Chap 14 企业价值评估

第1节企业价值评估概述

一、企业价值的形式

二、企业价值评估的作用Chap14-1企业价值评估概述三、企业价值评估的对象一、企业价值的形式账面价值市场价值：现行市场价格计量的价值内在价值：企业未来产生的现金流折现的价值思考：企业的市场价值与内在价值的关系？Chap14-1企业价值评估概述

二、企业价值评估的作用对公司投资者的作用：价值投资的需要对公司产权交易者的作用：兼并、收购中的合理定价对公司管理者的作用：公司价值管理的需要

Chap14-1企业价值评估概述三、企业价值评估的对象实体价值与股权价值持续经营价值与清算价值Chap14-1企业价值评估概述生产经营角度

企业实体价值=经营业务价值+非经营业务价值+溢余资产价值经营业务：是指企业主要产品或服务所涉及的业务，是企业价值最主要的来源。1、实体价值与股权价值三、企业价值评估的对象融资角度

企业实体价值=全部付息债务价值+股权价值（1）实体价值Chap14-1企业价值评估概述控制权权益价值=股东全部权益价值×股权比例+控制权溢价少数股权权益价值=股东全部权益价值×股权比例-少数股权折价（2）股权价值：三、企业价值评估的对象股权价值=企业实体价值-全部付息债务价值概念：股东全部投入资本的价值Chap14-1企业价值评估概述2、持续经营价值与清算价值三、企业价值评估的对象持续经营价值：企业持续经营产生的现金流价值清算价值：企业结束经营，出售资产的价值Chap14-1企业价值评估概述第2节现金流量折现估值模型一、基本原理

二、参数的种类Chap14-2现金流量折现估值模型三、参数的预测四、股权现金流折现模型五、实体现金流折现模型基本原理：资产价值等于以投资者要求的必要报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现的现值之和注意企业价值评估与项目价值评估的对比2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An9一、基本原理相似点都会给主体带来现金流；现金流都是不确定的、陆续产生的，需要使用现值概念区别现金流分布不同：寿命不同；现金流流属方向不同Chap14-2现金流量折现估值模型1、参数：（1）现金流量CF：指各期的预期现金流量，通常以年为计算的时间单位（2）折现率r。公司估值中一般采用资本成本作为折现率，资本成本与公司的风险水平正相关（3）预测期限n：指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An10二、基本参数和种类Chap14-2现金流量折现估值模型2、种类：股利现金流模型股权现金流模型实体现金流模型

注意：大多数公司估值中会采用股权现金流模型和实体现金流模型2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An11二、基本参数和种类Chap14-2现金流量折现估值模型

（一）现金流的预测（以实体现金流为例）

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An12三、参数的预测实体现金流=经营现金流-净营运资本增量-资本支出净增加注意：预测实体现金流量时无需预测利息,利息抵税的效果也不在现金流量中体现。Chap14-2现金流量折现估值模型1、经营现金流（1）营业收入预测——考虑因素三、参数的预测预测方法：自上而下法；收入增长率法Chap14-2现金流量折现估值模型（2）相关成本与费用预测

分析经营现金流需要考虑的成本费用项目主要包括：营业成本、销售费用、管理费用。这些项目通常与营业收入将维持一定的比例关系。营业成本预测值=营业收入预测值×营业成本占营业收入百分比预测值管理费用预测值=营业收入预测值×管理费用占营业收入百分比预测值销售费用预测值=营业收入预测值×销售费用占营业收入百分比预测值三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型（3）折旧摊销预测

由于折旧摊销与固定资产和无形资产的规模有关，一般可以研究折旧与固定资产和无形资产比例的历史关系，推断预测期各年的折旧摊销额。

折旧预测值=固定资产规模预测值×折旧占固定资产百分比预测值

摊销预测值=无形资产规模预测值×摊销占无形资产百分比预测值三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型

投资收益：不属于经营业务现金流

财务费用：不属于经营业务现金流

公允价值变动损益、资产减值损失：不产生现金流

营业外收支：非经常性损益，难以预测（4）利润表其他项目：无需考虑三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型2、净营运资本预测如果公司的商业信用关系和生产运作管理模式保持稳定，可认为净营运资本与营业收入、营业成本应保持稳定的比例关系。预测方法与成本费用预测类似。

净营运资本预测值=营业收入预测值×净营运资本占营业收入百分比预测值三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型3、资本性支出预测

与管理层沟通，或参考企业的中长期发展规划，合理确定资本性支出规模。

如果企业历史长期资产与营业收入的比例比较稳定，也可采用销售百分比法。注意：与折旧摊销、收入的预测保持合理逻辑关系三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型（二）预测期

理论上说，预测期应当持续到企业进入稳定经营状态。判断企业进入稳定状态的主要指标有以下几个方面：销售净利润率保持稳定——业务盈利能力进入稳定状态；总资产周转率保持稳定——资产管理效率进入稳定状态；资本结构保持稳定——财务政策进入稳定状态；股利支付率比较稳定——分配政策进入稳定状态；没有发行新股的计划——规模进入稳定增长。在评估实务中，预测期通常为5~10年。三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型（二）预测期1、预测基期：预测工作的上一个会计年度2、明确的预测期：应当持续到企业进入到稳定经营状态，通常为5~10年。三、参数的预测判断企业进入稳定状态的主要指标：

稳定的收入增长率——业务盈利能力进入稳定状态；稳定的净资本回报率总资产周转率保持稳定——资产管理效率进入稳定状态；资本结构保持稳定——财务政策进入稳定状态；股利支付率比较稳定——分配政策进入稳定状态；没有发行新股的计划——规模进入稳定增长。Chap14-2现金流量折现估值模型3、后续期的增长率企业进入稳定期后，营业收入增长率称为“可持续增长率”

其中，g：可持续增长率；ROE：按照基期期末股东权益计算的净资产收益率；ROE0：按照基期期初股东权益计算的净资产收益率；d：股利支付率。自由现金流也将保持与营业收入基本相同的增长率。三、参数的预测Chap14-2现金流量折现估值模型

1、股权现金流的计算

四、股权现金流折现模型股权自由现金流量：是指归属于股东的剩余现金流量,即公司在履行了所有的财务责任(如债务的还本付息),并满足其自身再投资需要之后的剩余现金流量。Chap14-2现金流量折现估值模型

式中：FCFE为股权自由现金流量；NI为净收益或税后利润；NCC为非现金支出净额（折旧或摊销）；ΔW为营运资本追加支出；F为资本性追加支出；d为优先股股息；ΔP为优先股净增加额；ΔD为债务净增加额（发行新债与偿还旧债之间的差额）。◆以净收益NI为起点调整股权自由现金流量（1）调整非现金支出净额

非现金支出是指各种不引起当期经营现金流量变动的项目净额。在估价中，非现金支出主要有以下几项：

①折旧、无形资产摊销以及资产减值类费用，应将其加回到经营活动的现金流量中。②债券溢价（折价）摊销，应从经营活动的现金流量中扣除（加回）。③长期资产处置的收益（损失），要扣除（加回）。④对于递延所得税来说，加回“递延所得税资产”的减少额和“递延所得税负债”的增加额，减掉“递延所得税资产”的增加额和“递延所得税负债”的减少额。2024/1/723FinancialManagement-copyright2020An四、股权现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型（2）调整资本性支出

资本性支出是指当年发生的固定资产投资、无形资产投资以及其他长期资产投资，如厂房的新建、改建和扩建，设备更新、购置和新产品试制、专利费用支出等。

▼当公司不是通过现金购买的方式直接取得长期资产，而是通过发行债券或股票等非现金交易形式（重大非现金交易在现金流量表的附注中披露），或者在企业并购中一并接收了长期资产，应对公司今后资本性支出的金额做出合理的估计。

▼根据现金流量表计算资本性支出时，对处置长期资产所得的现金流量要予以扣除。▼公司发生的研究开发费用和经营性租赁费用应进行资本化处理，以便正确衡量公司资本性支出。2024/1/724FinancialManagement-copyright2020An四、股权现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型

（3）调整其他项目

主要指派发优先股股利、偿还债务本金以及发行优先股和新债等引起的现金流量。

2024/1/725FinancialManagement-copyright2020An四、股权现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型

2、股权资本成本的计算

四、股权现金流折现模型资本资产定价模型：市场风险溢酬。计算方法：1.历史（rm-rf）的几何平均或算数平均值（实务中rm通常选用市场指数，如上证指数、沪深指数）2.成熟资本市场MRP+新兴市场国家风险溢价Chap14-2现金流量折现估值模型个股系统风险程度指标，反映了个股系统风险与市场组合系统风险的关联程度。上市公司β：专业数据库直接查询非上市公司β：根据同行业上市公司β，（因为同行业公司经营风险相近，一定程度消除了因经营风险不同造成的β系数差异），进行“卸杠杆-加杠杆”调整βU=βL÷[1+(D/E)×(1-T)]，或βL=βU×[1+(D/E)×(1-T)]四、股权现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型

（1）永续增长模型

该模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An28四、股权现金流折现模型3、股权现金流折现模型的具体应用Chap14-2现金流量折现估值模型

(2)两阶段增长模型该模型假设公司股权自由现金流量的增长分为两个阶段：第一个阶段为高速增长阶段（前n年），即明确预测期，公司股权自由现金流量以较高的增长率增长；第二阶段为稳定增长阶段（从第n+1年开始）,公司股权自由现金流量以较低的稳定增长

股权价值=预测期价值+后续期价值=预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An29四、股权现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型1、实体现金流的计算实体现金流量：指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。普通股股东的现金流量优先股股东的现金流量债权人的现金流量五、实体现金现金流折现模型Chap14-2现金流量折现模型2024/1/730FinancialManagement-copyright2020An

2、加权平均资本成本的计算

以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经过加权平均计算来获得五、实体现金流折现模型当公司只有普通股和长期债务融资的情况下,WACC的计算公式可以表示为:

Chap14-2现金流量折现估值模型注意：资本权重的问题

各类资本的价值需要按照市场价值计量，不能按照账面价值计量。资本权重不采用被评估企业当前的资本结构，而取决于其未来的资本结构。五、实体现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型

（1）永续增长模型

该模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An33五、实体现金流折现模型3、实体现金流折现模型的公式Chap14-2现金流量折现估值模型

(2)两阶段增长模型公司未来现金流量被划分为两个阶段:①调整阶段,此时公司的增长比率很不稳定，可能是超额增长,也可能是平稳增长,或者增长比率处于严重的波动状态;②稳定阶段,公司的经营发展情况比较稳定,比如说有稳定的增长比率。公司总价值=明确预测期内实体现金流量现值+永续期实体现金流量现值2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An34五、实体现金流折现模型Chap14-2现金流量折现估值模型第3节相对价值估值模型一、两个关键

二、具体应用Chap14-3相对价值估值模型相对价值估值模型的总思路选择可比公司(上市公司、交易案例)计算可比公司的价值比率MG估计被评估企业的价值比率MS计算被评估企业的价值VSChap14-3相对价值估值模型

股价无异动与标的企业足够相似（行业标准、财务标准）主营业务相似当前经营业绩相似资产规模或营业收入规模相近成长性相似除以上因素之外，资本结构、经营模式、资产结构等，都是需要考虑的因素。1、可比公司的选择一、两个关键Chap14-3相对价值估值模型净利润、息税前利润、息税折旧摊销前利润等资产总额账面价值，净资产账面价值活跃用户数量、营业里程、发电量等业务类指标2、价值乘数的选择与计算

一、两个关键Chap14-3相对价值估值模型价值乘数