有发现问题，再大规模铺开使用——这就决定了前期行业渗透率不会很快；2）比照传统纯铜箔的相对售价（成本成本对渗透率的影响主要在两个方面：①远期渗透率上限：只要成本不高于纯铜箔，未来纯铜箔的应用大概率仅会局限在部分场景，如内阻要求比较低的领域；②渗透率曲线上升的斜率，售价只要下降得足够快，在产能充足请务必阅读正文之后的免责条款和声明2的情况下，渗透率曲线就会越陡峭。▍如何对膜材制造厂商估值？一种简单的估值方式是，既然是作为对纯铜箔的替代性材料，那么纯铜箔厂商2020-2021年股价的演绎方式和空间就具备了极强的参考价值。另一种估值方式是，渗透率低于20%时，按产能给市值，通用公式为：产能*价格*利润率*PE，内涵基础是：前期只要产品达到“可用”程度，行业基本是供给创造需求——换言之，前期通常不会缺需求，只会缺供给。▍如何看产业链的竞争格局？比较角度下，竞争格局优劣顺序依次为：基膜、膜设备壁垒：受制于排产+安装调试，当前切进去，使用布鲁克纳和多尼尔设备起码需要4年以上的扩产周期，且即使买到设备，工艺若达不到，也很难生产出复合铜箔用基膜产品（抗拉强度、平整性等不够2）基膜改进：行业进展最快的铜峰电子和嘉德利都是几年前对PP基膜进行改进，新切入玩家需要经历类似的过程；3）认证壁垒：车规用零部件，特别讲究原材料供应商稳定性，一旦认证通过，很难更换；且基膜占复合铜箔成本比重低，复合铜箔制造厂商缺乏动力去更换供应商。复合铜箔制造的上市龙头企业领先优势通常大于8-12个月（送样验证3-6个月+买设备按照调试小半年东威科技的领先优势自去年起，已维系1年以上。▍未来一年，行业有何催化？从我们的跟踪来看，未来一年最大的催化就是上车，这其实代表着量产工艺、上下游价格博弈等全链条的打通。其中，关键性节点包括但不限于：1）前瞻性指标，以骄成超声等为代表的滚焊设备订单、以东威科技为代表的水电镀厂商订单（下游扩产2）中游膜材制造厂商的批量性订单和扩产进度；3）上车——在某款或某几款车型的应用。▍风险因素：复合铜箔渗透率不及预期；新能源汽车销量不及预期；钠离子电池渗透率超预期；出现其他替代技术。▍投资策略。产业化曙光渐行渐近，我们预计，2024年将会是复合铜箔上车元年。配置上，建议关注五条线索：1）弹性交易品种：英联股份、隆扬电子；2）中期设备确定性较高：骄成超声、东威科技；3）膜材上车前夕，重视进度较快的龙头：宝明科技；4）重视扩产受限且稀缺的基膜环节：铜峰电子；5）北交所稀缺的、流通市值较小的复合铜箔标的：沪江材料。维持行业“强于大市”评级。重点公司盈利预测及投资评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明3▍关键性图表名称当前产能（年化）产能规划（年化，亿平）水镀线（条）规模（亿平）2024年2025年宝明科技约1.57~917+英联股份40.22.55元琛科技3约0.1-0.15--胜利精密2约0.05-0.1--重庆金美2约0.05约0.8-1约11沪江材料--约1）），中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明4▍相关研究技术跃迁专题研究系列之六：半导体光学主题—半导体设备基石，国产超精密光学未来可期技术跃迁专题研究系列之五：AIGC应用端主题—千帆竞发，大海星辰(2023-11-01)技术跃迁专题研究系列之四：EUV光源主题—源头活水，换道超车(2023-09-20)1参照《铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告—东风将至，破5主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i）本研究报告所表述的任何观点均精发行人的看法ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上中信证券CITICSECURITIES6在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系2）参风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.cit针对不同司法管辖区的